Акции ММК — «за» и «против»

В марте рублевая капитализация фондового рынка России существенно сократилась — по индексу ММВБ на 15% в рублях и на 25% в $. Причиной этого падения послужили не фундаментальное изменения перспектив России или картины мира, а Крым: фактор локальный, политический и вряд ли длительный.

Но когда на рынке движения проходят под гнетом эмоций, то грех этим не воспользоваться. В данной ситуации очень сильно и порой несправедливо снизились цена на российские акции. Особенно на некоторые. Вот эти некоторые мне и захотелось прикупить.

Одна из таких компаний — ММК: по-моему мнению, одна из лучших инвестиционных возможностей этой весны — купить акции ММК по цене ниже 6 руб. за штуку. Что я и сделал 17 марта 2014 г. в объеме 2.5% от размера портфеля по средней цене в 4.8 руб. за штуку.

Разберемся, что же за зверь эта компания ММК: почему компания недооценена и какую прибыль может принести смелому инвестору.

ММК сегодня — мощная и крупная компания

• Второй крупнейший производитель стали в России
• Которая отгружает около 12 млн. тонн стальной продукции в год
• С самой большой долей продаж на внутреннем рынке (75-80%) среди крупных металлургических компаний (почти вся сталь в России производиться 6 компаниями: Северсталь, ММК, НЛМК, Евраз, Металлоинвест и Мечел)
• С фокусом на листовой прокат (используется для производства автомобилей, труб, металлоконструкций и многого другого)
• Со средней выручкой около 8 млрд. $ в год (от 5 в 2009 до 11 в 2008)
• Более-менее регулярно платящая дивиденды, хотя и скудные в последнее время
• С относительно крепким балансом и запасом ликвидности
• С рыночными собственниками
• При этом стратегически важное предприятие для страны
• И завершившая большой инвестиционный цикл

ММК — непопулярная у инвесторов компания

Я бы даже сказал, крайне непопулярная у инвесторов компания. Ее акции стоят дешевле, чем в начале 2009 года в абсолютных величинах, а с учетом инфляции дешевле на 45%:

Если не учитывать практически обанкротившийся Мечел (MTLR), то результат хуже чем у НЛМК (NLMK) и Северстали (CHMF).

Конечно с 2010 г. стоимость всех сталеваров существенно уменьшилась и не без причин:

• Рост цен на сырье (железную руду и лом) увеличил себестоимость стали
• Цены на сталь при этом остались практически прежними и даже незначительно уменьшились
• Их будущий рост маловероятен из-за серьезного избытка сталеплавильных мощностей в мире
• Растут опасения по замедлению Китайской экономики — доминирующего потребителя стали и железной руды

Но стоимость акций ММК снизилась гораздо больше, чем у других компаний в отрасли из-за того, что:

• Компания плохо обеспечена своим сырьем и рентабельность ее операций сильно зависит от цен на железную руду и уголь, которые в последние 3 года были довольно высокими — в результате рентабельность по EBITDA снизилась с 20-25% в 2009-10 гг. до 10-15% в 2011-2013 гг.
• Компания тратила очень много средств на инвестиции, гораздо больше чем зарабатывала, в основном на техническое перевооружение и модернизацию производства — около 5 млрд. $ только за 2009-2013 гг.
• Чистый долг компании увеличился на 2.5 млрд. $ и сейчас составляет около 3.0 млрд. $ или 2.8xEBITDA.

То есть аналитикам формирующим спрос не нравиться бизнес модель, индустрия и практика «закапывания» капитала в бесперспективные проекты.

Но справедливы ли они? — мой ответ, нет. Фундамент у ММК крепкий, история в последнее время непривлекательная — но в прошлом хорошая, взять хотя сколько акции ММК платили дивидендов… В общем нужно, разобраться поподробнее.

Фундаментальных причин текущей низкой стоимости акций нет

Начнем с анализа основных финансовых показателей компании:

• Капитал компании — 9 млрд. долл (капитал = активы — обязательства), при текущей цене на акции ratio P/B около 0.3x. То есть компания стоит 30% от своих чистых активов.
• Чистый долг компании (долг — деньги) около 3.0 млрд. $, при этом у ММК есть ликвидная инвестиция в торгуемую компанию FMG, которая при продаже снизит чистый долг на 0.7 млрд. $.
• Денежный поток от операционной деятельности, чуть ниже чем EBITDA и составляет около 1.0 млрд. $ в год
• EV/EBITDA = 4.5-5.0x
• Компания завершила инвестиционный цикл (вложила 5 млрд. долл. в развитие в 2009-2012 гг.) и начала расплачиваться с долгами: чистый долг за 1 год 9 месяцев снизился на 1.0 млрд. $ 
• При этом компания выплатила 96 млн. $ дивидендов
• То есть компания генерирует по 0.5-0.6 млрд. $ в год средств, которые могут использоваться либо на погашение долга, либо на выплату дивидендов
• Компания имеет низкий уровень дебиторской задолженности и средний уровень запасов — то есть проблем со сбытом продукции нет
• в этих цифрах есть еще много чего полезного и интересного, но основные вещи я перечислил

Теперь про рыночную капитализацию. Ее нужно оценивать в моменте, так как постоянно меняется курс акций и $ к рублю, но можно грубо прикинуть, что на 3.2 руб. стоимости акции приходится 1 млрд. $ капитализации. При цене 3.2 руб. компания стоит для акционеров 1.0 млрд. $, при 6.4 руб. — 2.0 млрд. $, при 9.6 — 3.0 млрд. $ и так далее. Сейчас акция стоит около 5.5 руб., то есть капитализация 1.7 млрд. $. EV составляет = 1.7 + 3.0 (чистый долг) = 4.7 млрд. $. (Почему это важно и как на этом можно заработать читайте в статье EV — enterprise value: что это такое и почему это важно?.)

Перейдем к обоснованию покупки.

Акции ММК — дивиденды будут хорошие

Представим как могут развиваться события для нас — акционеров компании, а именно как компания будет использовать средства. Как я отметил выше свободных средств у компании около 0.5-0.6 млрд. $ в год. Основных варианта их использования может быть 3: погашение долга, дивиденды и новые инвестиции.

Что будет с вложенными деньгами в каждом сценарии?:

Сценарий 1 — погашение долга. Лучший сценарий для инвестора: В течение 2014-15 гг. ММК может погасить долг на 1.0-1.2 млрд. $ или даже больше на 0.7 млрд. $ продав акции FMG. Тогда, даже при неизменном EV в 4.7 млрд. долл. доля акционеров увеличиться с 1.7 до 1.7+[1.0-1.9] млрд. $ и составит [2.7-3.8] млрд., то есть цена акций вырастет на 60-120% за 2 года или до 9-12 рублей. А ведь рынок может оценить и снижение доли долга и разумное использование средств. Акции поднимались в цене и до 32 руб…

С учетом того, что ММК исторически тяготел к низкому уровню долга (а собственники у него не поменялись), а также фокус на его погашение в последние 2 года, этот сценарий самый вероятный (70%).

Сценарий 2 — дивиденды. Хороший сценарий для инвестора: Если ММК направит свободные средства на дивиденды, то при текущей цене акций дивидендная доходность составит 30-35% гг. и это без учета возможных специальных дивидендов от продажи доли в FMG. Я считаю этот сценарий маловероятным, но думаю, что 100-200 млн. $ компания распределять будет (доходность 6-12% гг.)

Сценарий 3 — инвестиции. Плохой, но маловероятный сценарий: Собственно с учетом заявлений ММК о возможной продажи акций FMG и проекта в Турции, а также действий по выплатам долга, я не думаю, что компания так поступит. Тем не менее даже в этом случае, все может сложиться для инвестора не так уж и плохо — инвестиции могут быть удачными и в будущем возможна хорошая прибыль. А также при реализации такого сценария, всегда можно будет продать акции — анти-инвестоцентричное использование капитала уже заложено в цене.

Во всех этих сценариях не учитываются возможные изменения рыночной конъюнктуры, которые, на мой взгляд, будут для ММК позитивными: цены на сырье наконец-то снижаются, рублевые затраты — ФОТ, электроэнергия и прочие также уменьшились на 20% относительно $, а цены на сталь между тем хоть частично, но привязаны к $.

Последний тест — наличие красных флагов

Как я писал в статье Как составить портфель инвестиций?, для успеха необходима система и дисциплина, чтобы ей следовать. Любую, даже самую на первый взгляд заманчивую инвестицию нужно проверить на вшивость: факторы No Go (Нет Инвестиции).

Для компаний работающих в циклических отраслях, к которым относится и ММК, у меня есть вопросы, по которым я бы не хотел услышать «да»:

• Заканчивается ли цикл роста цен на сталь? — нет, цены на сталь далеки от исторических максимумов и в последние годы не росли, несмотря на рост цен на сырье
• Затоварены ли склады? — запасы ММК на уровне 15% от выручки (на конец 3 кв. 2013 г.), что ниже чем в 2009-2012 гг. (от 16 до 19%)
• Ухудшается ли конкурентная позиция компании? — нет, наоборот компания вложила огромные средства в модернизацию
• Увеличивается ли ценовое давление на себестоимость? — нет, цены на сырье уменьшаются, а также стоимость ФОТ и других факторов в рублях
• Снижается ли спрос? — нет, так как основной рынок — Россия с огромным дефицитом инфраструктуры и для развития которой нужна сталь
• Преобладают ли Greenfield проекты над Brownfield*? — нет, инвестиционный цикл закончился

*Greenfield — «в чистом поле», то есть строительство заводов, рытье карьеров и прочее, Brownfield — «на имеющихся площадках», то есть в основном оптимизационные проекты на имеющихся площадках

То есть факторов, которые могли бы меня отпугнуть нет. Тест пройден — акции ММК по цене до 6-8 рублей стоит брать. 

Дисклеймер: строить прогнозы — дело неблагодарное и мое мнение является только моим, поэтому каждый должен думать своей головой как действовать. Здесь представлена только информация для размышления, а не руководство. Вы несете ответственность за свою жизнь!

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.