Немного мыслей о Русагро

Популярность Русагро растет вместе с ценой на ее акции (буду называть ГДР акциями для простоты). Перспективы у компании, на первый взгляд, радужные, аналитики повышают рейтинги. С теми, у кого возник вопрос – стоит ли сейчас их покупать – я хотел бы поделится своими мыслями на сей счет.

Русагро – хорошая компания

Очень кратко о компании – тем кому интересны подробности могут найти их на веб сайте самой компании:

• Русагро – это агрохолдинг работающий в 4 сегментах – сахар, мясо (свинина), сельскохозяйственный (зерно, подсолнечник, соя, свекла и пр.) и масложировой
• В текущей рыночной конъюнктуре результаты компании в большей степени зависят от сахарного и мясного сегментов:

* без учета прочей выручки и элиминаций

• В последнем квартале и в начале 2016 г. результаты компании должны еще улучшится с учетом роста цен на сахар и падения рубля, т.к. цены на продукцию компании прямо и косвенно связаны с ценами на мировых рынках агросырья.
• Компания не имеет долга и планирует увеличить активно расти как за счет реализации собственных инвест проектов (в первую очередь на Дальнем Востоке), так и за счет скупки менее удачливых агропроизводителей, которые не могут самостоятельно расплатится со своими долгами или просто хотят выйти из бизнеса

С учетом роста стоимости компании акции компании оценены справедливо

Рыночная капитализации Компании при цене на акцию в $15 составляет – $1’800 млн. или порядка ₽140 млрд. (по курсу 78). Для простоты будем считать, что у компании практически нет долга (ситуация до покупки Разгуляя), то есть ее стоимость приблизительно равна капитализации.

Предположим, что EBITDA компании в 2015 г составит порядка ₽24 млрд. руб., таким образом, EV/EBITDA = 141/24 =5.9x. Посмотрим, интереса ради, сколько исторически стоила компания:

Четко видно, что в начале 2015 года компания стоила очень дешево – EV/EBITDA <2x – эффект от накопленных инвестиций и девальвации, после чего цена восстановилась в диапазон 5-6xEBITDA. Текущая цена – 5.9x – это немало, но и не очень много для такой компании.

Немало потому, что:

• компания работает на рынках с циклическим ценообразованием – к чему это может привести рассмотрим ниже (в разделе риски)
• потенциал дальнейшего снижения издержек, за счет роста курса $ ограничен
• российский потребитель нищает и переключается на самую дешевую продукцию, а рынок еще далеко не консолидирован и возможны ценовые войны
• ну и конечно компания работает в России, а значит на нее распространяются все основные риски с этим связанные – какую сделать экспортную пошлину на зерно? а почему цены на сахар на внутреннем рынке так выросли? не ввести ли аналог НДПИ для сельхозземель? – задается ли наша власть этими вопросами покажет время

Немного потому, что:

• у компании есть pipeline проектов с потенциально хорошей отдачей
• компания может выгодно для себя поучаствовать в переделе рынка и распродажах стрессовых активов
• компания имеет сильный баланс и платит неплохие дивиденды

Возможности роста являются также и рисками

Главным риском для компании, на мой взгляд, является снижение маржинальности бизнеса до среднего уровня по циклу. Разберем на примерах мясного и сахарного сегмента как самых важных для компании.

Мясо

• Я считаю, что сохранить маржинальность по EBITDA на уровне под 50% для мясного бизнеса на длительном промежутке невозможно.
• Долгосрочный тренд на падение маржинальности компания будет компенсировать за счет роста объемов. При этом абсолютный показатель EBITDA дай бог останется на текущем уровне. При этом расходы на поддержания “хозяйства” будут выше текущих
• Кейс для изучения по теме – National Beef – прибыль от операционной деятельности у компании упала с $324 млн. в 2011 до $59 млн. в 2014 и это при росте выручки с $6.8 до $7.8 млрд.
• Причина – американский потребитель переключился на более дешевую свинину и курицу
• Может ли в России потребитель переключится на более дешевую курицу или вообще меньше потреблять мяса в условиях сокращения доходов? Как это повлияет на цены на свинину?

Сахар

• Крупнейшим производителем сахара в мире является Бразилия – чуть более 20%. Далее идут Индия, Евросоюз, Китай, Тайланд, США и Россия.
• Индия, ЕС, Китай, США – потребляют сахара примерно столько же сколько производят.
• На экспортном рынке доминирует Бразилия – она экспортирует более 45% производимого сахара
• Кстати Россия потребляет больше чем производит
• В условиях падения реала относительно $ (сопоставимого с рублем) экономика сахарных проектов в Бразилии, также как и в России стала гораздо интереснее
• В таких случаях компании исторически много вкладывают в расширение производства, скупку конкурентов и т.д. в результате чего образуется избыток продукта и цены на него падают. Произойдет ли такое в Бразилии и приведет ли это к падению цен в ближайшие несколько лет?
• После высоких цен конца 80-х годов сахарный рынок был в стагнации и падении около 15 лет, до нового витка роста цен:

• Я не утверждаю, что опять повторится тоже самое, что в 1990-2005 гг, но считаю что это не просто возможно, но и вероятно

Конечно, может случится и обратная ситуация – цены на сахар и свинину вырастут. Но рассчитывать на это, все равно, что купить лотерейный билет.  В концлагерях первыми умирали оптимисты.

И риск и возможность – рост

Не будем забывать, о том, что в текущую цену заложена отдача от выгодных покупок конкурентов и реализации инвест проектов. Каждая покупка и каждый инвест проект – это и риск и возможность. Меня очень насторожила попытка купить Уралбройлер, а также интервью Басова в котором слово «амбиции» звучало уж слишком часто.

Поэтому, если покупать, то аккуратно и по чуть-чуть

Итак, на мой взгляд, компания сейчас находится в ситуации, когда ей, чтобы оставаться на месте нужно бежать в 2 раза быстрее. Поэтому лично я постепенно вышел из Русагро по ценам от $12 до $14 и приобрел акции компаний с более низкой оценкой, но принципиально считаю, что на перспективу нескольких лет акции данной компании могут опять стать интересны.

Более того покупать можно даже при текущих ценах. При горизонте инвестирования более 5 лет должно оправдаться + пока ждете получите дивиденды. Только не стоит рассчитывать на быструю отдачу. Она возможна, но маловероятна.

Лично же я планирую опять купить акции Русагро, если и когда компания «дорастет» до своей оценки. Вот пример сценариев как это может произойти:

• Компания делает SPO, например, еще на 15% (10% cash in, 5% cash out) – доля текущих акционеров размывается, у компании количество средств увеличивается на ~₽15 млрд.
• Эти деньги (₽15 млрд.) + денежный поток от операционной деятельности инвестируется в развитие бизнеса в течение 3 лет (по ₽15 млрд. в год = ₽45 млрд.)
• Через 3 года акционерный капитал компании приблизительно догоняет текущую стоимость компании (₽120-150 млрд.)
• Проблемы на сырьевых рынках снижают рентабельность операций компании и стоимость компании падает в 2 раза

Если такое произойдет, то я пожалуй опять куплю акции Русагро.