Письмо от 28.02.1989 тут. Сегодня послание тринадцатое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 02.03.1990, по итогам 1989-го.

Письмо Баффета 02.03.90

Прирост капитала за 1989 год составил $1,515 млрд., или +44,4%. За последние 25 лет (с момента нашего прихода к власти) балансовая стоимость акции выросла с $19,46 до $4.296,01, или +23,8% среднегодовых.

Однако, имеет значение именно внутренняя стоимость – показатель, показывающий, какую разумную стоимость имеют все входящие в состав холдинга предприятия. С совершенной дальновидностью это число можно рассчитать, взяв будущие денежные потоки — входящие и исходящие – и дисконтировав их по действующим процентным ставкам. Так оцениваются все предприятия — от производителей детских колясок до операторов сотовых телефонов.

Когда балансовая стоимость Berkshire составляла $19,46, внутренняя стоимость была несколько меньше, поскольку была полностью связана с текстильным бизнесом, оценённым очень дёшево. Сейчас же стоимость большинства наших предприятий намного превышает их балансовую стоимость. Такая приятная эволюция от скидки к премии означает, что внутренняя стоимость Berkshire росла быстрее, чем балансовая на те самые среднегодовые +23,8%.

Зеркало заднего вида и лобовое стекло показывают абсолютно разные перспективы. Значительная часть нашей балансовой стоимости представлена ценными бумагами, которые, за небольшими исключениями, учитываем в балансе по текущим котировкам. На конец года эти бумаги оценивались по более высоким ценам, чем ранее. Одной из причин этого является оживление на фондовом рынке в 1989-м году. Что ещё более важно, преимущества этих компаний получили широкое признание. Если цены на их акции когда-то и были неоправданно низкими, то сейчас это не так.

Мы сохраним большую часть активов, независимо от их оценки по отношению к внутренней стоимости. Отношение «пока смерть не разлучит нас» гарантирует, что ценность Berkshire в будущем будет так же высока, как и в прошлом.

Другими словами, наши показатели на сегодняшний день улучшились, благодаря (1) исключительному росту внутренней стоимости дочек и (2) дополнительному бонусу, когда рынок соответствующим образом «скорректировал» их оценку на фоне банального бизнеса. Мы продолжим извлекать выгоду из значительного увеличения стоимости, которого, уверены, добьются все дочки. Но преимущества «навёрстывания упущенного» уже реализованы, т.е. в будущем придётся довольствоваться и единичными падениями.

Мы сталкиваемся с очевидным препятствием: в нашем ограниченном мире высокие темпы роста должны прекратиться. Если база, с которой происходит рост, невелика, ограничение может какое-то время не действовать. Но, когда база увеличивается, вечеринка заканчивается: высокие темпы роста, в конце концов, рождают собственный тормоз.

Карл Саган увлекательно описал это явление, размышляя о судьбе бактерий, размножающихся делением на две части каждые 15 минут: «Это означает четыре удвоения в час и 96 удвоений в день. Хотя бактерия весит всего триллионную долю грамма, её потомки в совокупности будут весить больше, чем солнце, и очень скоро всё во Вселенной будет состоять из бактерий». Но для Сагана это не вызывает беспокойства — бесконечному экспоненциальному росту всегда что-то препятствует: «У насекомых заканчивается пища или они убивают друг друга, или стесняются размножаться на людях».

Даже в плохие дни мы с Чарли не думаем о Berkshire как о бактерии. И, к бесконечному сожалению, не нашли способа удваивать её прибыль каждые 15 минут. Более того, ни капельки не стесняемся размножаться — в финансовом плане — на публике. Тем не менее, замечания Сагана справедливы. Имея капитал $1 млрд., нам гораздо труднее обеспечить среднегодовой рост балансовой стоимости +15%, чем +23,8% при $22 млн., с которых начинали.

Налоги

Прибыль $1,5 млрд. в 1989 году была достигнута после взятия на себя налогового обязательства $712 млн. Доля в налоге на прибыль, уплаченная пятью основными объектами инвестиций, составила $175 млн.

Из налоговых отчислений за этот год к настоящему времени выплачено $172 млн, а оставшаяся сумма, $540 млн., отложена. Почти вся отложенная часть относится к увеличению нереализованной прибыли от обыкновенных акций в 1989 году, для которой рассчитали налог по ставке 34%.

Мы создаём резервы по этой ставке на все нереализованные активы, включая прибыль за 1987-88 годы. Как объяснили в прошлом году, нереализованная прибыль, полученная до 1987 года, рассчитана по действовавшей тогда ставке налога 28%.

Скорее всего, будет принято новое правило бухучёта, которое потребует от компаний делать резерв на все доходы по текущей налоговой ставке, какой бы она ни была: ставка 34% увеличила бы наши отложенные налоговые обязательства и уменьшила бы капитал примерно на $71 млн. — в результате прирост налога по сравнению с 1987 годом составил бы 6%. Поскольку предложенное правило вызвало широкую полемику, а его окончательная форма неясна, мы пока не вносили это изменение.

Как видно из баланса, если бы продали все ценные бумаги по рыночной стоимости на конец года, наш долг по налогам составил бы более $1,1 млрд. Является ли это налоговое обязательство аналогичным кредиторской задолженности в размере $1,1 млрд., подлежащей выплате кредитору через 15 дней после окончания года? Очевидно, нет — несмотря на то, что оба пункта имеют одинаковую стоимость.

С другой стороны, является ли это отложенное налоговое обязательство бессмысленной бухгалтерской фикцией, поскольку его выплата может быть вызвана только продажей акций, которые мы не собираемся продавать? И снова мой ответ — нет.

С экономической точки зрения это обязательство напоминает беспроцентный кредит от Казначейства США, срок выплаты которого наступит только после выборов (если, конечно, Конгресс не примет решение о повышении налогов). Этот «займ» своеобразен и в других отношениях: он может использоваться только для покупки конкретных акций и его размер колеблется — ежедневно по мере изменения рыночных цен и периодически при изменении налоговых ставок. По сути, это отложенное налоговое обязательство эквивалентно очень большому налогу на передачу активов, который подлежит уплате, только если решим перейти с одного актива на другой. Действительно, в 1989 году мы продали несколько относительно небольших холдингов, заплатив при этом около $76 млн. «трансфертного» налога на прибыль.

Из-за особенностей законодательства стиль инвестирования Рипа Ван Винкля [купить и уснуть на 20 лет], который мы предпочитаем, в случае успеха имеет важное математическое преимущество над более радикальным подходом. Давайте рассмотрим экстремальное сравнение.

Представьте, что у Berkshire был всего $1, вложенный в ценную бумагу, которая к концу года удвоилась, а затем была продана. Представьте далее, что мы использовали доходы после уплаты налогов, чтобы повторять этот процесс следующие 19 лет, каждый раз получая удвоенный результат.

По истечении 20 лет налог на прирост капитала в размере 34%, который мы заплатили бы с каждой продажи, принёс бы государству ≈$13.000, а мы остались бы без штанов. Однако, если бы сделали одну-единственную фантастическую инвестицию, которая удвоилась бы 20 раз за 20 лет, наш $1 вырос бы до $1.048.576. Если бы затем обналичили средства, то уплатили налог 34% в размере ≈$356.500 и остались бы с ≈$692.000.

Единственной причиной такой ошеломляющей разницы был бы срок уплаты налога. Интересно, что правительство выиграло бы от сценария 2 точно в таком же соотношении 27:1, как и мы, — получив $356.500 вместо $13.000, — хотя ему тоже пришлось бы подождать.

Следует подчеркнуть, мы не придерживались стратегии, ориентированной на долгосрочные инвестиционные обязательства, из-за этих математических расчётов. Хотя много лет назад именно так и получали большую прибыль после уплаты налогов, часто переходя от одной инвестиции к другой.

Сейчас же предпочли бы остаться на месте, даже если это принесёт меньше прибыли. Причина проста: прекрасные деловые отношения — это такие редкость и удовольствие, что не хотим их терять. Данное решение особенно важно, потому что чувствуем, эти отношения приведут к хорошим — хотя, возможно, и не оптимальным — финансовым результатам.

Учитывая всё это, нет никакого смысла отказываться от общения с интересными людьми, достойными восхищения, ради обладающих средними качествами. Что сродни браку из-за денег: в большинстве случаев это ошибка, и безумие, если человек уже богат.

Источники доходов

В таблице ниже приведены основные источники доходов Berkshire. Амортизация гудвилла и другие существенные корректировки не относятся на конкретные предприятия, а суммируются и показываются отдельно. Это позволяет увидеть доходы компаний такими, какими они были бы, если бы мы их не купили. В прошлых отчётах объяснял, почему такое представление кажется нам более полезным. Общая чистая прибыль в таблице, конечно же, идентична сумме по GAAP в проаудированной финотчётности.

Финансовые данные делятся на четыре сегмента, соответствуют нашему с Чарли представлению о бизнесе и должны помочь вам рассчитать внутреннюю стоимость Berkshire на основе балансов и отчётов о прибылях и убытках по: (1) страховым дочкам с указанием их основных инвестиционных позиций; (2) производственным, издательским и розничным предприятиям, за исключением некоторых внереализационных активов и корректировок цены покупки; (3) дочкам, занимающимся финансовыми операциями; (4) всем прочим категориям, включающим неоперационные активы, корректировки, а также активы и долги Wesco.

Если объедините прибыль и чистые активы по этим сегментам, получите итоговые показатели в наших отчётах по GAAP. Однако, хочу подчеркнуть, что такое представление данных не входит в компетенцию наших аудиторов, которые никоим образом не одобряют это.

В дополнение к отчётным доходам, также извлекаем выгоду из объектов инвестиций, о которых стандартные правила бухучёта не позволяют сообщать: в 1989 году получили $45 млн. дивидендов после уплаты налогов. Однако наша доля в нераспределённой прибыли этих объектов в прошлом году составила $212 млн., не считая значительного прироста капитала, полученного GEICO и Coca-Cola. Если бы эти $212 млн. были распределены нам, то операционная прибыль Berkshire после уплаты налогов была бы близка к $500 млн., а не к $300 млн., показанным в таблице.

Вопрос в том, являются ли эти нераспределённые доходы такими же ценными, как те, о которых сообщаем. Считаем, что они могут быть ещё более ценными. Причина такого вывода, что прибыль, удерживаемая этими объектами, будет работать лучше из-за талантливых и ориентированных на собственников менеджеров. Я бы не стал давать столь высокую оценку большинству руководителей, но здесь это уместно.

На наш взгляд, фундаментальную доходность Berkshire лучше всего оценивать с помощью «сквозного» подхода, при котором добавляем нашу долю операционной прибыли, удерживаемой объектами инвестиций, к нашей отчётной операционной прибыли, исключая прирост капитала в обоих случаях. Чтобы внутренняя стоимость бизнеса росла в среднем на 15% в год, наш «промежуточный» доход должен расти такими же темпами. Потребуется значительная помощь от нынешних объектов инвестиций, а также придётся покупать новых, чтобы достичь цели в +15%.

Нестраховые операции

В прошлом мы называли основные производственные, издательские и розничные дочки «Святая семёрка». В начале 1989 года, после покупки Borsheim’s, появилась задача найти новое название, но мы потерпели неудачу. Давайте назовём группу «Святые семь плюс одна».

Божественное собрание — Borsheim’s, The Buffalo News, Fechheimer Bros., Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer, See’s Candies, World Book — это совокупность предприятий с экономическими характеристиками, варьирующимися от просто хороших до супер. А их менеджеры варьируются от супер до супер-пупер.

Большинству из них не нужно зарабатывать на жизнь: они приходят на стадион, потому что обожают отбивать хоум-раны. Их сводная финансовая отчётность (включающая отчёты по всем операциям), демонстрирует, насколько выдающимися являются их результаты: прибыль после уплаты налогов составляет 57% от капитала. Более того, эта доходность достигнута без использования займов. Когда я называю наших менеджеров — семьи Блюмкиных, Фридманов и Хелдманов, Чак Хаггинс, Стэн Липси и Ральф Шей — чувствую такое же волнение, что и [менеджер] Миллер Хаггинс, который объявлял состав [бейсбольной] «New York Yankees» 1927 года [считающейся величайшей командой в истории].

Давайте рассмотрим бизнес за бизнесом:

● За первый год работы в качестве дочки Berkshire Borsheim’s полностью оправдала все ожидания. Продажи значительно выросли и уже в два раза превышают показатели четырёхлетней давности, когда компания переехала на нынешнее место. Айк Фридман, гендиректор Borsheim’s, умеет работать только с одной скоростью: быстрая перемотка вперёд.

Если вы там не были, то никогда не видели ювелирного магазина, подобного Borsheim’s. Благодаря огромному объёму продаж в одном месте, магазин поддерживает огромный ассортимент во всех ценовых диапазонах. По той же причине он поддерживает расходы на уровне примерно одной трети от того, что наблюдается в обычных ювелирных лавках. Строгий контроль затрат в сочетании с необычной покупательской способностью позволяют Borsheim’s предлагать цены намного ниже, чем у других ювелиров. Эти цены, в свою очередь, увеличивают объём продаж, и так по кругу. В результате посещаемость достигает 4.000 человек в день в периоды сезонного ажиотажа.

Айк Фридман — не только превосходный бизнесмен и шоумен, но и честный человек. Мы купили бизнес без аудита и все сюрпризы оказались положительными. Фраза «Если вы не разбираетесь в ювелирном деле, найдите хорошего ювелира» имеет смысл независимо от того, покупаете ли вы весь бизнес или крошечный бриллиант.

Одна история проиллюстрирует, почему мне так нравится Айк. Каждые два года я участвую в неформальной группе, которая собирается, чтобы повеселиться и изучить несколько тем. В сентябре прошлого года на встрече в [отеле] Бишоп-Лодж [Санта-Фе, Нью-Мексико] мы попросили Айка, его жену Роуз и сына Алана приехать и рассказать о драгоценностях и ювелирном бизнесе.

Айк решил поразить всех, поэтому привёз из Омахи особо дорогие товары стоимостью $20 млн. Я был несколько встревожен (Бишоп-Лодж — это не Форт-Нокс) и поделился опасениями с Айком на вечеринке в честь открытия. Айк отвёл меня в сторону. «Видишь этот сейф?» — спросил он. «Сегодня днём мы сменили комбинацию, и теперь даже администрация отеля не знает код». Я вздохнул с облегчением. Айк продолжил: «Видишь двух здоровяков с пистолетами на бёдрах? Они будут охранять сейф всю ночь». Теперь я был готов присоединиться к компании. Но Айк наклонился ближе: «И, кроме того, Уоррен, — признался он — драгоценностей в сейфе нет».

Как мы можем упустить такого человека, особенно если у него талантливая и энергичная семья — Алан, Марвин Кон и Дон Йель.

● Продажи See’s Candies в фунтах стерлингов выросли на 8%, несмотря на рекордный 1988 год. В 1989 году впервые за много лет мы добились отличных результатов продаж в каждом магазине.

Реклама сыграла важную роль в этом выдающемся показателе. Мы увеличили общие рекламные расходы с $4 млн. до $5 млн. Также сотрудничество с агентством Riney & Partners на 100% оправдало ожидания, благодаря успешному описанию особых качеств See’s.

Мы продаём рекламу во всех наших медиа-компаниях, включая Buffalo News, а в других дочках, вроде See’s, мы являемся покупателями. Но при покупке практикуем именно то, что проповедуем при продаже. В прошлом году в три раза увеличили расходы на рекламу в газетах, достигнув самого высокого процента продаж, который могу припомнить. Отдача была потрясающей, и мы благодарим за это Хэла Райни.

Великолепные выступления See’s превратились в рутину, но в руководстве Чака Хаггинса нет ничего рутинного: его ежедневное участие во всех аспектах производства и продаж позволяет тысячам сотрудников заботиться о качестве и обслуживании, необходимых для реализации более 27 млн. фунтов конфет в год.

В компании с 225 магазинами и огромным количеством заказов по почте и телефону нужно сделать так, чтобы практически каждый покупатель остался доволен. И Чак добился, чтобы это выглядело просто.

● В 1989 году в Nebraska Furniture Mart были рекордные продажи и отличные доходы, но случился и печальный эпизод. Миссис Би (Роуз Блюмкина), основавшая компанию 52 года назад с $500 в кармане, уволилась в мае, после разногласий с другими членами семьи Блюмкиных по поводу реконструкции и работы отдела ковров.

Миссис Би приняла больше разумных деловых решений, чем любой из ныне живущих американцев, но в данном случае считаю совершенно правыми других членов семьи: за последние три года, пока другие отделы увеличили продажи на 24%, продажи ковров снизились на 17% (но не из-за отсутствия навыков у миссис Би, которая всегда продавала больше товаров, чем любой другой продавец магазина).

Вам будет приятно узнать, что миссис Би продолжает работать, но уже на себя. На её фоне герои произведений [писателя] Горацио Элджера выглядят как жертвы усталости. В 96 лет она начала новый бизнес по продаже – угадайте чего? – ковров и мебели. И, как всегда, работает семь дней в неделю.

В NFM Луи, Рон и Ирв Блюмкины продолжают развивать компанию, на сегодняшний день являющуюся крупнейшим и наиболее успешным магазином товаров для дома в стране. Они выдающиеся торговцы и менеджеры, с которыми приятно общаться. Осознайте их успех: в четвёртом квартале 1989 года популярность NFM среди потребителей ковровых изделий на рынке Омахи составила 75,3%, по сравнению 67,7% годом ранее, т.е. в шесть раз больше, чем у ближайшего конкурента.

NFM и Borsheim’s придерживаются одной и той же формулы успеха: (1) беспрецедентный ассортимент товаров в одном месте; (2) самые низкие операционные расходы в бизнесе; (3) продуманность покупок, что отчасти стало возможным, благодаря огромным объёмам закупок; (4) валовая прибыль, и, следовательно, цены намного ниже, чем у конкурентов; и (5) дружелюбное индивидуальное обслуживание.

Ещё одно преимущество для газет: в 1989 году NFM увеличила аудиторию в местной газете более чем на 20% — по сравнению с рекордным показателем 1988 года – и на сегодняшний день остаётся крупнейшим рекламодателем. Насколько мне известно, Омаха — единственный город, в котором магазин товаров для дома является лидером по размещению рекламы. В 1989 году многие розничные продавцы сократили объём закупок, но опыт See’s и NFM доказывает, они совершили серьёзную ошибку.

● В 1989 году The Buffalo News продолжала выделяться в трёх важных моментах. Во-первых, среди городских газет, как ежедневных, так и воскресных, News занимала первое место по распространённости. Во-вторых, «новостная лента» в 1989 году занимала 50,1% по сравнению с 49,5% в 1988 году, что снова делает её более насыщенной новостями, чем любая другая американская газета. В-третьих, за год, когда прибыльность многих крупных газет упала, The News установила седьмой подряд рекорд прибыли.

В какой-то степени эти три фактора связаны, а большая новостная лента значительно снижает прибыль. Однако в итоге грамотно используемые новости привлекают широкий круг читателей, тем самым повышая проникновение. Высокий уровень распространения, в свою очередь, делает газету особенно ценной для розничных продавцов, позволяя им общаться со всем сообществом через единый «мегафон». Газета с низким уровнем проникновения является гораздо менее привлекательной для рекламодателей, что в итоге скажется как на рекламе, так и на прибыли.

