Продолжаю свои переводы посланий Уоррена. Для фанатов, вроде меня, вот предыдущее письмо 2023, а сегодня письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 24.02.2024. Увы, умер Чарли Мангер, и между строк читается опустошённость оракула из Омахи. 

Некролог

Чарли Мангер – архитектор Berkshire Hathaway

Чарли умер 28 ноября 2023, всего за 33 дня до своего 100-летия.

Хоть он родился и вырос в Омахе, но 80% жизни прожил в других местах, поэтому мы встретились только в 1959-м, когда ему было уже 35 лет.

В 1962-м он начал управлять капиталом, а три года спустя поддержал мою глупую покупку Berkshire. Поскольку я совершил опрометчивый шаг, он подсказал, как исправить ошибку.

Чарли и его семья не вложили ни цента в небольшое инвестиционное партнёрство, которым я тогда руководил и чьи деньги использовал для покупки Berkshire. Более того, никто из нас не ожидал, что Чарли когда-нибудь станет совладельцем Berkshire. Тем не менее, он в 1965-м сразу посоветовал: «Уоррен, не вздумай снова покупать аналог Berkshire. Теперь, когда у вас контроль, просто скупай замечательные компании по справедливым ценам, а не слабые предприятия по замечательным ценам. Другими словами, откажись от всего, чему научился у своего кумира, Бена Грэхема. Его подход работает только в небольших масштабах». И я последовал его инструкциям.

Много лет спустя Чарли стал моим партнёром и неоднократно возвращал нас к здравомыслию, когда всплывали мои старые привычки. До самой смерти он продолжал исполнять свою роль, и вместе мы оказались в гораздо лучшем положении, чем могли мечтать все наши инвесторы.

На самом деле именно Чарли был «архитектором» нынешнего Berkshire, а я всего лишь «генеральным подрядчиком», каждый день воплощая в жизнь его видение.

Он никогда не называл себя создателем, позволяя мне кланяться и получать почести. Для меня он был старшим братом и любящим отцом. Всегда отдавая мне бразды правления, даже когда я совершал грубые ошибки, он никогда-никогда не напоминал о них.

Великие здания создаёт архитектор, а вот тех, кто заливал бетон и устанавливал окна, вскоре забывают. Berkshire стала великой компанией. Хоть я давно возглавляю стройбригаду, но именно Чарли надо всегда считать архитектором.

Письмо Баффета 24.02.24

Прямо сейчас у Berkshire более трёх миллионов акционеров. Мне поручено каждый год писать подобное послание, поскольку многие из вас хотят узнать побольше деталей о своих инвестициях.

Чарли всегда уважительно относился к этой обязанности и ожидал, что и в этом году увидится со всеми вами. Мы всегда были единомышленниками.

****

Писателям очень полезно представлять себе читателя, которого они ищут, ведь обычно они надеются привлечь большую аудиторию. В Berkshire у нас более простая цель: инвесторы, которые доверяют нам свои сбережения без каких-либо ожиданий чудес спекуляций (по своему отношению они напоминают людей, которые экономят, чтобы купить ферму или дом, а не фанатов лотерейных билетов или «горячих» акций).

За прошедшие годы Berkshire привлекла большое число таких «пожизненных» акционеров и их наследников. Мы дорожим их правом узнавать как хорошие, так и плохие новости непосредственно от своего гендиректора, а не от отдела по связям с инвесторами или консультанта по коммуникациям, вечно втирающих другим оптимизм.

Представляя себе владельцев, которых ищет Berkshire, мне повезло, ведь у меня есть идеальная ментальная модель – моя сестра Берти. Позвольте её представить.

Для начала, Берти умна, мудра и любит бросать вызов моему мышлению. Однако у нас никогда не было скандалов или чего-то близкого к разрыву отношений. И никогда не будет. Более того, значительная часть сбережений Берти и трёх её дочерей тоже в акциях Berkshire. Они владеют акциями на протяжении десятилетий, и каждый год Берти очень внимательно читает всё, что я сообщаю. А моя работа – предвосхищать её вопросы и давать честные ответы.

Берти, как и большинство из вас, понимает многие бухгалтерские термины, но не готова cдать экзамен CPA [на сертифицированного бухгалтера США]. Она следит за деловыми новостями – читает четыре газеты в день, – но не считает себя экспертом в экономике. Она разумна – очень разумна – инстинктивно понимая, что экспертов всегда следует игнорировать. В конце концов, если бы она могла достоверно предсказать завтрашних победителей, стала бы свободно делиться своими ценными идеями и тем самым повышать конкурентоспособность покупок? Это всё равно, как найти золото, а затем отдать соседям карту с его местоположением.

Берти понимает силу – хорошую или плохую – стимулов и слабостей людей, которые можно распознать, наблюдая за их поведением. И она знает, кому можно доверять. Короче говоря, она не дура. Итак, что могло бы заинтересовать Берти в этом году?

Операционные результаты, факты и вымысел

Давайте начнём с цифр. Официальный годовой отчёт занимает 124 страницы и наполнен огромным количеством информации – как важной, так и тривиальной. Многие финансовые репортёры сосредоточат своё внимание только на странице К-72, где содержится пресловутая «итоговая строка» с надписью «Чистая прибыль (убыток)».

Цифры гласят: $90 млрд. в 2021-м, $23 млрд. в 2022-м и $96 млрд. в 2023-м.

Что же в этом мире происходит не так?

Вы обращаетесь за аудитом, и вам говорят, что процедуры расчёта этих «доходов» соответствуют правилам Совета по стандартам финансовой отчётности (FASB) и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и что отчётность проверена профессионалами мирового класса из Deloitte & Touche (D&T). На странице К-67 D&T не делает никаких оговорок: «По нашему мнению финансовая отчётность… достоверно отражает во всех существенных отношениях финансовое положение Компании… и результаты её деятельности».

Эта бесполезная цифра «чистого дохода» быстро распространяется по миру через интернет и СМИ. Все считают, что работа выполнена – и, по закону, так оно и есть.

Мы же, однако, испытываем дискомфорт. В Berkshire считается, что «прибыль» должна быть разумным понятием, которое Берти сочтёт в некоторой степени полезным – но только в качестве отправной точки – при оценке бизнеса. Соответственно, Berkshire также отчитывается перед Берти и вами о том, что мы называем «операционной прибылью». Вот настоящая правда: $27,6 млрд. в 2021-м, $30,9 млрд. в 2022-м и $37,4 млрд. в 2023-м.

Основное различие между утверждёнными цифрами и предпочитаемыми Berkshire в том, что мы исключаем нереализованный прирост капитала или убытки, которые иногда превышают $5 млрд. в день. По иронии судьбы наше предпочтение было правилом до 2018-го года, когда произошло «улучшение» [стандарта отчётности].

Опыт Галилея, полученный несколько столетий назад, должен был научить нас не вмешиваться в распоряжения свыше, но всё же мы остаёмся упрямыми.

****

Не уменьшайте значимость прироста капитала: я ожидаю, что он станет очень важным компонентом роста стоимости Berkshire в предстоящие десятилетия. Иначе зачем бы нам вкладывать огромные суммы ваших денег (и денег Берти) в рыночные акции, как я поступал со своими средствами всю инвестиционную жизнь?

Не могу припомнить периода с 11 марта 1942 года – даты моей первой покупки акций, – когда бы бо́льшая часть моего капитала не была в американских акциях. И до сих пор всё хорошо.

Промышленный индекс Доу-Джонса упал ниже 100 пунктов в тот роковой день 1942 года, когда я «спустил курок». К окончанию школы я потерял около $5, но вскоре ситуация изменилась, а теперь индекс вообще колеблется в районе 38.000. Америка была потрясающей страной для инвесторов. Всё, что им следовало делать – сидеть тихо, никого не слушая.

Однако, глупо рассуждать об инвестиционной ценности Berkshire, основываясь на «доходах», учитывающих капризы дневных и годовых колебаний фондового рынка. Как учил Бен Грэм: «В краткосрочной перспективе рынок – это машина для голосования; в долгосрочной – весы».

Что мы делаем

Наша цель проста: мы хотим владеть либо полностью, либо частично компаниями с хорошей экономикой, которые являются фундаментальными и долговечными. При капитализме некоторые предприятия будут процветать очень долго, а другие обанкротятся. Предсказать, кто окажется в выигрыше, сложнее, чем вы думаете. А гарантирующие вам результат обычно либо заблуждаются, либо торгуют змеиным маслом.

В Berkshire мы особенно ценим предприятия, которые без привлечения дополнительного капитала обеспечивают стабильно высокую прибыль. Владение даже одной такой компанией – и простое сидение на месте – может принести почти безмерное богатство. А владельцы такого холдинга могут – тьфу-тьфу! – прожить всю жизнь в праздности.

Мы надеемся, что этими привилегированными предприятиями управляют способные и заслуживающие доверия менеджеры, хотя, однако, это более сложное суждение, и у Berkshire случались разочарования.

В 1863-м году Хью Маккаллох, первый финансовый контролёр США, разослал всем национальным банкам письмо. Его инструкции включали следующее предупреждение: «Никогда не связывайтесь с мошенниками, думая, что сможете помешать им обмануть вас». Многие банкиры, думающие, что «смогут помешать», на практике усвоили мудрость совета мистера Маккаллоха – и я тоже. Людей не так-то легко понять: искренность и сопереживание легко подделать. Сейчас это так же верно, как и в 1863-м году.

Сочетание двух описанных мною условий долгое время было нашей целью при покупках, и какое-то время у нас было множество кандидатов для оценки. Если упускал одного – а я упускал много – всегда появлялся другой.

Те времена давно позади; нас выручил размер, хотя возросшая конкуренция среди покупателей также сыграла свою роль.

На сегодняшний день у Berkshire самый большой чистый капитал по GAAP среди всех американских компаний. Рекордный операционный доход и сильный фондовый рынок привели к показателю на конец года в $561 млрд. Общий чистый капитал по GAAP остальных 499 компаний из S&P в 2022-м году составил $8,9 трлн. (показатель за 2023 год ещё не подсчитан, но вряд ли существенно превысит $9,5 трлн.). По этим меркам Berkshire сейчас занимает почти 6% S&P 500.

Удвоение нашей огромной базы просто невозможно, скажем, за пятилетний период, особенно потому, что мы крайне не склонны к выпуску акций (акт, который немедленно снижает чистый капитал).

В США осталось всего несколько компаний, способных по-настоящему сдвинуть с мёртвой точки Berkshire. Некоторых мы можем правильно оценить, других – нет. И у тех, кого можем, должна быть привлекательная цена. За пределами США, по сути, сейчас нет потенциально интересных вариантов для размещения капитала.

В целом у нас нет возможности добиться сногсшибательных результатов. Тем не менее, управлять Berkshire весело и интересно. Через 59 лет после своего создания, благодаря удаче и мудрости нескольких крупных победителей, компания владеет либо частью, либо 100% различных предприятий, имеющих больше перспектив, чем большинство крупных американских компаний. И у нас есть группа опытных менеджеров, которые никогда не задумываются об уходе и для которых 65 лет – просто ещё один день рождения.

*****

Berkshire выигрывает от постоянства и ясности целей. Мы всегда подчёркиваем важность хорошего отношения к нашим сотрудникам, сообществам и поставщикам, – кто бы этого не хотел?! – и всегда будем верны нашей стране и акционерам. Мы всегда помним, что, хоть ваши деньги и смешаны с нашими, но они нам не принадлежат.

С таким фокусом и набором бизнесов Berkshire обязана работать немного лучше среднестатистической корпорации, и, что более важно, с меньшим риском безвозвратной потери капитала. Однако всё, что выходит за рамки «немного лучше», является принятием желаемого за действительное. Этого скромного стремления не было, когда Берти поставила всё на Berkshire, но оно есть сейчас.

Наше не секретное оружие

Иногда рынки и/или экономика приводят к тому, что акции и облигации крупных хороших компаний оцениваются поразительно низко. Действительно, рынки могут – и будут – непредсказуемо расти и даже исчезать, например, когда останавливали торги на четыре месяца в 1914-м и на несколько дней в 2001-м. Если вы считаете, что американские инвесторы сейчас более защищены от падений, чем раньше, просто вспомните сентябрь 2008. Скорость связи и чудеса технологии способствуют мгновенному параличу мира, а ведь мы прошли долгий путь со времён дымовых сигналов. Паники случаются редко, но они точно будут.

Способность Berkshire мгновенно реагировать как огромными суммами, так и уверенностью в результатах, может время от времени давать нам огромные возможности. Хоть фондовый рынок значительно больше, чем был в мои ранние годы, сегодняшние участники не более эмоционально устойчивы и не лучше обучены, чем когда я учился в школе. По каким-то причинам нынешние рынки демонстрируют гораздо больше поведения, напоминающего казино. Казино сейчас находятся во многих домах и ежедневно соблазняют жильцов.

Никогда нельзя забывать об одном факте. Уолл–стрит – если использовать этот термин в переносном смысле – хотела бы, чтобы её клиенты зарабатывали деньги и у них текли слюни от лихорадочной деятельности. В такие времена любая глупость, которую можно продать, будет активно продаваться – не всеми, но всегда.

Иногда всё становится ещё хуже. Тогда политики приходят в ярость, самые вопиющие злодеи ускользают богатыми и безнаказанными, а ваш друг по соседству – сбит с толку, беднеет и мечтает только о мести. Деньги давно превзошли мораль.

Одно инвестиционное правило в Berkshire неизменно: никогда не рискуй безвозвратной потерей капитала. Благодаря попутному американскому ветру и силе сложных процентов, сфера, в которой мы работаем, приносила и будет приносить пользу, если вы просто примете пару правильных решений в течение жизни и не наделаете серьёзных ошибок.

*****

Я верю, что Berkshire сможет справиться с такими финансовыми катастрофами, с которыми никто до сих пор не сталкивался. Мы не откажемся от этой способности. Когда снова наступит кризис, а он обязательно наступит, целью Berkshire будет функционировать с пользой для страны – точно так же, как в 2008-9 годах – и помогать тушить финансовый пожар, а не быть среди компаний – поджигателей.

Наша цель реалистична. Сила Berkshire заключена в Ниагаре разнообразных прибылей, полученных после уплаты процентов, налогов и отчислений на амортизацию (показатель «EBITDA» в Berkshire запрещён). И у нас точно не будет проблем с наличностью, даже если страна столкнётся с долгой экономической слабостью, страхом и параличом.

В настоящее время Berkshire не выплачивает дивиденды, а выкуп акций осуществляется по ситуации. Также нет проблем с долгами.

Ваша компания располагает денежными средствами и казначейскими векселями США, значительно превышающими всё, что общепринятая мудрость считает необходимым. Во время паники 2008 года Berkshire продолжала получать кэш от операций, не полагаясь на ценные бумаги, банковские кредитные линии или долговые рынки. Мы никогда не предсказывали время экономического паралича, но всегда были к нему готовы.

Крайний финансовый консерватизм – вот то обязательство, которое мы даём всем владельцам Berkshire. Много лет – на самом деле, много десятилетий – наша осторожность, скорее всего, будет ненужной – сродни страховому полису на огнеупорное здание. Но Berkshire не хочет наносить непоправимый финансовый ущерб Берти и всем остальным, доверившим нам свои сбережения. Berkshire создана на века.

Неконтрольные доли в бизнесах, позволяющие чувствовать себя комфортно

В прошлом году я упоминал о двух долгосрочных позициях Berkshire с неконтрольной долей владения – Coca-Cola и American Express. Они не такие огромные, как наша позиция в Apple. На каждую приходится всего 4-5% чистого капитала Berkshire по GAAP, но они всё равно являются значимыми и иллюстрируют наши мыслительные процессы.

American Express начала деятельность в 1850 году, а Coca-Cola запущена в аптеке Атланты в 1886 году (в Berkshire не любят новичков). На протяжении многих лет обе пытались расширяться в несвязанных областях, не добившись там большого успеха. И в прошлом – но определённо не сейчас – очень слабо управлялись.

Но каждая была чрезвычайно успешна в своём базовом бизнесе, изменяясь в зависимости от условий. И, что особенно важно, их продукты «путешествовали». И Coca-Cola, и AMEX стали узнаваемыми во всём мире, как и их основные продукты, а потребление жидкостей и потребность в безусловном финансовом доверии являются непреходящими основами нашего мира.

В течение 2023 года мы не покупали и не продавали доли в AMEX и Coca–Cola, т.е. наш «сон Рипа Ван Винкля» [якобы отставшего от времени человека, проспавшего полжизни] длится уже более двадцати лет. В прошлом году обе компании снова вознаградили нас за бездействие, увеличив доходы и дивиденды. Действительно, наша доля в прибыли AMEX 2023-го года значительно превысила сумму покупки $1,3 млрд.

И AMEX, и Coca–Cola почти наверняка снова увеличат дивиденды и в 2024-м году – AMEX примерно на 16% – и мы, безусловно, оставим эти активы нетронутыми. Могу ли я создать мировой бизнес лучше, чем у этих двоих? Как подтвердит вам Берти: «Ни за что!».

Хотя Berkshire не докупала, ваши косвенные доли владения как Coca-Cola, так и AMEX немного увеличились в прошлом году из-за байбэка, проведённого в Berkshire. Такие выкупы увеличивают ваше участие в каждом активе, которым владеет Berkshire. К этой очевидной, но часто упускаемой из виду истине добавляю своё обычное предостережение: все выкупы акций должны зависеть от цены. То, что разумно со скидкой, становится глупостью с надбавкой.

Какой же вывод по Coca-Cola и AMEX? Когда найдёте замечательный бизнес, придерживайтесь его. Терпение окупается, а один такой актив компенсирует множество посредственных решений, всё равно неизбежных.

******

Хочу рассказать ещё о двух инвестициях, которые мы также хотим сохранять вечно. Как и Coca-Cola, и AMEX, эти активы невелики по сравнению с нашими ресурсами. Однако они того стоят, и мы смогли увеличить обе позиции в течение 2023-го года.

На конец года Berkshire владела 27,8% обыкновенных акций Occidental Petroleum, а также варрантами, которые дают возможность в течение следующих пяти лет существенно увеличить долю владения по фиксированной цене. Хоть нам очень нравится копания и возможность докупки, Berkshire не заинтересована в полном контроле над Occidental. Нам особенно нравятся её обширные запасы нефти и газа в США, а также лидерство в инициативах по улавливанию углерода, хотя экономическая целесообразность этого метода ещё не доказана. Оба этих вида деятельности в значительной степени отвечают интересам нашей страны.

Не так давно США были крайне зависимы от иностранной нефти, и улавливание углерода не имело существенного значения. Действительно, в 1975 году добыча в США составляла 8 млн. баррелей нефти нефтяного эквивалента в сутки (BOEPD), что значительно ниже потребностей страны. От выгодного энергетического положения, которое способствовало мобилизации США во время Второй мировой войны, страна отступила, став сильно зависимой от иностранных – потенциально нестабильных – поставщиков. Прогнозировалось дальнейшее снижение добычи нефти наряду с будущим увеличением потребления.

Долгое время пессимизм казался правильным, и к 2007 году добыча упала до 5 млн. баррелей в сутки. Тем временем правительство США в 1975 году создало Стратегический нефтяной резерв (SPR), чтобы смягчить эрозию американской самодостаточности.

А затем – аллилуйя! – в 2011 году добыча сланца стала популярной, и наша энергетическая зависимость закончилась. Сейчас добыча в США составляет более 13 млн. баррелей в сутки, а ОПЕК больше не имеет преимущества.

А Occidental ежегодно добывает столько нефти в США, что приближается к уровню всех запасов SPR. Наша страна сегодня очень сильно нервничала бы, если бы внутреннее производство оставалось на уровне пяти миллионов баррелей в сутки, тем самым оказавшись в огромной зависимости от неамериканских источников. При таком уровне SPR был бы опустошён за нескольких месяцев, если бы иностранная нефть стала недоступна.

Под руководством Вики Холлаб Occidental делает правильные вещи как для страны, так и для владельцев. Никто не знает, как поведут себя цены на нефть в течение следующего месяца, года или десятилетия. Но Вики действительно отлично знает, как добывать нефть из твёрдых пород, а это уникальный талант, ценный для акционеров и страны.

******

Кроме того, Berkshire сохраняет долгосрочный интерес к пяти крупным японским холдингам, каждый из которых высокодиверсифицирован, чем очень похож на Berkshire. В прошлом году мы увеличили доли в них после того, как c Грегом Абелем слетали в Токио, чтобы поговорить с их руководством.

Сейчас Berkshire владеет примерно 9% акций каждой из пяти (нюанс: японские компании рассчитывают количество выпущенных акций иначе, чем в США) и пообещала не увеличивать долю владения более 9,9%. Наши расходы на покупку долей в пяти компаниях были 1,6 трлн. йен, а их рыночная стоимость на конец года уже составила 2,9 трлн. йен. Однако за последние годы йена ослабла, и наша нереализованная прибыль в долларах на конец года составила 61%, или $8 млрд.

Ни Грег, ни я не верим, что можем прогнозировать колебания курсов валют и что сможем нанять кого-либо с такой способностью. Таким образом, Berkshire накупила большую часть своих японских позиций, благодаря выпуску облигаций на 1,3 трлн. иен. Этот долг был очень хорошо воспринят в Японии, и полагаю, что у Berkshire больше непогашенных долгов, деноминированных в йенах, чем у любой другой американской компании. Ослабление йены принесло Berkshire годовую прибыль $1,9 млрд. – сумма, которая, в соответствии с правилами GAAP, периодически отражалась в составе доходов 2020-23 годов.

В некоторых важных аспектах все пять компаний – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui и Sumitomo – придерживаются политики, благоприятствующей акционерам, которая намного превосходит обычные американские практики. С тех пор, как мы начали покупать японское, каждая из пяти компаний сократила по привлекательным ценам количество акций в обращении.

Между тем, руководство японских компаний гораздо менее агрессивно требовало вознаграждений, чем их типичные коллеги в США. Также обратите внимание, что каждая из пяти направляет на дивиденды лишь около 1/3 прибыли. Крупные суммы, удерживаемые компаниями, используются как для развития их многочисленных бизнесов, так и, в меньшей степени, для выкупа акций. Как и Berkshire, эти пять компаний неохотно выпускают акции.

Дополнительным преимуществом для Berkshire является возможность через инвестиции стать партнёром мировых крупных, хорошо управляемых и уважаемых компаний. Их интересы гораздо шире наших. И, со своей стороны, японские руководители могут быть спокойны, зная, что Berkshire всегда обладает огромными ликвидными ресурсами, которые могут стать доступны мгновенно для таких партнёрств, каким бы ни был их размер.

Наши инвестиции в Японию начались 4 июля 2019 года. Учитывая размеры Berkshire, покупки на бирже требуют большого терпения и длительного периода «дружественных» цен. Процесс похож на поворот боевого корабля. Это важный недостаток, которого не было в первые годы работы Berkshire.

Показатели 2023 года

Каждый квартал мы выпускаем пресс-релиз, в котором сообщаем суммарные операционные доходы (или убытки). Вот итоги очередного года:

На ежегодном собрании 6 мая 2023 года я представил результаты первого квартала, которые были опубликованы рано утром. Далее я кратко изложил прогноз на год:

(1) большинство наших нестраховых компаний столкнулось со снижением прибыли;

(2) это снижение будет компенсировано достойными результатами двух крупнейших нестраховых компаний, BNSF и Berkshire Hathaway Energy (BHE), которые вместе обеспечили более 30% операционной прибыли в 2022 году;

(3) наш инвестиционный доход, несомненно, существенно вырастет, поскольку огромная позиция в казначейских векселях США наконец-то начала приносить гораздо больше прежних грошей, и

(4) страховой сегмент, вероятно, преуспеет, как потому, что доходы от андеррайтинга не коррелируют с доходами в других секторах, так и потому, что цены на страхование имущества выросли.

Страховой сегмент закончил, как и ожидалось. Однако, я ошибся насчёт BNSF и BHE. Давайте взглянем на каждую.

*******

Железнодорожный транспорт очень важен для экономического будущего Америки. Очевидно, это наиболее эффективный способ – с точки зрения затрат, расхода топлива и углеродоёмкости – транспортировки тяжёлых грузов в отдалённые места. Автоперевозки выигрывают на коротких маршрутах, но многие товары, востребованные американцами, нужно доставляться за многие сотни и тысячи миль. Страна не может обойтись без железных дорог, и потребности отрасли в капитале всегда будут огромными. Действительно, по сравнению с большинством американских предприятий железные дороги поглощают капитал.

BNSF – крупнейшая из шести железнодорожных систем, охватывающих Северную Америку. На балансе компании числится 23.759 миль главного пути, 99 туннелей, 13.495 мостов, 7.521 локомотив и другие основные средства стоимостью $70 млрд. Но полагаю, что потребуется минимум $500 млрд. и десятки лет на воспроизводство аналогичных активов.

Ежегодные расходы BNSF всегда должны быть больше, чем амортизационные отчисления, чтобы просто поддерживать текущий уровень бизнеса. Эта реальность ужасна для владельцев, независимо от отрасли, в которую они инвестировали, но особенно невыгодна в капиталоёмких отраслях.

В BNSF расходы, превышающие амортизационные отчисления по GAAP, с момента нашей покупки 14 лет назад составили ошеломляющие $22 млрд., или более 1,5 млрд./год. Ой! Такой разрыв означает, что дивиденды BNSF, выплачиваемые Berkshire, регулярно будут значительно ниже заявленной прибыли, если только мы не увеличим долг железной дороги. А этого мы делать не будем.

Следовательно, Berkshire получает приемлемую прибыль от своей инвестиции, хоть и меньшую, чем может показаться, а также копейки от восстановительной стоимости недвижимости. Это не сюрприз для меня или совета директоров Berkshire, но объясняет, почему мы смогли купить BNSF в 2010-м за небольшую долю её восстановительной стоимости.

Железнодорожная система Северной Америки перевозит огромное количество угля, зерна, автомобилей и т.д. на большие расстояния в одну сторону, и эти поездки часто создают проблемы с доходами от обратных перевозок. Погодные условия экстремальны и часто затрудняют использование путей, мостов и оборудования. Наводнения могут быть настоящим кошмаром. Всё это не удивительно. Для меня, сидящего в комфортном офисе, железнодорожные перевозки – это бизнес на свежем воздухе, где многие сотрудники работают в тяжёлых, а иногда и опасных условиях.

Растущая проблема в том, что всё больше американцев отторгает трудные условия работы, присущие некоторым железнодорожным операциям. Инженерам приходится учитывать, что среди 335-миллионного населения Америки некоторые несчастные или психически неуравновешенные американцы собираются совершить самоубийство, бросаясь под тяжёлый поезд, который невозможно остановить менее чем за милю. Хотели бы стать беспомощным машинистом? А ведь такие инциденты случаются примерно раз в день в Северной Америке, а в Европе распространены ещё больше.

Переговоры о зарплате в железнодорожной отрасли могут оказаться в руках президента и Конгресса. Кроме того, американским железным дорогам ежедневно приходится перевозить много опасных грузов, которых отрасль предпочла бы избегать. Слова «общенациональный перевозчик» определяют обязанности железных дорог.

В прошлом году доходы BNSF сократились больше, чем я ожидал. Хотя расходы на топливо также снизились, а вот повышение заработной платы, объявленное в Вашингтоне, намного превысило цели страны по инфляции. Эта разница может повториться и в ходе следующих переговоров.

Хотя BNSF перевозит больше грузов и тратит на капитальные затраты больше, чем любая из пяти других крупных североамериканских железных дорог, с момента нашей покупки её рентабельность снизилась по сравнению с конкурентами. Считаю, что наша территория обслуживания не имеет себе равных, и поэтому показатели рентабельности могут и должны улучшиться.

Я особенно горжусь как вкладом BNSF в развитие страны, так и людьми, которые зимой в Северной Дакоте и Монтане работают при минусовой температуре, чтобы коммерческие артерии Америки оставались открытыми. Железным дорогам не уделяется много внимания, когда они работают, но, если они станут недоступны, проблему немедленно заметят все.

Можете быть уверены, даже через сто лет BNSF останется основным активом страны и Berkshire.

*******

Наше второе и ещё более серьёзное разочарование в доходах произошло в BHE. Большинство её крупных электроэнергетических дочек, а также газопроводов показали ожидаемые результаты. Но нормативно-правовая база в нескольких штатах породила угрозу нулевой прибыльности или даже банкротства (реальный прогноз для крупнейшей коммунальной компании Калифорнии и текущая угроза на Гавайях).

В таких юрисдикциях трудно прогнозировать как доходы, так и стоимость активов, хотя когда-то этот бизнес считался одним из самых стабильных в Америке.

На протяжении более ста лет электроэнергетические компании привлекали огромные суммы для финансирования роста, обещая от штата к штату фиксированную доходность собственного капитала (иногда с небольшим бонусом за превосходные показатели). При таком подходе были осуществлены масштабные инвестиции в мощности, которые, наверняка, потребуются через несколько лет. Такое регулирование отражало реальность, когда коммунальные предприятия создают генерирующие и передающие активы, на строительство которых часто уходит много лет.

Масштабный проект BHE по передаче электроэнергии в нескольких западных штатах был начат в 2006-м году и до его завершения еще несколько лет. В конечном итоге компания будет обслуживать 10 штатов, занимающих 30% площади континентальной части США.

Благодаря этой модели, используемой как частными, так и государственными энергосистемами, свет оставался включённым, даже если спрос населения или промышленности превышал ожидания. Подход с «запасом прочности» казался разумным и регулирующим органам, и инвесторам, и общественности. Теперь же в нескольких штатах пакт о фиксированном, но приемлемом возврате был нарушен, и инвесторы начинают опасаться, как бы такие же нарушения не распространились дальше. Изменение климата также усиливает их беспокойство. Возможно, потребуется передача электроэнергии по подземным кабелям, но кто-то несколько десятилетий назад захотел оплачивать ошеломляющие затраты на такую прокладку?

В Berkshire произвели наилучшую оценку суммы понесённых убытков. Эти затраты возникли из–за лесных пожаров, частота и интенсивность которых возросли – и, вероятно, будут продолжать увеличиваться, – если штормы станут более частыми.

Пройдёт много лет, прежде чем мы узнаем окончательные данные о потерях BHE от лесных пожаров и сможем разумно принимать решения о желательности будущих инвестиций в уязвимые западные регионы. Ещё предстоит выяснить, а не изменится ли нормативно-правовая среда и в других штатах.

Другие электроэнергетические компании могут столкнуться с проблемами выживания, аналогичных проблемам Pacific Gas and Electric и Hawaiian Electric. Конфискационное решение наших нынешних проблем, очевидно, будет негативным для BHE, но и эта компания, и сам Berkshire структурированы так, чтобы пережить неприятные сюрпризы. Мы регулярно сталкиваемся с подобными ситуациями в страховом бизнесе, где основным продуктом является принятие рисков, так что они будут происходить и в других местах. Berkshire может выдержать финансовые сюрпризы, но мы не собираемся сознательно выбрасывать деньги на ветер.

Как бы ни обстояли дела в Berkshire, конечный результат для коммунальной отрасли может оказаться зловещим: некоторые коммунальные предприятия могут потерять возможность привлекать сбережения граждан и будут вынуждены перейти под госуправление. Небраска сделала такой выбор в 1930-х годах, и по всей стране существует множество государственных энергетических предприятий. В конечном итоге избиратели, налогоплательщики и пользователи сами решат, какая модель предпочительнее.

Когда пыль уляжется, потребности Америки в электроэнергии и связанные с этим капитальные затраты будут ошеломляющими. Я не предвидел неблагоприятные изменения тарифов от регулирующих органов и вместе с двумя партнерами Berkshire в BHE совершил дорогостоящую ошибку.

*******

Но хватит о проблемах: наш страховой бизнес в прошлом году снова показал исключительно хорошие результаты, установив рекорды по продажам, доходам от размещения и андеррайтинга. Страхование имущества (P/C) обеспечивает основу благополучия и роста Berkshire. Мы работаем в этом бизнесе уже 57 лет, и, несмотря на то, что объём продаж увеличился почти в 5.000 раз – с $17 млн. до $83 млрд., – нам есть куда расти.

Помимо этого, мы узнали – слишком часто и болезненно – многое о том, какие виды страхового бизнеса и каких людей следует избегать. Самый важный урок заключается в том, что наши андеррайтеры могут быть худыми, толстыми, мужчинами, женщинами, молодыми, старыми, иностранцами или местными жителями. Но они не могут быть оптимистами, каким бы желательным ни было это качество в жизни.

Неожиданности в бизнесе P/C, которые могут возникать спустя десятилетия после истечения шестимесячного или годичного срока действия полисов, почти всегда негативны. Бухгалтерский учёт отрасли разработан с учётом этой реальности, но ошибки в оценке всё равно могут быть огромными. А когда в дело вовлечены шарлатаны, выявление часто происходит медленно и дорого. Berkshire всегда будет стараться быть точным в своих оценках будущих выплат по убыткам, но инфляция – как денежная, так и «юридическая» – это дикая карта.

Я столько раз рассказывал историю наших страховых операций, что просто перенаправлю новичков на страницу 18. Здесь я лишь повторю, что наша позиция была бы иной, если бы Аджит Джайн не присоединился к Berkshire в 1986 году. До этого счастливого дня – если не считать почти невероятно замечательного опыта работы с GEICO, который начался в начале 1951 года и никогда не закончится, – я в основном блуждал по пустыне, изо всех сил пытаясь наладить нашу страховую деятельность.

Достижения Аджита с момента прихода в Berkshire были поддержаны большим количеством чрезвычайно талантливых руководителей страховых компаний в наших финансовых подразделениях. Их имена и лица неизвестны большей части прессы и общественности. Однако состав менеджеров Berkshire для P/C такой же, как лауреаты премии Куперстауна [Зала бейсбольной славы].

Берти, ты можешь радоваться тому, что владеешь частью невероятной компании, которая работает по всему миру, обладая непревзойденными финансовыми ресурсами, репутацией и талантами. В 2023 году это опять принесло успех.

Что за эффект Омахи?

Приходите на ежегодное собрание Berkshire 4 мая 2024 года. На сцене вы увидите трёх менеджеров, которые теперь несут основную ответственность за управление вашей компанией. Что общего у этих троих? Они же определённо не похожи друг на друга. Давайте копнём глубже.

Грег Абель, который руководит всеми нестраховыми операциями Berkshire – и во всех отношениях готов стать нашим генеральным директором завтра – родился и вырос в Канаде (он до сих пор играет в хоккей). Однако в 1990-х годах Грег шесть лет жил в Омахе, всего в нескольких кварталах от меня, но я тогда ни разу с ним не встретился.

Примерно десятилетием ранее Аджит Джайн, который родился, вырос и получил образование в Индии, жил со своей семьёй в Омахе, всего в миле от моего дома (где я живу с 1958 года). У Аджита и его жены Тинку много друзей тут, хотя прошло более тридцати лет, как они переехали в Нью-Йорк (чтобы быть там, где происходит бо́льшая часть событий в перестраховании).

В этом году на сцене не будет Чарли. Мы оба родились в Омахе, примерно в двух милях от места, где пройдёт майская встреча. Первые десять лет Чарли жил в полумиле от офиса Berkshire. И Чарли, и я провели ранние годы в государственных школах Омахи, и детство неизгладимо повлияло на нас. Однако мы встретились гораздо позже (факт, который может вас удивить: Чарли жил при 15 из 45 президентов Америки. Люди называют Байдена №46, но эта нумерация имеет значение, если считать Гровера Кливленда и №22, и №24, потому что его сроки не были последовательными. Америка – очень молодая страна).

Переходя на корпоративный уровень, после 81 года работы в Новой Англии, Berkshire переехала в 1970-м в Омаху, оставив проблемы позади и расцветая в новом доме.

В качестве заключительной точки над «эффектом Омахи» Берти – да, именно Берти – провела свои ранние годы становления в районе среднего класса в Омахе и много десятилетий спустя стала одним из крупнейших инвесторов штата.

Вы наверняка подумаете, что она вложила все свои деньги в Berkshire, а затем просто сидела на них, но это неправда. После создания семьи в 1956 году Берти вела активную финансовую деятельность, в течение 20 лет покупая облигации и вкладывая 1/3 средств в паевые фонды, а также отдельные акции. Но её потенциал остался нереализованным.

Затем, в 1980 году, в возрасте 46 лет, независимо от каких-либо уговоров со стороны брата, Берти решила изменить подход. Оставив в портфеле только паи и акции Berkshire, она не совершала новых сделок следующие 43 года. За этот период она стала очень богатой, даже с учётом крупных благотворительных пожертвований (подумайте о девятизначных цифрах).

Миллионы американских инвесторов могли бы последовать её рассуждениям, которые включали только здравый смысл, каким-то образом впитанный ею в детстве в Омахе. И, не желая рисковать, Берти возвращается в Омаху каждый май, чтобы набраться сил.

********

Так в чём же секрет? Может, в воде Омахи или её воздухе? Или это какое-то странное планетарное явление, похожее на то, что породило спринтеров Ямайки, марафонцев Кении или российских шахматистов? Должны ли мы ждать, пока искусственный интеллект даст ответ на эту загадку?

Будьте непредвзяты. Приезжайте в Омаху в мае, вдыхайте воздух, пейте воду и передавайте «привет» Берти и её симпатичным дочерям. Кто знает? Здесь нет недостатков, и, в любом случае, вы хорошо проведёте время, познакомившись с огромным числом дружелюбных людей.

В завершение добавлю, что вам будет доступно новое, 4-е издание «Альманаха бедного Чарли». Возьмите экземпляр: мудрость Чарли улучшит вашу жизнь так же, как улучшила мою.

24 февраля 2024

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет

Сравнение с S&P 500