В комментариях к моей прошлой статье мне кинули ссылку на идею о покупке акций ТМК и их покупке и попросили ее прокомментировать. Сама идея описана Shloomberg Capital на Яндекс Дзене и ознакомится с ней можно по этой ссылке. Я также с ней ознакомился и готов поделиться своими мыслями насчет данной идеи.
Учтите, что это экспресс анализ и я не практически не погружался в операционную деятельность компании, не делал глубокий конкурентный анализ, не пытался оценить будущее компании и качество ее корпоративного управления. Я не вижу для себя в этом никакого смысла, так как мне хватило уже имеющихся представлений о бизнесе и истории финансовых показателей компании, чтобы принять решение не покупать акции этой компании. Это не значит, что их покупка не даст той прибыли о которой говорит Shloomberg Capital*. Даже более того (!), скорее всего идея сработает и неплохо. Но на мой взгляд, есть идеи более очевидные, надежные и интересные и разбавлять портфель ТМК я не буду. Но если вам нравится идея покупки акций ТМК, то вам будет интересна информация в данной статье и обозначенные ниже вопросы.
* автор этого блога мне известен по его твитам и я могу рекоммендовать на него подписаться, если у вас есть твиттер
Финансовые показатели компании ТМК
Публичная история результатов компании есть с 2003 года. Поэтому и будем ее смотреть с этого момента. Начнем с текущих параметров компании:
- У акционеров компании сегодня 1’033 тыс. акций
- При цене акции в 52₽ и курсе 65₽/$ капитализация компании составляет $826 млн.
- Чистый долг компании на 30.06.2019 составляет $2’641 млн.
- Таким образом Стоимость Компании (EV) составляет $3’467 млн.
Теперь у нас есть масштаб для сравнения с другими цифрами. Вот они за период 2003-18 гг.:
- Компания заработала 71 млрд. $ выручки (повторю, за 16 лет)
- $15.7 млрд. валовой прибыли с колебаниями от $152 млн. до $1’479 млн. в год
- $7.1 млрд. операционной прибыли с колебаниями от $5 млн. до $767 млн.
- Из $7.1 млрд. операционной прибыли компания отдала $3.7 млрд. на проценты и еще $1.1 млрд. расходов пришлось на различные обесценения и курсовые убытки, против этого компания заработала $0.2 млрд. процентов от вложений и $0.3 млрд. прочих доходов.
- Таким образом в строке Чистой прибыль до налогов компания заработала $2.7 млрд.
- Из них компания потратила на налоги на прибыль почти $1.0 млрд. и заработала Чистую прибыль в размере $1.8 млрд. по строке Profit/(loss) for the period.
- Проблема в том, что это не конечная цифра. Компания ниже этой цифры показывает прибыли и убытки по хеджам, курсовым разницам и т.д. Поэтому конечная цифра Total comprehensinve loss составила минус $967 млн. из которых минус $887 млн. приходится на акционеров головной компании ТМК.
Если смотреть графически, то результаты компании за это время выглядят следующим образом:
При этом ситуация еще хуже, по следующим причинам:
- Результаты волатильны так как компания является типичной циклической компанией которая не контролирует цены.
- При этом лучшие циклические компании с хорошей позицией в отрасли могут генерировать денежный поток даже в плохие времена. Например, Норильский Никель. Чего нельзя сказать о ТМК, о чем ниже. А значит либо ТМК далеко не лучшая компания в этой отрасли, либо отрасль плоха.
Перейдем к денежным потокам:
- За 16 лет компания произвела $8.2 млрд. операционного денежного потока, что чуть выше, но близко к операционной прибыли.
- Из них $5.2 млрд. потратила на покупку основных средств.
- И $1.8 млрд. на M&A.
- После этого осталось $1.0 млрд.
- Из них компания вернула ~$1.8 млрд. обратно акционерам из которых только $0.8 млрд. пришлось на дивиденды. Получаем уже дефицит в ($0.8) млрд.
- Также у компании был долг и по нему компания выплатила $3.4 млрд. процентов. Получаем дефицит в ($4.2) млрд.
- Фондировалось это выпуском и продажей акций на $0.8 млрд. и увеличением долга на $3.6 млрд. Прочие источники поступлений и выбытий, вроде продажи основных средств дали в сумме еще порядка $0.2 млрд.
Предположим, что больше не будет M&A и компания будет просто сокращать долг и платить дивиденды. По моим подсчетам чистый денежный поток на уровне компании за 16 лет составил всего $1.3 млрд. (FCFF = EBIT – CAPEX), а на уровне акционеров компании отрицательные $2.1 млрд. (FCFE = FCFF – Interest).
Причем по настоящему неплохой денежный поток компания генерировала лишь несколько лет перед кризисом 2008 года и с 2010 по 2013 гг.
Посмотрим на ситуацию еще с одной стороны – за 16 лет, при среднем размере материальных активов (net tangible assets) в $4.6 млрд. компания заработала всего $1.3 млрд. на эти активы или чуть меньше чем 30% . Это меньше 2% годовых. Бизнес явно не отбивает стоимость капитала.
Чтобы получить хотя бы 10% гг. по чистому денежному потоку, надо было иметь возможность купить весь бизнес (долги + капитал) по цене в 5 раз меньшей (2%*5=10%) или менее чем за $1 млрд. Но по этой цене никто бизнес не продавал и не продает.
Вы можете поспорить, что эти цифры включают в себя почти 10 лет когда компания вкладывала существенно выше 100% амортизации в покупку нового оборудования, а именно с 2006 по 2013 гг.:
Но даже после окончания этого цикла чистый денежный поток даже до процентов был отрицательный и за 2014-2018 гг. составил минус $161 млн. То есть никакого нового хорошего и прибыльного бизнеса не появилось. Лучшим годом был 2016, когда чистый денежный поток для компании составил $319 млн., а для акционеров всего $60 млн.
Добавлю еще несколько графиков о компании.
Видно, что компания никогда не была операционно убыточной. Но после налогов и процентов ситуация меняется и компания периодически скатывается в убытки:
При этом, для акционеров денежный поток у компании практически никогда заработать не получалось.
На графике выше также видна и цикличность бизнеса.
С 2003 по 2007 гг., а также несколько лет после кризиса 2008 г. компания пыталась быстро расти и скупала активы за счет роста долговой нагрузки. Этот период завершен и сейчас как активы так и долг сокращаются:
Все эти графики, а также динамика ряда других показателей, которыми я не буду засорять эту статью (оборачиваемость выручки, статей рабочего капитала, ОС, маржинальности, рост и т.д.) довольно доходчиво иллюстрируют почему капитализация компании сейчас более чем в 10 раз меньше чем на пике и раза в 3 меньше чем до падения цен на нефть в 2014 г.
На мой взгляд, чтобы ситуация изменилась, должен либо системно измениться сам бизнес, либо отрасль.
Трубники и их отрасль
Это краткий анализ поэтому я не копал глубоко, но эмпирически я бы хотел следующего от циклической отрасли в которой должны произойти позитивные изменения:
- Долгое и устойчивое сокращение капитальных затрат.
- Отрасль консолидируется, старые предприятия банкротятся и закрываются, растет утилизация мощностей.
- Поставщики дробятся.
- Покупатели дробятся.
- При текущих ценах на продукцию большинство поставщиков теряют деньги.
- Внешнего фондирования мало и оно дорого.
Чем больше таких признаков тем более вероятен рост цен в будущем и хорошая прибыль для инвестора. Что же мы видим у трубников? Открываю отчет ОМК :
- Капитальные затраты в 2018 году на максимумах. Правда до этого несколько лет они были относительно невелики.
- Производство труб большого диаметра существенно меньше чем в 2015 году примерно на 45% – предполагаю, что незагруженных мощностей много. По остальным трубам и трубной продукции или стабильно или ниже максимумов на 10-20%.
В последней презентации самой ТМК вижу следующее:
- Прогноз по российскому рынку на 2019 – 2022 г. на уровне чуть выше 2018 и ниже пика в 2015.
- В 2015 г. российский дивизион отгрузил 3.137 млн. тонн труб и 2.862 млн. тонн в 2018, то есть запас мощностей есть.
ЧТПЗ тоже отгружает меньше чем в 2014-15 гг.
Визуально все выглядит не очень хорошо и не очень плохо. Больших капитальных затрат в отрасли в последние годы нет, у игроков хороший весомый долг (хотя и не очень дорогой) и вряд ли есть желание устраивать ценовые войны. Но, запас мощностей есть и клиентская база достаточно консолидирована. Есть перспектива больших затрат на разработку новых месторождений, но когда это будет и будет ли?
Лучший вариант для ТМК, чтобы группа с условным названием ГосГазНефть решила поделится прибылью с трубниками (для этого в состав акционеров ТМК должен войти кто-то кто может это организовать). Либо отрасль добычи нефти и газа должна раздробиться как в США, но шансы на что исчезающе малы.
Пара слов о продаже IPSCO
Оптически продажа IPSCO выглядит выгодной для ТМК. Мотивация продавца понятна – снизить балансовые риски. Но возникает резонный вопрос – зачем Tenaris эта сделка? Уверен, что Tenaris знает ситуацию в ТМК и об уровне заинтересованности ТМК в сделке, который, предположительно, высокий.
В любой сделке выгодоприобретателем может быть либо одна сторона, либо обе, и, в данном случае, похоже, что либо это Tenaris, либо обе компании. На первый взгляд более вероятен второй вариант.
Tenaris покупает бизнес в стране в которой растет спрос на ее продукцию, в которой множество покупателей и они раздроблены и которая начала агрессивно защищать свой рынок от конкурентов. ТМК продает, предположительно, более качественную часть своего бизнеса, зато снижает балансовые риски.
В результате на выходе у ТМК получится менее интересный и качественный бизнес. При этом и по мультипликаторам после сделки он будет дешевле. Менее качественный и перспективный бизнес должен стоить дешевле. Вопрос насколько.
Акции ТМК – возможная прибыль
Я согласен с автором статьи, что вероятность сохранения мультипликатора на уровне 5.3х (цифры беру также из статьи), при прочих равных маловероятна. Какой будет справедливый мультипликатор?
Посмотрим по какому мультипликатору компания торговалась исторически (EBITDA подсчитана в лоб, по корректированной EBITDA картинка более плавная и, например, в 2015 показатель меньше 6x):
Нам же после сделки будет нужен мультипликатор более 4.0x чтобы что-то заработать (при условии сохранении EBITDA):
Цифру прогнозный EBITDA я взял из статьи с тезисом по ТМК.
В общем, если EV/EBITDA для новой исключительно российской компании будет выше 4.0х, то вы заработаете, если меньше потеряете. К слову уровень 4.0х – выше чем у ММК, но ниже чем у Северстали и НЛМК. Я уж не говорю о некоторых компаниях типа Русала. На мой взгляд, при этом, ММК является более качественной компанией, что видно в ее отчетности на длительных горизонтах (можете посмотреть например цифры с 2006 по 2014 года в статье https://road2riches.ru/ideas/mmk-stocks/ , после 2014 года результаты компании были очень хороши, что видно в цене бумаги и дивидендах).
Но если опираться только на исторические данные мультипликатор в 5.5х кажется вполне достижимым, а значит достижимым выглядит и удвоение денег.
Так что я допускаю и даже ожидаю, что после закрытия сделки бумага действительно вырастет, но в этой гипотезе есть спекулятивная составляющая. Но если этого не произойдет, то для меня непонятно как компания сможет доказать инвесторам своим денежным потоком необходимость более высокого мультипликатора.
Теперь немного комментариев к самой идеи из статьи с идеей.
Снижение долга и последующее рефинансирование
Компания планирует погасить долг на $1.2 млрд . И это как показано в статье действительно существенно повышает прибыль на акцию. Но вот если бы компания направила деньги на дивиденды – это было бы гораздо интереснее. Можно было получить сразу дивидендами цифру больше текущей капитализации компании и бесплатно лотерейный билет. Такую историю я бы купил сразу. Вероятно, что это невозможно из-за ковенантов и нежелания менеджмента и основного акционера делать такие рискованные шаги. А жаль.
Слабость аналогии с Евразом
В идеи была описана динамика акций Евраза. Она мне хорошо известна, так как я писал об этой идее когда Евраз стоил по 60-80 пенсов и заработал на части этого роста (см очерки в октябре и декабре 2015 года). Но идея тогда заключалась не в том, что продажа активов приведет к сокращению долга, а в том, что цены на металлургический уголь не будут бесконечно долго находится на уровнях когда все производители теряют деньги, а вырастут и Евраз станет денежным печатным станком. Это и произошло. Продажа активов же позволила снизить долг до такого уровня, при котором вероятность банкротства компании была незначительна. Более того, недавно был бум в ценах на ванадий и вполне возможно, что акции Евраза были бы еще выше не продай они эти активы.
Если проводить параллели с ТМК, то продажа IPSCO также как в случае с Евразом должно усилить баланс компании и снизить вероятность различных плохих сценариев, вроде банкротства и дополнительного выпуска акций по заниженным ценам. Но триггером для роста должен послужить рост размера маржи переработки (спред), то есть разницы между ценой продажи труб и ценой входящего металла.
Вопросы для инвестора в акции ТМК
Ниже те вопросы на которые как минимум, по моему мнению, должен ответить потенциальный инвестор в ТМК:
- Что либо принципиально изменилось в отрасли, что позволит трубникам зарабатывать больше в течение полного цикла или хотя бы в ближайшие годы?
- Что либо принципиально изменилось в позиции самой компании в отрасли, что позволит ей зарабатывать больше?
- Если нет ответа на вопросы 1-2, то какие события должны произойти, чтобы вы продали акции ТМК после продажи IPSCO? Использование средств не для погашения долга? Плохая новая дивидендная политика? Планы по увеличению капитальных затрат отраслевых игроков? Разрешение китайцам продавать трубы на российском рынке? Выдача займа акционеру?
Без ответов на эти вопросы, вы рискуете оказаться в бизнесе который структурно не отрабатывает стоимость капитала.
PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.
Также для тех, кто хочет знать больше у нас есть платная подписка.
Акции ТМК - с чем эта конфетка? by Vladislav
Владислав, отмечу от себя, что:
1. прибыль волатильна из-за валютного долга, ее нужно корректировать на переоценки, чтобы понять какой денежный поток или просто брать прибыль выше. Показатель не самый удачный в случае с ТМК. Видел в некоторых статьях как p/e умудряются еще считать, это вообще моветон.
2. тмк сырьевая лишь в части нефти, цены на сталь пересматриваются в контрактах и компания работает на марже. высокую маржу дают трубы для бурения, спрос на которые в России неплохой, а технологии есть не у многих.
3. сравнивать тмк в один ряд с металлургами или другими сырьевыми компаниями кажется некорректным, т.к. черная металлургия стагнирует и дешевизна заложена в мультипликаторах, это все равно что сказать, что ктк дешевая, но в след. отчетном периоде мы увидим резкое ухудшение финансов из-за низких цен на базисный актив и мультипликатор “станет” на место (изменится с 2х до 4х, например).
Также отдельный вопрос по валютным переоценкам – 1) отчетность в $ и если долг в $, то переоценки нет и 2) почему не стоит брать переоценку долга? это же реальный убыток. У компании есть выбор взять дорогие деньги в валюте которая скорее будет дешеветь или более дешевые в крепкой валюте. Если брать слабую валюту, а ставки в сильной валюте, то вы искусственно снизите реальную стоимость капитала для компании.
спасибо за ответ)
Владислав, привет!
Я автор статьи. Идея по факту является event-driven и очень рискованная. Поэтому она подойдет далеко не всем. В случае если сделку по IPSCO не одобрят,можно застрять надолго в бумаге.
Марк, добрый день и спасибо вам за хорошую статью!
Да, я так все и понял. Мне кажется, шансов заработать достаточно и риск оправдан – о чем я пару раз написал. Особенно спекулятивно, на горизонте до года. Просто хотел предупредить тех кто в эту идею полезет, что надо определить для себя, когда из нее выпрыгивать. А то я смотрю сколько в Мечеле народа засело в надежде на светлое завтра, хотя там в принципе уже года два было ясно, что тезис не реализовался.
PS Хорошее имя для аккаунта в твиттере).
Вы про minsky moment? Или про CFA?)
Про minsky moment).
Хоть кто-то оценил!) Думаю оно будет вскоре актуальным
Такой ник почти всегда где-то да актуален и даже если ничего не происходит, то все равно актуален, чтобы не забывать, что может произойти).
Рад, что Вы посмотрели идею с ТМК по моей ссылке и даже ее автор сюда пришел!
Что касается вашей статьи:
Мне показалось странным смотреть показатели циклической компании за 16 лет и находить среднее. Понятно, что были разные циклы. И циклические компании в долгосрок почти все плохие.
Сама компания в долгосрок мне тоже не нравиться, идея чисто спекулятивная краткосрочная, связанная с продажей американской дочки и последующим резким улучшением мультипликаторов, а может и спец дивы дадут, хотя на ГОСА сказали, что все пойдет на гашение долга.
Уже идет 4-й квартал в котором хотели завершить сделку. Возможно идей сработает и закончится в этом году!
А среди надежных компаний нет таких, которые за год могут принести 50-100%.
Так что ждем сделку!
Спасибо за статью!
Макс, спасибо!
По циклическим компаниям как раз и надо смотреть как они себя ведут в течение всего цикла – отрабатывают ли стоимость капитала. Между прочим, видел исследования, что в среднем циклические компании на длительных горизонтах дают лучшую доходность, чем рынок в среднем. Это выглядит логично, средний инвестор предпочитает 10% ежегодно, а не год 0% и год 30%, хотя во втором случае доходность выше.
По надежным компания, которые могут 50-100% – имхо, они есть и даже на российском рынке.
Интересно. Я не согласен про циклические компании.
Мне кажется их надо покупать, когда цена на их актив упала , цена акций упала сильно и конкуренты банкротятся, супер высокие мультипликаторы (как в 2014-2015 у наших угольщиков и металлургов).
А продавать, когда слабые конкуренты ушли, предложение на рынке снизилось, цена на их актив выросла, жизнь наладилась и появились высокие дивы и низкие мультипликаторы. (как сейчас у наших угольщиков и металлургов)
Про исследование не знаю, но интуитивно кажется, что вряд ли это так.
А какие надежные компании Вы знаете, которые могут принести 50-100% за год?
А вы оцениваете как-то, что у них еще запасов готовой продукции на 50 млрд рублей есть? Это же по сути еще одна капитализация.
Андрей, подскажите как мне это оценить? Я график по РК в статье показал, конкретно по запасам ситуация у них также стабильная – оборачивают в среднем ~5 раз в год. В далеком прошлом у них бывало, что и больше 6 раз оборачивали, но это было давно. Если смогут опять выйти на оборачиваемость в 6 раз, то высвободят чуть более 100 млн. $. Это будет хорошо. Если опустятся до 4 раз (что тоже бывало), то съедят более $100 млн. Это будет плохо. Больше ничего по запасам в сценарии когда компания продолжает работать, я добавить не могу.
Если будет ликвидация, то это другая история. Но и в этом сценарии (которого не будет), я сомневаюсь, что компанию получится ликвидировать так, чтобы акционеры остались в плюсе после выплат долгов и обязательств.
Я запасы вычитаю из долга, так как тут по сути это не портящийся товар, который можно распродать. Это как в Русале – ну есть алюминий и чушки эти можно продать, это как по сути деньги на счету. А то у Вас получается, что разницы между запасами в 50 млрд и запасами в 0-150 млрд нет. А это явно не так.
Нет, у меня так не получается. Почитайте еще раз статью – запасы учитываются в net tangible assets. И если бы бизнес мог работать с меньшими запасами – он был бы более интересен, так как возврат на NTA был бы выше. В текущей ситуации работающего бизнеса, а не в ликвидационном сценарии, сами по себе запасы являются лишь частью паззла.
А почему упустили тот момент, что при погашении долга высвободится 7р на акцию ежегодной экономии на процентах? Если только их пускать на дивиденды, то акция будет стоить 70р, а текущая стоимость останется как бесплатный лотерейный билетик. По сути та же ситуация, что с выдачей разовых спецдив.
Николай, читайте внимательно, я этого не упускал (Под заголовком Снижение долга и последующее рефинансирование в статье). Более детально экономия разобрана в статье Марка на Дзене и смысла повторять ее здесь нет.
И еще по поводу экономии – вы ее не бесплатно получаете, вы теряете не только долг, но и актив в сша против этого долга. Ваша же логика – что экономия на % в будущем, которую теоретически могут направить на дивиденды в течение следующих 10 лет равна выплатам сегодня всей сумму- мне не близка . Определите для себя сколько должна быть оценка всей компании после сделки и до и исходя из этого сравните с тем что есть сейчас, после чего принимайте решения о покупке или не покупке.
У денег есть стоимость. При ставке облигаций 7% для инвесторов не будет разницы между 1000 сейчас или 70 ежегодно и акцию они оценят в одинаковую стоимость. В статье почему то уделяется большое внимание перспективам трубного бизнеса, хотя сейчас главная идея только в получении больших денег за небольшой актив. Фактор продажи IPSCO переоценит акцию до 90р, и только там уже нужно задаваться вопросами о трубном бизнесе, держать или нет дальше.
Николай,
В статье говорится о том, что покупателю этих акций надо крепко задуматься о том, какая будет справедливая цена компании после сделки и дороже или дешевле акции компании сейчас против это справедливой цены. Мое мнение, что совсем не очевидно, что справедливая цена будет выше текущей. На мой взгляд, вероятно, фундаментальная стоимость компании может быть ниже. И уж точно совсем не очевидно, что компания дешева, даже с учетом сделки.
Моя вина, что не донес эту мысль четче.
Иван,
1. Найти информацию можно в MD&A – основные кредиторы Газпромбанк, Сбер, ВТБ. Есть также Альфа и бонды. Так что % компания деньги не выводит. Синаре, на первый взгляд, что-то дешевле себестоимости они тоже в крупных объемах продавать не могут. Долг не снижается, т.к. компания недостаточно зарабатывает.
2. Возможный и даже вероятный вариант. Но риски есть.
Спасибо за ответ
Добрый день, Владислав.
Графики и таблицы построены вами в ехл?
Или вы используете какой-нибудь сервис, который строит и считает автоматически?
Если не сложно напишите что за сервис?
Серго, добрый день! Данные я сам компилировал из отчетности в excel и графики сам строил. Я не знаю сервиса, который бы по росс акциям давал выгружать динамику показателей отчетности за 10-15-20 лет.