Поскольку мы уже прочитали послания Баффета акционерам по итогам кризисных 1987-го года (чёрный понедельник) и 2000 года (пузырь доткомов), настала пора увидеть его реакцию и на мировой кризис 2008-го, который прошёл на наших глазах, а заодно уточнить, что он делал и не делал в тот год. Итак, письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 27.02.2009.

Портфель Баффета 1Q23

К настоящему моменту Оракул из Омахи не дождался победы Microsoft в суде над антимонопольными органами США и одобрения слияния с Activision Blizzard, уменьшив акции игровика в портфеле в 5 раз. А прямо сейчас он по-крупному закупается только Occidental Petroleum и продаёт выдоенную не до конца Chevron.

Уроки финансового кризиса 2008

Повторять все истории про ипотечные облигации, банкопад во главе с Lehman Brothers, панику, блюющего на встрече с инвест-бонзами министра финансов США, печатный станок, предвидение Майкла Бьюрри и тому подобное не буду. Лучше сделаем выводы для текущей ситуёвины.

Как и в 2008-м, мир до сих пор сильно зависит от США и доллара. Как и тогда, американцы поднимают потолок госдолга и любые проблемы готовы заливать печатным баблом, пока не кончится доверие.

На восстановление рынкам потребовалось от полугода до полутора лет, кстати, первой в 2009-м превысила докризисный уровень биржа Мексики. А лучше всего прошёл мимо тех проблем Китай, запустив переориентацию экономики с чистого экспорта на внутреннее потребление (во что мало кто верил), а заодно поспособствовав всем импортёрам, особенно были счастливы избежавшие обвала Австралия и Новая Зеландия. Но вот южная Европа так до конца и не выбралась, до сих пор балансируя на грани: вероятнее всего, при новом шухере самый глубокий геморрой снова ощутят Португалия, Италия, Греция и Испания (PIGS).

Тогда что спасает от коллапса?

В последнее время появилось много озабоченных фанатов у нестандартных облигаций «с защитой от кризиса»: как с плавающей ставкой купона (флоатеры, ОФЗ-ПК), так и с индексацией номинала (линкеры, ОФЗ-ИН, TIPS). Так вот у меня для них очень хреновые новости – это точно не панацея от большого барабума: помимо своих обычных минусов, в кризис они тоже опадают. Либо кто-то очень верит в способность на панике перевпендюрить их лопушкам.

Тогда может золото?! Краткосрочно – да, долгосрочно – нет.

Остаются кэш (возможно, включая стейблкоины) и сырьё. Кэш при кризисе вне конкуренции, если инфляция небольшая и недолгая, но вот сырьё?! Ведь зачем-то Баффет продолжает затариваться Occidental Petroleum?! Что же он видит и не хотят замечать другие? Предполагаю, ответ где-то тут

Каким бы уникальным ни казалось нам наше время, два мудреца из Berkshire Hathaway всё это уже видели, и не раз. C 2017-го года соотношение стоимости сырья к капитализации S&P 500 находится на безумно низких уровнях и когда-то пружина должна разжаться. Причём только снижением завышенной капитализации американского гламтеха проблема точно не решается.

Письмо Баффета 27.02.09

Уменьшение собственного капитала в 2008-м составило $11,5 млрд., что снизило балансовую стоимость как акций класса А, так и В на 9,6%. За последние 44 года (как мы у руля) балансовая стоимость выросла с $19 до $70.530, что даёт среднегодовой рост +20,3%.

2008-й был худшим годом с 1966-го как для Berkshire, так и S&P 500. Также он был разрушительным для корпоративных и муниципальных облигаций, недвижимости и сырья. Инвесторы всех мастей обескровлены и сбиты с толку, как если бы они были маленькими птичками, попавшими на игру в бадминтон. По ходу развития событий выявлен ряд крайне опасных проблем во многих финансовых учреждениях мира. Это привело и к коллапсу кредитного рынка. Лозунгом по всей стране снова стало кредо, которое я видел только в молодости на стенах ресторанов: «Мы верим в Бога; все остальные платят наличными».

К четвёртому кварталу кредитный кризис вкупе с падением цен на жильё и акции породил парализующий страх, охвативший всю страну. Последовало падение деловой активности, ускорившееся такими темпами, которых я никогда не видел. США – и большая часть мира – оказались в ловушке порочного цикла отрицательной обратной связи. Страх привёл к сокращению бизнеса, что, в свою очередь, привело к ещё большему страху.

Эта спираль побудила правительство предпринять масштабные действия. Выражаясь покерным языком, Казначейство и ФРС пошли «ва-банк». Экономическое лекарство, которое раньше давали ложками, недавно впрыснули бочками. Эти некогда немыслимые дозы почти наверняка приведут к негативу. О точном результате можно только догадываться, хотя одним из последствий обязательно будет стремительный рост инфляции.

Более того, промышленность стала зависимой от федеральной помощи, а за ней последуют города и штаты с ошеломляющими запросами. Отлучение всех от общественной груди будет политическим вызовом, а добровольно они не уйдут.

Какими бы ни были недостатки, решительные действия правительства были необходимы, поскольку финансовая система хотела избежать полного краха. Если бы худшее случилось, последствия для экономики были бы катастрофическими. Нравится вам это или нет, но жители Уолл-стрит и бедных районов находились в одной лодке.

Однако, несмотря на плохие новости, никогда не забывайте, что в прошлом наша страна сталкивалась с гораздо худшими трудностями. Только в 20-м веке мы имели дело с двумя мировыми войнами (одну из которых, поначалу казалось, проигрывали); дюжиной паник и рецессий; чудовищной инфляцией, которая привела в 1980-м к поднятию ключевой ставки до 21,5%; и Великой депрессии 1930-х, когда безработица колебалась от 15% до 25%. У Америки не было недостатка в вызовах.

Однако мы в обязательном порядке преодолевали их. Перед лицом всех этих препятствий – и многих других – реальный уровень жизни американцев за 1900-е годы вырос почти в семь раз, в то время как индекс Доу-Джонса – с 66 до 11.497 (174 икса). Сравните этот период с десятками столетий, в течение которых люди добились лишь незначительных успехов в том, как они жили, если таковые вообще были. Хоть путь и не был гладким, наша экономика со временем заработала необычайно хорошо. Она раскрыла человеческий потенциал, как никакая другая система, и будет продолжать это делать. Лучшие дни Америки впереди.

За последние 44 года в 75% случаев S&P демонстрировал рост. Предполагаю, что примерно такой же процент будет и в следующие 44. Но мы с Чарли не сможем предсказать выигрыши и проигрыши на годы вперёд (с нашей обычной самоуверенностью думаем, что и никто не сможет). Например, мы уверены, что экономика будет находиться в упадке на протяжении всего 2009-го года – и, если уж на то пошло, вероятно, намного дольше, – но этот вывод не говорит нам, будет ли фондовый рынок расти или падать.

В хорошие и плохие годы мы просто сосредотачиваемся на четырёх целях:

1) поддержание финансовой стабильности Berkshire огромными объёмами ликвидности, десятками источников дохода и скромными краткосрочными обязательствами;

2) расширение «рвов» вокруг наших предприятий, которые дают им долгосрочные конкурентные преимущества;

3) приобретение и развитие новых источников дохода;

4) воспитание выдающихся менеджеров, которые на протяжении многих лет обеспечат Berkshire исключительные результаты.

Berkshire в 2008-м

Большинство дочек Berkshire, на результаты которых экономика оказала существенное влияние, заработали в прошлом году меньше своего потенциала, так что это будет справедливо и в 2009-м. Наши розничные компании пострадали особенно сильно, как и операции, связанные со строительством жилья. Однако в совокупности наши производственные, сервисные и розничные предприятия заработали значительные суммы, и большинство из них – особенно крупные – продолжают укреплять свои конкурентные позиции. Более того, нам повезло, что два наиболее важных бизнеса Berkshire – страховой и группа коммунальных услуг – приносят прибыль, которая не коррелирует с доходами экономики в целом. Обе достигли выдающихся результатов в 2008-м и имеют отличные перспективы.

Как и прогнозировалось в прошлогоднем отчёте, исключительная прибыль от андеррайтинга, которую наши страховые получили в 2007-м, не повторилась в 2008-м. Тем не менее, страховая группа получила прибыль шестой год подряд. Это означает, что наши страховые «плавающие» средства в размере $58,5 млрд., – которые не принадлежат нам, но которые мы храним и инвестируем в собственных интересах, – стоили меньше нуля. Фактически, нам заплатили $2,8 млрд. за удержание акций в 2008-м, чем мы с Чарли просто наслаждаемся.

