Поскольку вероятность встретить на российском фондовом рынке реальный арбитраж чуть выше, чем увидеть вживую динозавра, то просто обязан показать происходящую дичь. Сегодня на повестке две очень интересные патологии – арбитраж и антураж: Полюс (PLZL) и Yankuang Energy (1171).

Формула арбитража Грэма и Баффета

Работает правильно, только когда все параметры чётко известны.

Годовая рентабельность = [C х G – L х (100% – C)] / (Y х P)

где

• C – ожидаемая вероятность успеха, в процентах
• G – ожидаемый доход в случае успеха
• L – ожидаемый убыток в случае неудачи
• Y – ожидаемое время владения бумагой, в годах
• P – текущая стоимость бумаги.

Мухлёж Керимова в Полюсе

Казалось бы, почему бы не применить формулу к объявленным сегодня условиям байбэка?

Объём выкупа – 40.802.741 обыкновенных акций (29,99% капитала).

Цена приобретения – ₽14.200 за акцию (премия к закрытию предыдущего торгового дня >30%).

Подать заявку на выкуп может (якобы) любой инвестор, владевший акциями 07.07.23. Для этого надо с 14:00 10.07.23 до 17:00 (по Москве) 09.08.23 подать заявление (очно, т.е. обязательно физическое присутствие и подтверждающие документы (в т.ч. паспорт)!) в регистратор – Акционерное общество «Независимая регистраторская компания Р.О.С.Т.» (АО «НРК Р.О.С.Т.») – инструкция от БКС.

Во-первых, это мошенничество Керимов делает для себя. Вспомним историю.

04.04.22 Wandle Holdings Limited Саида Керимова (сына Сулеймана), чтобы избежать санкций ЕС/США/UK, продала за $5 млрд. 40,8 млн. акций (29,99% капитала) Полюса в пользу прокладки – ООО «Группа Акрополь», подконтрольной Ахмету Паланкоеву (мажоритару АО «Донуголь», крупного производителя антрацита). В результате доля Wandle Holdings Limited в Полюсе уменьшилась с 76,34% до 46,35%.

13.05.22 Саид Керимов пожертвовал 100% МКАО «Вандл Холдингс Лимитед» (обратите внимание, как быстро можно перерегистрировать [редомицилировать] контору, когда пятая точка подгорает), через которую владел 46,35% Полюса, Фонду поддержки исламских организаций (учредители – Совет муфтиев России, Духовное управление мусульман европейской части России и муфтий шейх Равиль Гайнутдин).

Всё это не спасло Керимовых и Полюс от санкций, но схематоз интересный.

Во-вторых, заявки удовлетворяются не пропорционально поступившему от заявителей объёму (pro rata), а по мере их поступления (first come, first served). Ну а Группа Акрополь уже подала заявление в 14:00 на весь свой объём в АО «НРК Р.О.С.Т.», так что физикам достанутся хлебные крошки или вообще дырка от бублика: «АО «Полюс Красноярск» (дочка, которая и будет делать байбэк) также прямо оставляет за собой право в любой момент в период действия Программы приобретения прекратить Программу и не принимать к приобретению и не оплачивать Акции по любой причине».

В-третьих, Полюс выкупает акции с премией +30% к рынку (что для России очень странно), расходуя весь кэш и наращивая на ≈₽510 млрд. долг (что ещё более странно).

По-моему, тут наклёвывается статья 159 Уголовного кодекса РФ (Мошенничество) с максимальным наказанием – лишением свободы до 10 лет. И всё же давайте посчитаем за миноритариев ожидаемую маржу.

C – ожидаемая вероятность успеха

Если компания всё же решила не встречаться с правоохранительными органами и заложила на байбэк чуть больше, чем доля Паланкоева,  и, если миноритар, живя в Москве / ближайшем Замкадье, успеет обогнать в будний день остальных собратьев по разуму, приехать в центральный офис НРК Р.О.С.Т. (Москва, ул. Стромынка, д.18 корп.5Б) с 10:00 до 16:30 (окончания выдачи талонов электронной очереди) и корректно подаст заявку, у него появится призрачный шанс.

Заложим с запасом на удачу ожидаемую вероятность 5%.

G – ожидаемый доход в случае успеха

Я печатаю эту статью, когда многие уже начали догадываться про кидок и текущая котировка ₽11.014.

Вычитаем из цены выкупа ₽14.200 текущее значение и получаем ожидаемый доход ₽3.186.

L – ожидаемый убыток в случае неудачи

При текущей мировой инфляции и нестабильности предположим, что котировку вернут на уровень 07.07.23 ₽10.750.

Ожидаемый убыток = ₽11.014 – ₽10.750 = ₽264

Хотя, если вспомнить про существующий долг ≈₽60 млрд. компании и добавить к нему ₽510 млрд. на байбэк, то чистые активы сложатся с ₽1.079 млрд. до ₽509 млрд. или балансовая стоимость акции без погашения казначейского пакета станет ₽3.742, т.е. котировка точно сложится минимум в два раза, но не будем ампутировать иллюзии.

Y – ожидаемое время владения бумагой

В целых годах заложить не получится, схематоз обещают провернуть за месяц, т.е. в районе 10.08.23. Таким образом, берём 1/12 года = 0,08(3)

P – текущая стоимость бумаги

₽11.014.

Подставляем и считаем

Годовая рентабельность = [C х G – L х (100% – C)] / (Y х P) = [5% х ₽11.014 – ₽264 х (100% – 5%)] / (0,08333 х ₽11.014) ≈ 326,7%

По идее утром 11.07.23 будет штурм офиса НРК Р.О.С.Т.

Но Вы можете подставить свои цифры и пересчитать выгоду правильнее.

Зачем это Керимову?

Последний раз он схематозил на такую сумму в 2005-м, когда его «Нафта-Москва» сначала скупила за $215 млн. 430 га земли в Рублёво-Архангельском (в пойме Москвы-реки примерно в 3 км от МКАД), а потом продала всё за $5 млрд. Михаилу Шишханову, занявшему $4,5 млрд. в Сбербанке. После кризиса 2008-го у Шишханова начался вечный геморрой, земля перешла Сбербанку, мечта президента Дмитрия Медведева и Юрия Лужкова построить там Международный финансовый центр (с массовым переездом бирж, брокеров, банков, страховых и т.д.) провалилась уже в 2014-м, активная застройка Рублёво-Архангельского началась лишь в 2019-м с перерывами на ковид, а также эффекты СВО + санкций и до сих пор продолжается, а обещанную линию метро начали прокладывать туда только при Собянине в этом 2023-м году.

Перечислю основные варианты причин схематоза.   

1. Обменять выкупленный пакет акций на российские активы переезжающего в Казахстан Полиметалла.

Очень маловероятно. Проще было бы потратить ₽500 млрд. на ускоренный запуск Сухого Лога, где себестоимость добычи априори лучше, чем на любом месторождении Полиметалла. И у Полиметалла большая часть акционеров нерезиденты, которым сейчас абсолютно неинтересны акции Полюса.

2. Паланкоев решил выйти из акционеров.

Не хочет больше рисковать получением санкций, надоело быть прокладкой, конфликт с Керимовым, нужда в кэше (срочно потребовалась валюта, а рубль начал резко слабнуть), проблемы с антрацитовым бизнесом и т.д.

Вполне вероятно.

3. Вывод денег из компании на нужды самого Керимова.

Тоже вполне вероятно.

Предыдущие версии с Паланкоевым не отрицаются, но приоритет на новый схематоз. Тогда что же опять задумал Сулейман и куда он умудрился вляпаться на ₽500 млрд., да так, что этого никто не заметил?!

4. Слияние с кем-то крупным, кто хочет/готов получить взамен акции Полюса даже по завышенной цене.

Маловероятно.

На ум приходят только УГМК Искандера Махмудова и Металлоинвест/USM Алишера Усманова: остальные точно не подходят по размеру. Опять же остаётся только гадать, что есть очень-очень большие проблемы с запуском Сухого Лога, которые менеджмент не может решить даже в связке с Ростехом, и нужно создание горнорудного гиганта.

Следовательно, даже в самом оптимистичном сценарии абсолютное большинство миноритариев Полюса просто останутся при своих.

Yankuang Energy

Ещё одна загадка. Чтобы не запутаться, начнём раскручивать сюжет хронологически.

12.05.23 на Гонконгской бирже в ожидании очередных ежегодных дивидендов котировка угольной китайки – Yankuang Energy (1171) – выросла до HK$28,55, после чего появились слухи о допэмиссии и акция ушла в штопор.

03.07.23 компания уведомляет Гонконгскую биржу о трёх корпоративных действиях 04.08.23 с дивотсечкой 05.07.23:

1. на каждую гонконгскую акцию (тип H), т.е. торгуемую и у нас на СПБ Бирже, обычный дивиденд HK$3,3366.

2. на каждую гонконгскую акцию специальный дивиденд HK$1,3368.

Итого объявленные дивиденды на одну акцию: HK$4,6734.

3. дополнительный (бонусный) выпуск пяти акций на каждые десять, которыми будут владеть акционеры 05.07.23.

04.07.23 к концу торговли котировка опала до HK$22,50.

05.07.23 все спекулянты проделали два действия.

Сначала разделили котировку 04.07.23 HK$22,5 пропорционально на [10+5]/10 = 15/10 = 1,5, учтя эмиссию, и получили HK$15, а потом вычли из неё дивиденды и получили с учётом местных налогов HK$11,89.

С тех пор котировка бултыхается возле HK$11,9-12,15, но адекватно ли это? И тем более странно, что за отсечку взяли HK$22,50, а не HK$28,55?

Если переделать расчёт с HK$28,55, то «справедливая» сейчас цена HK$14,36!

Хоть это и неправильно, но предлагаю применить формулу арбитража и к данной акции. Да, нам не всё чётко известно, но мы попробуем.

C – ожидаемая вероятность успеха

Лично я уверен на 100%, что зима в Китай/Азию придёт и в этом году, поэтому дешёвое энергосырьё будет по-прежнему востребовано, но давайте заложим вероятность роста котировки 90%.

G – ожидаемый доход в случае успеха

На СПБ Бирже текущая котировка HK$12,1, поэтому до HK$14,36 акции придётся вырасти на HK$2,26. Предположим, дивидендный гэп закроется лишь частично.

L – ожидаемый убыток в случае неудачи

По идее текущее днище котировки равно HK$11,89, но возьму с запасом HK$11,2. Таким образом, ожидаемый убыток = HK$12,1 – HK$11,2 = HK$0,9.

Y – ожидаемое время владения бумагой, в годах

Сейчас июль, а зима точно припрётся в октябре-ноябре, но заложим декабрь. То есть за четыре месяца китайцы точно должны ощутить жажду тепла. Итого 4/12 = 0,(3).

P – текущая стоимость бумаги

Берём котировку на СПБ Бирже HK$12,1.

Подставляем и считаем

Годовая рентабельность = [C х G – L х (100% – C)] / (Y х P) = [90% х HK$2,26 – HK$0,9 х (100% – 90%)] / (0,3333 х HK$12,1) ≈ 48,2%

Таким образом, на адекватном восстановлении котировки до появления слухов о допэмиссии, частичном закрытии дивидендного гэпа и приближении зимы можно немного подзаработать без рисков вляпаться в схематозы Керимова.

Бонусы китайских акций

Поскольку у акций Yankuang Energy ISIN материкового Китая [CNE…], а Тинькофф и китайцы соблюдают СоИДН от 27.05.94 ст.9 п.2 между РФ и КНР, отрезая только 10% дивидендов (а не 20%, как для нерезидентов – например, купивших через Interactive Brokers), то российским налоговым резидентам придётся в 2024-м заполнять декларацию 3-НДФЛ и доплачивать 3% НДФЛ тут.

Дивиденды от китайских (ISIN CNE…) и гонконгских (ISIN HK…) акций приходят правильные, значит, по ним, действительно, налажена-таки безопасная цепочка учёта прав [The CCASS Depository (Гонконгской биржи)] – [депозитарий «СПБ Банк» (СПБ Биржи)] – [депозитарий Тинькофф].

То есть акции СПБ Биржи снова становятся интересны, а также ей, действительно, скоро дадут широкий доступ к листингу Гонконга и Шанхая.

Выводы

1. Формула арбитража Грэма подходит не для всего, но хорошо помогает быстро оценить вероятность роста котировки. Именно по ней Мангер и Баффет быстро отсеивают интересные и неинтересные конторы.

2. Держаться подальше от Полюса и Керимова, пока не станет ясна суть схематоза.

3. Сейчас китайские (ISIN CNE…) и гонконгские (ISIN HK…) акции интереснее российских.

4. Не трогать через российских брокеров опасные «китайские» акции с британскими (ISIN GB…) и британскими заморскими (ISIN BMG…, VGG…, JE…, KYG…) регистрациями – Alibaba, JD.com, Tencent, Baidu и т.д. Иначе не плачьте, когда словите юридические/корпоративные риски и санкции.

4. Обязательно дождаться расширения листинга СПБ Биржи на другие страны и увеличить географическую/валютную диверсификацию из-за гарантированной девальвации рубля.

Искренне Ваш, Алексей Смирнов