Меню Закрыть

Акции Яндекса — еще одна оценка

В рубрике спроси автора, мне задали вопрос, что я думаю об акциях Яндекса? Несмотря на то, что я знаю и пользуюсь замечательными продуктами этой компании (Навигатор, Такси, Маркет, Радио, иногда Поиск) у меня ни разу не было соблазна ни купить акции Яндекса, ни шортануть их. Я ни разу не пытался оценить насколько велик разрыв между ценой и ценностью компании. На взгляд по диагонали, цена всегда была явно высока, но была ли ценность выше или ниже и насколько – вопрос для меня слишком сложный. Зачем тратить свое время, чтобы ответить на сложные вопросы когда есть столько простых?

Но раз уж тема горячая и о ней спрашивают, то и я не удержусь и подкину несколько дровишек в пламя спора. Начну я с финансовой истории компании с 2009 года, чтобы задать рамки для дальнейших рассуждений.

Финансовая история Яндекса

Так как компания торгуется в США, то цифры я в этот раз смог вытащить не из отчетности, а из агрегатора, так что для анализа их будет немного меньше, чем я обычно использую. В случае Яндекса это не так важно.  

Начнем с отчета о прибылях и убытках и динамики выручки, валовой и операционной прибылей.

Динамика выручки, валовой и операционной прибыли Яндекса в млн. $

Компания растет и довольно быстро преодолела спад 2014 года по выручке. При этом, операционная прибыль даже в 2018 году была все еще ниже чем в 2013 году. Причина в более низкой маржинальности:

Динамика маржинальности по валовой, операционной и чистой прибыли Яндекса

А именно из-за падения маржинальности по операционной прибыли за счет роста коммерческих и общеадминистративных расходов (SG&A). Яндекс активно вкладывает деньги в новые бизнес направления, но расходы идут прямо в отчет о прибылях и убытках, а не в балансовые статьи вроде основных средств для дальнейшей амортизации. Таковы особенности учета. Будем их учитывать.

Динамика показателей бизнес сегментов Яндекса из презентации Яндекса
Динамика изменения показателей бизнес сегментов Яндекса из презентации Яндекса

В таблицах из презентации Яндекса отчетливо видно, что компания состоит из кучки перспективных бизнесов, которые теряют деньги либо барахтаются около нуля и поискового бизнеса который зарабатывает деньги и дотирует развитие. Сам поисковый бизнес также стабильно и прибыльно растет по 20%+год к году, а вот другие растут гораздо сильнее, но без прибыли.

Отмечу еще несколько фактов из отчетности:

  • У компании отрицательный чистый долг и он увеличивается, то есть компания стабильно генерирует больше средств чем тратит.
  • Компания периодически выкупает акции с рынка, но их количество более-менее стабильно, так как компания вознаграждает сотрудников акциями. Судя по тому что количество акций колеблется от с 2011 года незначительно в ограниченном диапазоне 325-335 млн. можно считать, что выкуп акций для компании не является инструментом в арсенале распределения капитала наряду с инвестициями, M&A и дивидендами, а просто обычный операционный расход.
  • Дивиденды компания не платит.

Подытожу разговор про финансовые показатели Яндекса. Компания с сильным балансом, генерирует много свободных денежных средств и использует их для вложения в новые бизнесы. Но вы это и так знали, не так ли?

Бизнес Яндекса и его оценка

Переходим к основному блюду, а именно к оценке компании. Чтобы провести эту оценку компанию надо «условно» разбить на несколько бизнесов, оценить каждый из них и либо добавить премию, либо вычесть дисконт за искусство использования свободного капитала менеджментом.

Яндекс состоит из 6 сегментов:

  1. Поиск и Портал – самая понятная часть, которая генерирует тот денежный поток, который компания использует для кормления новых сегментов.
  2. Такси
  3. Маркет
  4. Классификаторы – авто, недвижимость, работа
  5. Медиа – кинопоиск, музыка, афиша, ТВ, яндекс+
  6. Эксперименты – Дзен, облако, кар шэрринг, геолокация, здоровье, обработка данных и т.д.

Капитализация компании составляет $10.8 млрд., но если добавить денежные средства и краткосрочные инвестиции на счетах за вычетом долга, то Стоимость Компании (EV) составит всего $9.7 млрд. (при цене акций Яндекса в $32.4). С этой цифрой будем сравнивать сумму оценок сегментов. Начнем с главного, с Поиска и Портала (далее просто Поиск).

Яндекс Поиск и Портал

Начнем с Поиска – через Яндекс проходят порядка 55-60% запросов в России – 65-70% через стационарные компьютеры, 45-50% через мобильные. Компания заработала ₽101 млрд  в прошлом году и ₽56 млрд. в 1 п/г 2019. Несмотря на конкуренцию со стороны Гугла эта доля выглядит довольно стабильной.

Эти цифры совпадают с данными от Mediascope по рекламным расходам по видам каналов распространения . По этим данным на рекламу в интернете было потрачено ₽110 млрд в 1 п/г 2019. Таким образом, доля поиска Яндекса в этой цифре составляет ~51% (получено делением выручки Поиска на данные Mediascope по сегменту Интернет). Я подозреваю, что эта цифра завышена и не учитывает в базе расчета много таких расходов на рекламу которые сложно подсчитать. Тем не менее цифра показательна и нам важна не она сама в вакууме, а динамика. Динамика такая — за год расходы выросли с ₽91.5 млрд до ₽110 или на 20%, что очень близко к показателям Поиска Яндекса, который растет немного быстрее рынка.

При этом весь рынок рекламы вырос за год лишь на 3% (меньше чем номинальный ВВП) и понятно, что наступит момент когда доли остальных рынков (ТВ, радио, печатная пресса) стабилизируются, а сегмент Интернета замедлит свой рост до уровня роста рекламного рынка.