Следует подчеркнуть, наше превосходное проникновение не является ни случайным, ни автоматическим. Население округа Эри, на территории которого распространяется The News, сокращается — с 1.113.000 в 1970 году до 1.015.000 в 1980-м и, по оценкам, до 966.000 в 1988-м.

Цифры же тиража говорят о другом. В 1975-м, незадолго до того, как мы начали выпускать воскресный выпуск, «Курьер-Экспресс», известная газета в Баффало, продавала 207.500 воскресных экземпляров. В прошлом году, когда население сократилось на 5%, было продано в среднем 292.700 копий News. Полагаю, нигде не наблюдалось ничего похожего.

Когда достигается такой успех, значит, кто-то что-то делает правильно. В данном случае большая заслуга, несомненно, принадлежит Мюррею Лайту, нашему редактору с большим стажем, который ежедневно создаёт информативный, полезный и интересный продукт.

Стэн Липси, издатель The News, получил прибыль, полностью соответствующую качеству нашего продукта. Считаю, что управленческие навыки Стэна увеличивают маржу минимум на 5% по сравнению с доходами, которые получил бы среднестатистический менеджер при тех же обстоятельствах. Такой потрясающий результат может получить только талант, знающий и заботящийся о каждом нюансе.

Следует подчеркнуть, знания и таланты Стэна распространяются и на редакторский продукт. Первые годы в этом бизнесе он работал в сфере новостей и сыграл ключевую роль в разработке серии статей, которые в 1972-м завоевали Пулитцеровскую премию газете Sun из Омахи. Мы со Стэном проработали вместе более 20 лет, как в трудные времена, так и в хорошие, и я не мог бы и мечтать о лучшем партнёре.

● В Fechheimer семья Хелдманов — Боб, Джордж, Гэри, Роджер и Фред — продолжают выдающуюся деятельность. Доходы в 1989 году были несколько снижены из-за проблем интеграции крупного приобретения 1988 года. Со временем всё разрешится. Тем временем доходность Fechheimer остаётся высокой.

Как и остальные наши менеджеры, Хелдманы прекрасно разбираются в деталях бизнеса. На прошлогоднем ежегодном собрании я упомянул, что, когда заключённый попадает в Сан-Квентин, Боб и Джордж уже знают размер его рубашки. Это не преувеличение: они всегда точно знают, что происходит с основными клиентами и конкурентами в каждом регионе.

Хотя приобрели Fechheimer четыре года назад, мы с Чарли до сих пор не посетили ни один завод или штаб-квартиру в Цинциннати. Мы во многом похожи на одинокого мастера по ремонту Maytag [бренд бытовой техники, с 2006-го принадлежащий Whirlpool; тут Баффет делает отсылку к их рекламе]: продукт Хелдманов настолько хорош, что вообще не нужна сервисная служба.

● Ральф Шей продолжает превосходно руководить нашей крупнейшей группой — World Book, Kirby и производственными компаниями Scott Fetzer. Их совокупная прибыль с момента нашей покупки увеличивается каждый год, а рентабельность по-прежнему остаётся исключительной. Ральф руководит достаточно крупным предприятием, чтобы быть в списке Fortune 500. И он управляет им так, что по рентабельности занимает одно из первых мест в верхнем дециле [топ 10%].

В течение нескольких лет World Book работала в единственном офисе — в чикагском торговом центре Merchandise Mart. В связи с приближающимся истечением срока аренды бизнес в настоящее время децентрализован на четыре подразделения. Расходы, связанные с переездом, значительны, тем не менее, прибыль в 1989 году была на хорошем уровне. Потребуется ещё год, чтобы полностью скомпенсировать эти затраты.

В прошлом году бизнес Kirby был особенно успешным, благодаря значительному росту экспортных продаж. Международный бизнес вырос в два раза за последние два года и в пять раз за последние четыре, а доля единичных продаж выросла с 5% до 20%. В 1989 году наши крупнейшие капитальные вложения были произведены в Kirby в рамках подготовки к масштабному изменению модели в 1990 году.

Доля операций Ральфа в общем объёме инвестиций составила 40% прибыли нестраховой группы Berkshire. Когда в начале 1986 года мы купили Scott Fetzer, приобретение Ральфа в качестве менеджера было для нас не менее важным. Помимо получения невероятных доходов, Ральф также прекрасно управляет капиталом. Эти способности позволили Berkshire привлечь средства, которые, в свою очередь, позволили нам взять на себя множество других прибыльных обязательств.

На этом наш ответ «Yankees» 1927 года завершён.

Страховые операции

Ниже приведена обновленная таблица, в которой представлены ключевые показатели отрасли страхования:

Совокупный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесенные убытки плюс расходы) по сравнению с доходом от премий: коэффициент ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 — на убыток. Если учесть инвестиционный доход, который страховщик получает от владения средствами страхователей («плавающий»), то совокупный коэффициент в диапазоне 107-111 обычно даёт общий результат безубыточности, без учёта прибыли от средств, предоставленных акционерами.

По причинам, изложенным в предыдущих отчётах, ожидаем, что понесённые экономикой убытки будут расти примерно на 10% в год, даже в годы, когда общая инфляция будет значительно ниже (на самом деле, за последние 25 лет понесённые убытки росли ещё быстрее — на 11%). Если тем временем рост премий снизится ниже показателя в 10%, убытки от андеррайтинга возрастут, хотя тенденция в отрасли к занижению резервов, когда дела идут плохо, может на какое-то время скрыть их размер.

В прошлом году мы заявили, что рост совокупного коэффициента «почти наверняка продолжится — и, вероятно, ускорится — в течение следующих лет». В этом году не будем прогнозировать ускорения, а просто повторим прогноз роста премий значительно ниже требуемых 10% в год. Вспомните также, что ставка в 10% только стабилизирует совокупный коэффициент, а не снижает к его.

Увеличение совокупного показателя в 1989 году было немного больше, чем ожидали, потому что катастрофы (во главе с ураганом Хьюго) были очень серьёзными. На эти аномалии пришлось около 2% увеличения. Если 1990 год будет более «нормальным», то в следующем году совокупный коэффициент вырастет незначительно по сравнению с катастрофическим уровнем 1989 года. Однако в 1991-м этот показатель, скорее всего, возрастёт ещё больше.

Комментаторы часто обсуждают «цикл андеррайтинга» и высказывают предположения о следующем витке. Если этот термин используется для обозначения ритмичности, то, на наш взгляд, это неправильное название, которое приводит к неправильному пониманию фундаментальной экономики отрасли.

Данный термин был уместен несколько десятилетий назад, когда промышленность и регулирующие органы сотрудничали против картельных сговоров. В то время совокупный коэффициент ритмично колебался по двум причинам, которые были связаны с задержками. Во-первых, сначала анализировали данные за прошлый период, а затем использовали их для установления новых «скорректированных» ставок, которые вводили в действие практически все страховщики. Во-вторых, почти все страховые полисы в то время выдавались сроком на один-три года, т.е. для истечения срока действия полисов с завышенной ценой требовалось значительное время, что отсрочивало влияние новых ставок на доходы. Эти два запаздывающих отклика привели к тому, что комбинированные коэффициенты вели себя во многом как переменный ток. Между тем, отсутствие существенной ценовой конкуренции гарантировало, что прибыль отрасли, усреднённая по циклу, будет удовлетворительной.

Период картелей давно прошел. Сейчас в отрасли насчитываются сотни участников, продающих аналогичный товар по свободным ценам. Такая конкуренция, несомненно, приведёт к снижению рентабельности при любых обстоятельствах, кроме одного: нехватки производственных мощностей. От того, как часто происходят эти периоды и как долго они длятся, зависит средняя рентабельность отрасли, о которой и идёт речь.

В большинстве отраслей мощность описывается в физическом выражении. Однако в мире страхования дееспособность обычно описывается финансовыми терминами, то есть считается целесообразным, чтобы компания отражала в отчётности не более X долларов прибыли, если у неё есть капитал Y долларов. На практике, однако, ограничения такого рода оказались неэффективными. Регулирующие органы, страховые брокеры и клиенты — все они не спешат дисциплинировать компании. Они также равнодушны, когда предприятия сильно завышают капитал. Следовательно, при желании компания может создать большой бизнес с очень маленьким капиталом. Таким образом, в конечном счёте, потенциал отрасли в первую очередь зависит от психологического состояния менеджеров по страхованию.

Учитывая всё это, нетрудно предсказать, что хорошая отраслевая прибыль будет получена только при нехватке производственных мощностей. Дефицит возникнет только тогда, когда страховщики будут напуганы. Такое случается редко — и, несомненно, сейчас этого не происходит.

Некоторые аналитики утверждают, что более высокие налоги, недавно введённые для отрасли, а также катастрофы 1989 года — ураган «Хьюго» и землетрясение в Калифорнии — приведут к значительному росту цен. Мы с этим не согласны: трудности не помешали страховщикам вести бизнес по нынешним ценам. Таким образом, объём страховых премий не вырастет на 10% в 1990 году, т.е. негативная тенденция андеррайтинга не изменится.

Тем временем промышленность заявит, что ей нужны более высокие цены для достижения рентабельности, соответствующей уровню среднего бизнеса. Но потребности и желания не имеют ничего общего с долгосрочной прибыльностью отраслей. Вместо этого результаты определяются фундаментальными экономическими факторами. Доходность страхования повысится только тогда, когда практически все страховщики откажутся от бизнеса, несмотря на повышение цен. Но до этого ещё далеко.

Объём премий Berkshire может снизиться до $150 млн. в 1990-м (по сравнению с максимумом в $1 млрд. в 1986 году), отчасти потому, что наш традиционный бизнес продолжает сокращаться, а отчасти потому, что контракт, по которому мы получали 7% от бизнеса Fireman’s, истёк в августе прошлого года. Каким бы ни был размер выплаты, это нас не тревожит. Мы не заинтересованы в страховании, предполагающем математическое ожидание убытков, и даже иногда испытываем достаточно разочарований, совершая сделки, предполагающие получение малой прибыли.

Однако, как можно судить по одной истории 1989 года, наш аппетит к покупке бизнеса по разумным ценам велик. В частности, это касается «CАТ-покрытий», которые представляют собой договоры перестрахования, заключаемые первичными страховыми компаниями (а также самими перестраховщиками), чтобы защититься от единичной катастрофы, вроде торнадо или урагана, которая приводит к убыткам по большому числу полисов. В этих контрактах основной страховщик может удерживать убытки от одного события максимум до, предположим, $10 млн., приобретая различные уровни перестрахования сверх этого уровня. Когда убытки превышают удержанную сумму, перестраховщик обычно выплачивает 95% от суммы, превышающей установленный договором лимит, а основной страховщик выплачивает оставшееся (требуя от основного страховщика удерживать 5% от каждой суммы, перестраховщик оставляет ему финансовую долю при урегулировании убытка и защищает, чтобы тот не выбросил деньги перестраховщика на ветер).

Страховые полисы CAT, как правило, рассчитаны на один год и также предусматривают автоматическое восстановление на один год, что требует от основного страховщика, покрытие которого было исчерпано в результате катастрофы, приобрести вторую страховую защиту на остаток года, заплатив ещё одну премию. Это положение защищает основную компанию от «банкротства» даже на короткий период после первого катастрофического события. Продолжительность «события» обычно ограничивается контрактом на любой период в 72 часа, указанный основной компанией. Согласно этому определению, широкомасштабный шторм, причиняющий 3 дня подряд ущерб, будет классифицироваться как разовое событие, если оно вызвано одной климатической причиной. Однако, если шторм длится 4 дня, основная компания подаст претензию, указав те 72 часа подряд, за которые она понесла наибольший ущерб. Убытки, возникшие за пределами этого периода, будут рассматриваться как результат отдельного события.

В 1989 году произошли два крупных события. Во-первых, ураган «Хьюго» вызвал страховые убытки на $4 млрд., хотя огромный ущерб в Каролине был нанесён более чем через 72 часа после столь же серьёзной катастрофы в Карибском бассейне. Во-вторых, землетрясение в Калифорнии происходило несколько недель, причинив ущерб, который трудно оценить, хотя прошло много времени. Пострадавшие от этих катастроф основные страховщики, а также многие перестраховщики, которые сами приобрели «CАТ-покрытия», либо израсходовали свою вторую страховку, либо стали сомневаться, сделали ли они это корректно.

На тот момент продавцы страховых полисов CAT потеряли огромную сумму денег — возможно, в два раза больше ожидаемого — и не так много в виде премий. В зависимости от многих факторов, премия CAT обычно может составлять от 3% до 15% от суммы приобретённой защиты. Несколько последних лет мы считали премии такого рода недостаточными и держались в стороне от этого бизнеса.

Но, поскольку стихийные бедствия 1989 года оставили многих страховщиков фактически без средств к существованию, а также заставили большинство страховщиков зализывать раны, после землетрясения сразу же возникла нехватка столь необходимого страхового покрытия. Цены мгновенно выросли и стали привлекательны, в частности, из-за перестраховки, которую покупают сами авторы CAT. В тот же миг Berkshire Hathaway предложила покрыть расходы на катастрофу на сумму до $250 млн., рекламируя это предложение в отраслевых изданиях. Хотя мы не запомнили все сделки, за десять напряжённых дней мы «окучили» значительную сумму.

Наша готовность поставить на кон столько в случае убытка, который может произойти завтра, отличает нас от любого перестраховщика в мире, хотя, конечно, существуют и другие компании, которые иногда выделяют $250 млн. и даже больше на покрытие ущерба от стихийных бедствий. Но они делают это, только если могут перестраховать часть этой сумму с другими компаниями. Если же они не могут «уменьшиться» в размерах, то просто исчезают с рынка.

Политика Berkshire, напротив, заключается в сохранении бизнеса, а не в его закрытии. Когда ставки предполагают получение прибыли, мы хотим взять столько рисков, сколько разумно. А в нашем случае это очень много.

Мы принимаем на себя больше рисков по перестрахованию, чем любая другая компания, по двум причинам: (1) из-за стандартов учёта капитал наших страховых дочек составляет около $6 млрд. – второй по величине показатель в США и (2) нам просто всё равно, о каких доходах сообщаем ежеквартально и ежегодно, — главное, чтобы решения, приводящие к таким доходам (или потерям) были достигнуты разумно.

Очевидно, если выделим $250 млн. на покрытие ущерба от стихийных бедствий и сохраним всё это за собой, то есть некоторая вероятность, что потеряем все $250 млн. за один квартал. Вероятность этого невелика, но и не равна нулю. Если бы у нас были убытки такого масштаба, наши расходы после уплаты налогов составили бы около $165 млн. Хотя это намного больше, чем Berkshire зарабатывает за квартал, ущерб нанесёт удар только по нашей гордости, а не по благосостоянию.

Немногие страховые компании готовы на подобное. Как правило, они заключают крупные сделки на условиях, которые практически гарантируют им посредственную прибыль на капитал. Но они не хотят подвергаться риску досадных убытков за один квартал, даже если такая стратегия обещает привести к более высоким результатам в итоге. Я могу понять их мышление: то, что лучше для владельцев, не обязательно лучше для менеджеров. К счастью, у нас с Чарли есть как стабильная работа, так и финансовые интересы, которые совпадают с интересами наших акционеров. Мы готовы выглядеть глупо до тех пор, пока не почувствуем, что поступили глупо.

Такой метод работы, кстати, делает нас стабилизирующей силой в отрасли: мы наращиваем мощности, когда их не хватает, и становимся менее конкурентоспособными, когда они в избытке. Конечно же, придерживаемся такой политики не в интересах стабилизации, а потому что считаем это наиболее разумным и прибыльным действием. Тем не менее, наше поведение стабилизирует рынок. В этом случае, «Невидимая рука Адама Смита» работает так, как и рекламируется.

В настоящее время у нас исключительный объём свободных средств в сравнении с объёмом премий. Это обстоятельство должно привести к весьма благоприятным результатам в течение следующих лет, как это было в 1989 году. Наши убытки от андеррайтинга должны быть приемлемыми, ведь инвестиционные доходы от «флоатерного» капитала пока превышают их. Но эта приятная ситуация будет постепенно ухудшаться по мере сокращения резервов.

В какой-то момент, однако, появится возможность начать крупный прибыльный бизнес. Майк Голдберг и его команда менеджеров, состоящая из Рода Элдреда, Диноса Иордану, Аджита Джайна, Фила Урбана и Дона Вурстера, по-прежнему помогают нам подготовиться к такому повороту событий.

Рыночные ценные бумаги

При выборе ценных бумаг для наших страховых обычно выбираем одну из пяти категорий:

(1) долгосрочные инвестиции в обыкновенные акции,

(2) среднесрочные ценные бумаги с фиксированным доходом,

(3) долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом,

(4) краткосрочные эквиваленты денежных средств,

(5) краткосрочные арбитражные обязательства.

У нас нет предубеждений, когда дело доходит до выбора из этих категорий, а просто постоянно ищем среди них самую высокую доходность после уплаты налогов, измеряемую «математическим ожиданием». Наши критерии не имеют ничего общего с максимизацией прибыли, о которой можно сразу же отчитаться: цель заключается в максимизации капитала.

● Ниже перечисляем позиции из акций, стоимость которых превышает $100 млн. Небольшая часть этих инвестиций принадлежит дочкам, в которых доля Berkshire менее 100%.

Этот список такой же, как и прошлогодний, изменилась только одна строчка: количество акций Coca-Cola увеличились с 14.172.500 штук на конец 1988 года до 23.350.000. Покупка Coca-Cola является ещё одним примером невероятной скорости, с которой ваш председатель реагирует на инвестиционные возможности, какими бы неясными или хорошо замаскированными они ни были.

По-моему, впервые попробовал Coca-Cola либо в 1935 году, либо 1936. Безусловно, именно в 1936 году я начал покупать кока-колу из расчёта шесть бутылок за 25 центов в семейном продуктовом магазине Buffett & Son, которые продавал по соседству по 5 центов за штуку. Во время того экскурса в высокодоходную розничную торговлю я должным образом оценил исключительную потребительскую привлекательность и коммерческие возможности продукта. И продолжал отмечать эти качества в течение следующих 52 лет, пока Coca-Cola завоёвывала мир. Однако в течение всего периода я тщательно избегал покупки даже одной акции, вместо этого вкладывая значительную часть капитала в частные железнодорожные компании, производителей ветряных мельниц и антрацита, текстильные компании и тому подобное (если подумаете, что это выдумка, могу назвать имена). Только летом 1988 года мой мозг, наконец-то, установил контакт с глазами.

То, что тогда увидел, было одновременно ясным и завораживающим. После некоторого спада в 1970-х Coca-Cola в 1981 году, когда Роберто Гойзуэта стал гендиректором, обрела новую жизнь. Роберто вместе с Доном Кео, моим соседом по улице в Омахе, переосмыслил политику компании, а затем энергично претворял её в жизнь. То, что и без того было самым распространённым продуктом в мире, набрало новые обороты, а продажи за рубежом буквально взорвались.

