Акции которые мне нравятся в ноябре 2016

Традиционный ежемесячный обзор портфеля.

Изменения в портфеле

Продажи с предыдущей публикации:

• Акрон
• Фосагро
• НЛМК
• ГМК НорНикель

Все позиции были небольшими и в сумме составили около 3% портфеля. Акрон и Фосагро были закрыты с убытком, НЛМК и ГМК с прибылью. Если суммировать, то результат на портфель около 0. Все идеи сохраняют свою актуальность и были закрыты чтобы освободить деньги для покупки более интересных акций, а именно Мечела, Русагро и Русала.

Покупки:

• Русагро
• Русал
• Мечел
• Builders First Source (BLDR)
• Ascena Retail Group (ASNA)

Мечел, Русал и Русагро – старые идеи, которые, по моему мнению, сохраняют свою актуальность. Чем интересны другие позиции:

Ascena Retail Group 

• Еще одна fashion retail компания, на этот раз в сегменте только для женщин с 4906 магазинами (на 30 июля 2016) работающими под брендами:
  • Ann Talor, LOFT и Lou Gray – 1022 магазина
  • Justice (магазины для девочек от 6 до 12 лет) – 937
  • Lane Bryant (для женщин размера+) – 772
  • muarices – 993
  • dressbarn – 809
  • Catherines (тоже для женщин размера+) – 373
• 21 августа 2015 года компания приобрела ANN INC (бренд Ann Taylor и LOFT) за 2.1 млрд. $ по цене чуть менее 1 выручки. Покупка финансировалась за счет долга в 1.8 млрд. $ и незначительного выпуска акций. Сейчас вся компания с учетом долга стоит ненамного дороже!
• Общая слабость сектора и результаты слабее ожиданий аналитиков, “угроза” потери бизнеса amazon привели к распродажам акций.
• Котировки акций снизились за 2 года с максимума в 22 до минимума в 5$. Сейчас акции компании стоят ~7$.  Последняя мощная распродажа прошла в сентябре, когда компания снизила прогноз на 2017 финансовый год с 7.2 млрд $ выручки до 6.9-7.0 и до 0.6-0.65$ чистой прибыли на акцию против консенсуса в 0.83$.
• Компания крайне дешевая:
  • Капитализация – ~1.3 млрд. $
  • Чистый долг – ~1.3 млрд. $
  • EV ~ 2.6 млрд. $
  • Выручка – ~7 млрд. $, то есть P/S<0.2x
  • Капитал компании – ~1.9 млрд., то есть P/B<0.7x
  • EBITDA ~0.7 млрд. $, то есть EV/EBITDA ~4x
• Компания остается прибыльной, генерирует существенный свободный денежный поток и сосредоточилась на сокращении затрат и реализации синергий после приобретения ANN (в основном сокращения админ затрат, насколько я понимаю).
• В общем то, причины покупки те же самые, что и раньше по Stages и Hudson’s Bay – я не верю, что ритейл мертв и его уничтожит интернет. Сейчас компании в сегменте торгуются исходя именно из таких предпосылок. В момент, когда сопоставимые продажи перестанут падать год к году это восприятие должно будет измениться и произойдет переоценка сегмента. А падение рано или поздно закончится:
  • Для многих поход за шмотками является самоценным праздником, который не может заменить интернет и эта группа покупателей никуда не исчезнет
  • Покупка через онлайн не дает возможности точно оценить вещь и подходит ли она. Проекты онлайн примерочных на стадии зарождения и как они выстрелят и сколько аудитории и когда отберут, если вообще отберут, непонятно.
  • Продажи через интернет сейчас дешевле, но онлайн ритейлеры на них не зарабатывают и по сути жгут капитал инвесторов – вечно это не может продолжаться.
  • Классические ритейлеры осваивают интернет и находят возможности бороться с чистыми онлайн ритейлерами – кому интересно погуглите как Best Buy научился конкурировать с amazon, остальные тоже учатся. Слово omnichannel постоянно всплывает в транскриптах конференц звонков для аналитиков.
  • И наконец, в отрасли идет самоочищение – магазины закрываются, слабые игроки разоряются. Там где было 10 магазинов будет 8 и трафик в них вернется на прежний уровень несмотря общее падение на 20%.

Builders First Source

• Второй крупнейший в США поставщик пило- и стройматериалов для строителей. Сегмент – B2B.
• Основные показатели:
  • Капитализация ~1.3 млрд. $
  • Чистый долг ~2.0 млрд. $
  • EV ~3.3 млрд. $
  • Выручка ~6.0 млрд. $, P/S <0.3x
  • EBITDA 373 млн. $, EV/EBITDA ~8.5-9.0x
  • Book Value невелика ~300 млн. $
• Компания не слишком дешевая, но интересная:
  • Работает в очень фрагментированном секторе, который находится в процессе консолидации
  • Собственно консолидацией и занимается компанией – долг был в основном сформирован при приобретении ProBuild за 1.63 млрд. $
  • Компания постепенно снижает свой долг и одновременно растит EBITDA – чистый долг снизился с 6.5x EBITDA до 5.2x за год
• То есть это история с делеверджингом и консолидацией отрасли.

Обе позиции были открыты 7 ноября и сейчас уже в хорошей прибыли – Ascena выросла с 5.0 до 6.7$,Builders First Source с 9.5 до 11.4$. Спасибо Трампу). Впрочем не во всем портфеле все так красиво и радужно. Итак, к портфелю.

Инвестиционный Портфель

Российские акции. Продолжил свой рост Мечел и Русал, а вот Русагро продолжило медленно, но верно дешеветь. Также вырос НЛМК (я его продал, но потенциал в бумаге остается). Многие бумаги фундаментально дешевы и интересны – например, Русагро, Русал, Мечел, ММК, АФК, Мосбиржа, ГМК, Акрон, Фосагро и т.д. Но не для всех конечно, а только для тех кто готов удерживать позиции намного дольше нескольких дней. По порядку:

1. Русал

• Русал отчитался и заработал 421 млн. $ EBITDA в 3 квартале при средней цене реализации в 1754$ за тонну (с учетом премий) в размере 150$ к цене алюминия на LME в 1604$ за тонну.  Это очень хороший результат, который отразился на котировках компании и акции компании выросли на 20% за месяц.
• Каждый квартал Русал производит чуть менее чем 1 млн. тонн алюминия.
• Рост цены на LME на 100$ таким образом приносит компании ~100 млн $ дополнительной EBITDA в квартал (без учета влияния изменений цен на бокситы и глинозем, при условии сохранения премий на том же уровне и себестоимости и т.д.).
• Средняя цена алюминия на LME с 1 октября по 23.11 составила 1699$ и продолжает расти, что выше 95$ чем в 3 квартале. Вычисления можете сделать сами.
• Также компания продала за 299 млн. $ бокситно-глиноземный комплекс Alpart на Ямайке и НорНикель должен еще в этом году по результатам 9 месяцев выплатить дивиденды.
• Про Русал я писал последний раз писал здесь.

2. Мечел

Акции выросли еще примерно на 30% и сейчас стоят около 3$ за обычную акцию и 2.2$ за привилегированную. Много это или мало?:

• Долг компании около 400 млрд. руб. после продажи 49% Эльги или 6.2 млрд $ по курсу 65 руб./$.
• Капитализация компании сейчас около 1.5 млрд. $
• EV таким образом 7.7 млрд. $
• Сколько заработает компания в 3 квартале мы знаем из комментариев менеджемента – среднее между 1 и 2 кварталом или около 13 млрд. руб. (~200 млн. $). Интрига в результатах 4 квартала и прогноза на 2017 года.
• В среднем исходя из данных ежегодного отчета за 2015 год  ежеквартально компания производит на продажу 2.3 млн. тонн коксующегося угля или 2.1 если учитывать, что Эльга на 49% продана, 0.5 PCI, 0.5 антрацита, 1.8 млн. тонн энергетического угля (цифры получены делением на 4):

• Таким образом рост конечной цены на 100$:
  • по коксующемуся угля даст компании 210 млн. $ дополнительной EBITDA
  • по PCI – 50 млн. $
  • по антрациту – 50 млн. $
  • по энергетическому углю – 180 млн. $
  • все это при условии сохранения себестоимости и объем продаж и их микса на том же уровне, что и ранее
• Мы знаем, что контрактные цены в 4 квартале увеличились c 90$ до 200$ (контракт Peabody с Nippon Steel) и что Мечел частично продает уголь по спотовым ценам (см. интервью нового фин директора Мечела), которые еще выше и на сегодня перевалили за 300$ по Австралийскому коксующемуся углю.
• Также мы знаем (во всяком случае так пишут в интернете), что Мечел продает уголь с 15-25% скидкой к Австралии.
• Если Мечел не поспешил и не законтрактовал все поставки по более низким ценам (а вдруг? что если они решили, что рост спекулятивный и нужно успеть зафиксировать цены пока они выросли скажем до 130$?), то можно ожидать роста показателей компании как минимум на 200-300 млн. $ в 4 квартале только от внешних продаж угольного сегмента без учета внутренних поставок и Коршуновского ГОКа. Хотя я надеюсь еще на более высокие показатели (см результаты Мечела в прошлом при таких ценах на уголек), но Мечел умудрился меня уже столько раз негативно меня “удивить”, что рассчитывать на это я просто боюсь.
• Итак, консервативно Мечел заработает около 500 млн. $ EBITDA и предположим сможет направить 300 млн $ на погашение тела долга (после % и CAPEX). В свою очередь, это означает, что компания будет в дальнейшем платить меньше %, а значит сможет быстрее рассчитаться с долгами. В какой-то момент, сумма этих двух процессов – рост EBITDA и снижение долга приведут к тому, что показатель Net Debt/EBITDA снизится до 2-3x и компания станет привлекательна для более широкого круга инвесторов.
• В этом случае, можно ожидать, что ее EV будет как минимум в диапазоне 5-7x и на капитализацию придется 3-5x EBITDA. При EBITDA в 1.5-2.0 млрд. $ это составит 4.5-10 млрд. $.  Потенциал роста акций в 3-6 раз.
• Будет очень приятно, если это произойдет в течение 1-2 лет (что возможно, если цена на уголь скорректируются, хотя бы на 50%, а не на 100%), но и на горизонте 3-5 такой сценарий также даст хорошую доходность.

