После разбора PetroChina и ДВМП просто необходимо рассмотреть мать НМТП, связывающую напрямую наших отправителей и потребителей чёрной жижи, включая китайских. Транснефть — крупнейшая в мире нефтепроводная контора: на 31.12.20 в активах числилось 67.200 км магистральных трубопроводов, 511 перекачивающих станций и 1.496 резервуарных ёмкостей (общей вместимостью 24,6 млн. м3). Транспортирует 83% российской нефти и 30% нефтепродуктов.

Находится под санкциями ЕС, США, UK  и т.д.

100% обыкновенных акций (78,55% уставного капитала) принадлежат государству (в лице Росимущества), т.е. все ГОСА проходят без миноритариев. В свободном обращении находятся привилегированные акции (21,45% капитала), половина которых в доверительном управлении ЗПИФ «Газпромбанк — финансовый».

Ну и актуальная новостная вишенка – 28.06.23 комитет Госдумы по энергетике предложил освободить Транснефть от windfall tax.

Вехи истории

Советский период

С момента открытия сибирских месторождений в 1960-х начала развиваться сеть советских газо- и нефтепроводов, включая экспортные маршруты.

Транснефть – полная правопреемница Главного производственного управления по транспортировке и поставкам нефти (Главтранснефть) Миннефтепрома СССР.

Июнь 1998

Премьером правительства РФ становится Сергей Кириенко, а руководителем Транснефти – Дмитрий Савельев – его заместитель из нижегородской компании НОРСИ. Примечательно, что для этого правительству пришлось сковырнуть бывшего президента компании Валерия Черняева и его зама Сергея Землинского, обвинив их в злоупотреблении служебным положением и попытке присвоения 25% привилегированных акций конторы (которые мы сейчас и можем добыть на бирже).

1999

Минтопэнерго возглавил Виктор Калюжный, которому очень не нравилось, что Савельев, нарушая субординацию, решал все вопросы напрямую с предыдущим министром топлива и энергетики Сергеем Генераловым. Летом 1999-го его вызывали в Кремль и пропесочили в присутствии Романа Абрамовича, настойчиво прося добровольно свалить в закат. Глава Транснефти отказался.

13.09.99 Савельева отправили в отставку на внеочередном общем собрании акционеров под руководством Калюжного. Новым руководителем назначили Семёна Вайнштока (новый премьер Путин тогда активно начал мочить террористов в чеченском сортире и с ним новую кандидатуру не согласовывали, а лишь уведомили, что он очень хорошо запомнил), ранее возглавлявшего «ЛУКОЙЛ-Западная Сибирь». Савельев усмотрел в процедуре массу нарушений и целый месяц с сочувствующими ему акционерами бегал по судам, зря доказывая незаконность.

В конце октября Выборгский городской суд Ленинградской области на десять дней приостановил решение проведённого Калюжным собрания, и началось. В Минтопэнерго тут же создали комиссию, результатом работы которой стал «Акт комплексной ревизии финансово-хозяйственной деятельности ОАО АК «Транснефть»: в нём экс-главе инкриминировали нецелевое использование средств ($2,2 млн потрачено на покупку новых квартир для Савельева и его заместителей), необоснованное увеличение фонда заработной платы сотрудников аппарата управления в 16 раз и массу других «мелких» прегрешений – объём кредиторской задолженности вырос в 5 раз, экспортная выручка сократилась на 23%, а также систематически нарушался график поставок нефти на российские НПЗ.

Сентябрь 2007

Путин, наконец-то став полностью самостоятельным, договорился с Вайнштоком, чтобы он возглавил «Олимпстрой» и занялся подготовкой к проведению Сочинской олимпиады, а вместо него на трон посадили нынешнего Николая Петровича Токарева, который в 80-е служил в Первом главном управлении КГБ СССР вместе с Чемезовым, Нарышкиным и самим Вованом Вованычем.

По приказу Токарева в ходе последовавшей ревизии распределения подрядов на строительстве нефтепровода «Восточная Сибирь — Тихий океан» (ВСТО) прежнее руководство снова было обвинено в перерасходе $2 млрд. и привлечении к ремонтным работам структур родственников. Как итог, Вайншток отвалил сначала в Лондон, а потом залёг на дно в Израиле и больше в публичном поле не появляется.

Январь 2011

Компания совместно с группой «Сумма» Зиявудина Магомедова приобрела за $2,5 млрд. Kadina Ltd., которой принадлежал контрольный пакет (50,1%) Новороссийского морского торгового порта (НМТП).

Июль 2014

Транснефть готовится выкупить у Рашникова (мажоритара ММК) и его партнёра (металлотрейдера) Надера Надера башню «Эволюция» (Москва-Сити) за $1 млрд., хотя Cushman & Wakefield оценивала её всего в $361 млн.

Февраль 2016

Крупнейший владелец привилегированных акций компании (15,5%) фонд United Capital Partners под руководством Ильи Щербовича (скупавшего их в пользу неназванной госкомпании, желавшей собрать все «префы» в свободном обращении – естественно, это был Газпромбанк) подал иск в Арбитражный суд Москвы с требованием о доплате, поскольку в нарушение законодательства размер дивидендов на одну привилегированную акцию за 2013-й год был установлен меньше, чем на одну обыкновенную. 18.11.16 года иск был отклонён.

Апрель 2016

Транснефть приобрела-таки для своей штаб-квартиры все 79.000 м2 офисного пространства в башне «Эволюция» за ₽19,7-23,7 млрд. (или $303–364 млн.) и планировала провести допэмиссию привилегированных акций, чтобы привлечь ₽30-50 млрд. Миноритариям лучше не забывать такое.

Июнь 2017

Арбитражный суд Москвы постановил признать недействительной сделку с барьерными опционами, в результате которой Транснефти пришлось выплатить Сбербанку ₽67 миллиардов из-за ослабления рубля в 2015-м. Суд счёл эту сумму «сверхприбылью», отклонив довод банка о несении сопоставимых расходов. В ходе последующих разборок стороны заключили мировое соглашение.

Октябрь 2018

Компания выкупила за $750 млн. у арестованного Магомедова его долю в совместном предприятии Novoport Holding, владеющем НМТП.

Суть бизнеса

После введения санкций Токарев приказал не публиковать показатели за 2021-23 годы и удалить отовсюду (даже с официального сайта и сервера раскрытия обязательной информации) годовые отчёты и отчётности по МСФО, поэтому пришлось основательно поискать сокрытое.

Конкуренты

Фанатам Совкомфлота и Глобалтранса на заметку.

Клиенты

Очевидно, никакие санкции не смогут изменить список: все ребята – от Роснефти до азербайджанской SOCAR – продолжат присасываться к трубе. Вопрос лишь в объёмах.

Капитальные расходы

Пока никто не видит, компания спокойно раздраконивает и будет продолжать драконить до 2025-го триллион с лишним: намёк на будущие пониженные дивиденды.

Зарубежные аналоги

Транснефть не показывает чудодейственной эффективности, но и грубых провалов тоже не допускает.

Тарифы на прокачку

С 2016-го международная консалтинговая контора KPMG готовила краткий обзор ключевых показателей деятельности компании и сопоставимых зарубежных аналогов. Эти исследования также отовсюду удалены, как KPMG, так и Транснефтью, но мы всё равно посмотрим на последний вывод.

Соответственно, по данным KPMG, средневзвешенный годовой тариф Транснефти является одним из самых низких среди аналогов. То есть при первой же возможности или реальном кризисе Токарев обязательно будет давить на Путина+правительство+ФАС+нефтянников, чтобы повысить тарифы и никогда не уходить в минус, даже при триллионном CapEx-е. Намёк на всё же постоянные дивиденды в будущем.

Экспорт

Самая загадочная сейчас часть бизнеса

После введения 11-го пакета санкций ЕС «отвалился» экспорт по северной ветке нефтепровода «Дружба» в Польшу и ФРГ. Спасти могут только своп-поставки «из Казахстана» якобы казахской нефти в Германию. Также уже под вопросом потоки в Чехию и Словакию.

Хотя в декабре 2022-го Токарев заявлял, что «несмотря на все проблемы и вызовы» за одиннадцать прошедших месяцев трубопроводный экспорт увеличился на 20% по сравнению с аналогичным периодом 2021-го. А отгрузки морем выросли на 25% (привет НМТП). Токарев также заверял, что несмотря на озвученные отказы от поставок из России, Транснефть получила заявки на прокачку нефти от Польши — на декабрь (360 тыс. тонн) и весь 2023 год (3 млн. тонн), а также от Германии — на первый квартал 2023-го.

Попробуем разобраться детальнее в способах спасения.

КТК

Он же Каспийский трубопроводный консорциум. Транснефть осуществляет доверительное управление находящимися в собственности РФ 24% акций АО «КТК-Р» и АО «КТК-К» (входящими в структуру консорциума и зарегистрированными в России и Казахстане соответственно). Плюс в собственности самой компании по 7% акций АО «КТК-Р» и АО «КТК-К».

Протяжённость трубопровода Тенгиз – Новороссийск, соединяющего нефтяные месторождения Западного Казахстана с терминалом в Новороссийске, составляет 1.511 км. Его текущая мощность – 67 млн. тонн в год, но в 2019-м был одобрен «Проект устранения узких мест» с целью расширения пропускной способности до 81,5 млн. тонн в год (вспомним огромный CapEx до 2025-го), что позволит полностью заместить потерянные объёмы экспорта в Польшу! В 2020-м КТК отгрузил через новороссийский терминал 59 млн. тонн, из которых 51,8 млн. тонн – казахская жижа, а 7,2 млн. тонн – нефть российских грузоотправителей.

Нефтепровод «Дружба»

Крупнейшая в мире система магистральных нефтепроводов. Построена СССР в 1960-е для доставки нефти из Волгоуральского нефтегазоносного района в страны Совета экономической взаимопомощи: Венгрии, Чехословакии, Польши и ГДР.

Маршрут проходит от Альметьевска до белорусского Мозыря, после чего разветвляется на 2 участка: северный [Мозырь – польский Плоцк (с ответвлением на Гданьск) – немецкий Шведт – ответвления на Росток и Лойна] и южный [Мозырь – украинские Броды – ответвления на Будапешт, Братиславу и Прагу].

Тут надо вспомнить национализацию немцами в 2022-м местных НПЗ Роснефти:

НПЗ PCK Raffinerie в г. Шведт-на-Одере. Мощность – 11,6 млн. т в год;

НПЗ MiRO в г. Карлсруэ. Крупнейшее нефтеперерабатывающее предприятие в Германии и Европе. Мощность – 14,9 млн. т в год;

НПЗ BAYERNOIL Raffineriegesellschaft в г. Нойштадт-на-Дунае обеспечивает топливом Баварию и северную часть Австрии. Мощность – 10,3 млн. т в год.

Таким образом, 11 пакет санкций ЕС сыграл на руку полякам (Orlen) и казахам. Потому что в Шведт и далее немцы могут пригнать жижу только по двум маршрутам: из Ростока (мощность местного нефтеналивного терминала – 2,5 млн. т в год) и из Плоцка, который имеет ответвление на Гданьск, а поляки уже вовсю пылесосят по миру арабскую и американскую нефть. Ну и, вероятнее всего, арабы втюхивают им с надбавкой нашу, чтобы они потом тоже подоили фашистов.

Белорусский участок находится в собственности «Гомельтранснефти», украинский — «Укртранснафты» (за которую так бился Коломойский и от которой всё равно его отжал Зеленский), польский и немецкий — PERNruen, венгерский  — группа компаний MOL, словацкий — Transpetrol, чешский — Mero.

В октябре 2022-го для избегания новых санкций со стороны Хорватии, откуда Белград получает часть топлива, Сербия и Венгрия договорились о строительстве 128 км нефтепровода за €100 млн, который позволит снабжать сербов российской жижей из «Дружбы».

После распада СССР центром управления российской частью нефтепровода стал Брянск. В систему входит 8.900 км трубопроводов (из них 3.900 км на территории России).

ВСТО

Восточный нефтепровод (трубопроводная система «Восточная Сибирь — Тихий океан») проходит от г. Тайшет (Иркутская область) до нефтеналивного порта Козьмино в заливе Находка. Протяжённость — 4.740 км. Сорт нефти, поставляемый на мировой рынок посредством ВСТО, получил название ESPO.

В 2019-м ВСТО-1 выведен на максимальную проектную мощность 80 млн. тонн в год, а ВСТО-2 – на 50 млн. тонн в год. Кстати, досрочный ввод в эксплуатацию позволил уменьшить затраты на прокладку и энергоснабжение газопровода «Сила Сибири».

Пока наши заняты переговорами с китайцами по “Силе Сибири-2”, но уже ходят слухи о желании Роснефти и Транснефти либо начать разработку проекта ВСТО-3, либо ещё больше увеличить мощность ВСТО-1+ВСТО-2 (с помощью более мощного оборудования/насосов на нефтеперекачивающих станциях), чтобы осчастливить всех азиатских клиентов, включая индийцев.

БТС

Балтийская трубопроводная система [БТС-1] — система нефтепроводов, связывающая месторождения нефти Тимано-Печорского, Западно-Сибирского и Урало-Поволжского районов с морским портом Приморск. Проектная мощность — 74 млн. тонн нефти в год.

Балтийская трубопроводная система — 2 [БТС-2] — система, позволившая связать «Дружбу» с российскими портами на Балтике по маршруту Унеча — Андреаполь — Усть-Луга. Проектная мощность — 50 млн. тонн нефти в год.

Белорусов точно послали лесом с желанием присосаться к БТС-2, но льготный тариф РЖД до Балтики им дали и даже разрешили управлять одним из наших нефтеналивных терминалов.

В общем, загрузка БТС-1 и 2 напрямую зависит от развития новых морских путей не в ЕС и цен на нефть.

Финпоказатели

Поскольку последний отчёт по МСФО перед полным удалением был за 9м21, то данные за 2021-22 я спрогнозировал, в том числе на основе объявленных дивидендов, поэтому учтите возможные неточности: многие комментаторы по последним дивидендам полагают чистую прибыль за 2022-й на уровне ≈₽240 млрд., но всё же мне ближе консервативный прогноз ≈₽210 млрд.

Как видите, за последние 10 лет, при всех колебаниях мирового спроса и цен на баррель, бизнес очень стабилен и резких иксов по прибыли точно ждать не стоит.

С капиталом компания перебарщивает, а вот за уровень обязательств можно похвалить.

Для правильного понимания идущих внутри конторы процессов очень нужна актуальная отчётность, но базовые выводы таковы: маржинальность более-менее нормальная, а вот всё же с рентабельностью беда. Транснефть либо очень консервативно, либо вообще не умеет правильно работать с капиталом (слишком много хеджируется?!).

Удивительно, но при всех санкциях и скидках на нефть, которые вынуждены давать все наши нефтяники, в дополнение к падающей котировке барреля, Транснефть доказывает дивидендами, что она в шоколаде.

Если случится очередная настоящая паника, то за вкусный ориентир можно взять котировку ниже ₽80.000.

Вывод

При всём богатстве выбора в России остаётся всё меньше госмонополий, интересных для покупки, но, как идея про запас, Транснефть для меня сойдёт. А выводы о всех изложенных рисках, проблемах, минусах и плюсах сделайте сами.

Искренне Ваш, Алексей Смирнов