Вскоре большинство страховщиков понесут ещё более существенные убытки, что сделает их модель совсем непохожей на нашу. Конечно, через несколько лет и мы наверняка получим страховые потери, но у нас прекрасные менеджеры, которые лучше других контролируют успешные долгосрочные франшизы.

Учитывая все сильные стороны, уверен, что продолжим получать прибыль от андеррайтинга в течение многих лет, и поэтому наше размещение акций ничего не будет стоить. А страховая деятельность, являющаяся основой Berkshire, является и локомотивом экономики.

Чарли и я с одинаковым энтузиазмом относимся к коммунальному бизнесу, который в прошлом году принёс рекордную прибыль и готов к будущему росту. Дейв Сокол и Грег Абель добились результатов, не имеющих аналогов в других отраслях коммунального хозяйства. Мне нравится, когда они придумывают новые проекты, потому что в этом капиталоёмком бизнесе такие предприятия часто вынуждены быть крупными. А проекты дают Berkshire возможность вкладывать значительные суммы с приличной доходностью.

В прошлом году хорошо шли дела и на фронте распределения капитала. Berkshire постоянно покупает как бизнесы, так и ценные бумаги, а хаос на рынках обеспечил попутный ветер для покупок. Когда инвестируешь, пессимизм толпы – твой друг, эйфория – враг.

Для страховых портфелей мы сделали три крупные инвестиции на условиях, не доступных на обычных рынках. Они должны добавить около $1 млрд. в годовой доход Berkshire до вычета налогов, а также обеспечат дальнейший прирост капитала. Мы также завершили приобретение доли Marmon Group [промышленный холдинг] (сейчас мы владеем 64% компании и будем приобретать оставшееся в течение следующих шести лет [в 2013-м выкупят полностью]). Кроме того, некоторые из наших дочек сделали дополнительные приобретения, которые укрепят их конкурентные позиции и доходы.

Это хорошая новость. Но есть и другая, менее приятная реальность: в 2008-м я совершил одну крупную ошибку и несколько менее серьёзных, которые также причинили боль. Более того, ошибки вызваны допущениями и фактами, высосанными из пальца, которые должны были заставить меня пересмотреть свои выводы и незамедлительно принять меры.

Рыночная стоимость облигаций и акций, которыми мы продолжаем владеть, значительно снизилась вместе с общим рынком. Меня и Чарли это совершенно не беспокоит: мы наслаждаемся падением цен, если имеются средства для увеличения позиций. Давным-давно Бен Грэм научил, что «цена – это то, что вы платите; ценность – то, что получаете». Говорим ли мы о носках или акциях, мне нравится покупать качественные товары, когда они уценены.

Критерии

Berkshire всегда имеет две ценности. Первая – инвестиции: акции, облигации и денежные эквиваленты. В конце года они составили $122 млрд. (не считая вложений в финансовые и коммунальные компании, которые относим ко второй категории). Около $58,5 млрд. из этой суммы финансируется за счёт наших страховых.

Вторая составляющая ценности – доходы, поступающие не от инвестиций и страхования, обеспечивающиеся нашими 67 нестраховыми дочками. Мы исключаем страховые доходы из этого расчёта, потому что стоимость страховых операций зависит от генерируемых инвестиций, а этот фактор уже включён в первую ценность.

В 2008-м наши инвестиции упали с $90.343 на акцию Berkshire (после учёта доли неконтролирующего меньшинства) до $77.793 из-за снижения рыночных цен, а не продаж акций или облигаций. Стоимость же второго сегмента упала с $4.093 прибыли до налогообложения на акцию до $3.921 (опять же с учётом доли неконтролирующего меньшинства).

Оба показателя неудовлетворительны. Со временем нам необходимо добиться значительных успехов в каждой области, если хотим увеличивать внутреннюю стоимость Berkshire приемлемыми темпами. Однако в дальнейшем наше внимание будет сосредоточено на доходном сегменте, как это было на протяжении десятилетий. Нам нравится покупать ценные бумаги по заниженной цене, но ещё больше нравится покупать действующие предприятия по справедливой цене.

Теперь давайте взглянем на четыре основных сектора Berkshire. Каждый из них имеет совершенно разные характеристики баланса и доходов. Таким образом, объединение их воедино, как это делается в стандартной финансовой отчётности, затрудняет анализ. Итак, мы представим их как четыре отдельных бизнеса, именно так мы с Чарли их и рассматриваем.

Бизнес в сфере коммунальных услуг

Berkshire принадлежит 87,4% MidAmerican Energy Holdings, которая владеет широким спектром коммунальных предприятий. Крупнейшие из них: 1) Yorkshire Electricity и Northern Electric, 3,8 миллиона конечных потребителей которых делают их третьим по величине дистрибьютором электроэнергии Великобритании; 2) MidAmerican Energy, обслуживающая 723.000 потребителей, главным образом в Айове; 3) Pacific Power и Rocky Mountain Power, обслуживающие около 1,7 миллиона человек в шести западных штатах; и 4) газопроводы Kern River и Northern Natural, по которым транспортируется около 9% природного газа, потребляемого в США.

Нашими совладельцами в MidAmerican являются два потрясающих менеджера – Дейв Сокол (уволился из Berkshire в 2011-м, когда стало известно, что сначала он купил долю в Lubrizol [поставщике присадок к моторным маслам, бензину и дизельному топливу], а через две недели убедил Баффета купить компанию полностью, ничего не сказав ему про свой аванс) и Грег Абель, – а также мой давний друг Вальтер Скотт. Неважно, сколько голосов у каждого; мы делаем серьёзные шаги только когда согласны во всём. Девять лет работы с Дейвом, Грегом и Уолтером укрепили моё первоначальное убеждение: у Berkshire не могло быть лучших партнёров.

Немного неуместно, что MidAmerican также владеет вторым по величине агентством недвижимости в США – HomeServices of America. Оно работает через 21 филиал с 16.000 агентов. Прошлый год был ужасным для продаж жилья и 2009-й выглядит не лучше. Однако мы продолжим приобретать качественные агентства по разумным ценам.

Вот ключевые показатели деятельности MidAmerican:

Достижения MidAmerican в эксплуатации электросетей и газопроводов поистине выдающиеся, вот несколько подтверждений.

Трубопроводы Kern River и Northern Natural мы приобрели в 2002-м. Фирма Mastio регулярно оценивает множество трубопроводов по степени удовлетворённости клиентов. В год покупки, из 44 оценённых, Kern River занял 9 место, а Northern Natural – 39. Нужно было кое-что улучшить.

Зато в отчёте Mastio за 2009-й Kern River занял 1-е место, а Northern Natural 3-е. Мы с Чарли гордимся, потому что сотни людей на каждом рабочем месте начали воспринимать культуру Berkshire.

Достижения в электрических компаниях были не менее впечатляющими.

В 1995-м MidAmerican стала крупнейшим поставщиком электричества в Айове. Благодаря продуманному планированию и стремлению к эффективности, компания сохраняла цены неизменными с момента нашей покупки и пообещала держать их до 2013-го года.

MidAmerican сохранила эту необычайную стабильность, сделав Айову номером один среди всех штатов по проценту генерирующих ветромощностей.

Аналогичным образом, когда приобрели PacifiCorp в 2006-м, мы предприняли активные действия по расширению ветрогенерации и там. Мощность ветра составляла тогда 33 МВт, сейчас же – 794 МВт, и ожидается увеличение. (Придя в PacifiCorp, мы обнаружили «ветер» другого рода: в компании было 98 комитетов, которые бесконечно совещались. Сейчас их 28. Между тем, мы генерируем и поставляем значительно больше энергии, при этом имея на 2% меньше сотрудников).

Только в 2008-м MidAmerican потратила $1,8 млрд. на ветрогенерацию и сегодня занимает первое место в стране среди владельцев ветромощностей. Кстати, сравните $1,8 млрд. с $1,1 млрд. прибыли PacifiCorp до налогообложения. В коммунальном бизнесе мы тратим всё, что зарабатываем, и ещё немного, чтобы удовлетворить всех потребителей. Действительно, MidAmerican не выплачивала дивиденды с тех пор, как Berkshire приобрела её в начале 2000-го года. Вместо этого доходы реинвестировались на развитие инженерных систем. Взамен нам позволили получить справедливую отдачу от огромных инвестиций. Это отличное партнёрство для всех заинтересованных сторон.

* * *

Наша цель – всегда быть «предпочтительным покупателем», особенно для семейных бизнесов. Способы достижения цели – выполнять обещания, не использовать приобретённые компании для обмена на другие, предоставлять менеджерам всевозможную автономию, и удерживать компании, не смотря ни на что.

Наш послужной список соответствует заявленным обещаниям. Однако, большинство конкурентов идут другим путём, для них приобретение – обычный «товар». Прежде, чем чернила на договорах высохнут, они уже обдумывают «стратегии выхода». Поэтому у нас есть несомненное преимущество, когда сталкиваемся с продавцами, действительно заботящимися о будущем родного бизнеса.

Несколько лет назад наши конкуренты были известны как «операторы выкупа с привлечением заёмных средств» (LBO, leveraged buyout). Но LBO приобрела дурную славу. Итак, в оруэлловской манере выкупающие фирмы решили сменить прозвища. Однако, чего они не смогли изменить, так это своей сути, включая заветную структуру вознаграждений и любовь к заёмным средствам. Их новым лейблом стал «private equity», название, которое переворачивает факты с ног на голову: покупка почти всегда приводит к резкому сокращению капитала приобретаемой компании. Ряд же приобретений, случившихся всего два-три года назад, уже находится в смертельной опасности из-за кредитов. Соответственно, огромная часть банковских долгов сейчас продаётся ниже 70 центов за доллар, а госдолг обесценился ещё сильнее.

Следует отметить, что частные акционерные компании не спешат инвестировать капитал, в котором так отчаянно нуждаются их подопечные. Вместо этого они прячут оставшиеся свободные средства подальше. В регулируемой сфере коммунальных услуг нет крупных семейных предприятий, здесь Berkshire надеется стать «покупателем по выбору» регулирующих органов. Именно они, а не продающие акционеры, судят о пригодности покупателей, когда намечаются сделки.

Невозможно спрятать репутацию, когда вы стоите перед регуляторами. Они могут позвонить – и делают это – своим коллегам в других штатах, где вы работаете, и расспросить по всем аспектам бизнеса, включая готовность вложить достаточный акционерный капитал.

Когда MidAmerican предложила купить PacifiCorp в 2005-м, регулирующие органы в шести новых штатах, которые мы должны были обслуживать, немедленно проверили наш послужной список в Айове. Они также тщательно оценили наши финансовые планы и возможности. Мы с честью сдали этот экзамен и рассчитываем так же сдавать будущие.

Есть две причины для самоуверенности. Во-первых, Дэйв Сокол и Грег Абель собираются первоклассно управлять любым бизнесом, с которым связаны. Они просто не знают другого способа работы. Помимо этого, мы надеемся покупать больше регулируемых коммунальных компаний в будущем – и знаем, что наше поведение в текущих юрисдикциях будет определять, как нас завтра встретят в новых.

Страхование

Страховая группа поддерживала рост Berkshire с момента, как мы впервые пришли в этот бизнес в 1967-м. Этот успех не был обусловлен общим процветанием отрасли. В течение 25 лет, закончившихся в 2007-м, рентабельность собственного капитала страховых компаний составляла в среднем 8,5% по сравнению с 14% фаворитов из Fortune 500.

Очевидно, руководителям наших страховых дочек ветер в спину не дул. Тем не менее, они достигли уровня, о котором мы с Чарли и не мечтали. Почему же я обожаю их?

В GEICO Тони Найлли – 48 лет, в компании с 18-ти – продолжает наращивать долю рынка, сохраняя дисциплинированный андеррайтинг. Когда Тони стал гендиректором в 1993-м, GEICO владела всего 2% рынка автострахования, надолго застряв на этом уровне. Сейчас же наша доля 7,7%, по сравнению с 7,2% в 2007-м.

Сочетание новых достижений в бизнесе и эффективности обновления вывело GEICO на третье место среди автостраховщиков. В 1995-м, когда Berkshire приобрела контроль, GEICO была седьмой. Сейчас перед нами только State Farm и Allstate.

GEICO растёт, потому что экономит деньги автомобилистов. Никому не нравится покупать автостраховку, но практически всем нравится водить, поэтому водители разумно ищут полис по самой низкой цене с соответствующим первоклассным сервисом.

Эффективность – ключ к низкой стоимости и специализация Тони. Пять лет назад количество полисов на сотрудника составляло 299. В 2008-м их было уже 439, что стало огромным ростом производительности.

Рассматривая текущие возможности, мы с Тони чувствуем себя двумя голодными комарами на нудистском пляже: сочные мишени повсюду. Первое, и это самое важное, наш новый бизнес в области автострахования сейчас стремительно развивается. Американцы, как никогда раньше, сосредоточены на экономии денег и стекаются в GEICO пачками. В январе 2009-го мы установили месячный рекорд – с большим отрывом – по росту числа страхователей. Но рекорд продлился всего 28 дней: по мере появления новых данных становится ясно, что февральский прирост будет ещё больше.

Помимо этого, мы завоёвываем позиции в смежных направлениях. В прошлом году наши страховые полисы на мотоциклы выросли на 23,4%, что увеличило долю рынка с 6% до более 7%. Наш бизнес по окучиванию фургонов и квадроциклов также быстро растёт, хоть и с небольшой базы. И, наконец, недавно мы начали страховать коммерческие грузовики – большой рынок, который предлагает реальные перспективы.

2008-й год у General Re, крупного международного перестраховщика, также был выдающимся.

У компании очень долго были серьёзные проблемы (которые я проморгал, когда покупал её в конце 1998-го). К 2001-му году, когда Джо Брэндон стал гендиректором при содействии своего партнёра Тэда Монтросса, культура General Re ещё больше ухудшилась, что привело к новым потерям в страховании и резервировании, а также росте расходов. После того, как Джо и Тэд взяли на себя ответственность, проблемы были успешно решены и General Re вновь обрела былой блеск.

Прошлой весной Джо ушёл в отставку, а гендиректором стал Тэд. Чарли и я благодарны Джо и уверены, что с Тэдом будущее General Re в надёжных руках. Перестрахование – бизнес долгосрочных обещаний, иногда растягивающийся на пятьдесят и более лет.

Прошедший год заново научил клиентов важнейшему принципу: обещание не лучше, чем человек или учреждение, его дающее. Вот где General Re выделяется: это единственный перестраховщик с рейтингом AAA. Бенджамин Франклин однажды сказал: «Пустому мешку трудно стоять прямо». Клиенты General Re могут не беспокоиться.

Наша третья крупная страховая дочка – подразделение перестрахования Аджита Джейна со штаб-квартирой в Стэмфорде, где работает всего 31 сотрудник. Наверняка это один из самых замечательных бизнесов в мире, который трудно охарактеризовать, но легко восхищаться.

Из года в год бизнес Аджита эволюционирует. Он отличается очень крупными транзакциями, невероятной скоростью исполнения и готовностью предлагать стратегии, которые заставляют других ломать голову. Когда возникает огромный и необычный риск, требующий страхования, Аджиту почти наверняка позвонят первым.

В Berkshire Аджит пришёл в 1986-м. Очень быстро выяснилось, что мы получили экстраординарный талант. Поэтому поступил логично: написал его родителям в Нью-Дели и спросил, есть ли у них ещё один такой же?! Конечно, я заранее знал ответ – нет никого похожего на Аджита.

Наши мелкие страховщики, по-своему столь же выдающиеся, как и «большая тройка», регулярно поставляют ценные акции по отрицательной стоимости. Мы обобщаем их результаты ниже в разделе «Другое». По соображениям экономии не обсуждаем их в отдельности, но уверяю, Чарли и я ценим вклад каждого.

Вот рекорд четырёх ножек нашего страхового стула. Прибыль от андеррайтинга означает, что все четыре предоставили средства Berkshire в прошлом году без каких-либо допзатрат, как и в 2007-м. И в оба года наша прибыльность была значительно выше, чем в отрасли. Конечно, у нас самих периодически будут ужасные годы, но в целом ожидаю, что точно получим среднюю прибыль от андеррайтинга. Если всё продолжит идти так же, мы по-прежнему будем использовать огромные бесплатные средства неопределённо долго.

Производственные, сервисные и розничные дочки

Сначала давайте посмотрим на сводный баланс и отчёт о доходах всей группы.

Эта разношёрстная группа, продающая товары от леденцов на палочке до домов на колёсах, заработала в прошлом году впечатляющие 17,9% капитала. Также примечательно, что они использовали незначительные финансовые рычаги для достижения такой доходности. Очевидно, у нас в портфеле несколько жемчужин. Однако мы купили многих из них с большими надбавками к капиталу,  что отражено в статье баланса «гудвилл», – и этот факт снижает прибыль от нашей средней балансовой стоимости до 8,1%.

Хотя годовой результат был удовлетворительным, прибыль многих предприятий группы в четвёртом квартале прошлого года упала. Перспективы на 2009-й год выглядят ещё хуже. Тем не менее, группа сохраняет высокую доходность даже в сегодняшних условиях и продолжит поставлять кэш маме.

