Отчет Мечела за 2018 г.

В свое время я фантазировал сколько должен стоить преф Мечела (ссылка). Фантазии оказались далеки от реальности и в очередной уже который раз я переоценил операционные перспективы Мечела. В условиях цен 2017 г мне казалось, что Мечел заработает не 81, а 95 млрд. ₽ и наконец начнет делевередж. Этого не случилось (разительное отличие от Teck, Evraz, Warrior Met Coal!!!). Так как ясно это было еще до отчета, то в момент когда префы достигали 150 руб в начале февраля я срезал свою позицию на 2/3 и деньги использовал для покупок АФК Система, Русагро и, немного, Ен+. То что осталось я решил завесить до результатов года и после этого решить, что делать дальше.

Результаты – основное

Пока не вышел годовой отчет по форме 20-К у нас нет полной информации и расшифровок, так что выводы предварительные. Что важно:

• EBITDA всего 81 млрд. ₽ или рост на 23% (в $ рост 41%)
• Чистый долг практически не сократился, хотя его композиция несколько улучшилась
• Потенциальный дивиденд на привилегированную акцию 16.7 руб.

Если бы рубль не укрепился, то вполне возможно, что EBITDA бы выросла и на 41% в рублях, т.е. составила бы 93 млрд. ₽ и тогда был возможен и делевередж и более высокие дивиденды. Сильный рубль очень негативно сказывается на себестоимости наших сырьевых компаний. Смотрите как в том же Русале, во многом из-за курса, выросла себестоимость производства алюминия!

Но, что есть, то есть, а значит в базовом сценарии, т.е. при стабильных ценах и без сильных колебаний курса EBITDA будет на том же уровне. А значит выплата долга будет медленная, без учета потенциальной продажи акций, долей или концессии на жел дорогу РЖД. А что будет если курс укрепится? И еще цены на уголь упадут? А они упадут, весь вопрос когда.

Справедливая оценка

В общем по основному сценарию получается, что в дивиденды будут сохраняться на текущем уровне, либо крайне медленно расти. Не буду рассматривать кошмарный и оптимистический сценарии, т.к. они друг друга уравновешивают.

Сколько в этом случае справедливая цена префа? Посчитаем с помощью модели Гордона, где Цена = Дивиденд в след году / (Требуемый возрат для инвестора минус Скорость роста дивидендов). Требуемый возврат – 20%, Скорость рост – 10%, Дивиденд в след году = 16.7 * 1.1 = 18.3.

Справедливая цена тогда = 18.3 / (20% – 10%) = 183 руб.

Минус 20% чтобы быть консервативнее (с Мечелом как показала практика никогда не мешает) и получим 146.4 руб.

В общем я лично закрою позицию и рекомендацию если мы подберемся к 180 руб. до выплаты дивидендов или к 145-150 руб после отсечки.

Последние комментарии

1. Я не понимаю людей которые держат обычные акции Мечела – они по всем параметрам для миноритария менее ценны, чем привилегированные. Писал об этом неоднократно.
2. Выводы возможно, но маловероятно, будут скорректированы после конференц звонка и выхода 20-К.

И, напоследок, немного личных рефлексий.

Мечел – это моя профессиональная ошибка

Да, именно так, несмотря на солидную прибыль по позиции. В случае с Мечелом я нарушил свой собственный инвестиционный процесс несколько раз и в результате упустил ряд более интересных возможностей:

1. Я предпочел Мечел таким компаниям Евраз в конце 2015 года несмотря на то, что сравнительная оценка у Евраза была на порядок привлекательнее и рисков меньше. Причина? Не хотел фиксировать потери (преф тогда стоил около 40-45, а я покупал за 50-60 ₽). В результате префы с тех пор выросли на 220%, а Евраз на 400%, но обидно не это, а то что я переломил свои инвестиционные принципы и процесс, лишь бы не фиксировать потери. Подался эмоциям – врагам успешного инвестора.
2. Результаты Мечела стабильно были ниже моих оценок и прикидок (и до сих пор так, хотя я стараюсь быть консервативным). А значит, если не с первого звонка, так со второго или третьего нужно было проследовать на выход. Но как говорится “надежды юношей питают”.

Учитесь на своих ошибках, становитесь лучшими инвесторами и людьми!

Комментарии приветствуются!

PS Warrior Met Coal объявил спец дивиденд – 20% от капитализации и стоит в 2 с гаком раза дешевле Мечела. Были бы деньги на зарубежном счете, я бы давно переложился.