Таким образом, рост Поиска зависит от следующих факторов – роста доли Интернета в рекламном рынке, роста рекламного рынка и роста/уменьшения доли самого Яндекс Поиска в сегменте Интернет. Начинаем фантазировать:

  1. Предполагаем, что рекламный рынок будет расти чуть быстрее ВВП с мультипликатором в 1.5 и постепенно этот мультипликатор снизится до 1. В развитых странах доля расходов на рекламу стабильна как % от ВВП, думаю и мы не будем исключением.
  2. Заложим рост реального ВВП на уровне 2% в ближайшее десятилетие.
  3. Предположим, что расходы на рекламу в интернете увеличатся с 48% до 75% к концу 20-х годов и на этом уровне стабилизируются.
  4. Сделаем агрессивное предположение, что доля Поиска Яндекса уменьшиться с 57% сейчас лишь до 50% к концу 20-х. Конкуренция за рекламные бюджеты не шуточная – наступает Гугл с Ютюбом, социальные сети, на горизонте виднеется Озон и т.д.

Далее делаем несколько предположений об экономике бизнеса, а именно:

  1. Маржинальность по EBITDA – 50%
  2. Инвестиционные расходы – 10% от выручки. Исторически покупка различных основных средств, вроде серверов составляли более 10% от выручки и более 20% в то время, когда Яндекс состоял только из Поиска и Портала. Но я взял более скромную цифру. Все таки, компания уже не так быстро растет.
  3. Стимулирование персонала акциями и опционами – пусть будет 4% от выручки (за 2016-18 гг. этот расход составлял от 4.5% до 5.1% от выручки, при этом нет разбивки по сегментам и нельзя определить сколько приходится на Поиск. С одной стороны можно предположить, что на него приходится меньше стимулирования акциями чем на новые сегменты, т.к. сегмент уже развит. А с другой стороны, что больше чем на другие сегменты, т.к. разработчики получают больше этого вида компенсации. В Поиске на разработку должно приходится больше расходов чем в каком нибудь Кинопоиске… Предположительно… )
  4. Ставка налога на прибыль – 20%

Получаем денежные потоки по годам и для целей дисконтирования используем ставку 15%. Почему 15%? Все просто:

  • 10% ставка ниже которой я лично ничего не дисконтирую. Если при 10% инвестиция не работает, то мне она не интересна.
  • Прибавляю 2% чтобы учесть российские риски (типа всяких законов), и 3%, чтобы учесть риск растущей конкуренции. Да, я реально боюсь, что конкуренты отгрызут большие куски у Поиска.
  • Все цифры я считаю в текущих рублях. Если прибавлять инфляцию, то цифры будут больше, но и ставка дисконтирования тоже.

С такими предположениями у меня получилось, что в базовом сценарии Поиск стоит сегодня порядка $5.5 млрд. Расчет таков:

Базовая оценка Поиска и Портала Яндекса

Я допускаю, что Поиск может стоить как больше, так и меньше – можете поиграть сами с цифрами, если хотите. Могут быть и положительные сюрпризы – вдруг Яндекс выстрелит в Турции и увеличит долю с менее чем 5% до 50% или на Украине с менее 10% до тех же 50%.

Но закладываться на это я не буду и буду считать, что Поиск стоит $5.5 млрд. в базовом сценарии. Также немного поиграв с цифрами я посчитал более оптимистичный и консервативный сценарии. Не буду засорять текст перечислением использованных предположений, кому интересно их можно найти в расчетах ниже.

Консервативная оценка — $4.2 млрд.

Консервативная оценка Поиска и Портала Яндекса

Оптимистичная оценка — $10.2 млрд.

Оптимистичная оценка Поиска и Портала Яндекса

Переходим к Такси.

Яндекс Такси

У Яндекса 59% в бизнесе Такси с остатком у Убера и сотрудников.  Этот бизнес великолепно растет, компания на нем лидер и вышла на безубыточность. Но сколько стоит этот бизнес и как его оценить?

Можно, например, через попробовать через Убер. Эта компания сегодня стоит ~4.5x выручки. При этом, Убер компания более глобальная, перспективная и мощная, но при этом пока убыточная. Правда убыточная она как раз из-за того, что вкладывает в развитие и открывает новые рынки, а на тех рынках на которых она давно и лидер Убер зарабатывает. Яндекс тоже работает на развитие (Израиль и прочие страны), но, вероятно, история останется в первую очередь российская. И еще Яндекс уже вышел на операционную безубыточность!

В общем, в базовом сценарии я оцениваю Яндекс по мультипликатору Убера по выручке с дисконтом в один оборот. Получим, что Яндекс Такси должно стоить 3.5х выручки или ₽116 млрд., что по курсу 65 составляет $1.8 млрд. У Яндекса доля 59% или $1.05 млрд.

Ну, а если оценивать консервативно по 2.5 выручки, с дисконтом за то, что история местная и российская, то доля Яндекса в Такси будет стоить $0.75 млрд.

Оптимистично можно взять оценку из статьи в Блумберге в которой пишут, что Яндекс Такси хочет провести IPO по оценке от $5 до $8 млрд. По нижней границе. Мы осторожные оптимисты. В этом случае, доля Яндекса будет стоить почти $3 млрд. Хотя мне такая оценка кажется малость безумной. Где тогда останется заработок для потенциального инвестора?

Теперь попробуем оценить бизнес с другой стороны. Нет, не по Лифту (он торгуется практически по тому же мультипликатору, что и Убер), а отталкиваясь от информации по рынку такси.

В интернете есть информация, что рынок услуг такси составляет чуть меньше 1% ВВП или порядка $12 млрд. (ссылка). Согласно этому исследованию, самым крупным игроком является Яндекс, вторым номером идет Везет, с которым Яндексу ФАС пока не дал совершить слияние. При этом судя по тому, что Везет в сделке должно было достаться лишь 3.6% СП Яндекс и Убер + $71 млн. за выполнение КПИ, можно смело считать, что франшиза Везет гораздо менее ценная, чем у Яндекса. Гораздо менее интересна и франшиза Максим.

Также с Яндексом конкурирует Ситимобил (кстати в последнее часто время пользуюсь им – ребята пока готовы меня субсидировать, чтобы занять долю рынка), Gett  и другие менее известные в Москве игроки. Итак, весь рынок равен ~$12 млрд., агрегаторы забирают себе до от этой сумму до 25-30% (видел такую оценку в интернете, хотя возможно более реальная цифра ниже, например, 15%). Текущая пенетрация рынка чуть больше 50% и со временем можно предположить, что она достигнет 70%. Если в этом, случае агрегаторы будут забирать себе 25% от $8.5 млрд. (остальное останется у таксистов и таксопарков), то их выручка составит $2.1 млрд. Это с учетом НДС, диспетчерской, страхования и т.д.