В целом, эти компании улучшили свои конкурентные позиции в прошлом году, отчасти из-за того, что наша финансовая устойчивость позволила совершать выгодные приобретения, когда конкуренты топтались на месте (или тонули).

Наиболее примечательной стала покупка Iscar в конце ноября ведущего японского производителя мелких инструментов Tungaloy. Мы с Чарли продолжаем смотреть с удивлением – и признательностью! – на достижения руководства Iscar. Заполучить такого менеджера, как Эйтан Вертхаймер или Джейкоб Харпаз, или Дэнни Голдман – это благословение. Ну а получить сразу трёх – всё равно, что выиграть Тройную Корону (жаргон из скачек). Рост Iscar с момента нашей покупки превзошёл все ожидания, которые и так были высокими, а добавление Tungaloy выведет производительность на новый уровень.

MiTek (инновационные строительные решения), Benjamin Moore (лаки и краски), Acme Brick (кирпичи с гарантией 100 лет), Forest River (дома на колёсах), Marmon и CTB в течение года также совершали покупки.

CTB, специализирующаяся на сельскохозяйственном оборудовании, уже накупила шесть небольших фирм с момента, как мы приобрели её в 2002-м. Тогда мы заплатили $140 млн. В прошлом же году её прибыль до налогообложения составила $89 млн. Вик Манчинелли, её гендиректор, придерживался принципов Berkshire задолго до нашего прихода. Он сосредотачивается на качестве и развитии, изо дня в день делая всё правильно и не сбиваясь с курса. Через десять лет Вик будет управлять гораздо более крупной конторой и, что ещё более важно, будет получать отличную отдачу от вложенного капитала.

Финансы и финансовые продукты

Опишу подробно ипотечные операции Clayton Homes, потому что её недавний опыт может быть полезен в общественно-политических дебатах о жилье и ипотеке. Но сначала немного предыстории.

Clayton – крупнейшая компания в сфере производства и строительства деревянных домов, продавшая в прошлом году 27.499 штук. Это 34% от общего числа 81.889 в отрасли. Наша доля, вероятно, вырастет и в 2009-м, поскольку экономика находится в тяжёлом положении. Да и в целом количество сделок неуклонно снижалось с пика 1998-го года в 372.843 штук.

Вся отрасль использовала ужасные методы продаж. Тот период я описал так: «Заёмщики, которым не следовало брать взаймы, финансировались кредиторами, которым не следовало выдавать займы».

Начнём с того, что необходимость значительных первоначальных взносов часто игнорировалась. Иногда речь шла даже о подделке. («Для меня это определенно выглядит как кошка стоимостью $2.000», – говорит продавец, который получит комиссию $3.000, если кредит будет оформлен). Более того, на невыполнимые ежемесячные платежи соглашались заёмщики, которым и так нечего было терять. Полученные в результате ипотечные кредиты переупаковывались («секьюритизировались») и продавались фирмами с Уолл-стрит ничего не подозревающим инвесторам. Эта цепочка глупостей обязана была плохо закончиться, так и случилось.

Следует подчеркнуть, Clayton Homes всегда придерживалась разумной практики кредитования. Действительно, ни один покупатель ипотечных кредитов, которые она выдала, а затем секьюритизировала, никогда не терял ни цента основной суммы или процентов. Но Clayton была исключением; потери отрасли стали ошеломляющими, и похмелье продолжается до сих пор.

Фиаско 1997-2000 годов должно было послужить предупреждением «канарейки в угольной шахте» для гораздо более крупного рынка жилья, но инвесторы, правительство и рейтинговые агентства так ничему и не научились. Вместо этого те же ошибки повторились с обычными домами в 2004-07 годах: кредиторы с радостью выдавали кредиты, которые заёмщики изначально не могли погасить, но всё равно с радостью соглашались на все условия. Обе стороны верили в «вечный рост цен на жильё», чтобы соглашение, невозможное в ином случае, сработало. Все жили по принципу Скарлетт О’Хара: «Я подумаю об этом завтра». Последствия такого поведения сейчас отражаются во всех секторах экономики.

Однако 198.888 заёмщиков Clayton продолжают нормально платить на протяжении всего жилищного кризиса, не причинив нам неожиданных убытков. Это происходит не потому, что они необычайно кредитоспособны, что подтверждается баллами FICO (стандартная мера кредитного риска). Их средний балл FICO равен 644, по сравнению с медианным показателем по стране в 723, и около 35% имеют показатель ниже 620, который обычно обозначается как «субстандартный». Многие катастрофические пулы ипотечных кредитов на обычные дома заполнены заёмщиками с гораздо более высоким кредитом, о чём также свидетельствуют оценки FICO.

Тем не менее, в конце года наш уровень просрочки по выданным кредитам составлял 3,6%, что лишь незначительно выше 2,9% 2006-го года и 2,9% 2004-го. (В дополнение к выданным кредитам мы также приобрели массовые портфели различных типов у других финансовых учреждений). Потери права выкупа у Clayton в 2008-м составили 3% от выданных кредитов по сравнению с 3,8% в 2006-м и 5,3% в 2004-м.

Почему же тогда наши заёмщики – как правило, люди со скромными доходами и далеко не идеальными кредитными оценками – показывают себя так хорошо? Ответ элементарен: они просто изначально смотрели, как полномасштабные платежи по ипотеке будут соотноситься с их фактическим доходом, а затем решали, смогут ли они жить с такими обязательствами. Проще говоря, они взяли ипотеку с намерением выплатить её, независимо от динамики цен на жильё.

Не менее важно и то, чего они не делали. Они не рассчитывали на рефинансирование, не подписывались на «тизерные» тарифы, которые выше доходов, и не полагали, что всегда продадут свой дом с прибылью, если выплаты по ипотеке станут обременительными. Джимми Стюарту (киноактёр, известный цитатой: «Счастье не в обладании желаемым, а в желании того, что имеешь») они бы понравились.

Конечно же, и наши заёмщики столкнутся с проблемами. Как правило, у них незначительные сбережения, а основной причиной потери права выкупа является потеря работы, но и смерть, и развод, и медицинские расходы – всё вызывает проблемы. Если уровень безработицы вырастет – а это, несомненно, произойдёт в 2009-м, – у большего числа заёмщиков Clayton возникнут проблемы, а у нас будут большие, хотя и всё ещё управляемые потери. Но наши проблемы точно не будут обусловлены тенденцией цен на жильё.

В комментариях о текущем жилищном кризисе часто игнорируется важный факт, что большинство случаев лишения права выкупа не происходит из-за того, что дом стоит меньше, чем его ипотека (так называемые «перевёрнутые» кредиты). Скорее всего, обращение взыскания происходит из-за заёмщиков, которые не могут выплатить ежемесячный платёж.

Домовладельцы, которые внесли значительный первоначальный взнос – за счёт сбережений, а не за счёт других заимствований, – редко отказываются от жилья, потому что его стоимость сегодня меньше, чем ипотека. Зато они всегда уходят, когда не могут вносить ежемесячные платежи.

Домовладение – замечательная вещь. Я со всей семьёй наслаждаюсь своим домом 50 лет и продолжу это делать дальше. Но удовольствие и полезность должны быть основными мотивами покупки, а не прибыль или возможности ремонта. И приобретаемый дом обязан соответствовать доходу покупателя.

Нынешняя жилищная катастрофа должна преподать покупателям жилья, кредиторам, ипотечным брокерам и правительству несколько простых уроков, которые обеспечат стабильность в будущем. Покупка жилья обязана включать честный первоначальный взнос в размере не менее 10% стоимости и ежемесячные платежи, которые могут быть комфортно оплачены доходом заёмщика, который должен быть тщательно проверен.

Расселение людей по домам, хоть и является желанной целью, не должно быть главной задачей страны. Целью должно быть содержание их в их же домах.

* * *

Кредитная деятельность Clayton, хоть и не пострадала из-за заёмщиков, тем не менее, находится под угрозой всеобщего кредитного кризиса. Финансирующие организации, имеющие доступ к любому виду госгарантий – банки с депозитами, застрахованными FDIC (Федеральной корпорацией по страхованию депозитов), крупные компании с коммерческими бумагами, которые в настоящее время поддерживаются ФРС, и другие конторы, использующие нестандартные методы (или навыки лоббирования), чтобы попасть под покровительство правительства, – имеют минимальные денежные затраты. И наоборот, компаниям с высоким рейтингом, как Berkshire, затруднено получение займов, которые по отношению к ставкам казначейства находятся на рекордно высоком уровне.

Более того, избыточные госсредства для одного заёмщика часто недостаточны для других, независимо от того, насколько они кредитоспособны. Такой беспрецедентный «разброс» в стоимости денег делает невыгодным для любого кредитора, который не пользуется госгарантиями, выступать против имеющих привилегированный статус. Правительство само определяет «имущих» и «неимущих». Вот почему все спешат преобразоваться в банковские холдинги, что неосуществимо для Berkshire.