О Мечеле я писал об здесь.

3. Русагро

• Акции компании продолжили свое плавное падение. При этом, компания отчиталась (в пределах ожиданий) и на текущий момент ее оценка остается в историческом диапазоне по показателю EV/EBITDA за последние 12 месяцев:

• Свинина подешевела и сверхприбыли 2015 года ушли, но нас ждет традиционно сильный 4 квартал.
• При этом, компания доказала свою операционную эффективность и способность проводить разумные и прибыльные сделки, реализовывать хорошие инвестиционные проекты и отказываться от плохих (зарубили теплицы и Уралбройлер).
• Как минимум сейчас есть возможность купить акцию по 12$, что на 20% ниже чем цена по которой покупали Басов и Машкович на SPO вместе с другими инвесторами.
• С учетом всех этих факторов и ряда перспективных реализуемых проектов, хорошей дивидендной доходности, отсутствия долга и т.д. текущая оценка выглядит заниженной и привлекательной для долгосрочного инвестора.

Про Русагро я писал здесь, а Алексей Смирнов здесь.

4. АФК Система, Мосбиржа, ММК

Акции дешевые и интересные.

• Про АФК я последний раз писал здесь.
• Про Мосбиржу Алексей Смирнов последний раз писал здесь.
• Про ММК я писал здесь.

5. Сбербанк – шорт. Доходы населения и экономика падают, а банк показывает рекордные результаты. Такое бывает, но я считаю, что бесконечно это продолжаться не может. Почему я описал здесь.

Иностранные акции. Новые вложения я описал, по старым были опубликованы плохие отчеты по Emergent Capital и Stages Stores плюс Hudson’s Bay опубликовал сопоставимые продажи и снизил прогноз по этому году. Это повлекло распродажу этих акций. Зато ушла неопределенность выборов и выросли Fiat Chrysler, Berkshire Hathaway и Leucadia.

1. Leucadia National. Результаты по National Beef радуют, акции дорожают. Про компанию я писал здесь.

2. Hudson Bay. Сопоставимые продажи сократились в 3 квартале чуть более чем на 3%, при этом самое большое падение было по сегменту OFF Price.  Также снизили прогноз по продажам и EBITDA на 15% (по нижней границе). Плохо, но не смертельно.  Акции упали более чем на 10% и продолжают оставаться привлекательными. Про Hudson Bay я писал на Seeking Alpha, до этого на сайте здесь.

3. Fiat Chrysler, про нее я писал здесь.

4. Berkshire Hathaway. Отчитались за 3 квартал, book value выросла еще чуток. Теперь 1.2x book value = 130 $ на акцию – по этой цене Баффет обещал выкупать акции с рынка. 

5. Stages Stores. Отчитались плохо – сопоставимые продажи упали в 3 квартале на 8%. Акции упали с 5.8$ до 4.2$. При этом, компания утвердила дивиденд и подтвердила, что не собирается их сокращать в дальнейшем. Текущая дивидендная доходность более 12%. У компании множество возможностей исправить ситуацию и срок около 3 лет, чтобы это сделать (до момента когда нужно будет рефинансировать основной долг). Продолжаю ждать первого отчета в котором падение продаж остановится и собираю дивиденды.

6. Emergent Capital. В этом квартале умерло всего 2 старичка, ниже прогноза и компания получила убыток в 0.31$ на акцию. При этом, тезис не изменился, компания продолжает процесс продажи, поэтому не совсем понятно кто так залил акции – падение с 2.75$ до 1.6$. Слабые руки и налоговые распродажи ближе к концу года? Возможность для стоимостного инвестора? Будет понятно в ближайшие несколько месяцев.

7. Melcor Development. Компания отчиталась за 3 квартал с показателем денежный поток от операционной деятельность в 0.31 С$ на акцию. В целом неплохо плюс небольшие дивиденды.  

Читатель! Есть хорошая идея – напиши в комментариях: название бумаги и 2-3 основных тезиса.