Возможностей и работы по росту у Яндекс Такси непочатый край, но конкуренция есть, а ФАС бдит. Предположим, Яндекс со временем займет до 70% рынка агрегаторов и будет собирать комиссию около $1.5 млрд. и за вычетом расходов будет получать маржинальность по Чистой Прибыли в 30% или $440 млн. При разумном мультипликаторе в 10 чистых прибылей для нерастущей компании (ведь она уже выросла!) стоить Такси будет $4.4 млрд.

Предположим, чтобы дойти до этой доли рынка компании придется потратить 5 лет, то при дисконтировании этих $3 млрд. по ставке 10% мы получаем оценку на сегодня в 2.6 млрд. $ или порядка $1.5 млрд. за долю Яндекса. Это на $0.5 млрд. выше чем при оценке по мультипликатору Убер минус 1. Также в этой оценке много если (что будет, если Яндекс не сможет увеличить долю? или если комиссия будет падать из-за конкуренции?) поэтому базовую оценку возьмем более низкую. По Уберу.

Суммируем:

  • Базовая оценка — $1.05 млрд.
  • Оптимистичная — $2.95 млрд.
  • Консервативная— $0.75 млрд.

Если считаете, что это мало и надо использовать оценку голубого неба от Голдман Сакс, то подумайте и о других рисках не связанных напрямую с конкуренцией — деятельность может и, скорее всего, будет жестче лицензироваться и регулироваться (или вы думаете государство разрешит бесконтрольные монополии с огромной силой устанавливать цены?), а долгосрочный успех модели тоже не очевиден. Не будут ли людей лет через 20 развозить роботакси? И какова будет роль Убера и Яндекса в этой системе?

Остальные сегменты

Я продолжу рассмотрение других сегментов, но менее детально, ведь на них приходится менее 15% от общей оценки компании даже в самых оптимистичных сценариях.

Яндекс Маркет

По Маркету есть оценка Сбербанка по которой Сбербанк выкупил у Яндекса 45% Маркета за  ₽30 млрд. Вопрос – стоит ли Маркет сейчас дороже или нет? Где сейчас найти данные по Маркету – я не знаю, но от знакомых из отрасли я слышал, что ситуация там плохая. Плюс отзывы в интернете о Беру.ру негативные, конкуренты зубастые и деньги вкладываются в этот сегмент рынка огромные. Отпечаток накладывает и личный опыт – я стал гораздо меньше пользоваться Маркетом и больше Озоном и просто поиском.  

Да и рост рынка замедляется судя по графику с просторов интернета ниже:

И еще один важный момент – я вообще не понимаю каким образом связан Сбербанк с Маркетом и зачем банк полез в онлайн ритейл. В результате Маркет сегодня – сирота с двумя живыми родителями. Для Яндекса он вторичен на фоне поиска, такси и остальных направлений и в последнем письме Воложа ни слова о Маркете не было. На фоне же гигантского Сбербанка Маркет просто теряется. Да еще пишут, что Сбербанк планирует стратегическое партнерство с Мейл.ру и Ростехом, а к Яндексу охладел.

В общем, для простоты в базовом сценарии будем считать, что Маркет стоит меньше, чем те самые ₽30 млрд ($460 млн по курсу 65) которые за него переплатил Сбербанк . Насколько меньше — вопрос открытый, но пусть будет меньше на 1/3. В консервативном и оптимистичном сценариях поделим и умножим оценку на 2. Получаем:

  • Базовая оценка — $0.31 млрд.
  • Оптимистичная — $0.62 млрд.
  • Консервативная— $0.15 млрд.

Яндекс Классификаторы

Вот классификаторы – это отличные бизнесы. Есть правда одна оговорка – классификатор должен быть лидером в своей нише и только в этом случае включается эффект маховика. Иначе его конкурентная позиция находится под угрозой и экономика не так уж хороша.

У есть Яндекса три классификатора — авто.ру, недвижимость и работа. Выручка всех классификаторов порядка 5 млрд. и сегмент растет на 40% год к году с ЕБИТДой около 0. Если они продолжат расти дальше, то прибыльность существенно вырастет за счет эффекта масштаба и возможности устанавливать цены на рынке доминантному игроку. Поговорим немного о каждом классификаторе. 

Авто.ру

Пожалуй только на рынке авто Яндекс главный игрок. При любом запросе по теме купить или продать автомобиль авто.ру вылазит на первую строку. За ним идут Авито, кар.ру, дром.ру и другие. Но, между нами инвесторами, все эти сайты сильно отстают от лидера. Например, количество объявлений в Москве по марке VW в два-три раза меньше. Тоже самое по Ауди, Тойота и другим. Можете сами проверить.

А рынок это большой и перспективный. Например, в Австралии есть компания Carsales – лидер в этой отрасли — и она имеет капитализацию более A$3 млрд. Правда у нее выручка более A$400 млн и EBITDA более A$200 и вообще говоря, вполне вероятно, что компания сильно переоценена…

Но давайте попробуем оттолкнуться от этой цифры. Компания международная и работает на разных рынках, в том числе быстрорастущих азиатских, большую часть выручки получает от дилеров (~40%) (насколько я понимаю авто.ру движется в том же направлении). Также компания сама покупает и перепродает авто – с моделью чем-то похожей на CarPrice.

Сейчас carsales больше авто.ру примерно в 5 раз. Но это не значит, что авто.ру стоит A$0.6 млрд, так как carsales компания более устоявшаяся и работает либо в развитых странах и либо в более быстрорастущих странах, чем Россия. В общем, предположим, что в базовом сценарии авто.ру стоит в 10 раз меньше или A$0.3 млрд. или порядка $0.2 млрд. Это примерно 4-5 выручек и не является ни сверх консервативной ни заоблачной оценкой для такого классификатора. В оптимистичном сценарии оценим авто.ру в $0.5 млрд, а в консервативном в $0.15 млрд.

Яндекс Недвижимость

Яндекс Недвижимость – идет после ЦИАНа и Авито с большим отставанием и судя по всему раз в 5 меньше чем авто.ру. Значит и оценим его дешевле в 5 раз, плюс еще дисконт в 50% за слабую позицию в отрасли в целом (хотя есть некоторые города, где позиции Яндекс Недвижимости лучше). Получаем диапазон оценки от $0.02 до $0.06 млрд.

Яндекс Работа

Яндекс Работа – раньше ни разу не слышал об этой части Яндекса. HeadHunter на этом рынке абсолютный лидер, их преследуют Авито, superjob.ru, rabota.ru, Линкдин и другие. Оценим Работу в лучшем сценарии в $10 млн. как опцию и в $0 в других сценариях.

Яндекс Медиа

Выручка около 3 млрд., сегмент убыточный и дотируемый. Состоит из подписки на музыку, Кинопоиска и нескольких других бизнесов типа Афишы.

Можно, конечно, сравнивать Яндекс Радио со Spotify, а Кинопоиск с Netflix, но масштабы бизнесов просто несопоставимы. Количество подписчиков меньше в 50-100 раз, плюс цена подписок ниже в 4 и более раз. Тем не менее есть сценарии при которых этот сегмент будет стоить много.

Итак, в базовом сценарии оценим Медиа в $0.1 млрд, в оптимистичном в $0.3 млрд. А вот в консервативном стоимость сегмента отрицательная, но сделаем скидку и оценим Медиа в $0.

Яндекс Эксперименты

Еще один сегмент, куда Яндекс закидывает по миллиарду в квартал. Состоит из Дзена, Облака, кар шэрринга, услуг геолокации, здоровья и фабрики данных. Это весело и интересно, но сомневаюсь, что это бизнес с положительной стоимостью. Скорее вся эта история тянет на минус $200 млн. и особенно мне не нравится кар шэрринг.

Но для корректности опять рассмотрим 3 сценария:

  • Базовый – один из экспериментов срабатывает и окупает расходы на прочие эксперименты. Вместе вся история стоит 0.
  • Оптимистичный – мне это сложно представить, но предположим кар шэрринг начнет окупаться, а дзен станет главной медиа платформой России и все это начнет приносить деньги. И стоит это все $200 млн.
  • Консервативный – Яндекс продолжит вбухивать по $50 млн. в эти венчуры до момента, пока какие то из них не закроются, а какие то не выйдут на 0, но не более того. Цена истории минус $200 млн.  

Сравнение с прошлым

Посмотрим сколько стоят акции Яндекса сейчас против прошлых мультипликаторов.

Динамика мультипликаторов Яндекса — EV/Sales и P/B
Динамика мультипликаторов Яндекса — EV/EBIT и EV/EBITDA

Видно, что по таким показателям как EV к продажам и капиталу акции находятся близко к историческим минимумам. С другой стороны показатели EV/EBIT и EBITDA в принципе на сопоставимых с прошлым уровнях. В целом, скорее компания сейчас стоит ближе к нижней оценке диапазонов по различным мультипликаторам.

Премия или дисконт за менеджмент?

Яндекс — очень необычная для России компания, так как компания совсем не платит дивиденды и весь свой огромный денежный поток направляет на инвестиции в будущее. Причем не в относительно понятные и просчитываемые, а такие которые могут как принести огромную прибыль, так и просто окончатся фиаско. Интересно отметить также, что Яндекс, в отличие от Mail.ru рос во основном за счет своих собственных начинаний. Так было в прошлом и говорят, что ситуация будет меняться. Вроде бы компания готова покупать готовые компании с рынка, хотя это не в ДНК Яндекса (а значит есть риски).

Таким образом, будущее Яндекса и цены его акций практически полностью зависят от того как менеджмент компании будет инвестировать те деньги которые генерирует Поиск и которые получит от монетизации Такси. Я должен признать, что на мой личный вкус менеджмент пока справляется очень неплохо. Правда меня смущает количество направлений, но видимо система мотивации и управления в Яндексе достаточно развита и позволяет справляться с поставленными задачами. Так что некоторая премия процентов в 10% на мой взгляд заслужена в базовом сценарии. И 0% и 20% в консервативном и оптимистичном.

Акции Яндекса – привлекательны сейчас или нет?

Когда я начинал анализ я гораздо более скептично относился к компании и ее оценка мне казалась оптически слишком высокой. Но после проведенного выше экспресс анализа я вынужден признать, что скорее случай Яндекса для меня просто слишком сложен и вполне возможно, что компания оценена справедливо или даже недооценена.

Просуммирую оценку в разных сценариях:

Оценка Яндекса и сравнение с его рыночной оценкой сегодня

То есть в базовом сценарии 1 акция Яндекса стоит $28.2, в оптимистичном $61.6, а в консервативном $16.9.

Помните, главное в оценке не посчитать все правильно до последнего знака после запятой, а посчитать примерно правильно. После чего сделать к этой оценки хороший дисконт, чтобы заложить маржу безопасности и вложить деньги, если компания явно недооценена. Например, для Яндекса такая оценка компании равняется для меня в $4-5 млрд. По такой оценке я был готов купить акции компании в расчете на удвоение денег в течение 3-5 лет. Но вряд ли рынок мне эту оценку даст. А жаль!

Есть, конечно, ряд сценариев в которых какой-то из новых бизнесов компании выстрелит и компания будет гораздо дороже, но для меня, с учетом моих знаний, это ставка на удачу. Уж лучше я куплю то, что более очевидно недооценено.

Комментарии для спора открыты!

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми , кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной (прямо под статьей есть для этого кнопки). Можно также нажать кнопку Нравится. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.

Акции Яндекса - еще одна оценка by

48
Отправить ответ

avatar
5 Ответы по цепочке
43 Ответы по цепочке
1 Последователи
 
Популярнейший комментарий
Цепочка актуального комментария
25 Авторы комментариев
ИльяАлексейВладиславАнтонАнтон Авторы недавних комментариев
  Подписаться  
новые старые популярные
Сообщать о
Ladimir
Гость
Ladimir

Спасибо за свежий взгляд. Хочется указать на несколько моментов которые остались в голове после прочтения. Впрочем я акциоенр, отсюда предвзят. Но все-же: все поправки в одну сторону.

Во первых расчет стоимости такси через будущее рынка. Яндекс работает в 17-и странах, я конечно понимаю что РФ главный рынок. Но просто выбросить все остальное — как то совсем неправильно.
Еще в такси есть яндекс.еда, мелочь но все-же явно растущая. Я пользуюсь чаще чем такси. 🙂

Так-же Такси один из лидеров автономного вождения. И тут такая вилка: если это в обозримом будущем срабатывает(скажем 10 лет), то оптимистичная оценка андеррайтеров становится очень дешевой. СРАЗУ.

Ну и оценка экспериментов: диск, клауд.. Это супер быстрорастущие штуки которые оцениваются сверх дорого т.к. ожидание такое что будущее за ними. Я понимаю что вы не хотели зарываться глубоко, но «эксперименты» выручка которых составила за 9 месяцев 10 млрд рублей, и выросла на 200% оценить в 200m $ (13 млрд, меньше годовой выручки) — это такое.. Сильное принижение.

Возьмем эксперименты сверх консервативно — в следующем году выручка будет на 100% выше, это будет около 30 млрд рублей. И этот бизнес стоит 13 млрд рублей сегодня? Надо быть инсайдером, или ждать большой собаки от менеджмента. Но вы говорит вам нравится менеджмент?

В общем мой тезис в том что Яндекс это растущая экосистема с кучей синергий. Алиса закажи такси туда-то, включи музыку такую-то, повтори заказ еды… И заедет за вами на работу ваше автономное такси с заказанными вами суши в багажнике, которые курьеру далеко нести не пришлось. Мир меняется, и у Яндекса в нем много места через 10 лет.

Реалист
Гость
Реалист

«Возьмем эксперименты сверх консервативно — в следующем году выручка будет на 100% выше» — это консервативно?
Мне кажется, что в отношении яндекса большинство привержено необоснованному оптимизму, как только слышит новомодные хай-тек слова типа «искусственный интеллект», «биг дата», «машин ленинг»..
Но опыт на рынке подсказывает, что как только ты оптимистично на что-то понадеялся, компания тебя разочаровывает..

Ladimir
Гость
Ladimir

Ну.. то что росло на 200%, рост на 100% — это консервативно, да.

Не вижу чего тут сверх оптимистичного. Темп роста такой же факт как текущая выручка. Украсить может и то и то.

Ladimir
Гость
Ladimir

Упасть* Т9 такой Т9.

Rafiki
Гость
Rafiki

Автор анализа в статье про Теслу правильную мысль указал:
Вы (Ladimir) пользуетесь яндексом и Вам кажется, что он удобен, хорош и весь в белом (психологическая ловушка — если я чем-то пользуюсь, то мне это кажется удобным; как пример — те кто на метро ездят найдут 1000 причин почему это лучше, чем на своем Авто; те у кого свое Авто — найдут 1000 причин почему это лучше, чем метро)
(Лично я яндексом не пользуюсь — такси у ситимобила дешевле, пусть он меня субсидирует (как Автор заметил грамотно); каршеринг у конкурентов яндекса дешевле; Алиса вообще на мой взгляд бесполезная свистелка-перделка (ТВ не смотрю, музыку бесплатно можно слушать));

«Эксперименты» — весь рост за счет раздувания расходов. Иными словами, компания генерирует 100500 единиц выручки на 100499 единиц костов и никому неизвестно, изменится это соотношение или нет.

Насчет менеджмента — лично я склонен считать, что в среднем заслуга любого человека на 50% складывается из удачи. Удачу (она же случайность) часто недооценивают.

Автономное вождение — это венчур. Заоблачная оценка венчуров — это характеристика текущего состояния рынка во всем мире (многие популярные венчуры стоили в свое время дорого).

И добавлю, немного в сторону: в мире никогда не жилось так просто и так хорошо, как сейчас. Многие молодые люди проецируют текущую действительность в будущее. Возможно, завышенная оценка ряда компаний-обещаний случилась из-за массового QE (когда скупается все). Возможно, это продолжится еще какое-то время. Но история говорит, что хорошие времена чередуются с плохими. Я молодой и мне страшно, что сейчас по многим фактическим данным близок пик бизнес-цикла. Потому что отрезвляющая действительность будет бить больно и по всем, включая меня.

И еще добавлю:
В яндексе достаточно скрытых рисков — пакет Воложа, который не может быть унаследован и передан. Если Ваш Blue-sky сценарий реализуется — мне кажется, что заработают на нем Уважаемые Люди, но не обязательно акционеры.
Как гендиректор яндекса верно заметила «Люди — это главное». Не стоит забывать, что люди бывают и вне периметра компании)))

Ladimir
Гость
Ladimir

Я чаще всего хожу пешком(живу в абсолютном центре города меньше Москвы), иногда свое авто, иногда метро, иногда такси. 🙂
Всему есть свое применение и причины.

По поводу живётся, и циклов. Ну, в рф последнему циклу лишь пять лет, если не 4.

В США больше, но не значит ожидание конца цикла секс ближе чем в 2011. Многие, очень многие ждали рецессию уже тогда. И всегда на это есть причины.. потолок госдолга(был техлефолт), греция, рост ставок, торговая война и бла бла.

Рано или поздно рецессия будет. Но.. лучшая защита от убытка — ранее накопленная прибыль.

Про уважаемые люди применительно к Яндексу — риск минимальный.

У вас есть акции в портфеле, с таким-то пессимизмом? Какие?

Rafiki
Гость
Rafiki

Вот, рано или поздно кризис будет. Однажды столкнулся с мыслью, которая мне очень понравилась — рассматривать Кэш как опцион (и соответствующим образом его оценивать) (вот ссылка — отправная точка, при желнии можно и мат.аппарат найти для оценки Кэша как опциона https://www.businessinsider.com/cash-as-a-call-option-2012-9)

Касательно бизнес цикла и «бла бла бла». Согласен с Вами, когда он будет неизвестно. Но не хочу себя обманывать и вижу, что рынок близок к хаям, а проблем меньше не стало. В таких обстоятельствах мне кажется, что вероятность (p) «купить ниже текущих интересные акции» на горизонте 2-4 лет выше, чем 1 — p.
Вдобавок, мне кажется, что вероятность существенного снижения (когда все падает на 50-80%) сейчас выше.

Лучшая защита от убытка — это иметь 0 единиц денег, тогда потеря 100% равно 0))))) А потеря Х% денег с точки зрения рационального агента одинаково плоха независимо от происхождения денег. (я терял «накопленную прибыль» — думаю многие согласятся, это, возможно, даже более неприятно, чем терять «с нуля»)

Про риск уважаемых людей — я бы сказал так: «минимальный» риск уважаемых у Яндекса примерно такой, как и у Магнита); у Новатека, Газпрома, Транснефти, Роснефти — кажется, что риск уважаемых ниже чем у Яндекса. Основная мысль — есть компании, у которых риск уважаемых ниже, чем у Яндекса, следовательно, у Яндекса риск уважаемых НЕ минимальный из возможных.

В портфеле акции есть, больше года никогда не держал и не планирую, все идеи завязаны на ожидании важных событий, по истечении срока или наступлении / не наступлении события идеи закрываю.

Активно проверяю различные статистические стратегии чтобы в будущем полностью перейти на них.
А долгосрочное инвестирование считаю оправданным только когда рынок в депрессии — тогда шансы на моей стороне и цена ошибки меньше, чем когда рынок НЕ в депрессии.

p.s. (полу-серьезно): мне кажется, что на ближайшие пару лет лучшая инвест-идея — это выйти в кэш, уехать на Бали (Гоа, Альпы, в деревню, и тд и тп) и спокойно ждать кризиса, наслаждаясь жизнью))) при ошибке с таймингом кризиса либо чуть дольше отдых, либо чуть раньше придется думать «а это дно или еще упадет»)

Ladimir
Гость
Ladimir

Armageddon-ненько)
Полностью согласен с вами что наличие низкодоходной ликвидности можно рассматривать как опцион.
Но, важный момент: you can’t time the market. Ну чисто статистически. На регулярной основе продавать выше и покупать ниже(рынок, а не индивидуальные идеи) — мало реально.

Что по вашему изменилось между «сейчас», и «два года назад», в США, в РФ?
Два года назад вы видели что все будет выше через два года, а сейчас думаете что скорей нет чем да?
Почему так?


А почему Риск уважаемых в госкомпаниях ниже? Я бы сказал скорей на оборот. Там правда уважаемым может быть не персона, а государство, но все-же. Риск уважаемых не минимален наверное по причине страны. А в стране — я бы сказал как раз я У ЯНДЕКСА минимален.


Про защиту от убытка иметь 0 — это верно, но это слишком буквально. Я все-же о том как быть в наилучшем положении спустя время, даже после убытка. И я предпочту сделать +200%, и потерять 50% чем просто сделать +25%.
Да эмоционально второе может быть комфортней, но в масштабе жизни доходность ценней. И кстати убытки в какой-то момент воспринимаются довольно флегматично. Яндекс почти списал с моего счета шесть нулей в ту пятницу.. А мне было интересно наблюдать, и я смог шикарно докупить по 1855. И шесть нулей для меня — приблизительно сумма на которую я живу год, т.е. вполне МНОГО денег. И вполне значительная доля депо.


Про обвал на 50-80% в ближайшие два года.. Все возможно, но я бы прикинул едва ли больше 50% что мы вообще доживем до такого кризиса. Посмотрите на график Dow Jones, много ли раз он падал в два раза?


Индекс сп500 падал больше чем в два раза — в великую депрессию, в 1929.. А потом лишь в 2009, спустя 80 лет. Когда он упадет так сильно в следующий раз? Через два года? Ну может, но вряд-ли. 🙂
По мне через 70 лет — 50 на 50. Примерно.

Если брать в расчет инфляцию — картина хуже, но и кеш ей подвержен.

Rafiki
Гость
Rafiki

you can’t time the market ALL THE TIME. Иногда, чисто статистически, это возможно)

Я не макроэкономист. Два года назад видел, что многие сырьевые компании работают ниже себестоимости (All-in Cash Costs) (а также то, что сами компании по мере снижения цен на сырье снижают себестоимость!!! (мне тогда это казалось странным; сейчас вижу что один из способов это делать — проводить переоценку запасов/ресурсов и добывать самые дешевые части (посмотрите по годам с 2014 презентации норникеля — а именно, на себестоимость добычи никеля. Увидите, что она снижалась по мере падения цен на никель)).
Между сейчас и «два года назад» не знаю в чем разница. Отмечу, что раньше сложно было представить чтобы презик сша постами в твитере мог рынки двигать. Теперь это данность.

Замечу еще: год-два года назад я думал, что на ожидании поднятия ставок в сша рынок притормозит рост (ведь когда ставки снижаются, акции становятся относительно более привлекательны, а значит и обратное должно быть верным: когда ставки растут, доходность акций становится менее привлекательной). Помните, в 2018 году ставки поднимали, но рынок особо не падал. Почему? я этого не понял. Если на ожиданиях начала цикла роста ставок рынок не падал (в 2018 более-менее консенсусом было поднятие ставок, пока в конце 2018 года не объявили о том что «надо обождать»), то обратная зависимость между ценой активов и ставкой была в моменте нарушена (опять же, почему? было это «выбросом» или это новая реальность — я не знаю.)
Раньше в мире глобализация поощрялась, с недавних времен США выступают против глобализации. К чему это приведет — никто не знает.

Короче, что-то поменялось, но куда ж без этого)

«Риск уважаемых» в моем понимании — это когда компания не защищена от враждебных действий «уважаемых». Свежий пример — Baring Vostok, Магнит.
Наверное в госкомпанию тоже могут прийти и устроить обыск, но последствий от этого будет скорее всего мало (периодически мелькают новости о выемке документов в различных офисах МРСК и тд и тп — акции на это не реагируют практически никак). А представьте новость «… проводит выемку документов в офисе Rндекса» — как акции отреагируют? вряд ли хорошо. Мне кажется, что вероятность подобной новости для яндекса выше, чем, например, для Новатека и тем более Роснефти))) Ну и последствия для этих трех компаний если «…выемка …» произойдет будут разные, на мой взгляд.
Для общего развития могу посоветовать книгу «лестница в небо», там про устройство власти написано. Очень интересная и необычная информация. Если не читали — на мой взгляд, было бы полезно ознакомиться.


Есть обоснованное мнение, что кризис 2008 года на самом деле не закончился. Потому что рост который наблюдается последние 10 лет может быть результатом стимулирования экономик государствами, а не рост самих экономик (сам согласен с этим лишь отчасти).

К этому добавляется стареющее население США и огромные пенсионные обязательства перед пенсионерами.
И выход Китая на 1-2 место. Это, возможно, самый большой риск: Китай обгоняет США, США сделает все, чтобы этого не допустить. Экономическая война как следствие — мы ее наблюдаем и мне кажется, в подобных схватках «ничья» не устраивает ни одну из сторон.

Говоря про высокую вероятность падения на 50-80% я имею в виду осязаемую вероятность, от 1% до 10%.
Глядя на графики и количество подобных падений за всю историю можно сделать вывод, что да, это редко бывает. Я согласен — это редко бывало. Но, по моему мнению, гораздо выше 50% вероятность потрясений в ближайшие 50 лет.

P.s. от темы яндекса ушли далеко. Если у вас стабильно получается зарабатывать долгосрочным инвестированием (хотя «долгосрочное» — это 5-10 лет)) — это же прекрасно)

Добавлю еще момент, из CFA curiculum:
«Если вы работаете в сфере Х, то нужно это учитывать при составлении портфеля и применять диверсификацию — то есть не иметь избыточную концентрацию в сфере Х»

Rafiki
Гость
Rafiki

Вы имеете в виду возможности в акциях, или в других сферах?
Если не секрет, интересно было бы узнать пару примеров.
Вне акций я бы выделил каршеринг (у юдрайв есть программа партнерская с IRR 16%, если ставку налога 6% применить (самозанятый, ИП))

Ladimir
Гость
Ladimir

Начну с конца.. Пpо сферу X.
У меня в портфеле много лет не было хайтека..
Вот тут более развернуто почти на эту тему, на днях писал. Уверен Владислав не будет против. 🙂
https://vk.com/wall-84354847_10346

Так-же надо добавить, что работа в сфере Х добавляет компетентности к инвестициям в нее. Но это не мой случай. 🙂

Не правильно понял про ваших уважаемых, т.к. там речь шла про то что они заработают, за счет миноров. Вами описанный риск — типично страновой, не вижу чем он отличается от вывода денег из компании через префы государством, или просто повышения налогов чтобы миноры не получали лишние дивиденды — все это было с госкомпаниями. Тот-же горелкин.

Это все риски, да — но дешевизна это перебивает по мне.

Time the market sometimes.. Вопрос в результате in the long run.

По сути «быть не в рынке» можно рассматривать как шорт, причем шорт в деньгах которые подверженны инфляции.

Вот вам сп500 за 90 лет: https://www.macrotrends.net/2324/sp-500-historical-chart-data
Уберити log scale, inflation adjustment. Осознайте что на графике нет дивидендов.

Вы все еще не считаете себя сумасшедшим выходя из рынка?)

Rafiki
Гость
Rafiki

Правильно Автор блога заметил: когда был вне рынка — был спокойнее))
Время вне рынка можно инвестировать на развитие других компетенций.

По сути, «быть не в рынке» можно рассматривать любым образом) лонг кэша, шорт в деньгах, лонг в «спокойствии», как опцион и так далее.

Глядя на график хочется конечно бежать покупать)) раньше обновление максимума сопровождалось дальнейшим ростом. Если бы все было так просто) И тема с армагеддцом уже заезженная, согласен.

Сумасшедшим себя не считаю) (на этот счет вообще есть мнение, что с рынка уходят лишь одним путем — когда участника выносят; если на рынке удается зарабатывать — зачем уходить)).

Основной мой посыл такой: мне кажется, что на горизонте 1-2 лет будет возможность купить дешевле. Добавлю, что мне так кажется с начала 2018 года, то есть в моменте я был прав, сейчас я в моменте не прав ( речь об американском рынке! в российских акциях до сих пор считаю, что апсайд еще есть, но уже меньше, чем был год-полтора назад.)

И дополнительный тезис: я вижу, что кроме долгосрочных стратегий есть еще масса других, которые работают не хуже (в некоторых случаях — даже лучше) (HFT — для этого нужна куча денег на инфраструктуру, отличное понимание технических принципов работы биржи, возможность писать на С++; опционные стратегии — превосходное знание статистики, мат.моделирования и ценообразования опционов; арбитраж и «арбитраж» — почти как HFT; статистические momentum/mean-reversion стратегии).
Да, там высокая конкуренция — но некоторых рынках возможности есть. Тот факт, что о таких стратегиях мало где пишут говорит скорее о том, что они успешно работают)) На ЛЧИ в топе с некоторых пор почти постоянно алго.

Ladimir
Гость
Ladimir

Алго имеет мало общего с инвестированием.. Да и даже со спекулированием — такое, это бизнес который генерирует кеш, и его ограничения совершенно отличны от тех которыми мы обычно мыслим.

Там требуются большие вложения, а денежный поток мало связан с количеством денег которые «работают» в рынке(в них не упирается вопрос).

Меньше апсайда.. Конечно, рынок выше)

Едва ли я спокойней когда вне рынка.. Впрочем я мыслю потенциальным денежным потоком от портфеля, а не количеством айфонов. Следовательно рост без меня — убыток, ведь купить теперь я могу меньше.

виктор
Гость
виктор

я бы добавил минталитет-огромные вложения, слабый контроль и желание и возможность все дерибанить на всех этапах инвестирования-основная проблема развития, что меня отталкивает от российских акции-мало честности и открытости, контроля и законности, большие деньги всегда соблазняют наших людей

Антон
Гость
Антон

Метро отличная тема) Я бы прикпил акции какого-нибдь метрополитена крупной городской агломерации — типа Москвы или Милана. Имхо — супер крутая инвестиция была бы)

Rafiki
Гость
Rafiki

Понравился подход к оценке Я.Такси — приземленно, в отличие от многих оптимистов.
С конечным выводом тоже согласен)

Илья
Гость
Илья

Владислав, спасибо за обзор. На мой взгляд, фактически во всех сегментах базовый сценарий на самом деле экстремально консервативный. Например:

  • У вас Поиск стоит 5.5 EBITDA 2019 года, как условные Х5 или Магнит. Только российский ритейл стагнирует лет 5 и продолжит это делать, а интернет-коммерция и различные онлайн сервисы, которые во многом драйвят интернет-рекламу, растут двузначными темпами и сохранят этот рост обозримом будущем. Прогноз рынка интернет-рекламу супер консервативный, такого замедления нет ни в одной стране мира (по крайней мере из крупных экономик), даже где проникновение интернет-рекламы намного выше, чем в России. Не говоря уже про то, что Поиск Яндекса не требует большого капекса, в отличие от физического ритейла. На мой взгляд, такая оценка не проходит базовый sanity check.