Хотя кредитная репутация Berkshire безупречна, – мы являемся одной из всего лишь семи корпораций с рейтингом ААА в стране, – стоимость заимствования для нас сейчас намного выше, чем у конкурентов с шаткими балансами, но с господдержкой. То есть сейчас гораздо лучше быть финансовым калекой, но такие экстремальные условия могут скоро закончиться.

В худшем случае, мы найдём хотя бы частичное решение, которое позволит продолжить большую часть кредитования Clayton. Но её доходы несомненно пострадают, если мы будем вынуждены долго конкурировать с кредиторами, пользующимися благосклонностью правительства.

Страхование облигаций, не облагаемых налогом

В начале 2008-го года мы активировали программу Berkshire Hathaway Assurance Company («BHAC») в качестве страховки не облагаемых налогом облигаций, выпущенных штатами, городами и другими местными организациями.

BHAC страхует эти ценные бумаги для эмитентов как в момент продажи широкой публике (первичные сделки), так и позже, когда облигациями уже владеют инвесторы (вторичные сделки).

К концу 2007-го примерно полдюжины компаний, бывших основными игроками в этом бизнесе, попали в большую беду. Причину их проблем давным-давно описала Мэй Уэст: «Я была Белоснежкой, но плыла по течению».

Монолайны (так называются страховщики облигаций) изначально страховали только освобождённые от налогов облигации, которые были низко рискованными. Но с годами конкуренция усилилась и ставки упали. Столкнувшись с перспективой стагнации и снижения доходов, менеджеры монолайнов обратились к ещё более рискованным практикам: некоторые из них включали страхование обязательств по ипотечному жилищному кредиту. Когда цены на жильё резко упали, индустрия быстро оказалась в безвыходном положении.

В начале года Berkshire предложила взять на себя все страховки, выданные в связи с освобождением от налогов, которые числились в бухгалтерских книгах трёх крупнейших монолайнов. У всех этих компаний был огромный шанс попасть на кладбище (хотя они уверяли в обратном). Мы бы добавили 1,5% комиссий для получения гарантий по облигациям на $822 млрд. Если бы предложение приняли, нам пришлось бы возместить любые убытки, понесённые инвесторами в эти облигации, – в некоторых случаях гарантия растягивалась на 40 лет.

Монолайны отклонили его, добавив пару оскорблений. В конце концов, однако, отказы оказались очень хорошей новостью, потому что стало очевидно, что я сильно недооценил последствия.

После этого мы подписались на страхование около $15,6 млрд. на вторичном рынке. И вот изюминка: около 77% этого бизнеса приходилось на облигации, которые уже были застрахованы, в основном тремя вышеупомянутыми монолайнами. В этих соглашениях мы должны платить за неисполнение обязательств только в том случае, если первоначальный страховщик финансово несостоятелен. Мы приписали эту «вторую к оплате» страховку к тарифам, составляющим в среднем 3,3%. Всё верно: нам заплатили гораздо больше, чтобы мы стали вторыми, чем те 1,5%, которые мы бы взяли за право быть первыми.

Ещё в одном случае мы фактически согласились быть четвёртыми в очереди на оплату, тем не менее получив примерно в три раза больше премии в 1%, взимаемой первым монолайном. Иными словами, сначала должны обанкротиться три монолайновых конкурента, прежде чем нам придётся выписать чек.

Два из трёх монолайнов, которым мы делали первоначальное оптовое предложение, позже вынуждены были привлечь значительный капитал. Это, конечно, напрямую помогает и нам, поскольку снижает вероятность что-то выплачивать из-за их сбоя, по крайней мере в ближайшей перспективе.

В дополнение к описанию вторичного бизнеса мы также сообщаем о первичном на сумму $1 млрд. с премией в $96 млн. В этом бизнесе мы, конечно, платим первыми, если у эмитента возникают проблемы.

За страховкой, которую мы оформляем, стоит гораздо больший капитал, чем у любой другой монолайновой компании. Следовательно, наша гарантия намного ценнее. Это объясняет, почему многие искушённые инвесторы приобрели у нас страховку с отсрочкой платежа, хотя они уже были застрахованы в другом монолайне. BHAC стала не только предпочтительным страховщиком, но во многих случаях единственным приемлемым для держателей облигаций.

Тем не менее, мы остаёмся очень осторожными и далеко не уверены, что этот бизнес в конечном итоге окажется прибыльным. Причина проста, хотя я никогда не видел даже мимолётного упоминания об этом ни от одного аналитика, рейтингового агентства или директора монолайна. Обоснование очень низких ставок страховых взносов при страховании лиц, освобождённых от уплаты налогов, заключается в том, что исторически дефолтов было немного. Но этот отчёт в значительной степени отражает опыт организаций, выпустивших незастрахованные облигации.

Страхование не облагаемых налогом облигаций не существовало до 1971-го года, и даже после этого большинство облигаций оставались незастрахованными.

Совокупность освобождённых от уплаты налогов лиц, полностью охваченных страховкой, наверняка будет иметь несколько иной опыт потери по сравнению с группой незастрахованных, но в остальном похожих облигаций, вопрос только в размере разниц.

Чтобы понять, почему, давайте вернёмся в 1975-й год, когда Нью-Йорк был на грани банкротства. В то время его облигации – практически все незастрахованные – в значительной степени принадлежали богатым горожанам, а также нью-йоркским банкам и другим учреждениям. Эти местные держатели облигаций искренне желали решить финансовые проблемы города, так что вскоре уступки и сотрудничество со стороны множества заинтересованных сторон привели к решению. Без него всем было очевидно, что граждане и предприятия Нью-Йорка понесли бы масштабные потери из-за своих облигаций.

Теперь представьте, что все облигации города были бы вместо этого застрахованы Berkshire. Последовали бы аналогичные меры по затягиванию поясов, повышению налогов, трудовым льготам и т.д.? Конечно, нет. Как минимум, Berkshire попросили бы «разделить» требуемые жертвы. И, учитывая наши глубокие карманы, требуемый вклад, несомненно, был бы значительным.

В будущем местные органы власти столкнутся с гораздо более серьёзными финансовыми проблемами. Пенсионные обязательства, о которых я говорил в прошлогоднем отчёте, внесут огромный вклад в эти беды. Многие города и штаты, несомненно, были в ужасе, когда проверили состояние своего финансирования в конце 2008-го года. Разрыв между активами и реалистичной актуарной оценкой текущих обязательств просто ошеломляет.

Столкнувшись с большим дефицитом доходов, сообщества, у которых застрахованы все их облигации, будут более склонны разрабатывать «решения», менее выгодные для держателей облигаций, чем те сообщества, у которых незастрахованные облигации находятся у местных банков и жителей. Убытки в сфере, освобождённой от налогов, когда они наступят, также будут сильно коррелировать между эмитентами. Если несколько общин окажут давление на своих кредиторов и это сойдёт им с рук, вероятность того, что другие пойдут по их стопам, возрастёт. Какой мэр или городской совет предпочтут страдания горожан в виде значительного повышения налогов страданиям далекого страховщика облигаций?

Таким образом, страхование лиц, освобождённых от уплаты налогов, сегодня выглядит опасным бизнесом, фактически схожим со страхованием от стихийных бедствий. В обоих случаях за чередой безубыточных лет может последовать разрушительный опыт, который с лихвой сведёт на нет все предыдущие прибыли. Поэтому мы постараемся действовать осторожно, избегая многих классов облигаций, которые регулярно используют другие монолайны.

* * *

Тип заблуждения, связанный с проецированием переживания убытков из вселенной незастрахованных облигаций на обманчиво похожую вселенную, в которой застраховано много облигаций, всплывает и в других областях финансов. Многие «проверенные» модели подвержены такого же рода ошибкам. Тем не менее, они часто рекламируются в качестве руководства к будущим действиям. (Если бы простой просмотр прошлых данных мог рассказать, что будет в будущем, рейтинг Forbes 400 состоял бы из библиотекарей).

Действительно, ошеломляющие потери в ипотечных бумагах произошли в значительной степени из-за ошибочных, основанных на истории моделей, используемых продавцами, рейтинговыми агентствами и инвесторами. Они изучили опыт убытков за прошлые периоды, когда цены на жильё росли умеренно, а спекуляции недвижимостью были незначительны, затем сделали этот опыт критерием для оценки будущих убытков и блаженно проигнорировали факт, что цены на жильё в последнее время взлетели до небес, а практика кредитования ухудшилась и покупатели выбирали дома, которые вообще не могли себе позволить.

