Меню Закрыть

Канадские потенциальные и текущие производители урана

Продолжаю серию по инвестициям в уран. Другие статьи по теме:

Часть 1. Ситуация на урановом рынке сегодня и завтра

Часть 2. Какие есть варианты для вложения в добычу урана

Часть 3. Геологоразведчики в поисках урана

Часть 4. Австралийские потенциальные и текущие производители урана

Часть 6. Американские потенциальные и текущие производители

Часть 7. Намибийские потенциальные производители урана

Часть 8. Нигерские потенциальные производители урана

Часть 9. Потенциальные производители урана из других стран

Часть 10. Инвестиции в уран. Подвожу итоги

Это пятая статья и в ней я рассмотрю потенциальных и текущих производителей урана в Канаде. Всего их шесть: Cameco, Denison Mines, Fission Uranium, NexGen, Strateco и UEX.

Канадские производители интересны тем, что у них отличные проекты с отличной экономикой, есть обширная инфраструктура необходимая для добычи и обогащения урана , налажены коммерческие контакты и прозрачный процесс получения разрешений (во всяком случае в Саскачеване, где добывается уран). В общем Клондайк. И он отражен в относительно более высокой оценке этих компаний.

Cameco

Cameco это лицо отрасли. Добытчик урана №2 в мире и, до недавнего IPO Казатомпрома, крупнейший публичный производитель урана. Примечательна компания своими активами и живым масштабным производством.

Список активов:

  • Cigar Lake — шахта которая производит 18 млн. фунтов урана ежегодно. Доля Cameco 50%
  • Inkai — СП с Казатомпромом, ISR который производит 8 млн. фунтов урана ежегодно. Доля Cameco 40%
  • McArthur River — шахта которая производит 16 млн. фунтов урана ежегодно. Сейчас заморожена волевым решением компании для балансировки рынка. Доля Cameco 70%
  • Rabbit Lake — замороженная шахта
  • Smith Ranch и Crow Butte — замороженные ISR активы в США
  • Будущие проекты — Millenium в Канаде, Yeelirrie в Австралии
  • Переработка урана — 25% мировых мощностей по преобразованию U3O8 в UF6.

В общем все хорошо, но компания дорогая. При цене акции в $11 капитализация компании $4.3 млрд., а EV порядка $4.8 млрд. Это далеко от максимумов 2006-08 годов, когда компания торговалась в диапазоне $40-50 или когда цена акции краткосрочно достигла $40 в 2011 году. Но и EBITDA тогда была другой, она росла, и в 2010 году аж перевалила за $1 млрд. за счет долгосрочных контрактов заключенных ранее на пике цен на уран. См ниже графики EBITDA Cameco TTM и за квартал, а также цены урана по долгосрочным контрактам:


EBITDA Cameco, млрд. $
Image result for uranium long term contract price
Цены на уран, долгосрочные контракты и спот

Как я уже писал, разумно предположить, что цена урана как для долгосрочных контрактов, так и спот приблизится к $60. При таких ценах мы видим, что EBITDA Cameco составляет порядка $0.6-0.8 млрд. В этом цикле с учетом слабости канадского луни против доллара, можно смело предположить, что EBITDA будет $0.8 млрд. Считаю нарочно очень грубо, т.к. конкретные цифры зависят от факторов, которые я точно предугадать не могу — какие шахты они перезапустят в первую очередь, какие будут разрабатывать, будут ли покупать джуниоров и т.д.

При разумном мультипликаторе в 7хEBITDA получим EV компании в $5.6 млрд. То есть апсайд минимальный. При неразумном мультипликаторе в 13x получим EV в 10.4 млрд. и апсайд в районе ~2.5 раза от сегодняшней цены.

На мой взгляд 13х это много, но компания стоила и дороже, вплоть до 20хEBITDA:

И мультипликаторы тоже были высокие. Я не нашел EV/EBITDA, но динамика P/S следующая:

В общем, если вы верите, что мультипликаторы и в этом цикле не упадут, то можно смело покупать акции Cameco с учетом дополнительного плюса, что все таки низкорискованная инвестиция. Но мне лично эти мультипликаторы кажутся излишне агрессивными. Так что лично я буду искать другие варианты вложений.

Denison Mines

Denison тоже обладатель портфеля активов среди которых:

  • Wheeler River — великолепный, на бумаге, проект в котором у компании 90%. О нем ниже.
  • 22.5% в горно-обогатительной фабрике McCleanMill. Правда они продали свою долю денежный поток на ближайшие несколько лет от толлинга руды хедж фонду.
  • 25% доля в проекте Midwest
  • 65% доля в проекте Waterbury Lake
  • 80% доля в Hook-Carter
  • 22.5% доля в проекте SABRE — методе добычи в который вложено более C$ 50 млн.
  • 16.5% в компании Govieux
  • Чуть менее 9% в компании Skyharbour
  • Контракт на управление фондом UCP

У компании сильный и опытный менеджмент и акционеры в числе которых фонд Kopernik, Sachem Cove (по некоторым данным) и главный акционер — семья Lundin (хотя я нигде не смог найти точную цифру по доле владения). Также о компании тепло отзывался Рик Рул. Вот история создания стоимости группой Lundin с 2002 года. Результаты для этого сектора просто выдающиеся:

История создания стоимости в Lundin Group с 2002 года

А вот характеристики проекта Wheeler River:

  • Проект состоит из двух частей — Phoenix и Gryphon. И добывать уран на них собираются в промышленных масштабах. Сначала по 6, а потом и по 14+ млн. фунтов ежегодно
  • Метод добычи ISR
  • Очень низкая себестоимость добычи — $3.3 на части Phoenix и $11.7 на части Gryphon
  • Доналоговый AISC — $9 для Phoenix и $23 для Gryphon
  • Далее цифры для 100% проекта, Denison владеет 90%.
    • Кап затраты для запуска Phoenix — $322.5 млн, NPV — $930 млн. и доналоговый IRR в 43.3%. Это при достаточно скромном прогнозе цены урана от UxC. При $65, NPV — $1.9 млрд. и доналоговый IRR 71.5%.
    • Кап затраты для запуска Gryphon — $623.1 млн, NPV — $560 млн. и доналоговый IRR в 23.2%. Также при достаточно скромном прогнозе цены урана от UxC. При $65, NPV — $1.0 млрд. и доналоговый IRR 31.0%.

Проект однозначно хороший. Думаю у компании без проблем получится привлечь проектное финансирование и мы об этом услышим в 2019-2021 годах. Если же нет, то это будет сигнал о том, что-то идет не так как надо.

А теперь как оценить компанию? Думаю можно 2 методами:

  1. Если взять EBITDA которая будет в 2025 году, при условии реализации проекта и умножить ее скажем на 5х? Понятно, что многое зависит от цены урана, но скажем: при цене урана в $60 и добычи 6 млн. фунтов и расходах в $5 на фунт, EBITDA должна быть около 6*(60-5)=330. Умножаем на 5 и получаем 1650 (понятно, что будет долг, но для простоты не будем его учитывать). При доли компании в 90% получаем EV в $1’485 млн. Округлим до $1.5 млрд.
  2. Или возьмем NPV проекта Phoenix в 2021 году в $930 млн., умножим на 90% и получим $837 млн. Добавим проект Gryphon с диксонтированием NPV к 2021 году и получим оценку около $1.2 млрд. в 2021
  3. То есть цель — достижение капитализации компании 1.2-1.5 млрд. на горизонте 3-7 лет.

Сегодня компания стоит 280 млн., а цель на 3-7 лет — рост в 4-5.5х раз. Это при:

  • скромном прогнозе цены урана (не $80 и не $100)
  • без учета других активов компании
  • по мультипликаторам в 2-3 раза ниже чем у Cameco
  • без учета будущего размытия, которое скорее всего снизит апсайд на 20-30%, т.е. до 3-4х раз
  • если же цена урана вырастет до $65 или мультипликатор будет как у Cameco или вдруг какой-то из других проектов компании выстрелит, то апсайд становится таким большим, что я просто не хочу печатать такие цифры.

Вы спросите про риски? Да, они есть. И главный — технологический. Вдруг технология не сработает и на выходе будет не 6 млн фунтов урана, а 2? Как это было у Uranium One с Honeywell. Скептики есть — см например пост Doug Beattie Beware of the Darcy’s. Хотя в документах компании я ничего не нашел про то, что их метод не работает или у них есть сомнения, что он не сработает.

Второй риск — то что компания размоет миноритариев слишком сильно (более чем на 20-30%) или ее кто-то купит за бесценок (но с небольшой премией к рынку). Но здесь вроде бы наличие Лундинов в акционерах снижает данный риск.

Fission Uranium

Владелец проекта Triple R. Проект с замечательной экономикой:

  • Уран залегает неглубоко (от примерно -100 до -300 м), содержание урана в руде высокое
  • OPEX $14/фунт
  • Доналоговый NPV в $1.8 млрд., а посленалоговый в $1 млрд.
  • Доналоговый IRR 47%, посленалоговый 34%
  • При этом цена урана для расчета проекта бралась довольно высокая — $65 за фунт

Вроде бы звучит неплохо, но уран находится под озером и компания планирует добывать его в самом озере примерно так:

Карьер для добычи урана на проекте Triple R

Что дорого стоит — оценочные кап. затраты $1.1 млрд. Что в несколько раз выше капитализации.

В общем я бы пожалуй совсем прошел мимо этого проекта и компании, но есть несколько фактов которые не позволяют мне полностью сбросить его со счетов:

  1. В 2015 году Denison и Fission планировали слияние, которое позже не состоялось, т.к. не было набрано 2/3 голосов акционеров Fission (несмотря на то, что большинство проголосовало ЗА). То есть Denison и Лундины очевидно считают, что проект действительно хорош.
  2. Проект располагается рядом с проектом Arrow компании NexGen и для них обоих необходима одна и та же инфраструктура. С учетом того, что проект Fission более зрелый и дальше продвинут, скорее всего компания отстроит все необходимое раньше NexGen. И NexGen будет разумно либо подсоединиться к этой инфраструктуре, либо выкупить/слиться с Fission. А NexGen — это, наверно, самый лучший в мире урановый проект. О нем ниже.
  3. Среди акционеров вроде бы есть Sachem Cove (фонд Майк Алкина).

NexGen

NexGen — владелец великолепного проекта Arrow. Вместо своих слов приведу данные последнего PFS проекта:

PFS проекта Arrow

Это поразительные цифры достигаются за счет очень высокой концентрации урана и масштаба проекта. Планируемый объем производства под 30 млн. фунтов в год. Это почти сопоставимо с Cameco и Казатомпромом, только с лучшей экономикой!

И проект настолько хорош, что работает практически с любой ценой урана. См NPV проекта в зависимости от стоимости фунта урана:

NPV Arrow в зависимости от цены урана

Но этом не все:

  • У компании отличные акционеры, включая самые умные фонды вроде Sachem Cove, Copernik и «китайского Баффетта» Ли Кашина.
  • У проекта, насколько я понимаю, нет каких-то существенных технологических рисков.
  • Этот проект достаточно велик, чтобы заинтересовать как отраслевых игроков, так и крупные фонды. Когда деньги пойдут в сектор, то в первую очередь они попадут в Cameco, Казатомпром и NexGen.
  • Пока исходя из оценки ресурсов проекта хватит на 9 лет. Но по факту с того же McArthur Lake выкачали урана в 6 раз больше чем по оценке ресурсов на старте (не помню в каком интервью я это слышал, так что не судите строго если напутал). Не факт, что здесь также урана в 6 раз больше, но с вероятностью 99% больше чем сейчас в PFS.

В общем все отлично, только компания уже сейчас стоит C$750 млн. и до производства еще далеко. Скорее всего оно начнется где то к середине 2020-х.

Так что NPV необходимо привести с сегодняшней дате. Если брать срок 6 лет и ставку 10%, то получим, что NPV из таблицы выше надо делить на 2 (ну на самом деле умножать на 0.53, но это почти одно и тоже).

В результате получаем, что NPV на сегодня при цене урана в $30 составляет C$850 млн., то есть практически равно текущей капитализации. Рынок объективен?

Нет, ведь при цене урана в $50-60 NPV вырастает в 2.2-2.8 раза.

В общем апсайд очевиден, риски не так велики и NexGen, на мой взгляд, однозначно должен присутствовать в портфеле инвестора который верит в уран.

Strateco Resources

Компания владеет проектом Matoush в Квебеке. Квебек — не тот штат где добывается уран в Канаде. То есть инфраструктуры там нет. В общем проект ничем особенным не выдающийся, плюс компания сейчас находится в состоянии банкротства. В общем пока смотреть тут не на что.

UEX

UEX — владелец несколько урановых и кобальтовых активов:

Проекты UEX

Проекты разные, но из них можно выделить только два Shea Creek и Horseshoe-Raven, остальные маленькие или не относятся к урану.

По проектам пока нет экономических оценок и отчеты достаточно старые. У меня лично недостаточно ума и опыта, чтобы самому оценить эти проекты на основе того, что есть. Да и оценки, которые сама дает компания мне очень нравятся — в них они говорят, что дешевле других «джуниоров» вроде NexGen, Denison или Fission (график из их презентации на конец августа 2018, цифры с тех пор изменились вслед за изменением стоимости бумаг и резервов/ресурсов компаний):

Но, позвольте, у этих компаний проекты крупнее, куда лучше проработаны и понятны, а здесь уж больно много неизвестных. Это даже не считаю того факта, что они кобальт учли в расчете. Может быть тогда с Govieux сравниться?

Также среди акционеров я не увидел знакомые мне фонды:

Акционеры UEX

В общем в этом конкретном случае я пасс.

⇧ подписывайтесь на twitter

Канадские потенциальные и текущие производители урана by

12
Отправить ответ

avatar
4 Ответы по цепочке
8 Ответы по цепочке
0 Последователи
 
Популярнейший комментарий
Цепочка актуального комментария
7 Авторы комментариев
ВладиславSergey RCGSergey RCGМаксимIvan P Авторы недавних комментариев
  Подписаться  
новые старые популярные
Сообщать о
Андрей
Гость
Андрей

Хочется сказать две вещи: 1) я потрясен глубиной проработки 2) из этого анализа я понял что мне точно не надо покупать акции этого сектора — слишком сложно. Не только для меня, но и для других покупателей акций. И дивидендов нет….

Sergey RCG
Гость
Sergey RCG

Спасибо, Владислав! Все круто, единственный вопрос это цена, но пока ждём. Почитаю ещё по NXE, раньше не обращал внимания.
Серия про уран закончилась тли ещё продолжение будет?)

Ivan P
Гость
Ivan P

Дата начала производства в NexGen заставляет немного задуматься… лет 8-10 до начала производства и это если все будет идти по плану. Расчет на то что NexGen будет выкуплен в будущем из-за своих отличных запасов? потому что денежный поток от компании можно очень долго еще не увидеть

Sergey RCG
Гость
Sergey RCG

Почему 8-10 лет срок берёте? По ожиданиям они выходят на старт производства в 2023-2024 гг, но это оптимизм. Влад пишет про середину 20х годов. Тк это будет крупнейшее месторождение в мире, то потенциально конечно оно может заинтересовать всех крупных игроков.

Максим
Гость
Максим

Владислав, спасибо за крутой обзор! Интересно было бы услышать ваше мнение по компаниям, связанным с нефтью. Недавние падение нефти увело многие акции на минимумы. Есть ли какие-то новые интересные идеи в секторе? Какое мнение по старым позициям (если я правильно помню, Tidewater, Africa Oil, Transocean)? И еще отдельный вопрос про Lundin. Откуда график с созданием стоимости? Кроме собственно сайта компании есть ли еще какие-то источники с хорошим обзором по ним?
Заранее спасибо!

%d такие блоггеры, как: