Американские потенциальные и текущие производители урана

Продолжаю серию по инвестициям в уран. Другие статьи по теме:

Часть 1. Ситуация на урановом рынке сегодня и завтра

Часть 2. Какие есть варианты для вложения в добычу урана

Часть 3. Геологоразведчики в поисках урана

Часть 4. Австралийские потенциальные и текущие производители урана

Часть 5. Канадские потенциальные и текущие производители урана

Часть 7. Намибийские потенциальные производители урана

Часть 8. Нигерские потенциальные производители урана

Часть 9. Потенциальные производители урана из других стран

Часть 10. Инвестиции в уран. Подвожу итоги

Это шестая статья и в ней я рассмотрю потенциальных и текущих производителей урана в США. Всего их девять: Anfield Energy, Azarga Uranium, enCore Energy, Energy Fuels, Laramide Resources, Peninsula Energy, Ur-Energy, Uranium Energy и Western Uranium and Vanadium.

Но перед тем как это сделать, нужно обсудить Секцию 232.

Секция 232 и уран

Секция 232 из Акта по развитию торговли 1964 года позволяет Президенту США с помощью тарифов и других мер влиять на импорт товаров из других стран при решении, что количество этого импорта или другие связанные с ним обстоятельства представляют угрозу национальной безопасности. Именно на основе этой секции Трамп ввел пошлины на ввоз стали и алюминия в 2018 году.

Energy Fuels и Ur-Energy в начале 2018 года направили петицию в Министерство Торговли США (Department of Commerce). По причинам национальной безопасности, они хотят, чтобы правительство обязало атомные энергостанции закупать не менее 25% урана у его производителей из США. Они хотят чтобы им помогли как алюминщикам и сталеварам.

Немного контекста. США потребляет 50 млн. фунтов урана ежегодно, а производит только 2 млн. Остальное импортирует. Чтобы импортировали “только” 75% необходимо будет увеличить производство в США в 6 раз.

Почему же можно считать, что это угроза национальной безопасности? Вот несколько причин:

• 20% электроэнергии в США атомная. А без электроэнергии нет современного общества и экономики.
• В зависимости от года 30%, 40% и даже больше процентов от потребляемого урана может импортироваться из Казахстана, России, Узбекистана. С учетом того, что у нас сейчас что-то похожее на Холодную войну 2.0 это может вызвать у кого-то в США некоторые опасения. За примерами далеко ходить не надо – взять хотя бы то противодействие, которое они оказывают северному потоку в Европе.
• К тому же уран используется не только для генерации мирной атомной энергии, но и для военных целей (атомные подлодки, авианосцы, бомбы,…) и других мирных целей (наука, медицина,…).

Сейчас те, кому интересен уран, ждут какое решение примет Министерство Торговли. По законам США они должны дать свои рекомендации Трампу до апреля 2019. Пока этого не произошло, атомщики откладывают контрактование урана из-за неопределенности.

В случае положительного исхода для добытчиков урана в мире может образоваться двойной рынок урана – мировой и США. На рынке США уран будет торговаться с существенной премией. Я видел оценки, что цены на рынке США могут моментально вырасти до 60$ и выше. Что само собой кардинальным образом изменит перспективы как текущих, так и потенциальных производителей урана из США.

Теперь поговорим собственно о них самих.

Anfield Energy

Микрокомпания с капитализацией менее $10 млн. Компания выкупила разные ISR проекты в штате Вайоминг США плюс некоторые другие проекты плюс фабрика обогащению плюс некие роялти. Большей частью покупалось все у Uranium One.
На сегодня ресурсы компании на сегодня составляют 13.9 млн. фунтов. Это немного, особенно если учесть, что раскиданы они аж по 8 проектам. В сочетании с ежегодными потерями только от операционной деятельности в размере ~$4 млн. и размытием акционеров на еще большие цифры компания лично для меня интереса не представляет.

Azarga Uranium

Компания с капитализацией около $40 млн. и владелец довольно неплохого ISR проекта в Южной Дакоте Dewey Burdock. Вот его характеристики согласно PEA 2015 года при цене урана в $65 за фунт:

Плюс у компании есть еще некоторые проекты в разработке. Вроде бы все неплохо и даже интересно, но есть местечковая проблема. Или правильно сказать местная? В общем, индейцы Южной Дакоты протестуют против проекта и, несмотря на то, что компания вроде бы должна вот-вот получить разрешение на его разработку, его все нет и нет.

А пока компания как настоящий джуниор теряет по несколько млн. $ ежегодно и размывает своих акционеров. В 2018 году они особенно отличились и увеличили количество акций более чем в 2 раза. Большая часть была выпущена для слияния с URZ Energy.

В любом случае, для меня, как человека очень далекого от взаимоотношений индейцев и добытчиков полезных ископаемых из Южный Дакоты, эта компания не интересна, даже несмотря на то, что в интернете на форумах владельцы ее акций очень убедительно убеждают друг друга, что разрешение будет уж точно в этом году.

enCore Energy

enCore Energy – владелец примерно 32 млн. фунтов резервов Нью Мехико, США на проекте Crownpoint & Hosta Butte. Компания микрокапитализации (чуть более 10 млн. $), т.е. рынок совершенно не ценит этот проект. Почему? Мои предположения:

• Нет PFS и оценки эффективности проекта
• Компания явно не фокусируется на самопродвижении – нет новых презентаций, новостей, интернет форумы относительно тихие.
• Последний раз в штате Нью Мехико добывали уран в 1998 году. Несмотря на вторые по размеру резервы с США и более 10 потенциальных шахт, уран здесь больше не добывают в том числе из-за моратория племени Навахо на добычу урана на территории которого располагается значительная часть урана и отрицательного опыта добытчиков урана в 40-х и 50-х годах у которых была чрезвычайно высокая заболеваемость раком легких из-за радона в плохо вентилируемых шахтах (интересно не поэтому ли сценаристы “Во все тяжкие” наделили господина Хайзенберга из Альбукерке, Нью Мехико, именно таким раком?)

Из плюсов компании, то, что размытие идет достаточно скромными темпами.

Конечно есть вероятность, что уран опять будут добывать в Нью Мехико и enCore Energy выстрелит, но я недостаточно умен и информирован, чтобы сделать какой-то минимально обоснованный вывод.

Energy Fuels

Самый крупный производитель урана из США на сегодня, хотя и маленький в мировом масштабе. Компания с капитализацией около $250 млн и владелец как ISR проектов с низкой себестоимостью так и обычных шахт в Юте, Вайоминге и Техасе и обогатительной фабрики White Mesa Mill.

На первый взглял может показаться, что все выглядит неплохо в сравнении с канадскими и американскими конкурентами:

По это без поправки на качество проектов и затрат на их разработку. Например, у NexGen огромные и богатые запасы в одном месте и их экономика просто несопоставима с проектами Energy Fuels.

Далее, в текущих ценах компания теряет деньги и размывает акционеров. Примерно на 15-25 млн. $ ежегодно. Т.е. цена урана должна быть на уровне 50$, а лучше 65$+ чтобы компания нормально себя чувствовала. Длинный путь от текущих спотовых цен. Без этого компания стоит меньше чем сейчас. Существенно. Но предположим, что цены в США вырастут быстро и резко. Сколько тогда она будет стоить?

И вот здесь я опять попадаю на территорию догадок и гипотез, а не фактов. В годовом отчете компании я не нашел оценок Cash Costs или AISC по проектам. Единственное, что я знаю, что резервы были рассчитаны исходя из цены урана в 65$ за фунт и что компания была в последний раз прибыльна примерно при этих ценах. Плюс с тех пор компания развивала свои проекты все последние годы.

Фантазируем. Попробуем представить сколько будет стоить компания при добычи 2 млн. фунтов урана в 2021 году при цене его продажи в 65$ за фунт:

• Выручка составит $130 млн. (2*65)
• Себестоимость добычи будем считать в размере $56 млн. или $28 на фунт. Цифра взята на основе данных за прошлые года (она была в диапазоне от 28 до 35 $ за фунт, последняя цифра в 2017 г., т.к. объемы продаж упали).
• Ежегодные административные расходы пусть будут около $18 млн. Это примерно на 15% больше чем в последние года. Но я сомневаюсь, что при таком росте они смогут сдержать эти расходы даже в этих пределах. Плюс расходы на петицию.
• Прочие расходы считать сложнее, т.к. они при росте производства они могут как сохранится на текущем уровне, так и уменьшаться – расходы на разработку, получение разрешений, консервацию мощностей и т.д. Возьмем цифру в $10 млн. как чуть.
• Ну и накинем $5 млн. на прочие расходы, которые всегда случаются
• И у компании есть операционная прибыль от толлинга руды других компаний. Плюс $2 млн.
• Получим операционную прибыль в $48 млн.

Умножим эту операционную прибыль скажем на 7 и получим оценку в $336 млн. минус $18 млн. займов минус еще какую-то сумму которую им придется потратить, чтобы выйти на эти показатели… пусть это будет $40 млн. и получаем оценку в $278 млн. Это лишь чуть выше текущей капитализации.

С другой стороны, если цена на уран в США будет $80, компания сможет добыть 2.5 млн. фунтов, а мультипликатор будет 10, то компания вполне может стоить по $1 млрд. или в 4х раза дороже чем сегодня. В этом ситуации компания может быть интересна.

Теперь к вопросу, кто ей владеет. Нет какого-то контролирующего акционера. Самый крупный акционер компании владеющий 8.5% – ETF фонд Global X, потом 4.7% у Mestena LLC (family office), а далее всякие фонды вроде BlackRock и Vanguard. У генерального директора Марка Чалмерса 0.3% компании. Хотелось бы чтобы было больше. Его общая компенсация составляет порядка 600 тыс. $ примерно половину которых составляет денежная зарплата и другую половину акции.

Laramide Resources

Владелец проектов в США и Австралии с 60 млн. фунтов ресурсов. Проекты следующие:

• Church Rock & Crowpoint – ISR в Нью Мехико
• La Sal & La Jara Mes – классическая добыча в Юте и Нью Мехико
• Murphy и Westmoreland – Северные территории Австралии

Большая часть ресурсов располагается в Австралии (52 млн. фунтов), но их добыча потребует кап. затраты в $368 млн. и имеет смысл только при ценах на уран существенно выше $60.

Проекты в США располагаются в основном в злополучном (для добытчиков урана) Нью Мехико. К тому же по ним нет цифр.

Добавлю немного плюсов для объективности. Первое, менеджмент владеет 11% акций. Второе, скорость размытия акционеров относительно умеренная и составляет всего несколько процентов ежегодно.

В общем для меня лично это компания вроде описанной выше enCore, но чуть более продвинутая и с Австралийскими активами в довесок. Такие штуки бывают выстреливают в эйфорийной стадии бычьего рынка.

Peninsula Energy

Владелец работающего ISR проекта Lance в Вайоминге, США. Компания добывает около 150-180 тыс. фунтов урана ежегодно, а продает еще больше. В 2018 году примерно на 100 тыс. фунтов больше. И ресурсов у компании достаточно много – 54 млн. фунтов, хотя из них больше 90% Indicated and Inferred.

Плюс у компании есть интересный актив – законтрактованные продажи 4.6 млн. фунтов урана до 2030 по цене $51-53 за фунт. Компания правда пишет от 6.5 млн. фунтов, но из них на 1.9 опцион у покупателей, а не у компании (читайте годовые отчеты и MD&A, а не только маркетинговые материалы – youtube и презентации!). Эффективно компания может продавать примерно по 500 тыс. фунтов ежегодно и при росте цены урана расширить свое производство. Благо ресурсы позволяют. Осталось только получить одобрения и лицении от различных регулирующих органов на использование жидкостей с низким pH (мягкие кислоты) – прошу только не спрашивайте меня о технических деталях.

В общем на первый взгляд компания интересна, хотя на текущий момент и операционно убыточна и без продажи части контрактов на продажу 935 тыс. фунтов урана и покупку 900 тыс. фунтов урана за 19 млн. $ она бы потеряла порядка 16.5 млн. $. Тем не менее на сегодня мы имеет компанию которая стоит чуть меньше 50 млн. и в которую ее акционеры вложили порядка 210 млн. С учетом 30 млн. обязательств компания стоит в 3.5 раза дешевле вложенного капитала.

Но сколько она может стоить. Представим, что:

• Компания получила все разрешения и продает 500 тыс. фунтов урана по 50$. Ее выручка составит 25 млн. $
• Предположим, что производственные затраты изменятся не сильно и будут в диапазоне 15-20 млн. как в 2017 и 2018 гг.
• Административные и коммерческие расходы также возьмем на том же уровне что и в 2017-2018 г. на уровне 3 млн. $ в год
• Минус еще 3 млн. $ финансовых расходов
• И получаем компанию которая работает с небольшой прибылью, а то и на уровне просто безубыточности (если вдруг еще случатся какие-то расходы, которые почему то всегда случаются…)

Стоить такая история может немного, но описанное выше зависит от компании, а не от рынка. А что будет если рынок немного изменится. Возможен ведь и такой сценарий:

• Жесткое решение по секции 232, которое приводит к росту цен на произведенный в США уран до $65.
• Peninsula продает свои контракты с фиксированными ценами зарубежным производителям урана. Предположим, что продадут по цене в размере 50% от той, что продали контракты в феврале, т.е. примерно по 10 млн. за 1 млн. фунтов. Тогда они сразу получат почти 50 млн. $.
• Далее компания заключит новые контракты по 65$, но с них уже она сможет заработать на 15$ больше с каждого фунта, которые попадут на прямую в строку чистая прибыль (налоги для компании не вопрос с учетом прошлых убытков). 15$ на 500 тыс. фунтов – это еще 7.5 млн. $ ежегодно.
• Берем мультипликатор 10 * Чистая прибыль и получаем оценку компании в 75 млн. $ + 50 млн. $ по проданным контрактам – 30 млн. $ обязательств = 95 млн. $ или в 2 раза больше чем сегодня.

А ведь возможны и более позитивные сценарии (с производством более 500 тыс. фунтов ежегодно и более высокими ценами). За этой компанией стоит следить и многое будет зависеть как от исхода по петиции 232, так и от внутренних процессов в компании.

Заключительный штрих – акционерами компании являются фонды Resource Capital Fund и Pala Investments. Обе компании специализируется на майнинге. И обе компании являются владельцами конвертируемых бондов. Т.е. в плохом сценарии прочих акционеров выкинут, а контроль над компанией сохранят. А в хорошем, конвертируют бонды в акции и снизят апсайд для других акционеров (конвертация по A$0.4, т.е. примерно по цене в 2 раза дороже чем сегодня). И плюс получат 10-12% гг. на эти бонды. Ну и просто интересная деталь: в составе СД был неисполнительный директор – Евгений Йорих, представитель фонда Pala Capital с опытом работы в Мечеле. Скорее всего (да практически точно, если уж на то пошло) это сын Владимира Йориха, бывшего партнера Зюзина. Он покинул СД в октябре 2018 г. Наши люди везде.

О компании все, но теперь небольшое отступление – обратите внимание как расположение проекта влияет на возможность его реализации в зависимости от штата. Вайоминг слева – отлично, а вот Южная Дакота справа (Azarga) – не очень:

Ur-Energy

Работающий производитель урана и оператор ISR проекта Lost Creek в Вайоминге, США (есть на картинке выше в левом нижнем углу). Потенциал производства 2-2.5 млн. фунтов в год, в т.ч. из них 1.3 от Lost Creek:

При капитализации компании в ~$110 млн. и достаточно неплохой денежной себестоимости производства (меньше $25 сейчас и еще ниже при росте производства) выглядит неплохо. Так каковы минусы?

Первое, ресурсы. Их всего порядка 21 млн. фунтов, хотя они растут:

Плюс еще порядка 9 млн. фунтов на проекте Pathfinder Shirley.

Второе, компания прибыльна сегодня. Но прибыльна за счет заключенных ранее контрактов на продажу урана по ценам чуть меньше $50 за фунт. За счет них URG более половины проданного покупала на спотовом рынке по цене около $20-25 за фунт и просто перепродавала эти фунты. Но эти контракты практически истекли. Их осталось всего на 915 млн. фунтов. В общем компании нужны более высокие цены.

Третье, несмотря на то, что компания все последние годы не размывала акционеров, что заслуживает отдельного внимания в мире джуниоров, недавно URG выпустила 12 млн. акций и 6 млн. варрантов по $1 и за что получила $10 млн. Плюс не было озвучено зачем это было сделано. На интернет форумах пишут, что акции купили менеджеры и их friends and family + варранты в подарок и это их способ обогатиться. Признак плохого корп. управления? Пока непонятно и нужно смотреть на что реально пойдут деньги. Если на развертывание производства и гашение обязательств, то все нормально, а если на рост компенсации менеджменту, то не очень.

Важно также, что у основателя компании Джеффа Кленды 1.9% компании. Это вроде бы немного, но все таки 2 млн. $ по сегодняшним ценам и вроде бы кроме этого у него нет почти ничего другого.

Если суммировать, то история похожая на Peninsula, но чуть с большим масштабом. При продажах скажем 1.5 млн. фунтов по 70$, компания вполне может стоить в 3-5 раза дороже чем сегодня. При уране в 50$ капитализация будет лишь чуть выше (при адекватных мультипликаторах вроде 5-7 прибылей).

В общем это относительно безопасная ставка на хороший исход петиции по секции 232.

Uranium Energy

Компания сладкоголосого Амира Аднани. Признаюсь, что в свое время я также попал под его обаяние и купил акции данной компании. Но довольно быстро практически все их продал.

Основной причиной послужила огромная зарплата и бонус этого господина в 600 тыс. $ в 2017 году (цифра в 2018 увеличилась еще на 100 тыс. $). И это без учета RSU и опционов еще почти на такую же сумму.

И все это время компания нещадно размывала акционеров более высокими темпами чем в среднем в индустрии несмотря на относительно высокую капитализацию (т.е. их валюта – акции – высоко стоили)!

Не забудем, что Амир параллельно еще работает в Goldmining и новой Uranium Royalty Company. Где у него самый большой интерес? Мне лично выяснять это не интересно и я глубоко исследовать компанию я описывать не буду.

Поэтому очень кратко – 104 млн. фунтов ресурсов большей частью в США с возможностью быстро начать производство до 2 млн. фунтов. Теоретически (!) компания уровня Energy Fuels. Капитализация около 200 млн. $ и upside вполне возможен при хороших ценах на уран.

Western Uranium and Vanadium

Western Uranium and Vanadium – владелец активов в Юте и Колорадо:

• Всего 70 млн. фунтов, в т.ч. шахты которые уже работали и были законсервированы. Были куплены у Energy Fuels.
• Компания примечательна своим легендарным основателем и CEO Джорджем Глазьером в прошлом основателем Energy Fuels с опытом более 30 лет в отрасли. И в его руках почти 20% компании!
• Плюс, компания говорит, что может развернуть производство быстро
• И еще владеет большими запасами ванадия в качестве побочного продукта. Лишь его реализация должна позволить полностью окупить добычу урана.
• И технологией аблации, которая и позволит дешево добывать уран.

Так почему же компания стоит так дешево по сравнению с конкурентами (меньше С$40 млн.)?

• У компании нет своего обогащение и CEO Energy Fuels сказал, что EFR не планирует обогащать уран Western Uranium на White Mesa. А это значит дополнительные логистические и технологические сложности. Возможно и, скорее всего, вообще не решаемые (компания говорила об экспорте руды морским путем для обогащения, но это похоже на фантазии – радиоактивную руду не так легко транспортировать – сколько только разрешений потребуется, плюс надо найти транспортные компании которое на это подпишутся). Возможно же, это просто переговорная позиция Energy Fuels, но даже если так, то это значит что условия для Western Uranium будут, хмм…, не идеальными.
• У компании сложная финансовая ситуация – мало рабочего капитала (~1 млн. $) и компания раз в месяц – два выходит на рынок и продает свои акции на 0.5-1.5 млн. $
• Вообще компания стала позиционировать себя не как урановая, а как урано-ванадиевая или даже в первую очередь ванадиевая компания.
• Данная компания одна из самых обсуждаемых среди непрофессиональных инвесторов бумаг и ей управляет толпа. Battleground stock.
• Я не вижу профессиональных игроков с долями в этой компании. Это не значит, что их нет, но тем не менее я бы знать об их поддержке точно. Пока же компания показывает среди своих крупных акционеров (с долей более 10%) только Глазьера.

Для меня эта история слишком сложна. Многое зависит от того сможет ли компания реализовать планы по запуску производства в 2019 г. о которых она говорила. Я понимаю, что возможно апсайд в ней будет одним из самых высоких в индустрии, но пока не готов купить ее бумаги. Буду смотреть за развитием событий.

Что же выбрать?

На мой непрофессиональный взгляд все эти компании проигрывают своим международным конкурентам из-за качества их проектов – либо те слишком дорогие, либо слишком мелкие, либо нужны разрешения которых не получить. Но при положительном для добытчиков урана исходе по петиции по секции 232 ситуация кардинально меняется.

Если в это верить, то вполне можно покупать американцев. Каких? Я бы взял корзину – Energy Fuels, Ur-Energy и, пожалуй, Peninsula. Пока правда большей частью наблюдаю.

___

⇧ подписывайтесь на twitter

___

Комментарии и критика приветствуются!

___

Я правильно понимаю, что мне надо к каждому посту добавлять дисклеймер вроде такого? Может кто-то подсказать?:

Данная статья не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Я не осуществляю деятельность по инвестиционному консультированию и не являюсь инвестиционным советником.

Я не могу гарантировать достоверность и полноту включенной в статью информации и не несу ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данной статье.