Благодаря поистине редкому сочетанию маркетинговых и финансовых навыков, Роберто добился максимального роста продукта и вознаграждений, которые этот рост приносит акционерам. Обычно гендиректор компании, производящей потребительские товары, опираясь на свои природные склонности или опыт, добивается доминирования в бизнесе либо из-за маркетинга, либо из-за финансов. В компании Роберто идеально сочетаются и маркетинг, и финансы, а результат — мечта акционера.

Конечно, нам следовало начать скупку Coca-Cola гораздо раньше, как только Роберто и Дон начали управлять компанией. На самом деле, если бы мыслил здраво, то ещё в 1936 году убедил деда продать продуктовый магазин и вложить все вырученные деньги в акции Coca-Cola. Я усвоил урок: время, необходимое для отклика на следующую привлекательную идею, точно будет меньше 50 лет.

Как упоминал ранее, цены акций наших дочек на конец года были намного выше их внутренней стоимости, хотя эти цены и подвержены общему падению рынка. Этот факт нас совершенно не обеспокоит — на самом деле, оно может пойти даже на пользу, — хоть и приведёт к сокращению капитала Berkshire. Считаем, что такое сокращение почти наверняка произойдёт, по крайней мере, в течение одного из следующих трёх лет.

Мы по-прежнему гордимся выдающимися менеджерами наших дочек. Это высококлассные, талантливые и ориентированные на интересы акционеров руководители. Исключительные результаты, которых мы достигли, в точности отражают их исключительные личные качества.

● В прошлом году говорили, что в 1989 году ожидаем небольшого объёма арбитражных операций, так оно и оказалось. Арбитраж заменяют краткосрочные денежные эквиваленты, и в течение года мы держали их на относительно низком уровне. До конца года у нас была довольно солидная денежная позиция, но мы решили не заниматься арбитражем. Основной причиной были корпоративные сделки, которые не имели для нас экономического смысла: их арбитраж слишком близок к игре в дурака (как говорит Рэй Дево с Уолл-стрит: «Глупцы бросаются туда, где ангелы боятся торговать»). Время от времени мы будем прибегать к арбитражу — иногда даже в больших масштабах — но только тогда, когда нас устраивают шансы.

● Оставляя в стороне три конвертируемых позиции, рассмотренные в следующем разделе, мы существенно сократили вложения как в средне-, так и в долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом. В долгосрочной перспективе нашим единственным достоянием были облигации «Системы общественного электроснабжения Вашингтона» (Washington Public Power Supply System, WPPSS) с купонами в диапазоне от низких до высоких. В течение года мы продали несколько выпусков, которые изначально покупали с очень большими скидками. Многие из них подорожали примерно вдвое и, кроме того, не облагались налогом в 15-17% годовых. Цены продаж были лишь немного ниже обычных. Зато сохранили все выпуски WPPSS с высокими купонами. Некоторые из них были объявлены к погашению в 1991 году и 1992 году, и ожидаем, что остальные будут объявлены в начале-середине 1990-х.

● В течение года также продали много среднесрочных облигаций, освобождённых от налогообложения. Когда покупали эти облигации, сказали, что будем рады продать их — независимо от того, подорожают они или подешевеют — если появится лучшая альтернатива. Как только она появилась, мы тут же реализовали большую часть этих облигаций с умеренной прибылью. В целом, в 1989 году прибыль от продажи освобождённых от налогов облигаций составила около $51 млн. до вычета налогов.

● Средства, вырученные от продажи облигаций, наряду с избытком денежных средств, были направлены на покупку трёх пакетов конвертируемых привилегированных акций. В ходе первой сделки, которая состоялась в июле, мы приобрели привилегированные акции Gillette на $600 млн. с выплатой дивидендов в размере 8,75%, обязательным погашением через десять лет и правом конвертации в обыкновенные акции по цене $50 за акцию. Затем купили на $358 млн. привилегированных акций USAir Group с обязательным погашением через десять лет, дивидендом 9,25% и правом конвертации в обыкновенные по $60 за акцию. Наконец, в конце года приобрели за $300 млн. привилегированные акции Champion International Corp. с обязательным погашением через десять лет, дивидендом 9,25% и правом конвертации в обыкновенные по $38 за акцию.

В отличие от стандартных конвертируемых привилегированных акций выпуски, которыми владеем, либо не подлежат продаже, либо являются неконвертируемыми в течение значительного периода времени, и, следовательно, мы не сможем извлечь выгоду из краткосрочных колебаний цен на обыкновенные акции. Я входил в совет директоров Gillette, но не являюсь членом совета директоров USAir или Champion (мне очень нравятся советы, в которых работаю, но больше не могу с ними справляться).

Бизнес Gillette нам очень нравится. Мы с Чарли считаем, что понимаем экономику компании и можем сделать разумное предположение о её будущем (если ещё не пробовали новую сенсорную бритву Gillette, купите её). Однако у нас нет возможности прогнозировать экономику инвестиционно-банковского бизнеса (в который мы пришли, приобретя в 1987 году конвертированные привилегированные акции Salomon), авиационной отрасли или бумажной промышленности. Это не означает, что предсказываем негативное будущее для этих отраслей: мы агностики [сомневающиеся в существовании Бога], а не атеисты. Отсутствие у нас твёрдых убеждений в отношении этих предприятий означает, что мы должны структурировать инвестиции в них иначе, чем в бизнес, который обладает великолепными экономическими характеристиками.

Однако, в одном важном аспекте эти покупки похожи на остальные: хотим общаться только с теми, кто нам нравится, кем восхищаемся и кому доверяем. Джон Гутфройнд из Salomon, Колман Моклер-младший в Gillette, Эд Колодны из USAir и Энди Сиглер из Champion успешно справляются с этим испытанием.

Они, в свою очередь, продемонстрировали определённое доверие к нам, настаивая в каждом конкретном случае, чтобы наши привилегированные акции имели неограниченное право голоса на основе полной конвертации, что не стандартно для корпоративных финансов. По сути, они верят, что мы являемся разумными владельцами, думающими о завтрашнем дне, вместо сегодняшнего, а мы верим, что они будут умными менеджерами, думающими о завтрашнем дне так же, как и о сегодняшнем.

Структуры привилегированных акций, о которых договорились, обеспечат нам посредственную доходность, если экономическая ситуация будет препятствовать деятельности наших объектов инвестиций, но приведут к достаточно привлекательным результатам, если они смогут приносить доход, сопоставимый с доходностью американской промышленности в целом. Считаем, что Gillette под руководством Колмана значительно превысит эту прибыль, и верим, что Джон, Эд и Энди достигнут её, если условия в экономике не будут жёсткими.

Практически при любых условиях ожидаем, что эти привилегированные акции вернут наши деньги с дивидендами. Однако, если это всё, что получим, результат будет разочаровывающим, потому что откажемся от гибкости и, следовательно, упустим важные возможности, которые обязательно предоставит следующее десятилетие.

Berkshire сможет добиться удовлетворительных результатов, если и обыкновенные акции компаний-объектов инвестиций продемонстрируют хорошие результаты. Для этого потребуется хорошее управление и, по крайней мере, приемлемые отраслевые условия. Но верим, что инвестиции Berkshire также принесут пользу и акционерам каждого объекта инвестиций, которые в ближайшие годы получат прибыль от покупки нами привилегированных акций. Помощь будет заключаться в том, что у каждой компании теперь есть крупный, стабильный и заинтересованный акционер, председатель и вице-председатель которого косвенно вложили в эти проекты очень большую сумму собственных средств. При работе с объектами инвестиций мы с Чарли будем поддерживать их и проводить объективную аналитику. Понимаем, что работаем с опытными руководителями, которые управляют значительным бизнесом, но, тем не менее, в определённые моменты ценят возможность проверить свои взгляды на ком-то, кто не связан с их отраслью или решениями прошлого.

Как группа, эти конвертируемые акции не принесут той отдачи, которой можем достичь, если найдём бизнес с замечательными экономическими перспективами, недооцененными рынком. Прибыль также не будет такой привлекательной, как при использовании нашей излюбленной формы вложения капитала — приобретении более 80% крупного бизнеса с грамотным управлением. Но обе возможности редки, особенно в объёмах, соответствующих нашим текущим и ожидаемым ресурсам.

Подводя итог, мы с Чарли считаем, что инвестиции в привилегированные акции должны приносить доходность, умеренно превышающую доходность большинства портфелей с фиксированным доходом, и мы сможем сыграть важную роль в компаниях-объектах инвестиций.

Ценные бумаги с нулевым купоном

В сентябре Berkshire выпустила конвертируемые субординированные облигации с нулевым купоном на сумму $902,6 млн., которые в настоящее время котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. Salomon Brothers превосходно провела андеррайтинг, дав нам полезные советы и обеспечив безупречное исполнение.

Большинство облигаций, конечно, требуют регулярных выплат процентов, обычно раз в полгода. Облигация с нулевым купоном, напротив, не требует текущих процентных выплат: вместо этого инвестор получает доход, покупая ценную бумагу со значительной скидкой к стоимости погашения. Эффективная процентная ставка определяется первоначальной ценой выпуска, стоимостью к погашению и периодом времени до погашения.

В нашем случае облигации были выпущены по цене 44,314% от стоимости погашения и подлежат погашению через 15 лет. Для инвесторов, приобретающих облигации, это математический эквивалент платежа в размере 5,5%, выплачиваемого каждые полгода. Поскольку получили только 44,31 цента за доллар, наши доходы от размещения составили $400 млн. (за вычетом примерно $9,5 млн. комиссий).

Облигации были выпущены номиналом в $10.000, и каждая конвертируется в акции Berkshire Hathaway. Поскольку облигация стоимостью $10.000 стоила $4.431, цена конвертации составит $9.815 за акцию Berkshire, что на 15% выше рыночной цены, существовавшей на тот момент. Компания Berkshire может выкупить облигации в любое время после 28.09.1992 по их увеличенной стоимости (первоначальная цена выпуска плюс 5,5% годовых), а в два указанных дня — 28 сентября 1994 и 1999 годов — держатели облигаций могут потребовать от Berkshire выкупить ценные бумаги по увеличенной стоимости.

Для целей налогообложения Berkshire имеет право ежегодно удерживать начисленные проценты 5,5%, даже если не производим никаких выплат держателям облигаций. Таким образом, чистый эффект от снижения налогов для нас заключается в положительном денежном потоке. Это очень важное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не позволяют нам рассчитать точную эффективную процентную ставку, но при любых обстоятельствах она будет значительно ниже 5,5%. Между тем в налоговом законодательстве существует симметрия: любой облагаемый налогом держатель облигаций должен ежегодно платить налог с 5,5% годовых, даже если не получает наличных денег.

Ни наши облигации, ни облигации некоторых других компаний, выпустивших аналоги в прошлом году (в частности, Loews и Motorola) не похожи на большинство облигаций с нулевым купоном. Мы с Чарли были и остаёмся их ярыми критиками. Как объясню позже, такие облигации часто использовались с обманом и имели смертельные последствия для инвесторов. Но прежде, чем обратимся к этой теме, давайте перенесёмся в Эдем — во времена, когда яблоко ещё не было надкусано.

Если вы моего возраста, то первые облигации с нулевым купоном приобрели во время Второй мировой войны, купив знаменитую серию E — самый продаваемый выпуск в истории (после войны они были у каждого второго американского домохозяйства). Конечно, никто не называл серию Е облигациями с нулевым купоном, но именно такими они и были на самом деле.

Номинал этих облигаций составлял всего $18,75, цена погашения $25 и срок погашения 10 лет, что давало покупателю совокупную годовую доходность в размере 2,9%. В то время это было привлекательное предложение: ставка 2,9% была выше, чем по обычным гособлигациям, и владелец не сталкивался с риском колебаний рынка, поскольку мог в любой момент обналичить облигации с незначительным снижением процентов.

В последнее десятилетие появилась вторая форма выпуска казначейских облигаций США с нулевым купоном, также выгодная и полезная. Одна из проблем обычных облигаций — несмотря на то, что по ним выплачивается определённая процентная ставка (скажем, 10%), владелец не может быть уверен в получении совокупного дохода 10%. Чтобы эта ставка была реальной, каждый полугодовой купон должен быть реинвестирован под 10% по мере его получения. Если текущие процентные ставки, скажем, на момент выплаты купонов составляют всего 6% или 7%, владелец не сможет увеличить деньги в течение срока действия облигации по объявленной ставке. Для пенсионных фондов и других инвесторов с долгосрочными обязательствами «риск реинвестирования» такого типа может представлять серьёзную проблему. Сберегательные облигации могли бы решить эту проблему, но они выпускаются только для физлиц и недоступны в крупных номиналах. Крупным покупателям нужны были огромные количества «эквивалентов сберегательных облигаций».

На их место приходят изобретательные и, в данном случае, весьма полезные инвестиционные банкиры (возглавляемые, рад сообщить, Salomon Brothers). Они создали желаемый инструмент, «отделив» полугодовые купоны от стандартных гособлигаций. Каждый купон, будучи отделённым, приобретает характер сберегательной облигации, поскольку представляет собой единую сумму, подлежащую выплате в будущем.

Например, если вы снимете 40 полугодовых купонов с американской гособлигации с погашением в 2010 году, у вас будет 40 облигаций с нулевым купоном и сроком погашения от шести месяцев до 20 лет, каждая из которых затем может быть объединена с другими купонами аналогичного срока погашения и выставлена на продажу. Если текущие процентные ставки составляют, скажем, 10% для всех сроков погашения, шестимесячный выпуск будет продаваться за 95,24% от стоимости погашения, а 20-летний выпуск — за 14,2%. Таким образом, покупателю гособлигаций с любым сроком погашения гарантируется повышенная ставка 10% на весь период владения. В последние годы в крупных масштабах происходит списание гособлигаций: долгосрочные инвесторы, начиная от пенсионных фондов и заканчивая индивидуальными счетами IRA, признали, что эти высококлассные выпуски с нулевым купоном хорошо отвечают их потребностям.

Но, как это часто бывает на Уолл-стрит, то, что делают мудрые в начале, в конце концов делают дураки. За последние несколько лет облигации с нулевым купоном (и их функциональный эквивалент, облигации с выплатой в натуральной форме, по которым раз в полгода выплачиваются дополнительные процентные ставки вместо выплаты наличными) были выпущены в огромных количествах за счёт всё более дешёвых кредитов. Для эмитентов такие облигации обладают одним неоспоримым преимуществом: невозможно нарушить обещание ничего не выплачивать. Действительно, если бы правительства в 1970-х годах не выпускали долговых обязательств, кроме долгосрочных обязательств с нулевым купоном, то сейчас у них была бы безупречная репутация должников.

Принцип «вам не нужно долго терпеть дефолт, если торжественно обещаете ничего не платить в течение длительного времени» не остался незамеченным промоутерами и инвестиционными банкирами, стремящимися финансировать всё более шаткие сделки. Но кредиторам потребовалось некоторое время, чтобы понять его: несколько лет назад началось повальное увлечение выкупом акций с привлечением заёмных средств. Покупатели могли брать займы только на разумно обоснованной основе, когда по консервативной оценке свободного денежного потока, то есть операционной прибыли плюс износ за вычетом нормализованных капитальных затрат, было достаточно для покрытия как процентов, так и умеренного сокращения долга.

Позже, когда адреналин у заключавших сделки резко возрос, компании начали скупаться по таким высоким ценам, что весь свободный денежный поток приходилось направлять на выплату процентов. Таким образом, на погашение долга ничего не оставалось. По сути, позиция Скарлетт О’Хары «Я подумаю об этом завтра» в отношении выплат основного долга была принята всеми – и заёмщиками и кредиторами нового поколения. Долг теперь стал предметом рефинансирования, а не погашения. Это изменение напоминает карикатуру из журнала New Yorker, на которой благодарный заёмщик поднимается, чтобы пожать руку сотруднику банка и восклицает: «Даже не знаю, смогу ли когда-нибудь вернуть вам долг».

Вскоре заёмщики сочли даже новые мягкие стандарты невыносимо обязательными. Чтобы побудить кредиторов финансировать ещё более глупые сделки, они ввели мерзость — EBDIT — доход до вычета амортизации, процентов и налогов — как проверку способности компании выплачивать проценты. Используя этот ограничительный критерий, заёмщик игнорировал амортизацию как расход, полагая, что это не требует текущих денежных затрат.

Такая позиция явно бредовая. В 95% американских компаний капитальные затраты являются необходимостью и такими же реальными расходами, как зарплата или коммунальные услуги. Даже бросивший среднюю школу знает, что для финансирования автомобиля у него должен быть доход, покрывающий не только проценты и операционные расходы, но и реалистично рассчитанную амортизацию. В банке его подняли бы на смех, если бы он заговорил о EBDIT.

Конечно, в течение любого месяца можно повременить с капитальными затратами на предприятии, как и человек может не принимать пищу в течение дня или даже недели. Но, если пропуски становятся рутинными и не компенсируются, организм слабеет и в конечном итоге умирает. То есть постоянное питание всегда лучше. Как бизнесмены, мы с Чарли предпочитаем конкурентов, которые не в состоянии финансировать капитальные затраты.

Можете подумать, что отказ от крупных расходов, вроде амортизации, в попытке представить ужасную сделку как выгодную, выходит за пределы изобретательности Уолл-стрит. Если это так, то вы не обращали внимания на новости последние несколько лет. Промоутерам нужно было найти способ оправдать ещё более дорогостоящие приобретения. В противном случае они рисковали — Боже упаси! – потерять сделки с другими промоутерами, обладающими большим «воображением».

Итак, шагнув в Зазеркалье, промоутеры и их банкиры провозгласили, что EBDIT теперь следует измерять только по процентам, выплачиваемым наличными, т.е. проценты, начисляемые по облигациям с нулевым купоном, могли быть проигнорированы при оценке финансовой целесообразности сделки. Такой подход не только отодвигал амортизационные отчисления на второй план, но и обеспечивал аналогичный подход к тому, что обычно составляло значительную часть процентных расходов. К своему стыду, многие профессиональные инвестиционные менеджеры соглашались с этой чепухой, хотя обычно они были осторожны и делали это только с деньгами клиентов, а не со своими (называть таких менеджеров «профессионалами» неправильно, им больше подходит определение «промоутеры»).

Согласно этому новому стандарту, компания, зарабатывающая, скажем, $100 млн. до вычета налогов и имеющая долг, по которому необходимо выплатить $90 млн. процентов, может использовать выпуск облигаций с нулевым купоном для получения $60 млн., которые будут выплачены в течение следующих нескольких лет. Ставки по этим выпускам, как правило, очень высоки, т.е. ситуация на второй год может ухудшиться до долга $90 млн. наличными плюс $69 млн. начисленных процентов, и так далее по мере накопления.

Такие высокодоходные схемы повторного кредитования, которые несколько лет назад были уместно ограничены, вскоре стали образцами современного финансирования практически во всех крупных инвестиционных банковских домах.

Делая такие предложения, банкиры проявляют юмор: они публикуют прогнозы доходов и балансов на пять лет вперёд для компаний, о которых они не слышали несколько месяцев назад. Если вам покажут такие графики, предлагаю присоединиться к веселью: попросите инвестбанкира предоставить вам плановый бюджет его банка за несколько лет, а затем сравните его с фактом.

Некоторое время назад [писатель] Кен Гэлбрейт в своей остроумной и проницательной книге «Великий крах 1929» ввёл в обиход новый экономический термин «беспредел», определяемый как текущая сумма нераскрытых хищений. Это финансовое создание обладает волшебным свойством: растратчики становятся богаче, в то время как пострадавшие ещё не чувствуют себя беднее.

Профессор Гэлбрейт проницательно заметил, что эту сумму следует прибавить к национальному богатству, чтобы мы могли узнать «Психическое национальное богатство». По логике вещей, общество, которое хотело бы чувствовать себя чрезвычайно процветающим, одновременно поощряло бы граждан к растрате и старалось бы не раскрывать преступления. Таким образом, «богатство» росло бы, несмотря на отсутствие продуктивной работы.

Сатирическая бессмыслица меркнет по сравнению с реальной бессмыслицей облигаций с нулевым купоном. При нулевых ставках одна сторона контракта может получать «доход», а противоположная сторона не испытывает тягот, связанных с расходами. На нашем примере компания способна зарабатывать всего $100 млн. в год и, следовательно, выплачивать только такую сумму процентов, но волшебным образом создаёт «доход» для держателей облигаций в размере $150 млн. Пока крупные инвесторы охотно надевают «крылышки Питера Пэна» и постоянно повторяют «я верю», нет предела «доходу», который «сможет» принести облигация с нулевым купоном.

Уолл-стрит с энтузиазмом приветствовала это изобретение, хотя менее просвещённые люди могли сделать выбор в пользу колеса или плуга. Наконец-то появился инструмент, который позволил бы уличным торговцам заключать сделки по ценам, не ограниченным реальной доходностью. Результатом, очевидно, будет увеличение количества сделок: низкие цены всегда привлекают. И, как мог бы сказать [политик] Джесси Унру, сделки — это «материнское молоко» финансов.

Облигации с нулевым купоном, или пиковые облигации, обладают ещё одной привлекательностью для промоутеров и инвестбанкиров, заключающуюся в том, что время, проходящее между безрассудством и неудачей, может быть увеличено. Это немаловажное преимущество. Если период, в течение которого необходимо будет покрыть все расходы, будет длительным, промоутеры могут заключить ряд глупых сделок и получить большие гонорары, прежде чем цыплята вернутся домой на насест. Но, в конце концов алхимия, будь то металлургическая или финансовая, терпит крах. Простой бизнес нельзя превратить в прибыльный с помощью хитростей бухучёта или структуры капитала. Человек, называющий себя финансовым алхимиком, может разбогатеть, но источником его богатства, как правило, являются доверчивые инвесторы, а не достижения в бизнесе.

Какими бы ни были их слабые стороны, мы должны добавить, что многие облигации с нулевым купоном не будут куплены по умолчанию. На самом деле мы владели некоторыми из них и можем купить ещё, если рынок окажется в достаточно тяжёлом положении (однако мы даже не рассматривали возможность покупки нового выпуска у банка со слабым кредитным портфелем). Ни один финансовый инструмент не является злом сам по себе, просто некоторые варианты имеют гораздо больший потенциал для нанесения вреда, чем другие.

Награда за вредительство должна достаться эмитенту с нулевым купоном, который не в состоянии выплачивать проценты на текущей основе. Наш совет: всякий раз, когда банкир начинает говорить о EBDIT, или когда кто-то создаёт структуру капитала, которая не позволяет полностью выплачивать проценты, как подлежащие выплате, так и начисленные, за счёт текущего денежного потока — застегните молнию на кошельке. Поменяйтесь ролями, предложив организатору и его дорогостоящему окружению принять платежи по нулевому купону, отложив их получение до тех пор, пока облигации с нулевым купоном не будут полностью выплачены. Посмотрите, сколько восторга вызовет предложение.

Наши комментарии об инвестиционных банкирах могут показаться резкими. Но Чарли и я — в нашей безнадёжно старомодной манере – считаем, что они должны выполнять роль сторожей, защищая инвесторов от склонности промоутера к излишествам.

В конце концов, промоутеры на протяжении всего времени придерживались одного и того же подхода к рассудительности и сдержанности при получении денег, который проявляют алкоголики при получении спиртного. Таким образом, поведение банкира, как минимум, должно соответствовать поведению ответственного бармена, который при необходимости отказывается от прибыли следующей порции спиртного, чтобы не отправить пьяного на улицу.

К сожалению, в последние годы многие ведущие инвесткомпании пришли к выводу, что мораль бармена является невыносимо строгим стандартом. Те, кто путешествовал по Уолл-стрит, не сталкивались с интенсивным движением.

Одно огорчительное примечание: расходы, связанные с безденежьем с нулевым купоном, понесут не только непосредственные участники. Некоторые сберегательные и кредитные ассоциации активно приобретали такие облигации, используя денежные средства, полученные с депозитов, застрахованных FSLIC [американского агентства по страхованию вкладов]. Стремясь продемонстрировать высокие доходы, эти покупатели зафиксировали — но не получили — сверхвысокий процентный доход по облигациям, хотя многие сейчас испытывают серьёзные проблемы. То есть всё идёт к тому, что счёт оплатит налогоплательщик. Перефразируя Джеки Мейсон, в этих ассоциациях именно менеджеры должны носить лыжные маски.

Ошибки первых двадцати пяти лет (сокращённая версия)

Цитируя Роберта Бенчли: «Наличие собаки учит мальчика верности, настойчивости и тому, что нужно сначала трижды обернуться». Таковы недостатки опыта.

Тем не менее, это хорошая идея — проанализировать прошлые ошибки, прежде чем совершать новые. Итак, давайте кратко взглянем на последние 25 лет.

● Моей первой ошибкой, конечно же, была покупка Berkshire. Хотя знал, что её бизнес — текстильное производство — бесперспективен, меня привлекла дешевизна. Покупка акций такого рода была разумной в первые годы моей карьеры, хотя к 1965 году начал понимать, что эта стратегия не идеальна.

Покупка акций по достаточно низкой цене, как правило, даёт шанс выйти с приличной прибылью, даже если долгосрочные показатели бизнеса могут быть ужасными. Я называю такой подход к инвестированию «сигарным окурком». Найденный на улице окурок, в котором осталась всего одна затяжка, может принести немного пользы от пыха.

Если вы не ликвидатор, такой подход к покупке бизнеса глуп. Во-первых, первоначальная «выгодная» цена, вероятно, окажется не такой уж выгодной. В сложном бизнесе, как только решается одна проблема, возникает другая — на кухне никогда не бывает всего одного таракана. Во-вторых, любое первоначальное преимущество будет быстро сведено на нет низкой прибылью, которую получает бизнес. Например, если покупаете компанию за $8 млн., которая может быть продана или ликвидирована за $10 млн., то, незамедлительно выбрав любой из этих вариантов, сможете получить высокую отдачу. Но инвестиции не оправдают ожиданий, если бизнес будет продан за $10 млн. через десять лет, а за это время он будет ежегодно приносить лишь несколько процентов от себестоимости. Время — друг замечательной компании и враг посредственности. Можете подумать, что этот принцип очевиден, но мне пришлось усвоить его на горьком опыте — на самом деле, пришлось повторять его несколько раз.

● Вскоре после покупки Berkshire я приобрёл универмаг Hochschild Kohn в Балтиморе, совершив покупку через дочернюю «Diversified Retail Company», которая позже объединилась с Berkshire. Я покупал со значительной скидкой от балансовой стоимости, сотрудники были первоклассными, и сделка включала некоторые дополнительные услуги – незарегистрированную стоимость недвижимости и значительный запас LIFO. Что я мог упустить?! Три года спустя, мне едва посчастливилось продать бизнес примерно за ту же сумму, что заплатил. После расторжения корпоративного брака с Hochschild Kohn у меня остались воспоминания, похожие на песню в стиле кантри: «Моя жена сбежала с лучшим другом, но я всё ещё очень скучаю по нему».

Мог бы привести и другие примеры глупости, но уверен, вы понимаете суть: гораздо лучше купить замечательную компанию по разумной цене, чем среднюю компанию по низкой. Чарли понял это рано, я же учился медленно. Но сейчас, покупая компании или обыкновенные акции, мы ищем первоклассные предприятия с первоклассным менеджментом.

● Это подводит нас к следующему выводу: хорошие жокеи будут преуспевать на хороших лошадях, но не на разбитых клячах. Бизнесом Berkshire и Hochschild Kohn руководили честные менеджеры, которые, работая в отрасли с хорошими экономическими показателями, добились бы отличных результатов. Но они никогда не смогли бы добиться прогресса, если бы шли по зыбучим пескам.

Я много раз говорил, что, когда руководство с блестящей репутацией берётся за бизнес с плохой экономической репутацией, репутация бизнеса остаётся неизменной. Жалею, что моё поведение похоже на признание Мэй Уэст: «Я была Белоснежкой, но меня занесло».

● Ещё один связанный с этим урок: лучше лёгкость. После 25 лет покупки и руководства самыми разными предприятиями мы с Чарли так и не научились решать сложные бизнес-задачи. Чему научились, так это избегать их. Мы добились успеха, потому что сосредоточились на выявлении препятствий высотой в один фут [0,3 м], которые легко могли одолеть, а не потому, что приобрели способность преодолевать семифутовые препятствия.

Этот вывод может показаться несправедливым, но как в бизнесе, так и в инвестициях выгоднее придерживаться простого, чем решать сложные задачи. Иногда решать их всё же приходится, например, когда выпускали воскресную газету в Баффало. В других случаях прекрасная инвестиционная возможность возникает, когда замечательный бизнес сталкивается с огромной, но решаемой проблемой, как это было много лет назад в American Express и GEICO. Однако в целом мы добились большого успеха, избегая драконов, а не убивая их.

● Моё самое удивительное открытие: бизнес подчинён невидимой силе, которую могли бы назвать «институциональным императивом». В бизнес-школе мне даже не намекали на его существование, а я не понимал его интуитивно, когда пришёл в мир бизнеса. Тогда думал, что порядочные, умные и опытные менеджеры автоматически будут принимать рациональные решения. Но со временем понял, что это не так. Вместо этого рациональность часто сходит на нет, когда в игру вступает институциональный императив.

Например: (1) учреждение будет сопротивляться любым изменениям текущего направления деятельности; (2) по мере расширения работы, чтобы заполнить свободное время, материализуются проекты или приобретения, направленные на поглощение имеющихся средств; (3) любое стремление лидера, каким бы глупым оно ни было, будет быстро подкреплено подробными расчётами нормы прибыли и стратегическими исследованиями, подготовленными его подчиненными; и (4) поведение компаний-конкурентов, будь то расширение, приобретение или что-то ещё, будет бездумно имитироваться.

Институциональная динамика, а не продажность или глупость, определяет компании, обучающиеся на этих курсах. Совершив несколько дорогостоящих ошибок из-за игнорирования силы императива, я попытался организовать и управлять Berkshire так, чтобы свести к минимуму её влияние. Более того, мы с Чарли пытались сосредоточить инвестиции на компаниях, которые осознают эту проблему.

● После некоторых других ошибок я научился вести бизнес только с людьми, которые мне нравятся, которым доверяю и которыми восхищаюсь. Как отмечал ранее, сама по себе эта политика не обеспечит успеха: первоклассная текстильная компания или универмаг не будут процветать просто потому, что её управляющими являются мужчины, за которых вы были бы рады выдать замуж дочь. Однако владелец — или инвестор – может творить чудеса, если ему удастся связать себя с такими людьми в бизнесе, который обладает достойными экономическими характеристиками. И наоборот, мы не хотим работать с менеджерами, которые не обладают достойными восхищения качествами, какими бы привлекательными ни были перспективы бизнеса. Нам никогда не удавалось заключить выгодную сделку с плохим человеком.

● Некоторые из моих самых серьёзных ошибок не были заметны широкой публике. Это были несовершённые покупки акций и бизнесов, достоинства которых понимал. Нет ничего плохого, чтобы упустить прекрасную возможность, не относящуюся к сфере моей компетенции, но я отказался от нескольких по-настоящему крупных покупок, которые преподносили на блюдечке с голубой каёмочкой. Для акционеров Berkshire, включая меня, цена этих ошибок была огромной.

● Наша консервативная финансовая политика тоже может оказаться ошибкой, но, на мой взгляд, таковой не является. Оглядываясь назад, становится ясно, что более высокие, хотя и традиционные коэффициенты левереджа [заёмного плеча], в Berkshire обеспечили бы более высокую доходность капитала, чем те 23,8%, которые фактически получили. Даже в 1965 году мы могли бы с вероятностью 99% предположить, что увеличение кредитного плеча не приведёт ни к чему, кроме пользы. Соответственно, могли бы ожидать лишь 1%-ной вероятности, что какой-то шоковый фактор, внешний или внутренний, приведёт обычное соотношение долга к уровню между временными трудностями и дефолтом.

Нам бы не понравился коэффициент 99:1 — и никогда не понравится. На наш взгляд, небольшая вероятность проблем или позора не может быть компенсирована большой вероятностью дополнительной прибыли. Если действия разумны, вы наверняка добьётесь хороших результатов, хотя в большинстве таких случаев использование кредитных рычагов ускоряет процесс. Мы с Чарли никогда не торопились: процесс доставляет нам гораздо больше удовольствия, чем прибыль, хотя и с этим научились жить.

*****

Надеемся через 25 лет опубликовать отчёт об ошибках, допущенных за 50 лет. Если успеем сделать это в 2015 году, можете рассчитывать, что этот раздел займёт ещё больше страниц.

Прочее

Хотим приобрести ещё больше компаний. Если у вас есть на примете бизнес, соответствующий следующим критериям, позвоните мне или, лучше, напишите. Вот, что мы ищем:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $10 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут. Предпочтительна покупка наличными, но возможен и обмен акциями, если получим столько же внутренней стоимости бизнеса, сколько отдаём.

Наша любимая форма покупки — по схеме Блюмкиных-Фридманов-Хелдманов. В подобных случаях владельцы-менеджеры компании хотят получить значительные суммы наличных, иногда для себя, но часто и для своих семей или неактивных акционеров. В то же время они хотят оставаться значимыми владельцами, которые продолжают управлять так же, как раньше. Считаем, что наше предложение особенно хорошо подходит для владельцев с такими целями. Приглашаем потенциальных продавцов узнать про нас, связавшись с людьми, с которыми ранее сотрудничали.

К нам часто обращаются по поводу приобретений, которые даже близко не соответствуют критериям: если объявите о заинтересованности в покупке колли, многие позвонят вам в надежде продать кокер-спаниелей. Наш интерес к стартапам, спекуляциям и аукционам лучше всего выражает голдвинизм: «Пожалуйста, проигнорируйте меня».

Помимо интереса к покупке бизнеса, как указано выше, также заинтересованы в покупке крупных, но не контрольных пакетов акций, подобных Salomon, Gillette, USAir и Champion. В прошлом году заявляли, что проявляем особый интерес к крупным покупкам привилегированных акций с конвертируемостью. У нас по-прежнему есть такой интерес, но он ограничен, поскольку сейчас близки к максимальной позиции, которую считаем подходящей для этой категории инвестиций.

*****

Два года назад я рассказывал о Гарри Ботле, который в 1962 году быстро устранил серьёзные проблемы в бизнесе первой промышленной компании, которую я контролировал — Dempster Mill Manufacturing (одна из моих «выгодных» покупок), — и который, 24 года спустя, вновь появился, чтобы спасти меня на этот раз от проблем в K&W Products, небольшом производственном объединении, дочке Berkshire, производящем автомобильные компаунды. Как уже сообщал, Гарри в короткие сроки сократил капитал, задействованный в K&W, рационализировал производство, сократил издержки и увеличил прибыль в четыре раза. Вы могли подумать, что после этого он перевёл дух. Но в прошлом году Гарри, которому сейчас 70 лет, принял участие в аукционе по банкротству и за бесценок приобрёл линейку продуктов, которая является естественной для K&W. Благодаря этому перевороту, прибыльность компании вполне может увеличиться на 50%. Следите за новостями, чтобы не пропустить новые триумфы Гарри.

*****

Имея за плечами более года опыта торговли акциями Berkshire на Нью-Йоркской фондовой бирже, специалист Джим Магуайр из Henderson Brothers Inc. («HBI») продолжает демонстрировать выдающиеся результаты. До этого дилерские спреды часто составляли 3% или более от рыночной цены. Джим поддерживал спред на уровне 50 пунктов и менее, что при текущих ценах значительно ниже 1%. Акционеры, которые покупают или продают, получают значительную выгоду от снижения транзакционных издержек.

Мы в восторге от опыта работы с Джимом, HBI и Нью-Йоркской фондовой биржей, о чём я сказал в рекламе, размещённой NYSE. Обычно избегаю отзывов, но в данном случае мне было приятно публично похвалить биржу.

******

Прошлым летом мы продали корпоративный самолёт, который приобрели за $850.000 три года назад, и купили другой подержанный за $6,7 млн. Те из вас, кто помнит математику размножения бактерий, по понятным причинам запаникуют: если наш капитал продолжит расти текущими темпами, а стоимость замены самолетов будет расти с установленной скоростью 100% в год, то пройдёт совсем немного времени, прежде чем весь капитал Berkshire сожрут самолёты.

Чарли не нравится, когда я сравниваю самолёт с бактериями: он считает, что это губительно для бактерий. В его представлении стильное путешествие — это автобус с кондиционером: роскошь, к которой он прибегает, только когда действуют льготные тарифы. Моё же отношение можно резюмировать молитвой святого Августина, когда он оставлял светскую жизнь с удовольствиями, чтобы стать священником: «Помоги мне, о Господи, стать целомудренным, но не сейчас».

Дать самолёту имя было непросто. Сначала я предложил «Чарльз Т. Мангер», но Чарли ответил, что это «отклонение от нормы». В конце концов мы остановились на «Неоправданный».

******

Около 96,9% акционеров приняли участие в Программе взносов Berkshire в 1989 году. Взносы составили $5,9 млн., а получателями стали 2.550 благотворительных организаций.

Настоятельно рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы. Если захотите участвовать, убедитесь, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.

*******

Ежегодное собрание в этом году состоится в понедельник, 30.04.1990, в 9:30 утра. В прошлом году число участников увеличилось до 1.000 человек, что почти соответствует вместимости зала Уизерспун в Музее Джослин. Таким образом, в этом году встреча состоится в Театре «Орфеум» в центре Омахи, примерно в четверти мили от отеля Red Lion.

Нам с Чарли нравятся встречи и надеемся, вы сможете прийти. Качество акционеров отражается в качестве задаваемых вопросов: никогда не присутствовали на ежегодном собрании, где был бы представлен такой неизменно высокий уровень интеллектуальных вопросов.

Как обычно, будут автобусы, которые после встречи отправятся в магазины NFM и Borsheim’s, а позже развезут вас в отели или в аэропорт. Надеюсь, у вас будет достаточно времени, чтобы как следует осмотреть достопримечательности обоих магазинов. Те, кто приедет пораньше, могут посетить мебельный магазин в любой день недели.

Обычно Borsheim’s закрыт по воскресеньям, но 29 апреля он будет открыт для акционеров с полудня до 18:00. Айк любит устраивать шоу, и можете быть уверены, он приготовит что-нибудь особенное и для вас.

2 марта 1990

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет