Меню Закрыть

Письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 14.03.1978

На сайте самой компании размещены послания оракула с 1978-го, поэтому предлагаю увидеть трансформацию его мыслей за 50 лет, прочитав их все. Сегодня первое из них – письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 14.03.1978 с итогами 1977-го.

Письмо Баффета 14.03.78

Операционная прибыль в 1977 году составила $21.904.000, или $22,54 на акцию, что превзошло прошлогоднее ожидание. Из этой прибыли $1,43 были получены в результате существенного прироста капитала от Blue Chip Stamps, который, в соответствии с нашей долей, включён в операционную прибыль.

Прирост капитала или убытки, понесённые непосредственно Berkshire Hathaway и её страховыми дочками, не включаются в расчёт операционной прибыли. Хоть и не следует уделять слишком много внимания этой цифре, для любого очевидно, что в долгосрочной перспективе данные о совокупном приросте капитала имеют большое значение.

Результаты текстильных операций оказались значительно хуже, в то время как показатели Illinois National Bank, а также операционная прибыль Blue Chip Stamps – на уровне прогноза. А вот страховые операции, под руководством поистине выдающегося менеджера Фила Лише из National Indemnity, превзошли все ожидания.

Большинство компаний определяют «рекордную» прибыль по уровню прибыли на акцию. Поскольку компании из года в год увеличивают собственный капитал, мы не находим ничего примечательного в результатах управления, сочетающих, скажем, рост собственного капитала на 10% и увеличение прибыли на акцию на 5%. В конце концов, даже сберегательный счёт приносит стабильно растущий процентный доход каждый год из-за накопления.

За исключением особых случаев (например, компаний с необычным соотношением долга и капитала или с раздутыми активами на балансе), мы считаем более подходящим измерителем эффективности руководства рентабельность собственного капитала. В 1977 году наша рентабельность составляла 19%, что несколько лучше прошлогодней и выше среднего показателя промышленности США. Операционная прибыль на акцию выросла на 37%, а вот капитал – только на 24%, что делает рост прибыли на акцию менее впечатляющим, чем кажется на первый взгляд.

Мы ожидаем, что в последующем будет сложно достичь уровня доходности 1977 года. Собственный капитал уже вырос на 23%, а тенденция снижения маржи страховых андеррайтингов прекратится лишь к декабрю. Тем не менее год будет удачным и, с учётом обычных оговорок относительно неточности прогнозов, операционная прибыль на акцию в 1978 году несколько улучшится.

Производство текстиля

1977-й для текстильного бизнеса прошёл очень плохо. Мы ошибочно прогнозировали улучшение результатов последние два года. Это может говорить как о наших способностях прогнозировать, так и о характере текстильной промышленности, или о том и о другом вместе. Несмотря на все усилия, проблемы с маркетингом и производством остаются. Многие трудности, с которыми сталкиваемся в маркетинге, в основном связаны с условиями в самой отрасли, но часть возникла по нашей вине.

Некоторые акционеры усомнились в целесообразности текстильного бизнеса, который в долгосрочной перспективе вряд ли принесёт прибыль, сравнимую с другими компаниями. Но у нас есть несколько причин:

(1) Заводы как в Нью-Бедфорде, так и в Манчестере, являются одними из крупнейших работодателей, используя рабочую силу, обладающую полезными непередаваемыми навыками. А сами работники, профсоюзы и руководство проявили необычное понимание и усилия для достижения такой структуры затрат и ассортимента продукции, которые позволят поддерживать жизнеспособную деятельность.

(2) Руководство энергично и прямолинейно подходит к решению проблем. В частности усилия Кена Чейса после смены корпоративного контроля в 1965 году позволили привлечь из текстильного подразделения капитал, необходимый для наших приобретений и расширения страховой деятельности.

(3) При упорном труде и некотором воображении в отношении производственных и маркетинговых конфигураций представляется разумным, что в будущем будет-таки получена скромная прибыль от текстильного подразделения.

Страховой андеррайтинг

Наша страховая деятельность продолжала значительно расширяться в 1977-м. Мы вошли в эту отрасль в начале 1967-го, купив National Indemnity Company и Национальную страховую компанию по пожаротушению и морскому страхованию примерно за $8,6 млн. В том году объём их премий составил $22 млн. А в 1977-м – уже $151 млн., и не потребовалось никаких дополнительных действий со стороны Berkshire Hathaway для достижения такого роста.

Данное увеличение почти на 600% достигнуто за счёт роста бизнеса National Indemnity, создания новых дочек (Cornhusker Casualty Company в 1970-м, Lakeland Fire and Casualty Company в 1971-м, Texas United Insurance Company в 1972-м, The Insurance Company of Iowa в 1973-м и Kansas Fire and Casualty Company в 1977-м), приобретений других страховых (Home and Automobile Insurance Company в 1971-м, Kerkling Reinsurance Corporation, теперь называемой Central Fire and Casualty Company, в 1976-м и Cypress Insurance Company в 1977-м), и, наконец, благодаря маркетингу дополнительных продуктов, в первую очередь перестрахования.

В целом страховой бизнес развивается очень хорошо, но это не улица с односторонним движением. За 10 лет было допущено несколько серьёзных ошибок, как в продуктах, так и в персонале. Мы столкнулись со значительными проблемами, связанными с (1) предоставлением гарантий, начатых в 1969 году, (2) бездумным расширением маркетинга в 1973-м компанией «Home and Auto» в Майами, (3) всё ещё нерешённым авиационным соглашением о «фронтинге» [механизме управления рисками, когда страховщик подписывает полис для покрытия конкретного риска, а затем уступает его перестраховщику] и (4) системой компенсации нашим работникам в Калифорнии, которая сохраняет интересный потенциал после завершения идущей сейчас реорганизации. Приятно работать в бизнесе, где можно совершать ошибки и всё равно добиваться вполне удовлетворительных результатов. В некотором смысле это противоположно текстильному бизнесу, где даже самый лучший менеджмент способен достичь лишь очень скромных результатов.

Один из уроков, усвоенных нами, – важно работать там, где преобладает попутный ветер, а не встречный.

В 1977-м основные тенденции в страховом андеррайтинге сошли на нет. В 1976-м году во всей отрасли были значительно повышены тарифы, чтобы компенсировать катастрофические результаты андеррайтинга 1974-75 годов. Но, поскольку страховые полисы обычно составляются на год, а ошибки в ценообразовании могут быть исправлены лишь после продления срока действия, только в 1977-м в полной мере на доходах сказалось более раннее повышение ставок.

Сейчас же маятник начинает качаться в другую сторону. По нашим оценкам расходы на страхование растут примерно на 1% в месяц. Это связано с постоянной денежной инфляцией, влияющей на стоимость лечения людей и ремонта имущества, а также с «социальной инфляцией» – расширяющимся требованием общества и присяжных к тому, что должны покрывать страховки.

Если ставки не будут расти на сопоставимый 1% в месяц, прибыль от андеррайтинга должна сократиться. В последнее время темпы повышения ставок резко замедлились, и мы ожидаем, что андеррайтинговая маржа начнёт снижаться во второй половине года.

Ещё раз отдадим должное Филу Лише, которому Роланд Миллер оказал большую помощь в андеррайтинге, а Билл Лайонс – в урегулировании претензий, а также за выдающиеся достижения National Indemnity по автострахованию и общей ответственности в прошлом году.

Значительный рост объёмов продаж сопровождался высокой маржой по страховым взносам после ухода многих конкурентов в кризис 1974-75 годов. Скоро ситуация изменится. Тем временем доходность андеррайтинга National Indemnity резко выросла, и, кроме того, нам были предоставлены крупные суммы для инвестирования. Поскольку рынки ослабевают, а ставки становятся неадекватными, мы снова сталкиваемся с необходимостью философски отнестись к сокращению объёмов. Потребуется необычная управленческая дисциплина, поскольку это противоречит нормальному поведению – позволять конкурентам отнимать поляну, даже по безумным ценам.

Наш отдел перестрахования, которым руководил Джордж Янг, улучшил показатели андеррайтинга в 1977 году. Хотя совокупный коэффициент 107,1 является неудовлетворительным и имел тенденцию к снижению весь год. Кроме того, перестрахование генерирует необычайно высокий объём средств для инвестирования в процентах от объёма премий.

В «Home and Auto» Джон Сьюард продолжает добиваться успехов на всех фронтах. Несколько лет назад Джон был главным промоутером на поле боя, когда андеррайтинг летел на дно и компания оказалась на грани банкротства. В настоящее время она является надёжной, прибыльной и растущей.

Штатное подразделение Джона Рингволта сейчас состоит из пяти предприятий, а в конце 1977-го начала функционировать Канзасская пожарная компания под руководством Флойда Тейлора. Чистый объём премий местных компаний составил $23 млн., по сравнению с $5,5 млн. всего три года назад. Все четыре компании, работавшие в течение года, достигли совокупных показателей ниже 100, при этом лидером стала Cornhusker Casualty Company с показателем 93,8. В дополнение к активному надзору за четырьмя Джон Рингуолт руководил деятельностью Cornhusker, которая за семь лет своего существования превратилась в одну из ведущих страховых компаний Небраски, используя традиционную систему независимых агентств.

Компания Lakeland Fire and Casualty Company, управляемая Джимом Стодолкой, получила отраслевую награду 1977-го года за достижение самого низкого коэффициента убыточности среди страховщиков пригородных домов. В целом она продолжает успешно развиваться.

Новым дополнением к нашей страховой группе стала Cypress Insurance Company из Калифорнии. Она была приобретена в последние дни 1977-го года, поэтому её годовой страховой объём $12,5 млн. не был включён в наши результаты. Cypress и National Indemnity будут действовать независимо, поскольку используют разные маркетинговые стратегии. А Милт Торнтон, президент Cypress с 1968 года, обеспечивает первоклассное обслуживание страхователей, агентов, сотрудников и владельцев. Мы с нетерпением ждём возможности поработать с ним.

Страховые конторы предлагают стандартные полисы, которые может скопировать любой желающий, а их единственными продуктами являются обещания. Получить лицензию несложно, да и все тарифы известны. Торговые марки, патенты, местоположение, долговечность компании, источники сырья и т.д. не дают существенных преимуществ, а дифференциация потребителей очень мала, что не позволяет изолировать их от конкурентов.

В корпоративных годовых отчётах принято подчёркивать разницу, которую вносят люди. Иногда это верно, а иногда нет. Но несомненно, что в страховом бизнесе усиливается влияние отдельных менеджеров на результаты. Нам очень повезло иметь таких талантливых менеджеров.

Инвестиции в страховании

За последние два года инвестиции в страховании (без учета вложений через Blue Chip Stamps) выросли со $134,6 млн. до $252,8 млн. Рост страховых резервов, вызванный значительным увеличением объёма премий, а также нераспределённой прибылью, обусловил рост объёма ценных бумаг в портфеле. В свою очередь чистый инвестдоход Страховой группы вырос с $8,4 млн. до налогообложения в 1975 году до $12,3 млн. в 1977 году.

В дополнение к доходу от дивидендов и процентов, прирост капитала до вычета налогов составил $6,9 млн., примерно четверть – за счёт облигаций, а остальное – за счёт акций. Наша потенциальная прибыль от продажи акций на конец 1977 года составляла $74 млн., но эту цифру не следует воспринимать слишком серьёзно, как и любую другую на конкретную дату (в конце 1974-го у нас был нереализованный убыток -$17 млн.). Большинство крупных инвестиций рассчитаны на долгое удержание, так что система оценки наших инвестрешений будет основана на результатах бизнесов за период владения, а не на котировках конкретного дня. Считаем, что чрезмерное внимание на краткосрочных перспективах компании в целом так же нецелесообразно, как зацикливаться на предполагаемых краткосрочных доходах или последних тенденциях в биржевых котировках.

Возможно, вам будет интересно сделать небольшое отступление, иллюстрирующее этот момент. Berkshire Fine Spinning Associates и Hathaway в 1955-м были объединены в Berkshire Hathaway Inc. В 1948-м их совокупный доход после уплаты налогов составил почти $18 млн., а в дюжине дочек работало 10.000 человек. В тогдашнем деловом мире они были гигантами. Например, в том же году прибыль IBM составила $28 млн. (сейчас $2,7 млрд.), магазины Safeway $10 млн., а “Time” – $9 млн. Но за десятилетие, последовавшее за слиянием в 1955-м, совокупный объём продаж $595 млн. привёл Berkshire Hathaway к убытку -$10 млн.

К 1964-му году предприятие сократилось до двух заводов, а капитал опал до до $22 млн., хотя на момент создания компании был $53 млн. Вот вам и снимки за один год, которые якобы дают адекватное представление о бизнесе.

Акционерный капитал страховых дочек стоимостью более $5 млн. на 31.12.1977 был следующим:

страховые дочки
страховые дочки

Мы отбираем ценные бумаги так же, как и бизнесы для поглощения. Желательно, чтобы бизнес был (1) понятен нам, (2) с благоприятными долгосрочными перспективами, (3) управлялся честными и компетентными людьми и (4) был доступен по очень привлекательной цене.

Обычно мы не покупаем акции из-за ожидаемого благоприятного поведения котировок в краткосрочной перспективе. На самом деле, если бизнес продолжает нас удовлетворять, мы приветствуем снижение цены, так как рады возможности приобрести ещё больше хорошего по более выгодной цене.

Наш опыт показывает, что доли действительно выдающихся компаний иногда продаются на фондовых рынках с очень большими скидками по сравнению с ценами, которые запросили бы при поглощениях компаний целиком. Следовательно, выгодные сделки, которые просто невозможны при прямом корпоративном приобретении, могут быть заключены косвенно через владение акциями. При приемлемых ценах мы готовы занять очень крупные позиции в отобранных компаниях, без какого-либо намерения захватить контроль или спекуляций на распродаже/слиянии, но с расчётом, что отличные бизнес-результаты в долгосрочной перспективе обязательно приведут к отличной рыночной стоимости и дивидендам, как для миноритариев, так и мажоритариев.

На начальном этапе такие инвестиции могут оказать незначительное влияние на операционные доходы. Например, в течение 1977 года мы инвестировали $10,9 млн. в Capital Cities Communications. Потенциальная прибыль от приобретённых акций в прошлом году составила около $1,3 млн., но только годовые дивиденды, в настоящее время составляющие $40.000, отражены в нашей операционной прибыли.

Capital Cities обладает как экстраординарным бизнесом, так и экстраординарным менеджментом, чьи управленческие навыки улучшаются и в отношении использования капитала. Прямое поглощение Capital Cities обойдётся примерно в два раза дороже, чем покупка акций компании на фондовом рынке, да и прямое владение не даст никаких важных преимуществ. То есть мы можем добиться лучших управленческих результатов, не имея полного контроля. Это неортодоксальная точка зрения, но мы считаем её обоснованной.

Банковское дело

В 1977 году Illinois National Bank продолжал получать прибыль, в три раза превышающую показатели большинства крупных банков. Как обычно, рекорд достигнут, когда банк выплачивал максимальные ставки вкладчикам и поддерживал позицию по активам, сочетающую низкий риск и исключительную ликвидность. Джин Эбегг основал его в 1931-м с капиталом $250.000. За первый полный год работы прибыль составила $8.782. С тех пор в капитал не вносилось никаких новых средств; напротив, с момента нашей покупки в 1969-м было выплачено $20 млн. дивидендов. И вот прибыль в 1977-м составила $3,6 млн., что в два-три раза больше, чем у конкурентов.

В конце прошлого года Джин, которому сейчас 80 лет и который по-прежнему руководит банком самостоятельно, попросил найти ему преемника. Соответственно, Питер Джеффри, бывший президент American National Bank of Omaha, с 1 марта присоединился к Illinois National Bank в качестве исполнительного директора.

Джин, пребывая в добром здравии, продолжает исполнять обязанности председателя. Мы ждём продолжения успешной работы ведущего банка Рокфорда.

Blue Chip Stamps

Мы снова увеличили прямую долю владения Blue Chip Stamps, до 36,5% акций. У Blue Chip был удачный год, мы заработали около $12,9 млн. от операций и, кроме того, получили прибыль от ценных бумаг в размере $4,1 млн.

Обе дочки – Blue Chip Stamps, управляемая Луисом Винсенти, и See’s Candies, управляемая Чаком Хаггинсом, – добились значительных успехов. С тех пор как в начале 1972-го See’s была приобретена компанией Blue Chip Stamps, операционная прибыль до налогообложения выросла с $4,2 млн. до $12,6 млн. при незначительных дополнительных капиталовложениях. See’s Candies достигла такого рекорда, работая в отрасли, где практически не наблюдается роста прибыльности на единицу продукции.

Акционеры Berkshire Hathaway Inc. могут ознакомиться с годовым отчётом Blue Chip Stamps, запросив их у мистера Роберта Х. Берда…

14 марта 1978

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет

Письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 14.03.1978 by
Подписаться
Сообщать о
guest

0 Комментарий
Inline Feedbacks
View all comments