Короче говоря, вселенское «прошлое» и вселенское «настоящее» имели очень разные характеристики, но кредиторы, правительство и СМИ не смогли признать этот чрезвычайно важный факт. Инвесторы должны скептически относиться к моделям, основанным на истории. Сконструированные занудно звучащим священством с использованием таких эзотерических терминов, как бета, гамма, сигма и тому подобное, модели, как правило, выглядят впечатляюще. Однако, слишком часто инвесторы забывают изучить предположения, лежащие в основе символов. Наш совет: остерегайтесь фанатов, использующих формулы.

* * *

Заключительный постскриптум о BHAC. Наверняка вам интересно, кто руководит этими операциями?

Пока я помогаю устанавливать базовые правила, всю тяжёлую работу выполняют Аджит и его команда. Несомненно, они уже принесли $24 млрд. прибыли в виде акций и приносят сотни миллионов страховых прибылей ежегодно. Но насколько это может занять группу из 31 человека? Мы с Чарли решили, что им давно пора приступить к работе на целый день.

Инвестиции

В соответствии с правилами бухучёта в этом году мы разделили крупные пакеты акций на две категории. В таблице ниже, представляющей первую, перечислены инвестиции, учитываемые в балансе по рыночной стоимости более $500 млн.

Кроме того, у нас есть акции Moody’s и Burlington Northern Santa Fe (железнодорожный оператор), которые теперь учитываем по «акционерной стоимости» – нашей стоимости плюс нераспределённая прибыль с момента покупки, за вычетом налога, который был бы уплачен, если бы эта прибыль была выплачена в качестве дивидендов. Такой учёт обычно требуется, когда доля собственности в объекте инвестиций достигает 20%.

Мы приобрели только 15% Moody’s несколько лет назад и с тех пор ничего не делали. Moody’s же, однако, выкупила часть своих акции, и к концу 2008-го года этот байбэк сделал нашу долю выше 20%. Burlington Northern также выкупила акции, но наш рост до 20% произошёл главным образом потому, что мы продолжали покупать акции.

Если факты или правила не изменятся, вы увидите, что эти активы отражены в балансе по стоимости «акционерного учёта», независимо от их рыночной цены. Также увидите, что наша доля в их доходах (за вычетом применимых налогов) регулярно включается в нашу квартальную и годовую прибыль.

Ранее я говорил, что в прошлом году допустил серьёзную ошибку (а, может быть, и хуже). Без настояний Чарли или кого-либо ещё скупил большое количество акций ConocoPhillips, когда цены на нефть и газ были близки к пику. Я вообще не ожидал резкого обвала цен на энергоносители, произошедшего во второй половине года. По-прежнему считаю, что в будущем нефть будет продаваться намного дороже, чем текущая цена в $40-50, но неудачный выбор времени покупки обошёлся Berkshire в несколько миллиардов долларов.

Также допустил несколько других, уже узнаваемых ошибок. Они были меньше, но, к сожалению, не настолько малы. В течение 2008-го года я потратил $244 млн. на акции двух ирландских банков, которые показались дешёвыми. В конце года мы списали эти активы до рыночной стоимости: $27 млн., потеряв 89%. С тех пор они опали ещё больше. Теннисная публика назвала бы такие ошибки «невынужденными».

С положительной стороны, в прошлом году мы накупили ценных бумаг с фиксированным доходом на общую сумму $14,5 млрд., выпущенных Wrigley, Goldman Sachs и General Electric. Нам очень нравятся эти обязательства, которые приносят высокую доходность, что само по себе делает инвестиции более чем удовлетворительными. Но в каждой из этих покупок также получили значительное участие в акционерном капитале в качестве бонуса. Чтобы профинансировать покупки, мне пришлось продать некоторые активы, которые предпочёл бы сохранить (в первую очередь Johnson & Johnson, Procter&Gamble и ConocoPhillips). Однако я пообещал – вам, рейтинговым агентствам и самому себе – всегда управлять Berkshire, располагая более чем достаточными денежными средствами. Мы не хотим рассчитывать на доброту незнакомых людей для выполнения завтрашних обязательств. Когда меня заставят выбирать, не променяю даже мгновение спокойного сна на возможность получения дополнительной прибыли.

Инвестиционный мир перешёл от недооценки риска к его завышению. Это изменение не было незначительным; маятник описал необычайную дугу. Несколько лет назад казалось немыслимым, что доходность, подобная сегодняшней, могла быть получена по муниципальным или корпоративным облигациям хорошего качества. Когда будет написана финансовая история этого десятилетия, в ней наверняка будут упоминать интернет-пузырь конца 1990-х и жилищный пузырь начала 2000-х, но пузырь казначейских облигаций США конца 2008-го тоже нужно рассматривать как экстраординарный.

Цепляться за эквиваленты денежных средств или долгосрочные государственные облигации с текущей доходностью – почти наверняка ужасная стратегия, если её продолжать долго. Держатели этих инструментов, конечно, чувствовали себя всё более комфортно – фактически, почти самодовольно, – по мере нарастания финансовых потрясений. Они считают своё суждение подтверждённым, когда слышат, как комментаторы провозглашают «кэш – король», даже несмотря на то, что эти замечательные наличные деньги почти ничего не зарабатывают и наверняка обнаружат, что их покупательная способность со временем снизится.

Одобрение, однако, не является целью инвестирования. На самом деле оно часто контрпродуктивно, потому что успокаивает мозг и делает его менее восприимчивым к новым фактам или пересмотру сделанных ранее выводов. Остерегайтесь инвестиционной активности, которая вызывает аплодисменты; великие шаги с обрыва обычно приветствуются зеваками.

Производные (деривативы)

Производные очень опасны. Они резко увеличили левередж и риски в финансовой системе, сделав практически невозможным для инвесторов понимание деятельности крупнейших коммерческих банков и инвестфондов. Они позволяли Fannie Mae и Freddie Mac (государственные ипотечные агентства), годами массово искажавшими данные о доходах, быть настолько неразборчивыми, что их федеральный регулятор OFHEO, у 100 сотрудников которого вообще не было никакой работы, кроме надзора за ними, совершенно упустил из виду, как они готовили отчётности.

Действительно, недавние события демонстрируют, что некоторые известные руководители (или уже бывшие) крупных финансовых учреждений были просто неспособны управлять бизнесом с огромным и сложным портфелем деривативов. Включите Чарли и меня в эту же группу: когда Berkshire приобрела General Re в 1998-м году, мы знали, что не сможем разобраться в её отчётности из 23.218 контрактов на производные фининструменты, заключенных с 884 контрагентами (о многих из которых мы даже никогда не слышали). Поэтому решили закрыть данное направление. Хотя на момент выхода из дела мы не испытывали никакого давления и работали при благоприятных условиях, потребовалось пять лет и более $400 млн. убытков, чтобы в основном выполнить задачу. Когда мы уходили, наши чувства отражали строчку из кантри-песни: «Ты мне нравился больше до того, как я узнал тебя так хорошо».

Повышенная «прозрачность» – любимое средство политиков, комментаторов и финансовых регуляторов для предотвращения крушений поездов в будущем – не решит проблем, которые создают деривативы. Я не знаю ни одного механизма отчётности, который был бы близок к описанию и оценке рисков в огромном и сложном портфеле производных инструментов.

Аудиторы не могут проводить долгий полноценный аудит этих контрактов, а регулирующие органы не могут их регулировать. Когда я читаю страницы «раскрытия информации» в отчётах по форме 10-K других компаний, которые связаны с этими инструментами, всё, что в конечном итоге понимаю, это то, что вообще ничего не понимаю (и тогда  тянусь за аспирином).

Для тематического исследования эффективности регулирования давайте подробнее рассмотрим пример с Freddie Mac и Fannie Mae. Эти гигантские институты были созданы Конгрессом, который сохранил над ними контроль, диктуя, что они могут и не могут делать. Чтобы облегчить надзор, Конгресс в 1992-м году создал OFHEO, поручив ему следить, чтобы два бегемота вели себя прилично. Из-за этого Fannie и Freddie стали наиболее жёстко регулируемыми компаниями, о которых я знаю, если судить по количеству сотрудников, выделенных на эту задачу.

15.06.2003 OFHEO (чьи годовые отчёты доступны в интернете) направила свой отчёт за 2002-й год Конгрессу – в частности, своим четырём руководителям в Сенате и Палате представителей, среди которых были господа Сарбейнс и Оксли. 127 страниц отчёта включали титульную строку «Празднуем 10 лет превосходства». Сопроводительное письмо и отчёт были доставлены через девять дней после того, как генеральный и финансовый директора Freddie с позором подали в отставку, а исполнительный директор был уволен. В письме не упоминалось об их уходе, даже несмотря на то, что в отчёте, как и всегда, делался вывод, что «оба предприятия финансово устойчивы и хорошо управляются».

По правде говоря, обе компании в течение некоторого времени занимались массовыми махинациями с бухгалтерией. Наконец, в 2006-м OFHEO опубликовала 340-страничную уничтожающую хронику грехов Fannie, в которой в большей или меньшей степени вину за фиаско возлагали на всех, кроме – как вы уже догадались – Конгресса и OFHEO.

Крах Bear Stearns высвечивает проблему контрагентов, заложенную в сделках с производными инструментами, бомбу замедленного действия, которую я впервые обсудил в отчёте Berkshire за 2002-й год. 03.04.08 Тим Гайтнер, в то время способный президент ФРБ Нью-Йорка, объяснил необходимость спасения: «Внезапное открытие контрагентами Bear по производным инструментам, что важные позиции, которые они создали для защиты себя от финансовых рисков, больше не действуют, вызвало бы существенные дальнейшие потрясения. Это ускорило бы поспешность контрагентов Bear по ликвидации обеспечения, которое они имели под эти позиции, и отразилось бы на и без того очень хрупких рынках». На языке Федрезерва это означает: «Мы вмешались, чтобы избежать цепной реакции непредсказуемых масштабов». На мой взгляд, ФРС была права, поступив так.

Обычная сделка с акциями или облигациями завершается в течение нескольких дней, при этом одна сторона получает наличные, другая – ценные бумаги. Таким образом, риск контрагента быстро исчезает, а кредитные проблемы не могут накапливаться. Этот быстрый процесс расчётов является ключом к поддержанию целостности системы. Фактически, это стало причиной, что NYSE и NASDAQ сократили период расчётов с пяти дней до трёх в 1995-м.

Производные контракты, напротив, часто остаются неурегулированными в течение многих лет или даже десятилетий, когда контрагенты предъявляют друг к другу огромные претензии. «Бумажные» активы и обязательства, которые часто трудно поддаются количественной оценке, становятся важными частями финотчётности, хотя эти статьи не будут проверяться ещё много лет.

Кроме того, пугающая паутина взаимной зависимости развивается между огромными финансовыми институтами. Миллиардные дебиторская и кредиторская задолженности сосредоточиваются в руках нескольких крупных дилеров, склонных использовать значительные заёмные средства. Участники, стремящиеся избежать неприятностей, сталкиваются с той же проблемой, что и стремящиеся избежать венерического заболевания: дело не только в том, с кем вы спите, но и с кем спят они.

Продолжая метафору, «спать с кем попало» на самом деле может быть полезно крупным дилерам деривативов, потому что это гарантирует господдержку в случае возникновения проблем. Другими словами, только компании, имеющие проблемы, которыми могут заразить весь район – я не буду называть имён, – наверняка станут предметом беспокойства государства (результат, как мне ни грустно об этом говорить, вполне закономерный). Из этой раздражающей реальности вытекает Первый закон корпоративного выживания для амбициозных руководителей, которые используют рычаги влияния и ведут большие и непостижимые регистры производных инструментов: скромная некомпетентность просто не годится; требуются ошеломляющие ошибки.

Учитывая описанное, вы можете спросить, почему тогда Berkshire является стороной в 251 деривативном контракте (кроме тех, которые используются в операционных целях MidAmerican и нескольких оставшихся в Gen Re).

Ответ прост: считаю, что каждый контракт, которым владеем, изначально занижен по цене, иногда очень сильно. Убеждён, гендиректор любой крупной финансовой организации должен быть также директором по рискам: если мы потеряем деньги на деривативах, это будет моя вина.

Наши сделки с производными инструментами требуют, чтобы контрагенты производили нам платежи при инициировании контрактов. Таким образом, Berkshire всегда удерживает деньги, что позволяет не брать на себя значительный риск. По состоянию на конец года выплаты, произведённые нам за вычетом понесённых убытков – так сказать, «плавающие» деривативы – составили $8,1 млрд. Это очень похоже на «плавающие» условия в страховании: если мы безубыточны по базовой транзакции, то будем пользоваться бесплатными деньгами в течение длительного времени. Ожидаем, хоть это не точно, что добьёмся большего, чем безубыточность, и что значительный инвестдоход, который получим от фондов, будет вишенкой на торте.

Лишь небольшой процент наших контрактов предусматривает внесение какого-либо обеспечения, когда рынок движется против нас. Даже в хаотичных условиях, существовавших в четвёртом квартале прошлого года, нам пришлось переразместить менее 1% ценных бумаг. (Когда размещаем обеспечение, мы передаём его третьим лицам, сохраняя при этом доход от инвестиций по депонированным ценным бумагам). В годовом отчёте за 2002-й год мы предупреждали о смертельной угрозе, которую создают требования к размещению, реальные иллюстрации чего мы наблюдали в прошлом году в различных учреждениях (и, если уж на то пошло, в Constellation Energy, которая была на грани банкротства, когда MidAmerican прибыла для спасения).

Наши контракты делятся на четыре основные категории. Приношу извинения тем, кто не очарован фининструментами, я объясню их далее в мучительных подробностях.

***

Мы немного пополнили портфель «вложенных акций», который я описал в прошлогоднем отчёте. Срок действия некоторых из контрактов истекает через 15 лет, других – через 20. Мы должны произвести платёж контрагенту в срок погашения, если базовый индекс, к которому привязан пут, ниже того, что было в начале контракта. Ни одна из сторон не может согласиться на досрочное урегулирование; значение имеет только цена в последний день.

Для понимания. Мы могли бы продать 15-летний контракт «пут» на $1 млрд. по S&P 500, когда этот индекс будет на уровне, скажем, 1.300. Если индекс в день погашения будет на уровне 1.170 – снижение на 10% – мы заплатим $100 млн. Если же он выше 1.300, мы ничего не должны. Чтобы потерять $1 млрд., индекс должен упасть до нуля. Тем временем продажа «пута» принесла бы нам премию $100-150 млн., которую мы могли бы свободно инвестировать по своему усмотрению.

Наши контракты «пут» на общую сумму $37,1 млрд.  (по текущему обменному курсу) распределены между четырьмя основными индексами: S&P 500 в США, FTSE 100 в Великобритании, Euro Stoxx 50 в Европе и Nikkei 225 в Японии. Срок действия первого контракта истекает 09.09.2019, а последнего – 24.01.2028. Мы получили премии в размере $4,9 млрд., которые уже инвестировали, при этом ничего не заплатив, поскольку все сроки далеко в будущем. Тем не менее, мы использовали метод оценки Блэка-Шоулза для учёта обязательств на конец года в размере $10 млрд., сумма, которая будет меняться на каждую отчётную дату. Эти две финансовые статьи – предполагаемый убыток $10 млрд. за вычетом полученных премий $4,9 млрд. – означают, что пока у нас «бумажная» потеря $5,1 млрд. по этим контрактам.

Мы одобряем такой учёт, однако позже объясню, почему формула Блэка-Шоулза, хотя она и является стандартом для определения ответственности за опционы, даёт странные результаты при оценке долгосрочных вариантов.

Есть нюанс в наших контрактах, который иногда не понимают: чтобы потерять все $37,1 млрд., которыми рискуем, все акции по четырём индексам должны упасть до нуля в даты расторжения. Однако, если бы – в качестве примера – все индексы упали на 25% от их значения в начале каждого контракта, а курсы иностранных валют остались такими же, как сегодня, мы были бы должны около $9 млрд., подлежащих выплате с 2019 по 2028 год. Между началом действия контракта и этими датами мы бы удержали премию в размере $4,9 млрд. и получали по ней инвестиционный доход.

***

Вторая категория, описанная также в прошлогоднем отчёте, касается производных финансовых инструментов, требующих от нас оплаты при возникновении кредитных убытков у компаний, включённых в различные высокодоходные индексы. Наш стандартный контракт рассчитан на пять лет и включает 100 компаний. В прошлом году мы незначительно расширили позиции в этой категории. Но, конечно, срок действия контрактов, зарегистрированных в конце 2007-го, приблизился на год к своему погашению. В целом, сейчас средний срок их действия составляет 2,3 года с первым истечением 20.09.2009 и последним 20.12.2013.

К концу года мы получили по ним премии на $3,4 млрд. и выплатили $542 млн. убытков. Используя формулу Блэка-Шоулза, мы также установили обязательства по будущим убыткам, которые на конец года составили $3 млрд. Таким образом, на данный момент мы зафиксировали «бумажный» убыток $100 млн., полученный из общей суммы выплаченных и предполагаемых будущих убытков $3,5 млрд. за вычетом премий на $3,4 млрд.

Однако в наших квартальных отчётах прибыль +$327 млн. второго квартала 2008-го года сменилась убытком -$693 млн. четвёртого.

Удивительно, но в прошлом году мы произвели выплаты по контрактам всего на $97 млн., что намного ниже оценки, которую я использовал, когда решил заключить их. Однако в этом году убытки резко возросли в связи с ростом числа крупных банкротств. В прошлогоднем письме я утверждал, что эти контракты принесут прибыль по истечении срока действия. Сейчас, когда рецессия углубляется, вероятность возможных убытков возросла. Каким бы ни был результат, буду держать вас в курсе.

***

В 2008-м мы также начали выписывать «кредитно-дефолтные свопы» на отдельные компании. Это просто кредитное страхование, аналогичное тому, что мы описали в BHAC, за исключением, что здесь мы несём кредитный риск корпораций, а не эмитентов, не облагаемых налогом.

Если, скажем, компания XYZ обанкротится, а мы заключили контракт на $100 млн., мы обязаны выплатить сумму, которая отражает снижение стоимости сопоставимого долга XYZ. (Например, если облигации компании будут продаваться по цене 30% от номинала после дефолта, мы будем должны $70 млн.). По типичному контракту мы получаем ежеквартальные выплаты пять лет, после чего срок действия страховки истекает.

В конце года мы заключили контракты на $4 млрд. с 42 корпорациями, за которые получаем ежегодные премии в размере $93 млн. Это единственный производный бизнес, который сопряжён для нас с каким-либо риском контрагента; покупающий у нас контракт должен быть всегда в состоянии выплачивать квартальные премии в течение пяти лет. Мы вряд ли будем тут расширяться, потому что большинство покупателей теперь настаивают, чтобы продавец внёс залог, а для нас это неприемлемо.

***

По просьбе клиентов мы составляем несколько освобождённых от налогов договоров страхования облигаций, которые похожи на те, что составлены в BHAC, но структурированы как производные инструменты. Единственное существенное различие между ними, что для производных инструментов требуется учёт с привязкой к рынку, тогда как в BHAC требуется стандартный учёт по методу начисления.

Но это различие может привести к некоторым странным результатам. Облигации, покрытые – по сути, – и застрахованные этими деривативами, в значительной степени являются общими обязательствами государств, и мы хорошо к ним относимся. В конце года, однако, рыночный учёт потребовал, чтобы мы зафиксировали убыток в размере $631 млн. по этим производным контрактам. Если бы мы вместо этого застраховали те же облигации по той же цене в BHAC и использовали метод начисления, требуемый в страховых компаниях, мы бы зафиксировали небольшую годовую прибыль. Два метода, с помощью которых страхуем облигации, в конечном итоге приведут к одному и тому же бухгалтерскому результату, однако в краткосрочной перспективе разница в заявленной прибыли может быть существенной.

Мы уже говорили ранее, что производные контракты, поскольку подлежат рыночному учёту, приведут к резким колебаниям прибыли, о которых мы сообщаем. Взлёты и падения не радуют и не беспокоят нас с Чарли. Действительно, «спады» могут быть полезны тем, что дают возможность расширить позицию на выгодных условиях. Надеюсь, такое объяснение заставит и вас думать аналогичным образом.

* * * *

Формула Блэка-Шоулза приблизилась к статусу священного писания в области финансов, и мы используем её при оценке наших опционов «пут» на акционерный капитал для составления отчётности.

Ключевыми исходными данными для расчёта являются срок погашения контракта и цена исполнения, а также ожидания аналитика относительно волатильности, процентных ставок и дивидендов.

Однако, если формула применяется к длительным периодам времени, это может привести к абсурдным результатам. Справедливости ради, Блэк и Шоулз хорошо понимали это, а вот их преданные последователи часто игнорируют оговорки открывателей формулы.

При проверке теории часто бывает полезно довести её до крайности. Итак, давайте предположим, что мы продаём 100-летний опцион «пут» на $1 млрд. на S&P 500 по цене исполнения 903 (уровень индекса на 31.12.08). Используя подразумеваемое допущение о волатильности для наших долгосрочных контрактов и объединяя его с соответствующими допущениями о процентах и дивидендах, мы пришли бы к выводу, что «правильная» премия Блэка-Шоулза по такому контракту составит $2,5 млн.

Чтобы судить о рациональности такой премии, нужно оценить, будет ли S&P через столетие оцениваться ниже, чем сегодня. Конечно, тогда доллар будет стоить небольшую часть своей нынешней стоимости (при инфляции всего 2% он будет стоить примерно 14 центов). Таким образом, это будет фактором, повышающим заявленное значение индекса.

Однако, гораздо важнее, что сто лет нераспределённой прибыли значительно увеличат стоимость большинства компаний, включенных в индекс. В 20-м веке промышленный индекс Доу-Джонса увеличился примерно в 175 раз, главным образом как раз из-за фактора нераспределённой прибыли.

Учитывая это, считаю, что вероятность снижения индекса в течение ста лет будет намного меньше 1%. Но давайте предположим это и что наиболее вероятное снижение – если оно и произойдёт – составляет 50%. При этих допущениях математическое ожидание убытков по нашему контракту составило бы $5 млн. ($1 млрд. х 1% х 50%).

Но, если бы мы получили нашу теоретическую премию $2,5 млн. авансом, нам пришлось бы инвестировать её только под 0,7% годовых, чтобы покрыть ожидаемый убыток. Всё заработанное сверх стало бы прибылью. Хотели бы вы занять деньги на 100 лет по ставке 0,7%?

Давайте посмотрим на мой пример с точки зрения наихудшего случая. Помните, что в 99% случаев мы ничего не заплатим, если мои предположения верны. Но даже в наихудшем сценарии из оставшегося 1% возможностей – то есть при допущении общей потери в размере $1 млрд. – стоимость наших заимствований составит всего 6,2%. Очевидно, что либо мои предположения безумны, либо формула неуместна.

Смехотворная премия, которую диктует Блэк-Шоулз, в моём примере вызвана включением в формулу волатильности и фактом, что она определяется степенью изменения цены акции за некий прошлый период из дней, месяцев или лет. Данный показатель просто неуместен при оценке диапазона значений американского бизнеса через 100 лет. (Представьте, если хотите, что вы каждый день получаете котировки на ферме от маниакально-депрессивного соседа, а затем используете волатильность, рассчитанную на основе этих изменяющихся котировок, в качестве важного ингредиента в уравнении, которое предсказывает диапазон значений, взвешенных по вероятности, для фермы через столетие).

Хотя историческая волатильность является полезной, но далёкой от надёжной оценки краткосрочных опционов, и её полезность быстро снижается по мере увеличения срока действия опциона. На мой взгляд, оценки, которые формула Блэка-Шоулза сейчас присваивает долгосрочным опционам «пут», завышают нашу ответственность, хотя завышение будет уменьшаться по мере приближения срока погашения контрактов.

Несмотря на это, мы продолжим использовать метод Блэка-Шоулза при оценке обязательств по долгосрочным сделкам с собственным капиталом, отражённых в отчётности. Формула отражает общепринятую точку зрения и любая замена, которую я мог бы предложить, породила бы скептицизм. Руководители компаний, которые придумали собственные оценки эзотерических финансовых инструментов, редко ошибались в сторону консерватизма. У нас с Чарли нет никакого желания вступать в этот клуб оптимистов.

Ежегодное собрание

Наша встреча в этом году состоится в субботу, 2 мая 2009 года, и, как всегда, двери Qwest Center откроются в 7 утра, а в 8:30 покажут новый фильм о Berkshire. В 9:30 мы перейдём непосредственно к вопросам и ответам, которые (с перерывом на обед) продлятся до 15:00. В 15:15, после короткого перерыва, мы с Чарли созовём ежегодное собрание. Если Вы решите уйти во время дневных вопросов, пожалуйста, сделайте это, пока Чарли говорит.

Лучшая причина уйти, конечно, – прошвырнуться по магазинам. Мы поможем вам сделать это, заполнив зал площадью 194.300 квадратных футов, примыкающий к конференц-залу, продуктами дочек Berkshire. В прошлом году 31.000 человек, пришедших на встречу, внесли свой вклад, и почти в каждом месте были зафиксированы рекордные продажи.

Но вы можете добиться большего. (Дружеское предупреждение: если  обнаружится, что продажи отстают, я заблокирую выходы).

Далее Баффет рекламирует продукцию дочек и описывает акционерам новый способ задавать вопросы через журналистов…

Так что присоединяйтесь к нам на нашем Вудстоке для капиталистов и дайте знать, как вам новый формат. Мы с Чарли с нетерпением ждём встречи с вами.

27 февраля 2009

Уоррен Э. Баффет Председатель правления

[r2r_post_footer]