  • Вы пишите, что Яндекс.Такси должен торговаться с дисконтом к Uber, хотя Такси растет на 89% год к году и прибылен, а Uber на 14% и генерит огромные убытки. Вы можете привести пример двух публичных компаний в любом секторе, где в принципе может наблюдаться подобная ситуация (аналог Такси торгуется с дисконтом к аналогу Uber)? Даже с учетом странового риска Такси должен торговаться с большой премией к Uber, а не дисконтом. Ну и тот же Uber ушел с российского рынка и стал миноритарным акционером 2 года назад, когда компания была минимум вдвое меньше и убыточной, исходя из оценки 3.8 млрд долларов. Либо они ничего не понимают в своем бизнесе, либо вы сильно недооцениваете сегмент.

  • Про эксперименты даже сложно комментировать, там один Дзен с LTM выручкой около 120 млн долларов, растущей на 60% в год уже стоит намного дороже, чем 200 млн долларов. Если не согласны, можете привести пример хоть одной социальной платформы в мире, которая при росте на 60% в год торгуется с P/S <= 1.5?

Илья
Гость
Илья

Еще насчет такси — когда вы прогнозируете показатели от рынка, то совершаете типичную ошибку — экстраполируете текущий рынок на будущее, хотя Яндекс.Такси и аналоги кратно увеличивают рынок.

Посмотрите примеры развитых стран — в Нью-Йорке количество поездок на такси удвоилось за последние 4 года после активного прихода Uber и Lyft, это при том, что местный рынок итак был очень развит, а население очень богатое и всегда могло позволить себе такси: https://www.businessofapps.com/data/uber-statistics/. Специально привожу Нью-Йорк, потому что там Uber давно работает в прибыль, т.е. это абсолютно рыночная динамика, а не рост за счет субсидирования цен. Я не нашел сходу ссылку, но где-то читал, что рынок такси Калифорнии с появлением Uber вырос в 5 раз в размере или около того.

И по прогнозам, рынок такси вырастет к 2030 году еще в 8 раз (относительно 2017 года правда база): https://www.marketwatch.com/story/ride-hailing-industry-expected-to-grow-eightfold-to-285-billion-by-2030-2017-05-24

В общем, если Яндекс.Такси проведет IPO и будет торговаться из оценки 1.5-2 млрд долларов, я с большой радостью вложу в компанию приличный процент своего капитала (если с бизнесом не произойдет сильных изменений в худшую сторону). Но что-то мне подсказывает, что такую халяву никто не даст.

Ladimir
Гость
Ladimir

Тот Илья о котором я думаю? 🙂

Rafiki
Гость
Rafiki

Илья, мне кажется, что в своих суждениях Вы избыточно опираетесь на следствия событий, принижая важность их причины.

Например, «рынок рекламы вырос на х%» — это следствие.
История про рост такси в НЙ — следствие.
» Убер ушел … по оценке 3.8″ — следствие.
Любые прогнозы — следствие (без понимания как сделан прогноз ценность прогноза сомнительна)
«Дзен растет на 60%» — следствие. (почему растет? Если причина — 80% рост расхода на рекламу дзена — то хорошо это или плохо?)

Автор блога же приводит факты и причины, которые объясняют следствия. Ваш аргументированный диалог с Автором (также и в других статьях, в частности, про Теслу) очень интересно наблюдать).

Илья
Гость
Илья

Спасибо за комментарий
У многих из перечисленных фактов очевидные причины на мой взгляд и их нет смысла озвучивать. Рынок интернет рекламы вырос, потому что реклама в интернете эффективнее и перетянула на себя рекламные бюджеты. И такая динамика сохранится в будущем, это вам скажет любой маркетолог.
Такси в НЙ выросло потому что рынок стал более эффективным, сервис более удобным и у людей сформировалась привычка, которой раньше не было. Опять-таки, очевидно, что тренд продолжится, вопрос только в том, с какой скоростью.

Ну и если придираться, те же прогнозы Владислава в модели крайне субъективны (как и вообще любые прогнозы о будущем), не вижу разницы между ними и условным прогнозом голдман сакса, что рынок такси вырастет в 8 раз. Да, во втором случае не видна модель, но готов поспорить, что делался он точно также — разбили рост рынка на факторы и субъективно спрогнозировали их на 10 лет вперед.

Тарас
Гость
Тарас

Не специалист в дисконтирование, но почему такая ставка? Какой у неё экономический смысл?

Беглый взгляд, показывает, что дисконтирование фактически делает поиск аутсайдером в гонке с ввп значит в реальных ценах реклама в интернете будет дешеветь на 12% в год по вашему сценарию, так или иначе стагнация интернет рекламы относительно ввп, а в сценарии другое заложено. Вы можете сказать что это текущая стоимость, но будет ли будущая стоимость без учета реального роста ввп дешевле относительно, то есть объем выручки будет рости за счёт роста рынка или за счёт роста рынка и роста стоимости услуги, тогда дисконтирование не корректно вообще. Может я ошибаюсь

Во-вторых ставка налога на прибыль, вы оторвано из бизнеса берёте подразделение и платите с него 5ю часть в год.

Только эти 2 фактора автоматом занижают стоимость поиска в 2 раза. А это основной сегмент

Алексей
Гость
Алексей

привлекательная статья, спасибо Владиславу! с удовольствием прочитал комментарии, у каждого свои взгляды «за» и «против», и у каждого человека свои резонные доводы. добавлю свою лепту и соглашусь с автором, что 20 долл. является привлекательной ценой для покупки. по-моему, у Яндекса есть реальный долгосрочный потенциал, но это больше венчанная инвестиция с горизонтом в 10 лет. речь идёт о их наработках в автономном управлении автомобилями, где Яндекс, наверняка, лидер на постсоветском пространстве, накатав свыше 1 млн.автономных км, а, прилепив сюда возможные идеи с примочками в 5G с IoT, может получиться что-то интересное

%d такие блоггеры, как: