Письмо от 28.02.1992 тут. Послание шестнадцатое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 01.03.1993, по итогам 1992-го.

Акционерам Berkshire Hathaway

Балансовая стоимость нашей акции за год увеличилась на 20,3%. За 28 лет она выросла с $19 до $7.745, или +23,6% среднегодовых.

В течение года капитал Berkshire увеличился на $1,52 млрд. Более 98% этой прибыли было получено за счёт роста стоимости ценных бумаг, а остальное – за счёт выпуска новых акций. Они были выпущены в результате погашения наших конвертируемых долговых обязательств 4 января 1993 года, т.е. некоторые держатели предпочли получить обыкновенные акции, а не наличные деньги, которые были альтернативой.

Большинство держателей обязательств, которые конвертировались в обыкновенные акции, ждали этого до января, но некоторые сделали это уже в декабре и, следовательно, получили бумаги в 1992 году. Подведём итог произошедшему с облигациями на сумму $476 млн.: $25 млн. были конвертированы в акции до конца года, $46 млн. — конвертированы в январе, а $405 млн. — обменены на наличные. Конвертация произведена по $11.719 за акцию, так что в общем мы выпустили дополнительно 6.106 акций.

В настоящее время в обращении находится 1.152.547 акций Berkshire. Для сравнения — на 1 октября 1964 года, когда Buffett Partnership приобрела контроль над компанией, в обращении находилось 1.137.778 штук.

У нас есть чёткая политика в отношении выпуска акций, и мы делаем это только тогда, когда получаем столько же прибыли, сколько отдаём. Однако получить равную стоимость нелегко, поскольку всегда высоко оцениваем наши акции. Хотим, чтобы размер Berkshire увеличивался пропорционально благосостоянию её владельцев. Эти две цели не обязательно идут рука об руку, как показывает забавный опыт из прошлого.

Однажды мы вложили значительные средства в банк, руководство которого было одержимо идеей расширения (разве не все они такие?). Когда банк обратился за помощью к более мелкому банку, его владелец потребовал обмена акциями на условиях, при которых чистая стоимость приобретаемого предприятия и его доходность были в два раза выше, чем у покупателя. Наше руководство — заметно разгорячённое — быстро капитулировало. Затем владелец приобретённой компании настоял на ещё одном условии: «Пообещайте, — сказал он, — что, как только слияние завершится и я стану крупным акционером, вы больше никогда не заключите столь глупую сделку».

Запомните, наша цель – увеличивать внутреннюю стоимость компании в расчёте на акцию, для которой балансовая стоимость является консервативным, но полезным показателем, на 15% в год. Однако она не может быть достигнута простым способом из-за действующих правил учёта акций, принадлежащих нашим страховым, чьи портфели составляют значительную долю капитала Berkshire.

С 1979 года общепринятые принципы бухучёта (GAAP) требуют, чтобы ценные бумаги учитывались по рыночным ценам (за вычетом налоговых корректировок на любое нереализованное повышение стоимости), а не себестоимости покупки. Таким образом, обычные колебания котировок приводят к тому, что наши годовые результаты очень сильно колеблются, особенно в сравнении с типичной промышленной компанией.

Чтобы проиллюстрировать, насколько волатильным был наш прогресс, показываем на первой странице [годового отчёта] ежегодное изменение стоимости акции и сравниваем его с результатами (включая дивиденды) индекса S&P 500.

Оценивая эти данные, надо учитывать три момента. Первый касается многих наших дочек, на годовую прибыль которых не влияют изменения на бирже. Влияние этих компаний за прошедшие годы на наши абсолютные и относительные показатели сильно изменилось. На начальном этапе текстильный бизнес, в который тогда вложили значительную часть капитала, имел серьёзные проблемы из-за снижения производительности. В последние годы, когда собрали коллекцию исключительных предприятий, управляемых не менее выдающимися менеджерами, наша доходность стала очень высокой — как правило, значительно превышая S&P.

Вторым важным фактором, который существенно влияет на наши показатели, является то, что как доход, так и прирост капитала от ценных бумаг обременены существенными налоговыми обязательствами, в то время как доходность S&P доналоговая. Чтобы оценить ущерб, представьте, что Berkshire не владела ничем, кроме индекса S&P, в течение рассматриваемого 28-летнего периода. В этом случае налоги сделали бы наши показатели значительно ниже результатов S&P. Согласно действующему налоговому законодательству, прибыль индекса S&P, составляющая 18%, даёт корпоративному владельцу этого индекса доходность, значительно меньше 13%. И эта проблема усугубилась бы, если бы ставки корпоративного налога повысились. Таков структурный недостаток, с которым приходится жить, и противоядия от него нет.

Третий пункт включает два предсказания: Чарли Мангер и я практически уверены, что в течение следующего десятилетия отдача от инвестиций в индекс S&P будет намного меньше, чем в прошлом десятилетии, и мы абсолютно уверены, что влияние растущей капитальной базы Berkshire существенно снизит наше историческое преимущество по отношению к индексу.

Первый прогноз несколько противоречит ожиданиям: мы давно считаем, что единственная ценность биржевых прогнозистов в том, что они помогают гадалкам выглядеть привлекательно. Даже сейчас мы с Чарли продолжаем верить, что краткосрочные прогнозы — это яд, который следует хранить в надёжном месте, подальше от детей и взрослых, которые ведут себя на рынке как дети. Однако очевидно, что акции не могут вечно расти, как это было недавно, и этот факт делает нас вполне уверенными, что выгоды от инвестирования в акции в течение следующего десятилетия будут значительно меньше, чем в прошлом. Наш второй вывод, что увеличение капитальной базы будет способствовать повышению относительных показателей, представляется неоспоримым. Единственный открытый вопрос, сможем ли тащить [по дну] якорь с какой-то терпимой, хоть и замедленной скоростью?

Мы по-прежнему будем испытывать значительную волатильность годовых результатов. Это подтверждается общей волатильностью фондового рынка, концентрацией наших инвестиций всего на нескольких компаниях и определёнными бизнес-решениями, в частности, перенаправить значительные средства на развитие страхования. Мы не только принимаем эту волатильность, но и приветствуем её: терпимость к краткосрочным колебаниям улучшает долгосрочные перспективы. На бейсбольном жаргоне критерием нашей результативности является процент попадания, а не средний показатель [взмахов битой].

Ситуация в Salomon

В июне прошлого года я ушёл с поста временно исполняющего обязанности председателя Salomon Inc. после десяти месяцев работы на этом посту. Судя по результатам Berkshire за 1991-92 годы, компания без меня не скучала. Но обратное неверно: я скучал по Berkshire и рад вернуться к работе на полную ставку. В мире нет более увлекательной работы, чем управление Berkshire, и мне повезло быть там, где я сейчас нахожусь.

Публикация о Salomon, хотя и была далека от веселья, была интересной и стоящей внимания: в ежегодном опросе Fortune о самых уважаемых корпорациях Америки, проведённом в сентябре прошлого года, Salomon заняла второе место среди 311 компаний по степени улучшения репутации. Кроме того, Salomon Brothers, дочка Salomon Inc., в прошлом году сообщила о рекордной прибыли до налогообложения от операций с ценными бумагами — на 34% выше предыдущего максимума.

Многие люди помогли Salomon в решении проблем и восстановлении фирмы, но некоторые явно заслуживают особого упоминания. Не будет преувеличением сказать, что без совместных усилий руководителей Salomon — Дерика Моэна, Боба Денэма, Дона Говарда и Джона Макфарлейна — фирма, скорее всего, не выжила. В своей работе эти люди были неутомимы и эффективны, за что я всегда буду им благодарен.

Ведущий юрист Salomon по государственным делам, Рон Олсон из Munger, Tolles & Olson, также сыграл ключевую роль в успешном преодолении проблем, которые были не только серьёзными, но и комплексными. По крайней мере, пять органов власти — Комиссия по ценным бумагам и биржам, Федеральная Резервный банк Нью-Йорка, Министерство финансов США, прокурор Южного округа Нью-Йорка и антимонопольный отдел Министерства юстиции выразили серьёзную обеспокоенность по поводу Salomon. Для скоординированного и оперативного решения наших проблем требовался юрист с исключительными деловыми и человеческими навыками. Рон как раз обладал ими.

Приобретения

Из всех событий в Berkshire самым радостным для нас с Чарли стало приобретение бизнеса с отличными экономическими характеристиками и руководством, которое нам нравится, которому доверяем и которым восхищаемся. Такие приобретения нелегко осуществить, но мы постоянно стремимся. В процессе поиска придерживаемся того же подхода, который уместен при поиске супруги: полезно быть активным, заинтересованным и непредубеждённым, но не стоит торопиться.

В прошлом я наблюдал, как многие жадные до приобретений люди проявляют интерес к покупкам, будто загипнотизированные в детстве историей о принцессе, целующей лягушек. Помня о её успехе, они дорого платят за право целовать корпоративных жаб, ожидая чудесного преображения. Поначалу разочаровывающие результаты только усиливают их желание привлечь новых клиентов («Фанатизм, — говорит Сантьяна, — заключается в удвоении усилий, когда вы забываете о цели»). В конечном счёте, даже самый оптимистичный менеджер должен смотреть в лицо реальности. Стоя по колено в бесчувственных жабах, он объявляет о масштабной «реструктуризации». В рамках корпоративного эквивалента [дошкольной] программы Head Start гендиректор получает образование, а акционеры оплачивают ущерб.

В начале моей карьеры менеджера я тоже встречался с несколькими жабами. Это были дешёвые свидания — я никогда не увлекался подобным, — но мои результаты соответствовали достижениям ухаживавших за более дорогими жабами. Я [зря] поцеловал их — и они квакнули.

После нескольких неудач такого рода я, наконец-то, вспомнил полезные советы, полученные от профессионала гольфа (который, как все профессионалы, хочет остаться анонимным). Он сказал: «Практика не делает тебя совершенным; практика делает постоянным». И после этого я пересмотрел стратегию, пытаясь покупать выдающиеся предприятия по разумным ценам, а не обычные конторы по низким.

В декабре прошлого года совершили приобретение, которое является образцом того, что всегда ищем. Мы купили 82% Central States Indemnity — страховой компании, осуществляющей ежемесячные выплаты держателям кредитных карт, если они не в состоянии платить, поскольку стали инвалидами или безработными. В настоящее время ежегодные страховые взносы компании составляют $90 млн., а прибыль — $10 млн. Central States базируется в Омахе и управляется Биллом Кизером, с которым дружу более 35 лет. Семья Кизеров, в которую входят сыновья Билл, Дик и Джон, оставила себе 18% акций компании и продолжит вести дела, как и раньше. Мы не могли бы сотрудничать с лучшими людьми.

Так совпало, что это приобретение имеет много общего с нашей первой покупкой, совершённой 26 лет назад. В то время мы купили страховую из Омахи, National Indemnity Company (вместе с небольшой дочкой), у Джека Рингволта, ещё одного давнего друга. Джек построил бизнес с нуля и, как и в случае с Биллом Кизером, вспомнил обо мне, когда захотел продаться (комментарий Джека в то время: «Если сейчас не продам компанию, это сделает мой душеприказчик, а я предпочёл бы сначала найти для неё надёжный дом»). National Indemnity Company была успешным бизнесом, когда мы её купили, и продолжала управляться Джеком. Голливуду повезло с продолжениями, и я уверен, нам тоже повезёт.

Критерии приобретения Berkshire описаны ранее. Однако, помимо закупок, осуществляемых материнской компанией, наши дочки иногда совершают небольшие «дополнительные» приобретения, расширяющие их продуктовые линейки или возможности дистрибуции. Таким образом мы увеличиваем круг выдающихся менеджеров, так что эти действия с низким уровнем риска и высокой доходностью.

В 1992 году мы совершили пять подобных приобретений, и одно из них было не таким уж и маленьким: в конце года H.H. Brown приобрела Lowell Shoe Company, компанию с объёмом продаж $90 млн., которая производит Nursemates, ведущую линию обуви для медсестёр и т.п. Наши операционные менеджеры продолжат поиск дополнительных возможностей, и ожидаем, что в будущем это внесёт большой вклад в стоимость Berkshire.

С другой стороны, наметилась тенденция, которая может затруднить дальнейшие приобретения. Материнская компания совершила одну покупку в 1991 году, купив H.H. Brown, которой руководит Фрэнк Руни, у которого восемь детей. В 1992 году мы заключили единственную сделку с Биллом Кизером, отцом девятерых детей. Будет нелегко поддерживать эту тенденцию в 1993-м.

Источники доходов

В таблице ниже приведены основные источники доходов Berkshire. Амортизация гудвилла и другие существенные корректировки суммируются и показываются отдельно. Это позволяет просматривать доходы предприятий, как если бы мы их не приобрели. В предыдущих отчётах объясняли, почему такая форма презентации более полезна. Общая чистая прибыль в таблице, конечно же, идентична сумме по GAAP в проаудированной финансовой отчётности.

Большой объём дополнительной информации об этих компаниях приведён в годовом отчёте, где вы также найдёте информацию о сегментах в соответствии с GAAP. Наша цель — предоставить вам всю информацию, которая важна для оценки Berkshire.

«Промежуточная» прибыль

Ранее обсуждали промежуточную прибыль, которая состоит из: (1) операционной прибыли, указанной в предыдущем разделе, плюс (2) нераспределённой прибыли основных объектов инвестиций, которая в соответствии с GAAP не отражается в нашей прибыли, за вычетом (3) резерва на уплату налога, который был бы уплачен Berkshire, если бы нераспределённая прибыль объектов инвестиций была распределена нам. Хотя ни одна цифра не может быть идеальной, считаем, что предварительные данные более точно отражают прибыль Berkshire, чем GAAP.

Я уже говорил, что со временем промежуточная прибыль должна увеличиваться примерно на 15% в год, если хотим, чтобы внутренняя стоимость бизнеса росла таким же темпом. Наша промежуточная прибыль в 1992 году составила $604 млн., а к 2000 году должна вырасти до $1,8 млрд., если достигнем цели в +15%. Для достижения наши дочки и объекты инвестиций должны обеспечить отличные показатели, ну а мы должны проявить хорошие навыки в распределении капитала.

Не можем гарантировать, что достигнем целевого показателя $1,8 млрд., и, возможно, даже не приблизимся к нему. Но это действительно определяет наши решения: когда распределяем капитал сегодня, думаем о том, что позволит максимально увеличить прибыль в 2000 году.

Однако не считаем, что такая ориентация на долгосрочную перспективу устраняет необходимость достижения достойных краткосрочных результатов. В конце концов, пять или десять лет назад мы думали о долгосрочной перспективе, и шаги, которые предприняли тогда, сейчас приносят свои плоды. Если за уверенно проведёнными посадками постоянно следуют разочаровывающие урожаи, значит, что-то не так с фермером (или с фермой: инвесторы должны понимать, что для определённых компаний и некоторых отраслей просто не существует хорошей долгосрочной стратегии). Точно так же, как вы должны с подозрением относиться к менеджерам, которые увеличивают краткосрочную прибыль за счёт бухгалтерских манёвров, продажи активов и тому подобного, вы также должны с подозрением относиться к тем, кто долго не справляется с поставленными задачами и винит в этом свою нацеленность на долгосрочную перспективу (даже Алиса, выслушав лекцию королевы о «варенье на завтра, — настаивала, — должно же когда-нибудь прийти время для варенья на сегодня»).

В следующей таблице показано, как мы рассчитываем промежуточный доход, хотя предупреждаю, цифры очень приблизительные (дивиденды, выплаченные нам этими объектами инвестиций, были включены в операционную прибыль, указанную в разделе «Страховая группа: Чистый инвестиционный доход»).

Страховые операции

Ниже приведена обновлённая таблица ключевых показателей страховой отрасли США:

Совокупный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) по сравнению с доходом от премий: коэффициент ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 — на убыток. Чем выше коэффициент, тем хуже год. Когда принимается во внимание инвестиционный («плавающий») доход, который страховщик получает от владения средствами страхователей, совокупный коэффициент в диапазоне 106-110 обычно даёт общий результат безубыточности, без учёта прибыли от средств, предоставленных акционерами.

Примерно четыре пункта в совокупном показателе отрасли за 1992 год можно отнести на счёт урагана «Эндрю», который стал причиной крупнейшего страхового убытка в истории. «Эндрю» даже уничтожил несколько мелких страховщиков, что побудило крупные компании осознать, их защита от катастроф была далека от адекватной (только когда начнётся отлив, вы увидите, кто плавал без трусов). Один крупный страховщик избежал банкротства исключительно благодаря богатой материнской компании, которая смогла быстро обеспечить вливание капитала.

Однако, «Эндрю» легко мог нанести гораздо больший ущерб, если бы прошёлся по Флориде на 20 или 30 миль севернее того места, где это произошло на самом деле, или в Луизиане дальше к востоку. В целом, многие компании пересмотрят свои программы перестрахования из-за «Эндрю».

Как вы знаете, мы являемся крупным продавцом — возможно, крупнейшим в мире — страховых полисов «super-cat», которые приобретают другие страховые компании, чтобы защититься от катастрофических убытков. Следовательно, мы тоже получили убытки от «Эндрю» в размере $125 млн., что примерно равно нашему доходу от «super-cat» за 1992 год. Однако другие наши убытки от «super-cat» были незначительными.

Таким образом, общий убыток от этого направления бизнеса за год составил всего $2 млн. (кроме того, GEICO получила чистый убыток от действий «Эндрю», после возмещения расходов по перестрахованию и экономии на налогах, около $50 млн., из которых наша доля — $25 млн. Этот убыток не повлиял на нашу операционную прибыль, но снизил промежуточную).

В прошлогоднем отчёте надеялся, что бизнес «super-cat» со временем достигнет 10% прибыли, но также предупредил, что в любой год это направление будет «либо чрезвычайно прибыльным, либо чрезвычайно убыточным». Вместо этого и в 1991, и в 1992 годах показатели были близки к уровню безубыточности. Тем не менее, рассматриваю эти результаты как отклонения от нормы и придерживаюсь прогноза об огромных ежегодных колебаниях прибыльности этого бизнеса.

Позвольте напомнить о некоторых особенностях наших полисов «super-cat». Как правило, они активируются только при двух обстоятельствах. Во-первых, страховщик или перестраховщик, которого мы защищаем, должен понести убытки в определённой сумме – это «удержание» страхователя — от катастрофы; и, во-вторых, общеотраслевые страховые убытки от катастрофы должны превышать некоторый минимальный уровень, который обычно составляет $3 млрд. или более. В большинстве случаев выданные нами полисы распространяются только на определённую географическую зону, например, на часть территории США, на всю территорию США или везде, кроме США. Наконец, некоторые условия запускаются только в случае катастрофы определённого типа, вроде землетрясения. Риски велики: у нас даже есть один полис, который предусматривает выплату клиенту $100 млн. в случае определённой катастрофы (теперь вы знаете, почему у меня уставшие глаза: это из-за постоянного просмотра прогнозов погоды).

В настоящее время Berkshire занимает второе место в США по размеру капитала (лидирует State Farm, которая не покупает и не продаёт перестраховки). Таким образом, у нас есть возможность брать на себя риски в масштабах, которые не интересны другим.

У нас остаётся аппетит к перестрахованию: по мере роста капитала Berkshire растёт и наше желание развивать этот бизнес. Но позвольте уточнить, что означает хороший бизнес. Поговорка «дураки и их деньги скоро будут повсюду» в полной мере применима к перестрахованию, и мы фактически отказываемся от 98% предлагаемых услуг. Способность выбирать между хорошими и плохими предложениями отражает силу менеджмента, которая соответствует нашей финансовой устойчивости: Аджит Джайн, который руководит операциями по перестрахованию, просто лучший в этом. В совокупности это гарантирует, что мы останемся важным игроком «super-cat», пока цены будут приемлемыми.

Конечно, трудно определить приемлемую цену: страховщики не могут просто экстраполировать прошлый опыт. Например, если действительно происходит «глобальное потепление», шансы могут измениться, поскольку незначительные изменения атмосферы приводят к значительным изменениям погоды. Более того, в последние годы в прибрежных районах США, которые особенно уязвимы к ураганам, — главных покупателях «super-cat», — наблюдается стремительный рост населения и застрахованных активов. Ураган, который 20 лет назад причинил бы ущерб Х долларов, сегодня может уничтожить в 10 раз больше.

Иногда случается и немыслимое. Кто бы мог подумать, например, что сильное землетрясение (в 1886 году силой 6,6 балла по шкале Рихтера унесло жизни 60 человек) может случится в Чарльстоне [Южная Каролина]? И кто бы мог подумать, что самое серьёзное землетрясение в нашей стране произойдёт в Нью-Йорке. Мадрид, штат Миссури, пережил 8,7-кратный шок в 1812-м. Для сравнения, землетрясение в Сан-Франциско в 1989 году было магнитудой 7,1 — и помните, что каждое увеличение на один балл по шкале Рихтера означает десятикратное увеличение силы. Когда-нибудь землетрясение в США, например в Калифорнии, приведёт страховщиков к огромным убыткам.

Просматривая наши квартальные данные, надо понимать, что учёт премий по программе «super-cat» отличается от учёта других страховых взносов. Вместо стандартного учёта взносы от «super-cat» начисляются пропорционально в течение срока действия данного полиса, и мы откладываем признание выручки до тех пор, пока не возникнут убытки или не истечёт срок действия полиса. Придерживаемся такого консервативного подхода, потому что вероятность, что «super-cat» принесут убытки, особенно велика к концу года. Именно тогда погода, как правило, начинает портиться: из десяти крупнейших страховых убытков в истории США девять произошли под конец года. Кроме того, страховые полисы, которые не запускаются в результате первого события, по своим условиям вряд ли приведут к убыткам до конца года.

Итоговый эффект бухгалтерской процедуры для полисов «super-cat» заключается в следующем: крупные убытки могут быть зафиксированы в любой момент, но прибыль отражается только в четвёртом квартале года.

******

Как уже говорил ранее, в нашем страховом бизнесе важна «стоимость средств, полученных в результате страхования», или, в просторечии, «стоимость свободных средств». Свободные средства, которые мы генерируем в исключительных количествах, — это общая сумма резервов на возможные потери, корректировки резервов на покрытие расходов и резервы незаработанных премий за вычетом средств агентов, затрат на приобретение и отложенных платежей, применимых к предполагаемому перестрахованию. В итоге стоимость акций измеряется нашими убытками от андеррайтинга. В таблице ниже приведены наши затраты с момента начала деятельности в 1967 году.

В прошлом году наша страховая компания снова привлекла средства по цене ниже той, которую установило правительство США по недавно выпущенным долгосрочным гособлигациям. Это означает, что 21 год из 26 лет, которые занимаемся страховым бизнесом, мы превосходили правительственные ставки, и часто делали это с большим отрывом (если бы не превосходили, у нас не было бы причин заниматься этим бизнесом).

В 1992 году, как и раньше, подразделение National Indemnity по продаже автостраховок и общей ответственности, возглавляемое Доном Вурстером, и дочка Homestate operation, возглавляемая Родом Элдредом, внесла значительный вклад в снижение стоимости размещения бумаг. Действительно, в прошлом году обе компании получили прибыль от андеррайтинга, что позволило обеспечить размещение облигаций по цене, близкой к нулю. Между тем, основная часть доходов поступает от крупных сделок, разработанных Аджитом. Его усилия, вероятно, приведут к дальнейшему росту бизнеса в течение 1993.

Нам с Чарли по-прежнему нравится страховой бизнес, который, как ожидаем, станет нашим основным источником дохода на десятилетия вперед. Индустрия огромна, в определённых секторах мы можем конкурировать со всем миром и Berkshire обладает огромным конкурентным преимуществом. Будем искать способы расширить бизнес, либо косвенно, как сделали это через GEICO, либо напрямую, вроде приобретения страховой Central States Indemnity.

Инвестиции в обыкновенные акции

Ниже перечисляем наши пакеты обыкновенных акций, стоимость которых превышает $100 млн. Небольшая часть этих инвестиций принадлежит дочкам, в которых у Berkshire меньше 100%.

Без учёта разделения количество акций, которыми мы владели, изменилось в течение 1992 года только в четырех случаях: незначительно увеличили доли в Guinness и Wells Fargo, удвоили позицию в Freddie Mac и закупились новой компанией General Dynamics. Обожаем покупать.

Однако продажа — это совсем другая история. Тут наш темп жизни напоминает путешественника, застрявшего в единственном отеле крошечного Подунка. В номере не было телевизора, и он провёл вечер в скуке, но его настроение улучшилось, когда он увидел на ночном столике книгу «Чем заняться в Подунке». Открыв её, он нашёл всего одно предложение: «Ты уже делаешь это».

Нам повезло с покупкой General Dynamics. Я уделял мало внимания компании до прошлого лета, когда она объявила о намерении выкупить около 30% своих акций путем Голландского аукциона [в ходе которого вначале объявляется максимальная цена, а затем она снижаются до той, на которую согласится первый покупатель].

Увидев возможность для арбитража, я сначала начал покупать акции Berkshire, рассчитывая продать их потом с небольшой прибылью. За последние несколько лет мы 12 раз провернули подобное, получая приличную прибыль за короткое время. Но затем я начал изучать компанию и достижения её гендиректора Билла Андерса: увиденное заставило меня вытаращить глаза — у Билла была чётко сформулированная и рациональная стратегия, он был преисполнен чувства срочности в её реализации, а результаты были поистине замечательными.

В скором времени я отбросил мысли об арбитраже и решил, что Berkshire должна стать долгосрочным инвестором вместе с Биллом. Нам помог получить крупную позицию факт, что аукцион значительно увеличивал объём торгов акциями. В течение одного месяца мы смогли приобрести ещё 14% акций General Dynamics после завершения аукциона.

********

Наша стратегия инвестирования практически не изменилась за пятнадцать лет, с момента опубликования отчёта за 1977 год: «Мы отбираем ценные бумаги так же, как оцениваем бизнес для поглощения. Хотим, чтобы он был (а) понятен; (б) имел долгосрочные перспективы; (в) управлялся честными и компетентными людьми; и (г) был доступен по очень привлекательной цене». Мы сделали единственное изменение в этом вероучении: из-за условий на бирже и нашего размера заменили «привлекательную цену» на «очень привлекательную».

Но как, спросите вы, определить «привлекательность»? Большинство аналитиков выбирают между двумя подходами, которые считаются противоположными: «ценность» и «рост». Действительно, многие профессионалы в области инвестиций рассматривают любое смешение этих терминов как форму интеллектуальной игры. Мы же рассматриваем это как нечёткое мышление (которым, надо признаться, я и сам увлёкся несколько лет назад). По нашему мнению, оба подхода тесно связаны: экономический рост всегда является компонентом при расчёте стоимости, важность которой может варьироваться от незначительной до огромной, а влияние может быть как отрицательным, так и положительным.

Кроме того, термин «инвестирование в стоимость» является лишним. Что такое «инвестирование», если не поиск ценности, достаточной, чтобы оправдать уплаченную сумму? Осознанно платить за акции больше, чем их расчётная стоимость, в надежде вскоре продать по более высокой цене — это и есть спекуляция (которая не является ни незаконной, ни аморальной).

Независимо от уместности, термин «инвестирование в стоимость» широко используется. Как правило, это означает покупку акций, у которых низкое соотношение цены к балансовой стоимости, цены и прибыли или высокая дивидендная доходность. К сожалению, такие характеристики, даже если проявляются в сочетании, не определяют, действительно ли инвестор покупает что-то по той цене, по которой оно стоит, и, следовательно, действительно работает принцип получения прибыли от инвестиций. Соответственно, противоположные характеристики — высокое соотношение цены к балансовой стоимости, высокое соотношение цены и прибыли и низкая дивидендная доходность — никоим образом не противоречат «выгодной» покупке.

Аналогично рост бизнеса сам по себе мало что говорит о ценности. Действительно, рост часто оказывает положительное влияние на ценность, иногда в впечатляющих масштабах, но такой эффект далеко не однозначен. Например, инвесторы регулярно вкладывали деньги в отечественный авиабизнес для финансирования убыточных (или того хуже) проектов. Для этих инвесторов было бы намного лучше, если бы Орвиллу [Райту – одному из братьев, совершивших первый полёт самолёта в мире] не удалось добиться успеха в Китти Хок: чем больше развивалась отрасль, тем хуже становилось владельцам.

Рост приносит пользу инвесторам только тогда, когда рассматриваемый бизнес приносит привлекательную прибыль — другими словами, когда каждый доллар, потраченный на финансирование роста, создаёт более доллара долгосрочной рыночной стоимости. В случае бизнеса с низкой доходностью, требующего дополнительных средств, рост вредит инвестору.

В «Теории инвестиционной стоимости», написанной более 50 лет назад, Джон Берр Уильямс сформулировал уравнение стоимости, которое кратко изложим здесь: стоимость любой акции, облигации или бизнеса сегодня определяется притоками и оттоками денежных средств, дисконтированными по соответствующей процентной ставке, которые произойдут в течение оставшегося срока службы актива. Обратите внимание, что формула для акций и облигаций одинаковая. Тем не менее, между ними существует важное и трудноразрешимое различие: облигация имеет купон и дату погашения, которые определяют будущие денежные потоки, а в случае с акциями аналитик должен самостоятельно оценить будущие «купоны». Более того, качество менеджмента влияет на размер купона по облигациям очень редко — в основном, когда руководство настолько некомпетентно или нечестно, что выплата процентов приостанавливается. А вот размер «купонов» по акциям всегда зависит от способностей менеджмента.

Инвестор должен покупать активы, которые, как показывает расчёт дисконтированных денежных потоков, являются наиболее прибыльными — независимо от того, растёт бизнес или нет, демонстрирует ли он волатильность или стабильность доходов, имеет ли высокую цену по отношению к текущим доходам и балансовой стоимости. Более того, хоть уравнение стоимости обычно показывает, что акции дешевле облигаций, этот результат не постоянен: когда облигации являются более привлекательной инвестицией, их и следует покупать.

Оставляя в стороне вопрос о цене, лучше всего владеть бизнесом, в котором в течение длительного периода времени может быть задействован увеличивающийся капитал при очень высокой норме прибыли. Наихудший бизнес для владения — тот, который будет работать в обратном направлении, то есть постоянно использовать всё больше капитала при очень низкой норме прибыли. К сожалению, первый тип найти очень трудно: большинству высокодоходных компаний требуется относительно небольшой капитал. Акционеры такого бизнеса обычно выигрывают, если он выплачивает большую часть прибыли в виде дивидендов или производит значительный выкуп акций.

Хотя математические расчеты, необходимые для оценки акций, не сложны, но аналитик, даже опытный и умный, может легко ошибиться в оценке будущих «купонов». В Berkshire мы пытаемся решить эту проблему двумя способами. Во-первых, стараемся покупать бизнесы, которые понимаем, т.е. они должны быть относительно простыми и стабильными. Если бизнес сложный или подвержен постоянным изменениям, мы недостаточно умны, чтобы предсказать будущие денежные потоки. Кстати, этот недостаток нас не беспокоит. Для большинства людей при инвестировании важно не то, как много они знают, а то, насколько реалистично они определяют, чего не знают. Инвестору нужно сделать очень мало правильных действий, чтобы избежать серьёзных ошибок.

Во-вторых, что не менее важно, мы настаиваем, чтобы цена покупки была минимальной. Если, по нашим расчётам, стоимость акций лишь ненамного превышает их цену, сделка неинтересна. Считаем принцип запаса прочности, который так настойчиво подчёркивал Бен Грэхем, краеугольным камнем инвестиционного успеха.

Ценные бумаги с фиксированным доходом

Ниже перечисляем наши крупнейшие пакеты ценных бумаг с фиксированным доходом:

В течение 1992 года пополнили запасы долговых обязательств ACF, аннулировали некоторые облигации WPPSS и полностью продали бумаги RJR Nabisco.

На протяжении многих лет мы успешно осуществляли инвестиции в бумаги с фиксированным доходом, получив значительный прирост капитала (в том числе $80 млн. в 1992 году) и исключительный доход. Chrysler Financial, Texaco, Time-Warner, WPPSS и RJR Nabisco были особенно выгодными инвестициями. В то же время потери по фиксированному доходу были незначительными, хотя у нас бывали и острые ощущения.

Несмотря на успех, которого добились с привилегированными акциями Gillette, сконвертированными в обыкновенные в 1991 году, и, несмотря на приемлемые результаты других покупок привилегированных акций, общие показатели таких операций были ниже ожидаемых. Это соответствует убеждению, что разумный инвестор в обыкновенные акции добьётся большего успеха на вторичном рынке, чем при IPO.

Причина в том, как устанавливаются цены. Например, вторичный рынок, которым периодически правит массовая глупость, постоянно устанавливает «расчётную» цену. Какой бы глупой ни была эта цена, но именно она имеет значение для владельца акции или облигации, желающего её продать, а таких всегда будет несколько в любой момент. Очень часто акции, стоящие Х, продавались на рынке в 2 раза дешевле.

С другой стороны, рынком новых выпусков управляют контролирующие акционеры и корпорации, которые обычно могут выбирать сроки размещения или, если ситуация выглядит неблагоприятной, могут вообще отказаться от размещения. Понятно, что эти продавцы не собираются предлагать никаких выгодных предложений ни в форме публичного предложения, ни в рамках согласованной сделки: вам очень повезёт, если найдёте здесь 0,5Х. Действительно, в случае размещения обыкновенных акций продающих акционеров мотивирует избавиться от них только чувство, что рынок переплатит (продавцы, конечно же, сформулировали бы это иначе, заявив, что они просто сопротивляются продаже, когда рынок недооценивает их товар).

На сегодняшний день покупки, о которых мы договаривались напрямую, оправдали, но не превзошли ожидания, которые изложили в годовом отчёте за 1989 год: «Наши инвестиции в привилегированные акции должны приносить доходность, незначительно превышающую доходность большинства портфелей с фиксированным доходом». По правде говоря, мы добились бы большего успеха, если бы вложили деньги не через согласованные сделки, а купили бы на бирже при условиях, которые нам нравятся. Но наш размер и общая ситуация на рынках затрудняли это.

В отчёте за 1989 год была ещё одна запоминающаяся строка: «У нас нет возможности предсказать экономику инвестиционно-банковского бизнеса, авиационной отрасли или бумажной промышленности». В то время некоторые из вас, возможно, сомневались в таком признании невежества. Однако теперь даже моя мама признаёт его истинность.

В случае с USAir ситуация в отрасли ухудшилась ещё до того, как высохли чернила на нашем чеке. Как упоминал ранее, именно я с радостью прыгнул в болото, никто меня не толкал. Да, я знал, что в отрасли будет жёсткая конкуренция, но не ожидал, что её лидеры будут заниматься длительным самоубийством. В последние два года авиакомпании вели себя так, будто они являются участниками конкурентного сообщества, которое надо убить как можно быстрее.

В условиях этой суматохи Сет Шофилд, гендиректор USAir, проделал поистине выдающуюся работу по переориентации авиакомпании. Прошлой осенью он проявил особое мужество, согласившись на забастовку, которая, будь она продолжительной, вполне могла привести бизнес к банкротству. Однако капитуляция перед бастующим профсоюзом имела бы не менее катастрофические последствия: компания была обременена расходами на зарплату, а требования рабочих были значительно более жёсткими, чем у основных конкурентов, — всем стало очевидно, что со временем любой производитель с высокими затратами столкнётся с исчезновением. К счастью для всех, забастовка прекратилась за нескольких дней.

В условиях жёсткой конкуренции USAir требует гораздо большего управленческого мастерства, чем бизнес с хорошей экономикой. К сожалению, в краткосрочной перспективе наградой за мастерство в авиабизнесе является просто выживание вместо процветания.

В начале 1993 года USAir предприняла важный шаг, приняв предложение British Airways о существенных инвестициях в компанию. В связи с этой сделкой нас с Чарли пригласили войти в совет директоров USAir. Мы согласились, хотя это означает, что в совете будет пять независимых членов, а это, на мой взгляд, нецелесообразно для действующего гендиректора. Тем не менее, если руководство и директора объекта инвестиций считают важным, чтобы мы с Чарли вошли в совет директоров, мы будем рады это сделать. Менеджеры обязаны всегда усердно работать над повышением стоимости бизнеса, но бывают моменты, когда и крупные собственники также должны внести свой вклад.

Два новых правила бухучёта и просьба ввести ещё один

В 1993 году вступает в силу новое правило бухучёта, касающееся отложенных налогов. Оно устраняет противоречие в наших бухгалтерских книгах, которое описывал в предыдущих годовых отчётах и которое касается начисленных налогов, относящихся к нереализованному повышению стоимости инвестиционного портфеля. На конец 1992 года это увеличение составило $7,6 млрд. Из них $6,4 млрд. мы учли с налогом по текущей ставке 34%, а на оставшиеся $1,2 млрд. начислили 28% — ставку, действовавшую на момент получения этой части повышения. Новое правило бухучёта гласит, что отныне надо начислять все отложенные налоги по текущей ставке, что представляется нам разумным.

Таким образом в первом квартале 1993 года мы будем применять ставку 34% ко всей нашей нереализованной прибыли, тем самым увеличивая налоговые обязательства и сокращая капитал на $70 млн. Новое правило также повлечёт внесение других незначительных изменений в наш расчёт отложенных налогов.

Будущие изменения налоговых ставок будут немедленно отражены в обязательствах по отложенным налогам и, соответственно, в капитале. Влияние может быть существенным. Тем не менее, в конечном итоге важна именно ставка налога на момент продажи ценных бумаг, когда нереализованная прибыль становится реальной.

Ещё одно крупное изменение в бухучёте, внедрение которого состоится к 1 января 1993 года, требует, чтобы предприятия сразу признавали текущую стоимость обязательств по выплате медпособий после выхода работников на пенсию. Ранее GAAP требовали признания пенсий, подлежащих выплате в будущем, но нелогично игнорировали медицинские расходы, которые компаниям также придётся оплачивать. Новое правило заставит многих отражать огромные балансовые обязательства (и, как следствие, сокращать чистую стоимость активов), а также в дальнейшем учитывать более высокие затраты при расчёте годовой прибыли.

Совершая приобретения, мы с Чарли старались избегать компаний со значительными долгами. В результате текущие обязательства Berkshire перед работниками являются несущественными, хотя у нас работает 22.000 сотрудников. Однако должен признать, что мы чуть не промахнулись: В 1982 году я совершил огромную ошибку, решив купить компанию, обременённую огромными пенсионными обязательствами. К счастью, сделка сорвалась по независящим причинам. Отчёт об этом эпизоде в отчёте за 1982 год: «Если бы мы включили в отчёт графику, иллюстрирующую развитие бизнеса за прошедший год, то две пустые страницы, изображающие сорвавшуюся сделку, были бы уместны прямо на развороте». Несмотря на это, не ожидал, что дела пойдут так плохо, как они обернулись. Появился ещё один покупатель, бизнес вскоре обанкротился и был закрыт, а тысячи работников обнаружили, что щедрые обещания ничего не стоят.

В последние десятилетия ни одному гендиректору и в голову не пришло бы обратиться к совету директоров с предложением, чтобы компания стала страховщиком неограниченных медицинских пособий. Не надо быть медицинским экспертом, чтобы понять, увеличение продолжительности жизни и рост расходов на здравоохранение гарантируют финансовый ущерб.

Тем не менее, многие менеджеры беспечно внедряли планы страховок, воплощающие именно такие обещания, обрекая акционеров на неизбежные последствия. В сфере здравоохранения бессрочные обещания привели к возникновению бессрочных обязательств, которые становятся настолько значительными, что угрожают конкурентоспособности всей американской промышленности.

Полагаю, что одной из причин такого безрассудного поведения было правило бухучёта, не требовавшее учёта расходов на медицинское обслуживание после выхода на пенсию. Вместо этого разрешали вести учёт кассовым методом, что значительно занижало размер накопившихся обязательств. По сути, отношение как руководства, так и бухгалтеров к этим обязательствам было «с глаз долой, из сердца вон». По иронии судьбы, некоторые из этих менеджеров поспешили бы раскритиковать Конгресс за принцип «кассового метода» в отношении обещаний по соцобеспечению и других программ, создающих значительные обязательства в будущем.

Менеджеры, размышляющие о проблемах бухучёта, никогда не должны забывать одну из любимых загадок Авраама Линкольна: «Сколько ног у собаки, если назвать её хвост ногой?» Ответ: «Четыре, потому что, даже если назвать, это будет не нога». Всем менеджерам следует вспомнить правоту Эйба, даже когда аудитор готов подтвердить бред, типа «хвост — это нога».

*********

Самый вопиющий случай нежелания руководителей и бухгалтеров смотреть в лицо реальности произошёл в мире фондовых опционов. В отчёте Berkshire за 1985 год я изложил мнение об использовании опционов и злоупотреблении ими. Но даже если они структурированы должным образом, то всё равно учитываются бессмысленно. Отсутствие логики не случайно: десятилетиями большая часть делового мира вела войну против исправителей бухучёта, пытаясь не допустить, чтобы стоимость опционов на акции отражалась на прибыли корпораций, которые их выпускают.

Как правило, руководители утверждают, что опционы сложно оценить и поэтому их стоимость следует игнорировать. В других случаях менеджеры заявляли, что привязка стоимости к опционам нанесёт ущерб начинающему малому бизнесу. Иногда они торжественно заявляют, что опционы «без денег» (те, цена исполнения которых равна текущей рыночной цене или превышает её) не имеют никакой ценности на момент их выпуска.

Как ни странно, Совет институциональных инвесторов поддержал эту тему, высказав мнение, что опционы не должны рассматриваться как издержки, потому что «это не доллары из бюджета компании». Я рассматриваю эту логику как открывающую перед американскими корпорациями захватывающие возможности мгновенного увеличения их заявленной прибыли. Например, они могли бы снизить стоимость страхования, оплатив его опционами. Итак, если вы гендиректор и придерживаетесь теории бухучёта «нет наличных — нет затрат», я сделаю предложение, от которого не сможете отказаться: позвоните в Berkshire, и мы с радостью продадим вам страховку в обмен на пакет долгосрочных опционов на акции вашей компании.

Акционеры должны понимать, что компании несут издержки, когда передают что-то ценное другой стороне, а не только когда денежные средства переходят из рук в руки. Более того, глупо и цинично утверждать, что важная статья затрат не должна учитываться просто потому, что её невозможно определить с высокой точностью. В настоящее время бухучёт изобилует неточностями. В конце концов, ни один менеджер или аудитор не знает, как долго прослужит Боинг-747, а это значит, что он также не знает, какие должны быть ежегодные амортизационные отчисления за самолёт. Никто не знает точно, какими должны быть ежегодные банковские отчисления на покрытие убытков по ссудам, а оценки убытков, которые делают компании, занимающиеся имущественными потерями, заведомо неточны.

Означает ли всё это, что важные статьи затрат следует игнорировать, потому что они не поддаются оценке с абсолютной точностью? Конечно, нет. Скорее всего, эти затраты должны быть оценены честными и опытными людьми, а затем зафиксированы. Когда перейдёте непосредственно к делу, какая ещё статья основных, но трудно поддающихся точному расчёту затрат — помимо опционов на акции — имеет наибольшее значение? Бухгалтеры случайно не говорят, что при расчёте прибыли и это следует игнорировать?

Более того, оценить опционы не так уж и сложно. Следует признать, что сложность возрастает из-за того, что возможности, предоставляемые руководителям, ограничены различными способами. Эти-то ограничения и влияют на стоимость, но не устраняют её. На самом деле, поскольку я готов выслушать предложения, сделаю оферту любому руководителю, которому будет предоставлен ограниченный опцион, даже если у него не будет денег: в день выдачи Berkshire заплатит ему значительную сумму за право на любую будущую выгоду, которую он получит от этого опциона. Поэтому, если найдёте гендиректора, который скажет, что его новые опционы практически не имеют ценности, предложите ему наши услуги. По правде говоря, мы более уверены в способности определить приемлемую цену опциона, чем правильную норму амортизации для нашего корпоративного самолёта.

Мне кажется, что реалии фондовых опционов можно резюмировать довольно просто: если опционы не являются формой компенсации, то чем они являются? Если компенсация не считается расходом, то что же это? И, если расходы не должны учитываться при расчёте прибыли, то куда они должны направляться?

Бухгалтерам и SEC должно быть стыдно за то, как они долгое время позволяли бизнесу манипулировать учётом опционов. Кроме того, лоббирование, которым занимаются руководители, может иметь неприятные побочные эффекты: на мой взгляд, бизнес-элита рискует потерять авторитет в важных для общества вопросах, о которых она может сказать много ценного.

Прочее

В этом году у нас есть две прискорбные новости. Первая — Глэдис Кайзер, моя подруга и ассистентка на протяжении двадцати пяти лет, покинет свой пост после ежегодного собрания в 1993 году, хотя, безусловно, навсегда останется моим другом. Мы с Глэдис были одной командой, и, хотя знал, что она скоро уйдёт на пенсию, это всё равно стало для меня потрясением.

Вторая — в сентябре Верн Маккензи отказался от должности финдиректора после 30-летнего сотрудничества со мной, которое началось с того, что он был внешним аудитором Buffett Partnership. Верн остаётся консультантом, и, хотя эта должность часто является эвфемизмом, в данном случае она имеет реальный смысл. Ожидаю, что он продолжит занимать важную должность в Berkshire, но будет делать это в своём темпе. Марк Гамбург, который пять лет был дублёром Верна, сменил его на посту финдиректора.

Вспоминаю, как одна женщина, когда её попросили описать идеального супруга, назвала археолога: «Чем старше я буду становиться, тем больше он будет интересоваться мной». Ей бы понравились мои вкусы: я ценю тех выдающихся менеджеров Berkshire, которые работают намного дольше обычного пенсионного возраста и при этом добиваются результатов, намного превосходящих молодых конкурентов. Хотя понимаю и сопереживаю решениям Верна и Глэдис, всё равно буду скучать. Трудно научить новую собаку старым трюкам.

*********

Я придерживаюсь умеренных взглядов на пенсию по сравнению с Розой Блюмкиной, более известной как миссис Би. В свои 99 лет она продолжает работать семь дней в неделю, и у меня есть для неё особенно хорошие новости.

Вы, наверное, помните, что после того, как в 1983 году её семья продала Berkshire 80% акций Nebraska Furniture Mart (NFM), миссис Би продолжала оставаться Председателем правления и руководить продажей ковров. Однако в 1989 году она уволилась из-за разногласий с руководством и открыла собственное предприятие по соседству, в большом здании, которым владела в течение нескольких лет. В новом бизнесе она снова руководила отделом продажи ковров, но сдавала в аренду другие отделы продаж товаров для дома.

В конце прошлого года миссис Би решила продать здание и землю NFM. Тем не менее, она продолжит заниматься коврами на прежнем месте (нет смысла сбавлять обороты, когда вы набираете темп). NFM откроет магазин рядом с ней, в том же здании, тем самым значительно расширив свой мебельный бизнес.

Очень рад, что миссис Би снова связалась с нами. Её история не имеет аналогов, и я всегда был её поклонником, независимо от того, была ли она партнёром или конкурентом. Но поверьте мне, партнёром — намного лучше.

Когда миссис Би было 89 лет, она любезно предложила подписать соглашение о неконкуренции, и я, будучи неосторожным в этом вопросе, отказался от сделки. Миссис Би уже занесена в Книгу рекордов Гиннесса по многим показателям, а запись, что она продолжает участвовать в соревнованиях в 99 лет, просто добавляет ещё один штрих к её супербиографии.

*********

Ральф Шей, гендиректор Scott Fetzer и менеджер, который, я надеюсь, тоже с нами до «99 лет», в прошлом году выиграл «большой шлем», когда компания заработала рекордные $110 млн. до вычета налогов. Ещё больше впечатляет, что Scott Fetzer добилась таких доходов с собственным капиталом $116 млн. Этот выдающийся результат не является итогом использования заёмных средств: компания использует незначительные займы только в финансовой дочке.

Scott Fetzer в настоящее время работает с уменьшенными инвестициями как в товарно-материальные запасы, так и в основные средства, чем когда мы купили её в 1986 году. Это означает, что за семь лет владения Berkshire компания смогла направить более 100% прибыли нам, одновременно увеличив поток доходов, который и так был отличным. Ральф просто продолжает превосходить самого себя, и акционеры Berkshire многим ему обязаны.

*********

Читатели, у которых особенно острое зрение, заметят, что наши корпоративные расходы сократились с $5,6 млн. в 1991 году до $4,2 млн. в 1992-м. Возможно, вы подумаете, что я продал корпоративный самолёт!? Забудьте об этом! Я нахожу мысль о выводе самолета из эксплуатации ещё более отвратительной, чем мысль о выводе из эксплуатации председателя (в этом вопросе я продемонстрировал нехарактерную гибкость: в течение многих лет страстно выступал против корпоративных самолётов, но в конце концов моя карма взяла верх над догмой).

Сокращение корпоративных расходов действительно произошло, потому что эти расходы были особенно велики в 1991 году, когда мы заплатили единовременный экологический сбор, связанный с предполагаемыми действиями нашего текстильного предприятия, имевшими место до 1970 года. Теперь, когда всё вернулось на круги своя, наши расходы после уплаты налогов составляют менее 1% операционной прибыли и менее 0,5% прогнозируемой прибыли. У нас нет отделов по юридическим вопросам, персоналу, связям с общественностью или стратегическому планированию. В свою очередь, это означает, что нам не нужен вспомогательный персонал — охранники, водители, посыльные и т.д. И, наконец, за исключением Верна, мы не нанимаем консультантов. [Диетологу] профессору Паркинсону понравилась бы наша диета, хотя Чарли до сих пор считает Berkshire возмутительно жирной.

В некоторых компаниях корпоративные расходы составляют 10% и более от операционной прибыли. Таким образом, десятина, которую платит штаб-квартира, не только вредит доходам, но и, что более важно, снижает стоимость капитала. Если предприятие, которое тратит 10% на расходы штаб-квартиры, получает прибыль на операционном уровне, идентичному тому, которого достигает предприятие, несущее расходы всего в 1%, акционеры первого предприятия теряют 9% стоимости своих активов просто из-за корпоративных расходов. Мы с Чарли не обнаружили корреляции между высокими корпоративными издержками и хорошими корпоративными показателями. На самом деле, считаем, что простые операции эффективнее, чем их бюрократические собратья. Мы поклонники моделей жёстких дискаунтеров Wal-Mart, Nucor, Dover, GEICO, Golden West Financial и Price Co.

*********

В конце прошлого года котировка акции Berkshire превысила $10.000. Несколько акционеров сказали мне, что высокая цена создаёт проблемы: им нравится дарить акции каждый Новый год, но они сталкиваются с препятствиями из-за налогового правила, которое проводит различие между подарком в размере до $10.000 одному физлицу и подарком на сумму свыше $10.000. То есть подарки, сумма которых не превышает $10.000, полностью не облагаются налогом, а при превышении $10.000 даритель обязан снизить часть налога на недвижимость или, если это освобождение исчерпано, на уплату налога на дарение.

Могу предложить три способа решения проблемы. Первый полезен женатому акционеру, который может отказаться от $20.000 ЕЖЕГОДНО одному получателю при условии, что даритель подаст налоговую декларацию о подарках, содержащую письменное согласие супруга. Во-вторых, акционер может совершить выгодную продажу. Представьте, например, что Berkshire продаёт за $12.000, а кто-то хочет сделать подарок всего на $10.000. В этом случае, продайте акции получателю подарка за $2.000 (внимание: с вас будет взиматься налог на сумму превышения налоговой базы, если таковая имеется). Наконец, вы можете создать партнёрство с людьми, которым делаете подарки, финансируя его за счёт акций Berkshire, и просто раздавать процентные доли участия в партнёрстве каждый год. Эти проценты могут быть рассчитаны на любую сумму, которую выберете. Стоимость в $10.000 и меньше не облагается налогом на подарок.

Обязаны предупредить: обязательно проконсультируйтесь с налоговой, прежде чем предпринимать какие-либо более эзотерические действия.

По-прежнему придерживаемся мнения, изложенного в отчёте за 1983 год. Наша политика в отношении собственников, включая политику неразделения акций, помогла сформировать группу акционеров, которая лучше всего ассоциируется с любой крупной американской корпорацией. Наши акционеры мыслят и ведут себя как рациональные долгосрочные собственники и смотрят на бизнес так же, как Чарли и я. Следовательно, наши акции стабильно торгуются в определённом ценовом диапазоне, разумно связанным с внутренней стоимостью.

Кроме того, считаем, что наши акции обращаются менее активно, чем акции любой другой крупной компании. Торговые издержки, являющиеся основным «налогом» для владельцев многих компаний, в Berkshire практически отсутствуют (спасибо Джиму Магуайру, нашему нью-йоркскому биржевому менеджеру, который помогает снизить эти издержки). Очевидно, разделение акций не изменит ситуацию кардинально, т.е. наша группа акционеров не будет разбодяженна новыми участниками, которых привлёк сплит. Вместо этого считаем, что произойдёт деградация.

*********

Как упоминал ранее, 16 декабря мы объявили о выпуске наших конвертируемых облигаций с нулевым купоном для выплаты 4 января 1993 года. Проценты по этим обязательствам составляли 5,5%, что было низкой стоимостью для фондов, но непривлекательной ставкой для нас на момент обращения.

Облигации могли быть погашены по желанию держателя в сентябре 1994 года, и денежные средства под ставку 5,5%, доступные не более длительный срок, сейчас нас не интересуют. Кроме того, акционеры Berkshire находятся в невыгодном положении из-за возможности конвертации. В то время, когда выпускали долговые обязательства, этот недостаток компенсировался привлекательной процентной ставкой, но к концу года это уже было не так.

В целом, по-прежнему испытываем отвращение к долгам, особенно краткосрочным, но готовы брать на себя небольшие долговые обязательства, если они должным образом структурированы и приносят значительную выгоду акционерам.

*********

В прошлом году 97% акционеров участвовали в Программе взносов Berkshire: $7,6 млн. получили 2.810 благотворительные организации. Я рассматриваю возможность увеличения этих взносов в будущем темпами, превышающими рост балансовой стоимости Berkshire, и был бы рад услышать, что вы думаете об этой идее?!

Рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы и убедиться, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца. В дополнение к назначенным акционерами взносам, менеджеры наших дочек также отправляют на поддержку местных благотворительных организаций товары, в среднем на $1,5 млн. в год. Объединившись, мы обеспечим соразмерные выгоды для нашего бизнеса.

Однако ни менеджеры дочек, ни должностные лица материнской компании не используют фонды Berkshire для благотворительности, представляющей для них личный интерес, за исключением случаев, когда они делают это в качестве акционеров. Если сотрудники, включая гендиректора, желают сделать пожертвования, пусть используют личные деньги, а не ваши.

*********

В этом году ежегодное собрание состоится в театре «Орфеум» в центре Омахи в понедельник, 26 апреля 1993 года, в 9:30 утра. В прошлом году на встречу пришли рекордные 1.700 человек, но и для этого числа в «Орфее» всё ещё остаётся достаточно места.

Чарли и я всегда с удовольствием посещаем собрания и надеемся, вы сможете прийти. Качество акционеров отражается в вопросах: мы никогда не присутствовали на ежегодных собраниях, на которых задавались бы такие умные вопросы, касающиеся владельцев.

Как обычно, у нас будут автобусы, которые доставят вас в Nebraska Furniture Mart и Borsheim’s, а оттуда в отели или в аэропорт. Надеюсь, у вас будет достаточно времени, чтобы в полной мере ознакомиться с достопримечательностями обоих магазинов. Те из вас, кто приедет пораньше, смогут посетить мебельный магазин в любой день недели. Находясь там, остановитесь у тележки с конфетами See’s и узнайте сами, почему мы с Чарли стали намного шире, чем были в 1972 году.

Магазин Borsheim’s обычно закрыт по воскресеньям, но 25 апреля будет открыт для акционеров и их гостей с полудня до 18:00. Мы с Чарли будем присутствовать, демонстрируя наши ювелирные украшения, и готовы дать совет по поводу драгоценных камней любому, кто достаточно глуп, чтобы его выслушать. Также в продаже будет много вишнёвой кока-колы, конфет See’s и других вкусностей. Надеюсь, вы с радостью присоединитесь к нам.

1 марта 1993

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет