Письмо от 02.03.1990 тут. Послание четырнадцатое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 01.03.1991, по итогам 1990-го.

Письмо Баффета 01.03.91

В прошлом году мы прогнозировали: «Сокращение [капитала Berkshire] наверняка случится в один из следующих трёх лет». На протяжении второй половины 1990-го мы почти доказали точность того прогноза, но повышение котировок в декабре позволило завершить год с ростом капитала на $362 млн., или на 7,3%. За 26 лет балансовая стоимость акции Berkshire выросла с $19,46 до $4.612,06, или +23,2% среднегодовых.

В 1990 году темп роста были незначительным, поскольку рыночная стоимость четырёх ключевых пакетов акций в совокупности практически не изменилась. В прошлом году я говорил, что, хотя у этих компаний — Capital Cities/ABC, Coca-Cola, GEICO и Washington Post — был прекрасный бизнес и превосходный менеджмент, широкое признание этих качеств привело к тому, что цены на акции компаний взлетели до небес. С тех пор котировки двух медиакомпаний значительно упали — по уважительным причинам, связанным с эволюционным развитием отрасли, о котором расскажу позже, — а цена акций Coca-Cola значительно выросла, на что тоже есть веские причины. В целом, наша «постоянная четвёрка» в конце 1990 года всё равно стала немного привлекательнее, чем годом ранее.

26-летний рекорд Berkshire не имеет смысла для прогнозирования будущих результатов: надеемся, что то же самое можно сказать и о годовом рекорде. Мы по-прежнему стремимся к увеличению внутренней стоимости в среднем на 15% в год, но не устаём повторять, достичь этой цели всё труднее по мере увеличения собственного капитала, который сейчас составляет $5,3 млрд.

Если достигнем показателя в 15%, наши соакционеры будут чувствовать себя хорошо. Однако прибыль Berkshire принесёт идентичный итог конкретному акционеру, только если он продаст акции по цене покупки. Например, если купите акцию с надбавкой в 10% к внутренней стоимости, растущей на 15% в год, а затем продадите с той же надбавкой в 10%, ваша прибыль, соответственно, составит 15% (предполагаем, что дивиденды не платят). Однако, если купите с наценкой, а продадите со скидкой, ваш результат точно будет ниже достигнутого компанией.

В идеале результат каждого акционера Berkshire должны в точности отражать результаты компании за период владения. Вот почему Чарли и я надеемся, что торговля акциями Berkshire будет стабильной и на уровне её внутренней стоимости. Предпочитаем такую стабильность волатильности последних двух лет, игнорирующей стоимость: в 1989 году внутренняя стоимость выросла меньше, чем балансовая, которая подросла на 44%, в то время как котировка выросла на 85%, а в 1990-м балансовая и внутренняя стоимости выросли незначительно, при этом рыночная цена упала на 23%.

Внутренняя стоимость Berkshire по-прежнему значительно превышает балансовую. Мы не можем назвать точную разницу, поскольку внутренняя стоимость — это приблизительная оценка, которая легко может отклоняться на 10%. Однако уверены, что владеем исключительными предприятиями, стоимость которых значительно превышает отражённую в бухгалтерских книгах.

Большая часть дополнительной ценности дочек была создана менеджерами, которые и сейчас ими руководят. Мы с Чарли можем смело хвастаться, потому что не имели никакого отношения к развитию их навыков: эти суперзвёзды просто пришли к нам такими. Наша работа заключается лишь в выявлении талантов и создании для них комфортных условий. Взамен они отправляют деньги в штаб-квартиру, а нам остаётся единственная задача — рациональное использование этих средств.

Мою роль в этом деле лучше всего проиллюстрирует история о моей внучке Эмили, которая прошлой осенью праздновала свой четвёртый день рождения. На вечеринке присутствовали другие дети, обожающие её родственники и клоун Бимер, местный артист, включающий в номера фокусы.

Начав с них, Бимер попросил Эмили помочь, помахав «волшебной палочкой» над «коробкой чудес». Зелёные носовые платки отправились в коробку, Эмили взмахнула палочкой и Бимер достал синие. В ход пошли свободные носовые платки, которые по повелительному мановению Эмили были завязаны узлом. После четырёх таких трансформаций, каждая из которых была удивительнее предыдущей, Эмили не смогла сдержаться. Её лицо сияло, и она ликовала: «Боже, у меня действительно хорошо получается».

И это подводит итог моему вкладу в работу бизнес-магов Berkshire — Блюмкиных, семьи Фридманов, Майка Голдберга, Хелдманов, Чака Хаггинса, Стэна Липси и Ральфа Шея. Они точно заслуживают ваших аплодисментов.

Источники доходов

В таблице ниже приведены основные источники доходов Berkshire. Амортизация гудвила и другие существенные корректировки не относятся на конкретные предприятия, а суммируются и показываются отдельно. Такая процедура позволяет просматривать доходы предприятий так, будто мы их не приобрели. В предыдущих отчётах объяснял, почему такая форма представления более полезна. Общая чистая прибыль, конечно же, идентична общей сумме по GAAP.

Для получения дополнительной информации о компании Wesco настоятельно рекомендую прочитать письмо Чарли Мангера, содержащее самое чёткое и содержательное обсуждение банковской отрасли, которое когда-либо видел.

Мы разделили финансовые данные на четыре сегмента. Они соответствуют нашему с Чарли представлению о бизнесе и должны помочь вам лучше оценить внутреннюю стоимость Berkshire. На страницах годового отчёта представлены балансы и отчёты о прибылях и убытках по: (1) страховым операциям с указанием основных инвестпозиций; (2) производственным, издательским и розничным предприятиям, за исключением некоторых внереализационных активов и корректировок цены покупки; (3) дочкам, занимающимся финансовыми операциями, — такими как Mutual Savings и Scott Fetzer Financial; и (4) прочим категориям, включающим внереализационные активы (в основном рыночные ценные бумаги), принадлежащие компаниям из сегмента (2), а также различные активы и долги Wesco и Berkshire.

Если объедините данные о прибылях и убытках по этим четырём сегментам, получите итоговые показатели, соответствующие отчётам по GAAP. Однако хочу подчеркнуть, что такое представление данных не входит в компетенцию наших аудиторов, которые не одобряют это.

«Сквозная» прибыль

Термин «прибыль» имеет точное значение. И, когда к цифре прибыли прилагается сертификат квалифицированного аудитора, наивный читатель может подумать, что она сравнима по достоверности с числом «пи», вычисленным с точностью до десятков знаков после запятой.

На самом деле доходы могут быть такими же податливыми, как пластилин, когда компанию возглавляет шарлатан. В итоге правда всё равно всплывёт на поверхность, но тем временем большие деньги перейдут из рук в руки. Действительно, некоторые крупные американские состояния были созданы, благодаря монетизации бухгалтерских иллюзий.

Курьёзы в бухучёте не новы. Для ценителей мошенничества я добавил к письму приложение А — ранее не публиковавшуюся сатиру на бухучёт, написанную Беном Грэмом в 1936 году. Увы, эксцессы, которые он тогда высмеял, с тех пор неоднократно повторялись в отчётах крупнейших корпораций и были должным образом заверены именитыми аудиторами. Очевидно, инвесторы всегда должны быть настороже и использовать бухгалтерские цифры в качестве начала, а не конца попыток рассчитать истинный «экономический доход».

Данные Berkshire о доходах вводят в заблуждение по-другому: у нас есть огромные инвестиции в компании («объекты инвестиций»), доходы которых намного превышают их дивиденды, но мы учитываем долю прибыли только в размере получаемых дивидендов. Крайний случай — Capital Cities/ABC. Наша доля 17% в прибыли компании в прошлом году составила более $83 млн. Тем не менее, только $530.000 долларов ($600.000 выплаченных дивидендов за вычетом $70.000 налогов) учтены в прибыли Berkshire по GAAP. Оставшиеся $82,5 млн. остались в Cap Cities в качестве нераспределённой прибыли, которая идёт нам на пользу, но не отражается в бухгалтерских книгах.

Наш взгляд на такие «забытые, но не пропавшие» доходы прост: способ их учёта не имеет значения, но крайне важно их последующее использование. Нас не волнует, услышат ли аудиторы, как в лесу падает дерево: важно, кому это дерево принадлежит и что с ним дальше сделают.

Когда Coca-Cola использует нераспределённую прибыль для выкупа своих акций, тем самым она увеличивает нашу долю участия в самой ценной франшизе мира (разумеется, Coca-Cola использует нераспределённую прибыль и другими способами, повышающими стоимость бизнеса). Вместо выкупа акций Coca-Cola могла бы выплатить дивиденды, которые мы использовали бы для приобретения ещё большего количества акций Coca-Cola. Это менее эффективный сценарий из-за налогов, которые мы заплатили бы с дохода от дивидендов, т.е. не смогли бы увеличить долю собственности так, как это может сделать Coca-Cola, действуя от нашего имени. Однако, при такой менее эффективной процедуре Berkshire отчиталась бы о гораздо больших «доходах».

Считаю, что лучший способ оценить наши доходы — это «просмотреть» результаты, рассчитанные следующим образом: возьмите $250 млн., что примерно соответствует нашей доле в операционной прибыли за 1990 год, полученной объектами инвестиций, а затем вычтите $30 млн. из суммы дополнительных налогов, которые мы должны были бы уплатить после выплаты $250 млн. в виде дивидендов, и добавьте оставшуюся сумму, $220 млн., к нашей заявленной операционной прибыли $371 млн. Таким образом, наша «промежуточная прибыль» за 1990 год составила около $590 млн.

Как упоминал в прошлом году, мы надеемся, что доходы от текущих операций будут расти примерно на 15% в год. В 1990-м мы значительно превысили этот показатель, но в 1991 году нам будет далеко до него. Поскольку привилегированные акции Gillette были объявлены к конвертации, 1 апреля мы преобразуем их в обыкновенные акции. Это сократит заявленную прибыль примерно на $35 млн. в год, а прогнозируемую прибыль — на гораздо меньшую, но всё же значительную сумму. Кроме того, наши доходы от СМИ — как прямые [рекламные], так и от просмотров — наверняка снизятся. Какими бы ни были результаты, продолжим ежегодно публиковать для вас отчёты о результатах.

Нестраховые операции

Взгляните ещё раз на цифры, которые обобщают доходы по операциям, не связанным со страхованием. Доля прибыли после уплаты налогов по отношению к капиталу в 1990 году составляла 51%, что позволило бы группе занять 20-е место в списке Fortune 500 за 1989 год.

Два фактора делают эту прибыль ещё более впечатляющей. Во-первых, она получена без привлечения займов: почти все наши крупные предприятия находятся в собственности, а не в аренде, и такой небольшой долг, как у них, спокойно компенсируется имеющимися денежными средствами. На самом деле, если бы измерением была рентабельность активов — расчёт, который исключает влияние долга на доходность, — наша группа вошла бы в десятку крупнейших компаний Fortune.

Не менее важно, что прибыль была получена не от таких отраслей, как производство сигарет или сетевых телевизионных станций, которые обладают впечатляющей экономикой для всех участников. Вместо этого мы получили прибыль от компаний, работающих в таких прозаических областях, как розничная торговля мебелью, кондитерскими изделиями, пылесосами и даже складированием стали. Объяснение этому простое: наши экстраординарные доходы обеспечиваются выдающимися операционными менеджерами, а не случайной отраслевой экономикой.

Давайте посмотрим на более крупные операции:

● Это был неудачный год для розничной торговли, особенно люксовых товаров, но кто-то забыл сообщить об этом Айку Фридману из Borsheim’s. Продажи выросли на 18%. Это относится как к отдельным магазинам, так и к сетевым, а Borsheim’s работает только в одном месте. Но что это за место! Мы не можем быть уверены полностью (поскольку большинство ювелирных магазинов находится в частной собственности), но считаем, что наш ювелирный бизнес продаёт больше всех в США, за исключением магазина Tiffany в Нью-Йорке.

Borsheim’s не смогла бы добиться таких успехов, если бы клиенты были только из Омахи, население которой составляет 600.000 человек. Мы давно занимаем значительную долю ювелирного рынка в Большой Омахе, поэтому местный рост неизбежно ограничен. Но каждый год количество клиентов, не проживающих на Среднем Западе, резко растёт. Многие посещают магазин лично. Однако другие покупают по почте, что может показаться вам интересным.

Эти клиенты заказывают ювелирные изделия определённого типа и стоимости — скажем, изумруды на $10.000 или $20.000, — и мы отправляем им от пяти до десяти изделий, из которых они могут выбрать что-то конкретное. В прошлом году мы отправили по почте 1.500 всевозможных товаров стоимостью от $1.000 до сотен тысяч долларов.

Товары рассылаются по всей стране, в том числе клиентам, которых никто в Borsheim’s в глаза не видел (тем не менее, они получили хорошую рекомендацию). Несмотря на то, что в 1990 году количество почтовых отправлений было рекордным, компания рассылает товары по всему миру на протяжении десятилетий. Мизантропы будут поражены, узнав, насколько хорошо работает наша «система чести», но нам всё равно предстоит столкнуться с убытками из-за недобросовестности клиентов.

Мы привлекаем бизнес по всей стране, потому что обладаем рядом преимуществ, с которыми не могут сравниться конкуренты. Наиболее важным элементом в этом уравнении являются операционные расходы, составляющие всего 18% объёма продаж по сравнению с 40% у обычного конкурента (в эти 18% входят затраты на аренду и закупки, которые некоторые публичные компании включают в «себестоимость проданных товаров»). Аналогично Wal-Mart, с операционными расходами в 15%, продаёт по ценам, недоступным конкурентам, тем самым постоянно увеличивая долю на рынке. То, что работает с подгузниками, работает и с бриллиантами.

Низкие цены создают огромную выручку, что позволяет иметь чрезвычайно широкий ассортимент товаров, который в десять раз превышает имеющийся в обычном ювелирном магазине. Сочетание широкого выбора и низких цен с превосходным сервисом даёт понимание, как Айк и его семья создали национальный ювелирный феномен в Омахе.

И это действительно семья. В команду Айка всегда входят сын Алан и зятья Марвин Кон и Дональд Йель. А когда у Айка много работы — что случается часто — к ним присоединяются жена Роз и его дочери Дженис и Сьюзи. Кроме того, Фрэн Блюмкина, жена Луи (председателя правления Nebraska Furniture Mart и двоюродного брата Айка), регулярно вносит свой вклад. Наконец, почти каждый день в магазине можно встретить 89-летнюю мать Айка, Ребекку, с Wall Street Journal в руках. Учитывая такие семейные обязательства, стоит ли удивляться, что Borsheim’s обгоняет всех конкурентов, чьи менеджеры только и мечтают, чтобы поскорее наступило [время закрытия] 17:00?

● В то время, как Фрэн Блюмкина помогала семье Фридманов устанавливать рекорды в Borsheim’s, её сыновья Ирв и Рон вместе с мужем Луи устанавливали рекорды на мебельном рынке Небраски. Выручка Nebraska Furniture Mart составила $159 млн., что на 4% больше, чем в 1989 году. Хотя, опять же, этот факт не может быть окончательно доказан, но считаем, что объём продаж NFM почти в два раза превышает результат любого другого магазина товаров для дома в стране.

Формула успеха NFM аналогична формуле Borsheim’s. Во-первых, операционные расходы находятся на минимальном уровне — 15% в 1990 году против примерно 40% у Levitz, крупнейшего в стране розничного продавца мебели, и 25% у Circuit City Stores, ведущего розничного продавца электроники и бытовой техники со скидками. Во-вторых, низкие издержки NFM позволяют устанавливать цены значительно ниже, чем у конкурентов. Действительно, крупные сети, зная, с чем они столкнутся, стараются держаться подальше от Омахи. В-третьих, огромный объём продаж, обусловленный выгодными ценами, позволяет поставлять широчайший ассортимент товаров в любую точку мира.

Некоторое представление о возможностях NFM в области мерчандайзинга можно получить из недавнего отчёта о поведении потребителей в Де-Мойне [городе в штате Айова], показавший, что NFM занимает третье место по популярности среди 20 мебельных ритейлеров, обслуживающих этот город. Это может показаться пустяком, если не учитывать, что 19 из 20 находятся в Де-Мойне, в то время как наш магазин — в 130 милях от него. Это вынуждает клиентов преодолевать путь, равный расстоянию между Вашингтоном и Филадельфией, чтобы совершить покупки у нас, несмотря на множество альтернатив по соседству. По сути, NFM, как и Borsheim’s, значительно расширила территорию, которую обслуживает, — не за счёт традиционного метода открытия новых магазинов, а скорее за счёт создания непреодолимого магнита, который привлекает толпы покупателей ценой и широким выбором.

В прошлом году в NFM произошло историческое событие — перекрёстное опыление. Постоянные читатели моих писем знают, что я долгое время с презрением относился к хвастовству руководителей корпораций о синергии, высмеивая подобные заявления как последнее прибежище негодяев, защищающих глупые приобретения. Но во время первого синергетического взрыва в Berkshire в конце прошлого года NFM разместила в магазине тележку с конфетами See’s и продала больше конфет, чем некоторые полноценные магазины See’s в Калифорнии. Этот успех противоречит всем принципам розничной торговли, однако с Блюмкиными невозможное становится обыденностью.

● В 1990 году физический объём продаж See’s достиг рекордного уровня, но лишь благодаря хорошим продажам в начале года. После вторжения в Кувейт посещаемость торговых центров на Западе снизилась. Объём наших продаж в фунтах стерлингов на Рождество немного снизился, хотя продажи в долларах выросли из-за повышения цен на 5%.

Это увеличение и хороший контроль за расходами привели-таки к росту прибыли. На фоне слабой конъюнктуры розничной торговли Чак Хаггинс добился выдающихся результатов, как и в течение всех девятнадцати лет, что мы владеем See’s. Влияние Чака на бизнес — практически фанатичное отношение к качеству и сервису — заметно во всех наших 225 магазинах.

Одно из событий, произошедших в 1990 году, иллюстрирует тесную связь между See’s и клиентами. После 15 лет работы магазин в Альбукерке оказался под угрозой закрытия: арендодатель отказался продлевать аренду, требуя, чтобы мы переехали в более дешёвое место в торговом центре, но платили гораздо более высокую аренду. Эти изменения лишили бы магазин прибыли. После того, как длительные переговоры ни к чему не привели, мы назначили дату закрытия точки.

Менеджер магазина Энн Филкинс самостоятельно приняла меры, призвав покупателей протестовать. 263 человека откликнулись, отправив письма и позвонив по телефону в штаб-квартиру See’s в Сан-Франциско, угрожая бойкотировать торговый центр. Внимательный репортёр газеты Альбукерке подхватил эту историю. В итоге владелец, ознакомленный с таким свидетельством потребительского бунта, предложил нам выгодную сделку (он тоже оказался восприимчивым к ответным заявлениям).

Впоследствии Чак написал благодарственные письма каждому верноподданному и отправил им подарочные сертификаты. Он повторил благодарность в газетном объявлении, в котором указал имена всех 263 человек. Последовало продолжение: рождественские распродажи в Альбукерке значительно выросли.

● Мы с Чарли были удивлены событиями, произошедшими в прошлом году в медиаиндустрии, в том числе в таких газетах, как Buffalo News. Бизнес оказался гораздо более уязвимым к ранним стадиям экономического спада, чем это было в прошлом. Вопрос в том, является ли эта эрозия лишь частью цикла, который будет полностью компенсирован при следующем подъёме, или же бизнес пошёл на спад и будет постоянно снижать внутреннюю ценность?!

Поскольку не предсказал того, что произошло, можете усомниться в ценности моего предсказания. Тем не менее, выскажу своё мнение: хотя многие медиабизнесы останутся экономическими чудесами по сравнению с американской промышленностью в целом, они окажутся значительно менее чудесными, чем я, индустрия или кредиторы думали всего несколько лет назад.

Причина, по которой медиа-бизнесы в прошлом были такими выдающимися, заключалась не в физическом росте, а скорее в необычной ценовой политике, которой обладало большинство участников. Однако сейчас доходы от рекламы растут медленно. Кроме того, ритейлеры, которые практически не размещают рекламу в СМИ (хотя иногда пользуются почтовыми услугами), постепенно завоёвывают долю рынка в определённых товарных категориях. Самое важное, что количество печатных и электронных рекламных каналов существенно увеличилось. Как следствие, средства, выделяемые на рекламу, распределяются более широко, а ценовая политика поставщиков рекламы снижается. Эти обстоятельства существенно снижают внутреннюю стоимость наших инвестиций в СМИ, а также стоимость Buffalo News, хотя они остаются прекрасными предприятиями.

Несмотря на проблемы, Стэн Липси продолжает превосходно руководить. В течение 1990 года наши доходы были намного выше, чем у большинства столичных газет, и упали всего на 5%. Однако в последние месяцы темпы снижения стали увеличиваться.

Могу с уверенностью дать два обещания относительно News в 1991 году: (1) газета снова займёт первое место среди конкурентов, и (2) доходы существенно упадут. Несмотря на снижение спроса на газетную бумагу, средняя цена за тонну в 1991 году будет значительно выше, а затраты на рабочую силу — значительно выше. Поскольку доходы могут снизиться, мы столкнёмся с серьёзными трудностями.

Прибыль, возможно, и невелика, но мы по-прежнему гордимся продуктом. У нас по-прежнему больше «новостей», чем у любой другой сопоставимой газеты. В 1990 году эта доля выросла до 52,3% против 50,1% в 1989 году. Увы, увеличение произошло скорее за счёт сокращения рекламных страниц, чем за счёт увеличения количества газетных страниц. Независимо от проблем с доходами, мы сохраним 50%-ый уровень. Снижение качества не является адекватной реакцией на неблагоприятные условия.

● Новости компании Fechheimer, производителя и розничного продавца униформы, прекрасны, за одним исключением: 69-летний Джордж Хелдман решил уйти на пенсию. Я пытался его отговорить, но у него был неопровержимый аргумент: вместе с четырьмя другими Хелдманами — Бобом, Фредом, Гэри и Роджером — он оставлял нас с избытком управленческих талантов.

Операционные показатели Fechheimer значительно улучшились в 1990 году, поскольку многие проблемы, с которыми мы столкнулись при интеграции приобретения, совершённого в 1988 году, были смягчены или решены. Однако несколько необычных факторов привели к тому, что прибыль, указанная в таблице «Источники», не изменилась. Что касается розничной торговли, мы продолжаем добавлять магазины, и сейчас их 42 в 22 штатах. В целом перспективы Fechheimer отличные.

● В компании Scott Fetzer Ральф Шей управляет 19 предприятиями с мастерством, которого мало кто достигает в управлении хотя бы одним. Помимо управления тремя компаниями — World Book, Kirby и Scott Fetzer Manufacturing, — Ральф руководит финансовыми операциями, принесшими рекордные $12,2 млн. до вычета налогов в 1990 году.

Если бы Scott Fetzer была независимой компанией, она занимала бы одно из первых мест в списке Fortune 500 по рентабельности, хотя это не тот бизнес, от которого можно ожидать прорывов. Высокие результаты напрямую связаны с Ральфом.

В World Book доходы выросли благодаря небольшому сокращению объёма продаж. В 1990 году затраты на децентрализацию были значительно меньше, чем в 1989-м, и преимущества децентрализации реализуются. «World Book» остаётся безусловным лидером продаж среди энциклопедий в США, и мы развиваемся на международном уровне, хотя и с небольшой базы.

В 1990 году объём производства пылесосов Kirby значительно увеличился с появлением нового изделия 3-го поколения, который пользовался безусловным успехом. Доходы росли не так быстро, как продажи, из-за начальных затрат и проблем с «обучением», с которыми столкнулись при внедрении нового продукта. Международный бизнес, о стремительном росте которого рассказывал в прошлом году, в 1990-м увеличил продажи ещё на 20%. Учитывая недавнее повышение цен, ожидаем, что в 1991-м компания Kirby получит отличные доходы.

В рамках производственной группы у крупнейшего подразделения Campbell Hausfeld, входящего в состав Scott Fetzer, выдался особенно удачный год. Эта компания, ведущий в стране производитель воздушных компрессоров малого и среднего размера, добилась рекордных продаж на $109 млн., более 30% из которых пришлось на продукцию, представленную в последние пять лет.

*****

Взглянув на данные о наших нестраховых операциях, вы увидите, что в 1990 году капитал увеличился всего на $47 млн., хотя прибыль составила $133 млн. Это не означает, что менеджеры каким-либо образом экономят на инвестициях, которые укрепляют их бизнес-франшизы или способствуют росту. На самом деле, они старательно преследуют обе цели. Но они также никогда не вкладывают капитал без веской причины. Результат: за последние пять лет они направили более 80% доходов Чарли и мне для использования в новых инвестициях.

Страховые операции

Ниже приведена обновлённая версия таблицы, в которой представлены ключевые показатели страховой отрасли:

Совокупный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) по сравнению с доходом от премий: коэффициент ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 — на убыток. Чем выше коэффициент, тем хуже год. Когда принимается во внимание инвестиционный («плавающий») доход, который страховщик получает от владения средствами страхователей, совокупный коэффициент в диапазоне 107-111, как правило, даёт общий результат безубыточности, без учёта прибыли от средств, предоставленных акционерами.

По причинам, изложенным в предыдущих отчётах, ожидаем, что понесённые отраслью убытки будут расти в среднем на 10% в год, даже в периоды, когда инфляция станет значительно ниже (за последние 25 лет понесённые убытки на самом деле росли ещё быстрее — на 11%). Если рост премий тем временем существенно снизится ниже 10%, убытки от андеррайтинга возрастут, хотя тенденция отрасли к занижению резервов, когда дела идут плохо, может на какое-то время скрыть их размер.

В прошлом году рост премий был намного ниже требуемых 10%, поэтому результаты андеррайтинга ухудшились (однако, в таблице серьёзность ухудшения ситуации в 1990 году замаскирована, поскольку убытки отрасли от урагана «Хьюго» в 1989-м привели к тому, что показатель за тот год несколько превысил линию тренда). В 1991 году совокупный коэффициент вновь увеличится примерно на два пункта.

Результаты улучшатся, только когда большинство страховых компаний испугаются настолько, что уйдут из бизнеса, даже если цены станут гораздо более высокими, чем сейчас. В какой-то момент руководители конкурентов поймут, что самое важное, когда оказываешься в затруднительном положении, — это перестать копать. Но до сих пор не все это понимают: страховые менеджеры продолжают копать — угрюмо, но энергично.

В случае крупной физической или финансовой катастрофы ситуация быстро изменится. В отсутствие такого потрясения, вероятно, пройдёт один-два года, прежде чем убытки из-за страховых выплат станут достаточно большими, чтобы вызвать опасения руководства до уровня, который приведёт к значительному росту цен. Когда этот момент настанет, Berkshire будет готова — как финансово, так и психологически — к созданию огромного бизнеса.

Тем временем объём наших страховых выплат остаётся небольшим, но удовлетворительным. В следующем разделе дадим основу для оценки результатов страхования, и вы поймёте, почему я с таким энтузиазмом отношусь к работе Майка Голдберга и его звёздной команды — Рода Элдреда, Диноса Иордану, Аджита Джейна и Дона Вурстера.

Оценивая результаты страховой деятельности, вы должны знать об одном виде бизнеса, которым занимаемся и который может привести к необычайно высокой волатильности. Если это направление расширится, что вполне возможно, наш опыт андеррайтинга будет отличаться от ожидаемого: в большинстве случаев мы превзойдём ожидания, а в отдельные годы окажемся намного ниже их.

Прогнозируемая мной волатильность отражает факт, что мы стали крупным поставщиком страховок от действительно крупных катастроф («суперкатаклизмов»), которыми могут быть, например, ураганы, бури или землетрясения. Покупателями этих полисов являются перестраховочные компании, которые сами занимаются страхованием от стихийных бедствий для основных страховщиков и которые хотят «снять» или избавиться от подверженности катастрофам особой тяжести. Поскольку потребность в получении средств по такому полису у этих покупателей возникает только в периоды серьёзного стресса в страховом бизнесе (возможно, даже хаоса), они ищут финансово сильных продавцов. Тут и проявляется наше главное конкурентное преимущество: в отрасли наша финансовая сила не имеет равных.

Типичный контракт «super-cat» довольно сложен: в простом случае мы могли бы оформить полис на один год на $10 млн., предусматривающий, что покупатель (перестраховщик) получит эту сумму, только если катастрофа повлечёт за собой два результата: (1) конкретные убытки для перестраховщика превышают пороговую сумму, и (2) совокупные убытки для страховой отрасли, предположим, составляют более $5 млрд. Практически при любых обстоятельствах уровень потерь, удовлетворяющий второму условию, также приведёт к выполнению первого.

За этот полис стоимостью $10 млн. мы могли бы получить премию, скажем, $3 млн. Скажем также, что получаем ежегодные премии на $100 млн. от всех полисов «super-cat». В этом случае мы в любой конкретный год отчитаемся либо о прибыли $100 млн., либо об убытках, значительно превышающих $200 млн. Обратите внимание, мы не распределяем риски, как это обычно делают страховщики, а концентрируем их. Таким образом, наш годовой совокупный коэффициент по этому виду бизнесу почти никогда не совпадёт с отраслевым диапазоном 100-120, а будет близок либо к нулю, либо к 300.

Большинство страховщиков не в состоянии мириться с такими колебаниями, а, если у них даже и есть такая возможность, то зачастую нет желания. Они могут отказаться, например, из-за того, что списывают огромные суммы на первичное страхование, которое принесёт плачевные результаты, когда они и так получили крупные убытки по перестрахованию «super-cat». Кроме того, руководство большинства корпораций считает, что их акционерам не нравится нестабильность результатов.

Мы же можем пойти по другому пути: наш бизнес в сфере первичного страхования имущества невелик, а акционеры Berkshire, если их должным образом проинформировать, смогут справиться с необычной волатильностью прибыли, пока колебания приносят им перспективу получения превосходных долгосрочных результатов (мы с Чарли всегда предпочитаем, чтобы доходность составляла 15%, а не 12%).

Хотим подчеркнуть три момента: (1) хотя ожидаем от бизнеса «super-cat» удовлетворительных результатов за следующие 10 лет, уверены, что через год результат будет ужасным; (2) наши ожидания могут основываться на субъективных суждениях — для этого вида страхования исторические данные о потерях имеют ограниченную ценность, поскольку решаем уже сегодня, какие ставки взимать; и (3) будем регистрировать значительные объёмы операций с «super-cat» только по ценам, которые соизмеримы с нашим риском. Если конкуренты проявят оптимизм, наш объём продаж сократится. В последние годы цены на этот вид страховок, как правило, были крайне занижены и большинство продавцов покинули поле боя на носилках.

На данный момент Berkshire является крупнейшим в США производителем супер-кошачьего [«super-cat»] бизнеса. Поэтому, когда в городе произойдёт крупное землетрясение или по всей Европе разыграется зимняя буря, зажгите свечу за нас.

Оценка эффективности страхования

В предыдущем разделе упоминал о «плавающих» средствах других лиц, которые страховщики временно удерживают при ведении бизнеса. Поскольку эти средства доступны для инвестирования, типичный страховщик может покрыть убытки и расходы, которые превышают страховые взносы на 7-11%, и при этом обеспечить безубыточность. Опять же, этот расчёт исключает прибыль, которую страховщик получает от капитала, то есть от средств, предоставленных акционерами.

Однако существует множество исключений из диапазона в 7-11%. Например, страхование, покрывающее убытки агроконтор из-за повреждения градом, практически не приводит к выплатам. Страховые взносы по этому виду деятельности выплачиваются страховщику непосредственно перед тем, как возникнет угроза выпадения града, и, если фермер понесёт убытки, они будут выплачены ему немедленно. Таким образом, совокупный коэффициент страхования урожая от града, равный 100, не приносит страховщику прибыли.

С другой стороны, страхование от недобросовестной практики, покрывающее ответственность врачей, юристов и бухгалтеров, обеспечивает очень высокую сумму выплат по сравнению с объёмом годовой премии. Это происходит потому, что претензии часто предъявляются спустя долгое время после совершения предполагаемого правонарушения, а также потому, что их выплата может быть отложена ещё дальше из-за длительных судебных разбирательств. В отрасли недобросовестную практику и некоторые другие виды страхования ответственности называют «долгоиграющими», учитывая длительный период, в течение которого страховщики могут удерживать крупные суммы, которые в конечном итоге достанутся истцам и их юристам (а также юристам страховщика).

В долгосрочных ситуациях совокупный коэффициент 115 (и даже больше) может оказаться выгодным, поскольку прибыль, получаемая в результате размещения, превысит 15%, на которые претензии и расходы превышают премии. Загвоздка, однако, в том, что «длинный хвост» означает: дело об ответственности, составленное в определённый год и предполагающее поначалу совокупный коэффициент 115, может по прошествии нескольких лет привести страховщика к коэффициенту 200-300 или ещё хуже, пока все претензии, наконец, не будут урегулированы.

Подводные камни диктуют принцип работы, который слишком часто игнорируется: хотя некоторые долгосрочные направления могут оказаться прибыльными при совокупных коэффициентах 110 или 115, страховщикам будет невыгодно устанавливать цены, используя эти уровни в качестве целевых показателей. Вместо этого цены должны обеспечивать достаточный запас прочности перед лицом социальных тенденций, которые постоянно преподносят страховым дорогостоящие сюрпризы. Установление целевого показателя 100 может привести к большим убыткам, но и стремиться к 110-115 — это самоубийство.

Исходя из всего вышесказанного, каким должен быть показатель прибыльности? Аналитики и менеджеры обычно обращают внимание на совокупный коэффициент — и этот критерий обычно является хорошим показателем прибыльности компании. Однако считаем, что лучшим показателем было бы сравнение потерь от андеррайтинга с доходами от операций с «флоатерным» [плавающим] капиталом.

Это соотношение, как и любая статистика, используемая при оценке результатов страхования, не имеет смысла в течение короткого периода времени: квартальные и даже годовые показатели андеррайтинга слишком сильно основаны на оценках, чтобы быть достоверными. Но, если рассматривать это соотношение за нескольких лет, оно даёт приблизительное представление о стоимости средств, генерируемых страховыми операциями. Низкая стоимость означает хороший бизнес, а высокая — приводит к падению.

На следующей странице показываем убытки нашей страховой группы от андеррайтинга, если таковые имели место, за каждый год с момента начала деятельности и соотносим итоговую сумму со средним доходом, который удерживали в течение года. На основе этих данных рассчитали «стоимость средств, полученных от страхования».

Рыночные ценные бумаги

Ниже перечисляем наши пакеты акций стоимостью более $100 млн. Небольшая часть этих инвестиций принадлежит дочкам, в которых доля Berkshire менее 100%.

Вялость, граничащая с ленью, остаётся краеугольным камнем нашего инвестиционного стиля: в этом году не покупали и не продавали акции пяти из шести крупных холдингов. Исключением был Wells Fargo, великолепно управляемый банк с высокой доходностью, в котором увеличили долю участия до чуть менее 10%, что является максимальным уровнем владения без одобрения ФРС. Примерно шестая часть этой позиции была куплена в 1989 году, а остальная — в 1990-м.

Банковский бизнес нам не нравится. Когда активы в двадцать раз превышают собственный капитал — обычное соотношение в данной отрасли, — ошибки, связанные лишь с небольшой частью активов, могут привести к уничтожению всего бизнеса. И во многих крупных банках ошибки были скорее правилом, чем исключением. Большинство из них являются результатом управленческих глупостей, которые описали в прошлом году, обсуждая «институциональный императив»: склонность руководителей бездумно подражать конкурентам, независимо от того, насколько это тупо. Выдавая кредиты, многие банкиры с рвением леммингов следовали за лидером: вот теперь их и постигла участь леммингов.

Поскольку соотношение заёмных средств 20:1 усиливает влияние сильных и слабых сторон менеджмента, мы не заинтересованы в покупке акций плохо управляемого банка по «дешёвой» цене. Вместо этого хотим покупать акции хорошо управляемых банков по справедливым ценам.

Считаем, что в Wells Fargo получили лучших менеджеров в отрасли — Карла Райхардта и Пола Хейзена. Во многих отношениях сочетание Карла и Пола напоминает мне о Томе Мёрфи и Дэне Берке из Capital Cities/ABC. Во-первых, каждая пара сильнее, чем сумма её составляющих, потому что каждый партнёр понимает другого, доверяет ему и восхищается им. Во-вторых, обе управленческие команды хорошо платят способным людям, но не хотят, чтобы их численность превышала необходимую. В-третьих, и те, и другие энергично снижают издержки, даже когда прибыль достигает рекордных уровней. В конце концов, оба придерживаются того, что понимают, и позволяют своим способностям, а не эго, определять цели (Томас Дж. Уотсон-старший из IBM следовал тому же правилу: «Я не гений», — говорил он. «Я умён лишь в некоторых областях, вот и остаюсь в них»).

Нашей покупке Wells Fargo в 1990 году способствовал хаос на рынке банковских акций: месяц за месяцем глупые решения о выдаче кредитов некогда уважаемыми банками выставлялись на всеобщее обозрение. Когда стало известно об очередном огромном убытке — часто после заверений руководства, что всё в порядке, — инвесторы, по понятным причинам, пришли к выводу, что цифрам банка доверять нельзя. Благодаря их побегу из акций, мы приобрели 10% Wells Fargo за $290 млн., что в пять раз меньше прибыли после уплаты налогов и в три раза меньше прибыли до налогообложения.

Wells Fargo — крупная компания с активами в $56 млрд., которая зарабатывает более 20% на собственном капитале и 1,25% на активах. Покупку десятой части банка можно рассматривать, как покупку 100% банка стоимостью $5 млрд. с идентичными финансовыми характеристиками. Но, если бы мы реально совершили такую покупку, пришлось бы выложить вдвое больше $290 млн. Более того, банк за $5 млрд. создал бы ещё одну проблему: мы не смогли бы найти Карла Райхардта для его управления. В последние годы руководители Wells Fargo привлекались к работе с большей охотой, чем кто-либо другой в банковском бизнесе, однако никто не смог нанять лучшего профи.

Конечно, владение банком — как и любым другим бизнесом — не лишено риска. Банки Калифорнии сталкиваются с особым риском сильного землетрясения, которое может нанести серьёзный ущерб заёмщикам и, в свою очередь, разрушить банки, предоставляющие им кредиты. Второй риск носит системный характер — вероятность сокращения бизнеса или финансовой паники настолько велика, что поставит под угрозу практически каждое учреждение с высоким уровнем заёмных средств, независимо от того, насколько грамотно оно управляется. И, наконец, на данный момент рынок больше всего боится, что стоимость недвижимости на Западном побережье упадёт из-за чрезмерного строительства, что приведёт к огромным убыткам банков. Поскольку Wells Fargo является ведущим кредитором в сфере недвижимости, считается, что он особенно уязвим.

Ни один из этих вариантов развития событий нельзя исключать. Однако вероятность первых двух невелика, и даже значительное снижение стоимости недвижимости вряд ли вызовет серьёзные проблемы у хорошо управляемых учреждений. Рассмотрим некоторые математические выкладки: в настоящее время Wells Fargo зарабатывает более $1 млрд. в год до вычета налогов после того, как потратил более $300 млн. на покрытие убытков по кредитам. Если бы в 1991 году у 10% всех банковских кредитов на сумму $48 млрд. – т.е. не только кредитов на недвижимость — возникли проблемы, это привело бы к убыткам (включая невыплаченные проценты), составлявшим в среднем 30% от суммы основного долга, компания просто стала бы безубыточной.

Такой год, который рассматриваем лишь как маловероятную возможность, нас бы не огорчил. На самом деле, в Berkshire хотят приобрести бизнес или инвестировать в капитальные проекты, которые не принесут прибыли в течение года, но затем точно будут давать 20% рентабельности на растущем капитале. Тем не менее, опасения катастрофы с недвижимостью в Калифорнии, подобной произошедшей в Новой Англии, привели к тому, что цена акций Wells Fargo упала на 50% за нескольких месяцев в 1990 году. Несмотря на то, что купили часть акций до падения, мы приветствовали это снижение, поскольку оно позволило приобрести гораздо больше акций по паническим ценам.

Инвесторы, которые рассчитывают быть постоянными покупателями инвестиций на протяжении всей жизни, должны придерживаться аналогичного отношения к колебаниям рынка: вместо этого многие нелогично впадают в эйфорию, когда цены на акции растут, и расстраиваются, когда падают. Почему-то они не проявляют такого же замешательства в реакции на продовольственные цены: зная, что они всегда будут покупателями еды, они приветствуют падение цен и сожалеют о росте (в отличие от продавца, которому не нравится снижение). Аналогично в Buffalo News мы приветствовали бы снижение цен на газетную бумагу, даже если это означало бы снижение стоимости большого запаса бумаги, который у нас всегда под рукой, потому что будем постоянно покупать этот продукт.

Те же рассуждения лежат в основе инвестиций Berkshire. Мы будем покупать бизнес — или доли бизнеса — из года в год, пока я жив (и дольше, если директора Berkshire будут посещать сеансы, которые я запланировал). Учитывая эти намерения, снижение цен идёт нам на пользу, а рост — наносит ущерб.

Наиболее распространённой причиной низких цен является пессимизм — иногда повсеместный, иногда характерный для компании или отрасли. Мы хотим вести бизнес в таких условиях не потому, что обожаем пессимизм, а потому, что нам нравятся цены, которые он порождает. Именно оптимизм является врагом рационального покупателя.

Однако всё это не означает, что бизнес или акции являются разумной покупкой просто потому, что они непопулярны: противоположный подход так же глуп, как и стратегия «следования за толпой». Здесь требуется думать, а не проводить опросы. К сожалению, замечание Бертрана Рассела о жизни в целом с необычайной силой применимо к финансовому миру: «Большинство людей предпочтёт умереть, чем начать думать. Многие так и поступают».

******

Другим важным изменением в нашем портфеле в прошлом году стало значительное увеличение облигаций [табачной] RJR Nabisco, которые впервые приобрели в конце 1989 года. На конец 1990 года инвестировали в эти бумаги $440 млн., что приблизительно соответствовало рыночной стоимости (однако, пока писал это, их стоимость выросла на $150 млн.).

Для нас необычна не только покупка акций банковского бизнеса, но и покупка облигаций ниже инвестиционного уровня. Но возможности, которые нас интересуют и которые к тому же достаточно велики, чтобы оказать существенное влияние на результаты Berkshire, редки. Поэтому рассмотрим любую категорию инвестиций при условии, что понимаем бизнес и отличаем его цену от ценности (Вуди Аллен в другом контексте отметил преимущество непредубежденности: «Не могу понять, почему большинство людей не являются бисексуалами, ведь это удваивает шансы на свидание в субботу вечером»).

В прошлом успешно купили несколько облигаций с рейтингом ниже инвестиционного уровня, хотя все они были старомодными «падшими ангелами» — облигациями, которые изначально имели инвестиционный уровень, но он был понижен, когда наступили плохие времена. Годовой отчёт за 1984 год содержит причины, по которым купили «падшего ангела» — «Системы общественного электроснабжения Вашингтона» («WPPSS»).

В 1980-х годах на инвестиционную сцену ворвался незаконнорождённый падший ангел – «мусорные облигации», которые уже на момент выпуска были намного ниже инвестиционного уровня. С течением времени новые предложения мусора становились всё более и более ненужными, и в конечном итоге мусорные облигации оправдали своё название. В 1990 году — ещё до того, как рецессия нанесла свой удар — финансовое небо покраснело от обанкротившихся корпораций.

Фанаты мусора заверяли, что такого краха не произойдёт: огромный долг, как нам сказали, заставит операционных менеджеров сосредоточить усилия как никогда ранее, подобно кинжалу, прикреплённому к рулю автомобиля и заставляющего водителя действовать с особой осторожностью. Мы признаём, что такой приём сделает водителя очень бдительным, но ещё одним неизбежным последствием станет смертельная авария, если автомобиль попадёт даже в самую крошечную выбоину или на обледенелую поверхность. Дороги в бизнесе изобилуют выбоинами, а план, предполагающий полное уклонение от них, — это гарантия катастрофы.

В заключительной главе книги «Разумный инвестор» Бен Грэм решительно отверг тезис «кинжала»: «Столкнувшись с необходимостью выразить секрет разумного инвестирования в паре слов, мы использовали девиз «Запас прочности». Спустя сорок два года после прочтения этих строк, я по-прежнему считаю, что это были самые правильные слова. Неспособность инвесторов прислушаться к этому простому посланию привела их к ошеломляющим убыткам в начале 1990-х годов.

В разгар долговой мании были придуманы структуры капитала, которые гарантировали банкротство: в некоторых случаях было выдано столько долгов, что даже весьма благоприятные результаты бизнеса не могли обеспечить достаточных средств для их обслуживания. Один особенно вопиющий случай «убийства при рождении», произошедший несколько лет назад, был связан с покупкой солидной телевизионной станции в Тампе, приобретённой с таким большим долгом, что проценты по нему превысили валовой доход станции. Даже если предположить, что вся рабочая сила, программы и услуги были пожертвованы, а не куплены, такая структура капитала требовала чудовищного увеличения доходов, иначе станция была обречена на банкротство (многие облигации, которые финансировали покупку, были проданы ныне обанкротившимся ссудо-сберегательным ассоциациям, т.е. вы как налогоплательщик, оплатили всю эту глупость).

Сейчас всё это кажется невозможным. Однако, когда эти злодеяния были совершены, инвестбанкиры, торгующие фуфлом, ссылались на «научные» исследования, в которых сообщалось, что на протяжении многих лет более высокие процентные ставки по низкокачественным облигациям с лихвой компенсировали более высокий уровень дефолта по ним. Таким образом, по словам дружелюбных продавцов, диверсифицированный портфель мусорных облигаций принесёт больше прибыли, чем портфель ценных бумаг высокого качества (остерегайтесь «доказательств» на основе прошлых достижений: если бы книги по истории были ключом к богатству, список Forbes 400 состоял бы только из библиотекарей).

В логике продавцов был изъян, который учат распознавать студентов-первокурсников, изучающих статистику. Было сделано предположение, что вселенная новоиспечённых мусорных облигаций идентична вселенной низкосортных падших ангелов и, следовательно, опыт дефолта последней группы имеет значение для прогнозирования дефолта новых выпусков (это была ошибка, аналогичная проверке исторического уровня смертности от употребления [ароматизированного напитка] Kool-Aid перед употреблением той версии, которую подают в Джонстауне [где в 1978-м 909 последователей Храма Джима Джонса выпили Kool-Aid с разбавленным в нём цианидом и умерли]).

Вселенные, конечно, отличались друг от друга в нескольких важных аспектах. На первых порах менеджер «падшего ангела» почти всегда стремился вернуть инвестиционный статус и работал над достижением этой цели. Как правило, оператор по продаже бросовых облигаций был человеком совершенно другой породы. Ведя себя, как наркоман, употребляющий героин, он посвятил энергию не поискам лекарства от обременённого долгами состояния, а поиску другой дозы. Кроме того, чувствительность руководителей, управляющих типичным падшим ангелом, часто, хотя и не всегда, была более развита, чем у финансовых воротил, выпускающих мусорные облигации.

Уолл-стрит мало заботили подобные различия. Как обычно, энтузиазм обывателей по поводу идеи был пропорционален не её достоинствам, а скорее доходу, который она могла принести. Те, кому было всё равно, продавали горы бросовых облигаций тем, кто вообще не думал, — и недостатка ни в тех, ни в других не было.

Мусорные облигации остаются минным полем, даже при ценах, которые сегодня часто составляют малую часть цены выпуска. Как уже говорили в прошлом году, мы никогда не покупали новый выпуск мусорных облигаций (их можно купить только в день недели, когда в английском названии нет буквы «у»). Однако мы готовы взглянуть на поле сейчас, когда там хаос.

В случае с RJR Nabisco кредитоспособность компании значительно выше, чем считалось ранее, и доходность, которую получаем, а также потенциал прироста капитала с лихвой компенсируют риск (хотя он далёк от нуля). RJR осуществила продажу активов по выгодным ценам, увеличила объём собственного капитала и в целом работает хорошо.

Однако, как показывает наш обзор, большинство низкокачественных облигаций по-прежнему выглядят непривлекательно. Дела Уолл-стрит 1980-х обстоят ещё хуже, чем мы думали: многие важные предприятия были смертельно ранены. Однако продолжим искать возможности, поскольку мусорный рынок продолжает разрушаться.

Конвертируемые привилегированные акции

Мы по-прежнему владеем конвертируемыми привилегированными акциями, описанными в предыдущих отчётах: Salomon на $700 млн., Gillette Company на $600 млн., USAir Group на $358 млн. и Champion International на $300 млн. 1 апреля наш пакет Gillette будет конвертирован в 12 млн. обыкновенных акций. Учитывая процентные ставки, кредитное качество и котировки, можем оценить вложения в Salomon и Champion на конец 1990 года примерно в ту же сумму, что и заплатили, в Gillette — несколько больше, а в USAir — значительно меньше.

Покупая USAir, ваш председатель проявил исключительную своевременность: я погрузился в бизнес в тот самый момент, когда он столкнулся с серьёзными проблемами (никто на меня не давил; выражаясь теннисным языком, я допустил «невынужденную ошибку»). Проблемы компании вызваны как условиями в отрасли, так и трудностями, возникшими после слияния с Piedmont, чего и следовало ожидать, поскольку почти за всеми интеграциями авиакомпаний следовали операционные потрясения.

Вскоре Эд Холодны и Сет Шофилд решили вторую проблему: теперь авиакомпания получает отличные оценки за обслуживание. Но проблемы отрасли оказались гораздо серьёзнее. С момента покупки экономическая ситуация в авиаперевозках ухудшалась угрожающими темпами, чему способствовала ценовая тактика камикадзе, применяемая некоторыми перевозчиками. Проблема, с которой столкнулись все из-за такого ценообразования, иллюстрирует важную истину: в бизнесе, продающем обычный продукт, невозможно быть намного умнее самого тупого конкурента.

Однако, если в ближайшие несколько лет отрасль не будет разрушена, наши инвестиции в USAir должны окупиться. Эд и Сет решительно справились с текущей турбулентностью, внеся важные изменения в операционную деятельность. Несмотря на это, наши инвестиции сейчас менее надёжны, чем когда я их делал.

Конвертируемые привилегированные акции являются относительно простыми ценными бумагами, однако должен предупредить, что, руководствуясь прошлым, вы можете время от времени читать неточные или вводящие в заблуждение заявления о них. Например, в прошлом году несколько представителей прессы подсчитали, что стоимость всех наших привилегированных акций равна стоимости обыкновенных, в которые они конвертируются. По их логике пакет привилегированных акций Salomon, конвертируемый в обыкновенные по $38 за штуку, стоил бы 60% от номинала, поскольку котировка обыкновенных составляла $22,80. Но в этой логической цепочке есть небольшая проблема: используя её, можно прийти к выводу, что вся стоимость конвертируемого привилегированного актива зависит от привилегии на конвертацию, а стоимость неконвертируемого привилегированного актива Salomon будет равна нулю, независимо от его купона или условий погашения.

Следует иметь в виду, что большая часть стоимости наших конвертируемых привилегированных ценных бумаг зависит от их характеристик, связанных с фиксированным доходом. Это означает, что стоимость бумаг не может быть меньше стоимости, которой они обладали бы в качестве неконвертируемых привилегированных ценных бумаг, и может быть выше из-за возможности конвертации.

*******

Глубоко сожалею, что вынужден закончить этот раздел сообщением о моём друге, Колмане Моклере-младшем, гендиректоре Gillette, скончавшемся в январе. Нет более подходящего определения для Колмана, чем «джентльмен» — слово, означающее честность, мужество и скромность. Соедините эти качества с чувством юмора и исключительными деловыми способностями, которыми обладал Колман, и вы поймёте, почему мне доставляло огромное удовольствие работать с ним и почему всем, кто его знал, будет так не хватать Колмана.

За несколько дней до его смерти Gillette получила высокую оценку в статье журнала Forbes. Её тема была проста: успех компании в производстве средств для бритья обусловлен не маркетинговой смекалкой (хотя она неоднократно её демонстрировала), а её приверженностью качеству. Такой подход заставляет компанию постоянно сосредотачивать усилия на создании чего-то лучшего, хотя существующие продукты уже признаны лучшими в своей области. Описав Gillette таким образом, Forbes фактически нарисовал портрет Колмана.

Помогите! Помогите!

Постоянные читатели знают, что я беззастенчиво использую ежегодные письма в попытке приобрести новый бизнес для Berkshire. И, как мы постоянно проповедуем в Buffalo News, реклама действительно работает: несколько компаний постучались в нашу дверь, потому что кто-то прочитал на этих страницах о нашей заинтересованности (любой хороший продавец рекламы скажет, что пытаться продать что-то без рекламы — всё равно, что подмигивать девушке в темноте).

В приложении В я воспроизвёл суть письма, которое написал несколько лет назад владельцу/менеджеру желаемого бизнеса. Если вы лично не связаны с таким бизнесом, но у Вас есть друг, который имеет к нему отношение, возможно, сможете передать ему это письмо. Вот, что мы ищем:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $10 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут. Предпочтительна покупка наличными, но возможен и обмен акциями, если получим столько же внутренней стоимости бизнеса, сколько отдаём.

Наша любимая форма покупки — по схеме Блюмкиных-Фридманов-Хелдманов. В подобных случаях владельцы-менеджеры компании хотят получить значительные суммы наличных, иногда для себя, но часто и для своих семей или неактивных акционеров. В то же время они хотят оставаться значимыми владельцами, которые продолжают управлять так же, как раньше. Считаем, что наше предложение особенно хорошо подходит для владельцев с такими целями. Приглашаем потенциальных продавцов узнать про нас, связавшись с людьми, с которыми ранее сотрудничали.

К нам часто обращаются по поводу приобретений, которые даже близко не соответствуют критериям: если объявите о заинтересованности в покупке колли, многие позвонят вам в надежде продать кокер-спаниелей. Строчка из кантри-песни выражает наше отношение к стартапам, спекуляциям или распродажам, похожим на аукцион: «Когда телефон не зазвонит, ты поймёшь, что это я».

Мы также заинтересованы в покупке крупных, но не контрольных пакетов акций, сопоставимых с Capital Cities/ABC, Salomon, Gillette, USAir и Champion. Однако нам не нужны предложения о сделках, которые можем совершить на бирже.

Прочее

Кен Чейс решил не выдвигать свою кандидатуру на переизбрание на пост директора на предстоящем ежегодном собрании. У нас в Berkshire нет обязательного пенсионного возраста (и не будет!), но Кен, которому сейчас 75 лет и который живёт в штате Мэн, просто решил сократить активность.

Я сразу же выбрал Кена на должность руководителя текстильной компании после того, как в начале 1965 года Buffett Partnership получила контроль над Berkshire. Несмотря на допущенную ошибку, занявшись текстильным бизнесом, я не ошибся, выбрав Кена: он хорошо руководил, всегда был на 100% откровенен и генерировал средства, которые позволили нам диверсифицироваться.

Моя жена Сьюзан будет назначена преемницей Кена. Сейчас она является вторым по величине акционером Berkshire и, если переживёт меня, унаследует все мои акции и фактически будет контролировать компанию. Она знает и согласна с моими мыслями о преемственном управлении, а также разделяет моё мнение, что ни Berkshire, ни её дочки, ни важные инвестиции не должны продаваться просто потому, что за них будет получено очень много денег.

Твёрдо убеждён, судьба наших предприятий и их руководителей не должна зависеть от моего здоровья, которое находится в отличном состоянии, и я спланировал всё соответствующим образом. Ни мой план владения, ни план моей жены не направлены на сохранение семейного состояния: напротив, они оба направлены на сохранение репутации Berkshire и возвращение состояния обществу.

Если бы я умер завтра, вы могли бы быть уверены в трёх вещах: (1) ни одна из моих акций не была бы продана; (2) контролирующий акционер и менеджер с философией, схожей с моей, последовали бы за мной; и (3) доходы Berkshire увеличились бы на $1 млн. в год, поскольку Чарли немедленно продал бы наш корпоративный самолет «Неоправданно» (игнорируя моё желание похоронить его вместе со мной).

********

Около 97,3% акционеров приняли участие в программе Berkshire в 1990 году. $5,8 млн. взносов получили 2.600 благотворительных организаций. Рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы и убедиться, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.

В дополнение к взносам акционеров, которые распределяет Berkshire, руководители наших дочек также делают взносы в среднем на $1,5 млн. в год. Они поддерживают местные благотворительные организации, вроде United Way, и приносят соответствующую пользу нашему бизнесу.

Однако ни операционные менеджеры, ни должностные лица материнской компании не используют фонды Berkshire для участия в национальных благотворительных мероприятиях, представляющих для них личный интерес, за исключением случаев, когда они делают это в качестве акционеров. Если ваши сотрудники, включая гендиректора, желают сделать пожертвования альма-матер или другим учреждениям, к которым испытывают личную привязанность, пусть используют собственные деньги, а не ваши.

*********

Ежегодное собрание в этом году состоится в театре «Орфеум» в центре Омахи в понедельник, 29 апреля 1991 года, в 9:30 утра. Посещаемость в прошлом году выросла до рекордных 1.300 человек, что в 100 раз больше, чем десять лет назад.

Чарли и я всегда с удовольствием посещаем собрания и надеемся, вы сможете прийти. Качество наших акционеров отражается в качестве вопросов: мы никогда не присутствовали на ежегодных собраниях, на которых задавались бы такие умные вопросы, касающиеся владельцев.

Как обычно, после встречи автобусы доставят вас в Nebraska Furniture Mart и Borsheim’s, а затем в отели в центре города или в аэропорт. Надеюсь, у вас будет достаточно времени, чтобы как следует осмотреть достопримечательности обоих магазинов. Те из вас, кто приедет пораньше, могут посетить мебельный магазин в любой день недели. Находясь там, загляните в кондитерскую See’s Candy и своими глазами увидите, как зарождается синергизм в Berkshire.

Обычно Borsheim’s закрыт по воскресеньям, но 28 апреля он будет открыт для акционеров и их гостей с полудня до 18:00. В прошлом году вы очень обрадовали Айка: после подведения итогов он предложил мне начать проводить ежегодные собрания ежеквартально. Приходите в Borsheim’s: это шоу вы не должны пропустить.

В прошлом году первый вопрос на собрании задал 11-летний Николас Кеннер, акционер в третьем поколении из Нью-Йорка. Николас сразу повёл себя грубо: «Почему акции упали?». Мой ответ не запомнился. Надеемся, другие деловые встречи не помешают Николасу прийти в этом году. Если он придёт, ему будет предоставлена возможность ещё раз задать тот же вопрос: мы с Чарли хотим ответить на него, пока у нас есть силы. Однако, на этот раз настала очередь Чарли отвечать.

1 марта 1991

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет

Приложение А

U.S. STEEL ОБЪЯВЛЯЕТ О МАСШТАБНОЙ ПРОГРАММЕ МОДЕРНИЗАЦИИ

(Неопубликованная сатира Бена Грэхема, написанная в 1936 году и подаренная автором Уоррену Баффету в 1954-м).

Майрон К. Тейлор, председатель правления U. S. Steel Corporation, сегодня объявил о долгожданном плане полной модернизации крупнейшего в мире промышленного предприятия. Вопреки ожиданиям, политика компании в области производства и продаж не претерпит никаких изменений. Вместо этого система бухучёта должна быть полностью обновлена. Благодаря внедрению и дальнейшему совершенствованию ряда современных финансовых инструментов, прибыльность корпорации значительно возрастёт. Даже при неблагоприятных условиях 1935 года новые методы бухучёта позволили бы получить прибыль $50 на обыкновенную акцию. Схема усовершенствования является результатом всестороннего исследования, проведённого Price, Bacon, Guthrie & Colpitts, и включает следующие шесть пунктов:

1. Списание основных средств до минус $1.000.000.000.

2. Номинальная стоимость обыкновенных акций должна быть снижена до 1 цента.

3. Выплата всей заработной платы в виде опционов.

4. Учёт товарно-материальных запасов по цене $1.

5. Привилегированные акции будут заменены беспроцентными облигациями, погашаемыми с 50%-ой скидкой.

6. Будет создан резерв $1.000.000.000 на случай непредвиденных обстоятельств.

Ниже приводится текст официального заявления о плане модернизации.

Совет директоров U.S. Steel Corporation рад сообщить, что после тщательного изучения проблем, возникающих в связи с изменившимися условиями в отрасли, он утвердил комплексный план по изменению методов бухучёта Корпорации. Исследование, проведённое специальным комитетом при содействии Price, Bacon, Guthrie & Colpitts, показало, что наша компания несколько отстала от других американских предприятий в использовании передовых методов ведения бухучёта, с помощью которых можно феноменально увеличить доходность, не требуя никаких денежных затрат или изменений в условиях работы. Было решено не только внедрить эти методы, но и довести их до более высокого уровня совершенства. Изменения, принятые Правлением, можно обобщить в следующих шести разделах:

1. Основные средства должны быть списаны до минус $1.000.000.000.

Многие известные компании освободили отчёты о прибылях и убытках от всех начислений на амортизацию, сократив стоимость заводов до $1. Специальный комитет отмечает, что, если стоимость их заводов составляет всего $1, то основные средства U.S. Steel Corporation стоят намного меньше этой суммы. В настоящее время общепризнан факт, многие заводы на самом деле являются скорее пассивом, чем активом, что влечёт не только амортизационные отчисления, но и налоги, техническое обслуживание и другие расходы. Соответственно, Правление приняло решение продлить политику списания, начатую в отчёте за 1935 год, и снизить стоимость основных средств с $1.338.522.858,96 до круглой отрицательной суммы -$1.000.000.000.

Преимущества очевидны. По мере износа оборудования ответственность, соответственно, снижается. Таким образом, вместо нынешних амортизационных отчислений $47.000.000 долларов в год будет начисляться ежегодный прирост стоимости в размере 5%, или $50.000.000. Это увеличит прибыль на $97.000.000 в год.

2. Снижение номинальной стоимости обыкновенных акций до 1 цента и

3. Выплата заработной платы в виде опционов.

Многие корпорации смогли существенно сократить свои накладные расходы, выплачивая значительную часть зарплаты руководителям в виде опционов на покупку акций, которые не снижают прибыль. Очевидно, все возможности этого современного устройства не были должным образом реализованы. Совет директоров принял следующую расширенную форму данной идеи: весь персонал Корпорации получит вознаграждение в виде прав на покупку обыкновенных акций по $50 за штуку из расчёта одного права покупки на каждые $50 зарплаты и/или окладов в их нынешнем размере. Номинальная стоимость обыкновенных акций будет снижена до 1 цента.

Почти невероятные преимущества этого нового плана очевидны из следующего:

A. Фонд оплаты труда Корпорации будет полностью сокращён, что позволит сэкономить $250.000.000 в год, исходя из операций 1935 года.

B. В то же время эффективная оплата труда всех сотрудников будет увеличена в несколько раз. Из-за высокой прибыли на акцию, которая будет показана по нашим обыкновенным акциям в соответствии с новыми методами, цена акций на рынке, несомненно, будет намного выше уровня опциона в $50 за акцию, что делает легко реализуемую стоимость этих опционных ордеров значительно превышающей текущую денежную зарплату, которую они заменят.

C. Корпорация получит дополнительную крупную годовую прибыль за счёт реализации этих варрантов. Поскольку номинальная стоимость обыкновенных акций будет установлена на уровне 1 цента, прибыль от каждой акции, на которую была оформлена подписка, составит $49,99. Однако в интересах консервативного учёта эта прибыль не будет включена в отчёт о прибылях и убытках, а будет показана отдельно как относящаяся к приросту капитала.

D. Денежное положение Корпорации значительно укрепится. Вместо нынешних ежегодных денежных выплат зарплаты $250.000.000 (по состоянию на 1935 год) будет обеспечен ежегодный приток денежных средств в размере $250.000.000 за счёт реализации ордеров на подписку на 5.000.000 обыкновенных акций. Большая прибыль Компании и устойчивая денежная позиция позволят выплатить щедрые дивиденды, что приведёт к исполнению этих опционов сразу после выпуска, что, в свою очередь, ещё больше улучшит денежную позицию и позволит повысить ставку дивидендов — и так далее до бесконечности.

4. Запасы подлежат учёту по цене $1.

Во время великой депрессии были понесены серьёзные убытки из-за необходимости приведения стоимости запасов к рыночной. Различные предприятия, особенно в металлургической и текстильной отраслях, успешно справились с этой проблемой, реализовав все или часть запасов по чрезвычайно низким ценам за единицу продукции. U.S. Steel Corporation решила придерживаться ещё более прогрессивной политики и хранить все запасы по цене $1. Это будет осуществляться путём соответствующего списания средств в конце каждого года, причём сумма указанного списания будет зачисляться в резерв на случай непредвиденных обстоятельств, о котором говорится далее.

Преимущества нового метода очень велики. Он не только исключит возможность обесценивания запасов, но и существенно увеличит годовой доход Корпорации. Запасы, имевшиеся в наличии на начало года и оценивавшиеся в $1, будут проданы в течение года с отличной прибылью. Предполагается, что с помощью этого метода наш доход будет увеличиваться как минимум на $150.000.000 в год, что, по странному совпадению, будет примерно равно сумме ежегодных отчислений в резерв на случай непредвиденных обстоятельств.

В подготовленном Специальным комитетом докладе рекомендуется также сократить дебиторскую задолженность и наличность до $1 в интересах обеспечения последовательности и получения дополнительных преимуществ, аналогичных только что рассмотренным. В настоящее время это предложение было отклонено, поскольку аудиторы по-прежнему требуют, чтобы любое возмещение дебиторской задолженности и списанных таким образом денежных средств относилось на прибыль, а не на доходы за год. Однако ожидается, что это правило аудита, которое скорее напоминает о временах использования лошадей и карет, вскоре будет изменено в соответствии с современными тенденциями. Если это произойдёт, отчёт будет пересмотрен дополнительно и в благоприятном свете.

5. Замена привилегированных акций беспроцентными облигациями с возможностью погашения с 50%-ой скидкой.

Во время недавней депрессии многие компании смогли компенсировать операционные убытки, включив в состав доходов прибыль, полученную от выкупа собственных облигаций со значительным дисконтом от номинала. К сожалению, кредитоспособность U.S. Steel Corporation всегда была настолько высока, что этот прибыльный источник дохода до сих пор был для неё недоступен. Программа модернизации позволит исправить это положение.

Предлагается обменять каждую привилегированную акцию на беспроцентные облигации амортизационного фонда номинальной стоимостью $300, которые могут быть выкуплены частями по 50% от номинальной стоимости равными ежегодными платежами. Это потребует выпуска новых бумаг на сумму $1.080.000.000, из которых $108.000.000 будут погашаться ежегодно, что обойдётся Корпорации всего в $54.000.000, что позволит получить ежегодную прибыль на ту же сумму.

Как и план выплаты зарплаты, описанный в пункте 3, этот механизм выгоден как Корпорации, так и её привилегированным акционерам. Последним гарантируется оплата их текущих акций в размере 150% от номинальной стоимости в течение среднего пятилетнего периода. Поскольку краткосрочные ценные бумаги в настоящее время практически не приносят прибыли, беспроцентный характер не имеет особого значения. Корпорация преобразует нынешние ежегодные отчисления $25.000.000 на выплату дивидендов по привилегированным акциям в ежегодную прибыль от погашения облигаций в размере $54.000.000, что в совокупности составит $79.000.000 в год.

6. Создание резерва $1.000.000.000 на случай непредвиденных обстоятельств.

Директора уверены, что описанные выше усовершенствования обеспечат Корпорации удовлетворительную доходность при любых условиях в будущем. Однако при современных методах бухучёта нет необходимости подвергаться малейшему риску потерь в результате любого рода неблагоприятных событий в бизнесе, поскольку это можно заранее предусмотреть с помощью резерва на случай непредвиденных обстоятельств.

Специальный комитет рекомендовал Корпорации создать такой резерв в размере $1.000.000.000. Как указывалось ранее, ежегодное списание запасов до $1 будет покрываться за счёт этого резерва. Чтобы предотвратить возможное истощение резерва, было также решено, что он будет пополняться каждый год путём перечисления соответствующей суммы из резервного капитала. Поскольку ожидается, что последний будет ежегодно увеличиваться на $250.000.000 за счёт исполнения опционов на акции (см. пункт 3), это восполнит любые потери из резерва на случай непредвиденных обстоятельств.

Создавая этот механизм, Совет директоров должен с сожалением признать, что он не смог усовершенствовать механизмы, уже используемые крупными корпорациями, для перевода крупных сумм между капиталом, профицитом капитала, резервами на случай непредвиденных обстоятельств и другими балансовыми счетами. На самом деле, следует признать, что наши записи будут несколько упрощёнными, и в них не будет того элемента крайней мистификации, который характеризует самую передовую процедуру в этой области. Однако Совет директоров настаивал на ясности и простоте разработки плана модернизации, даже ценой возможного снижения рентабельности корпорации.

Чтобы показать совокупное влияние новых предложений на доходность Корпорации, представляем сокращённый отчёт о доходах за 1935 год по двум основаниям, а именно:

В соответствии с несколько устаревшей традицией к настоящему документу прилагается сокращённый баланс U.S. Steel Corporation на 31 декабря 1935 года, после внесения предлагаемых изменений в активы и пассивы.

Нет необходимости указывать акционерам, что современные методы бухучёта приводят к тому, что балансы несколько отличаются по внешнему виду от балансов более поздних периодов. Ввиду очень высокой доходности, которая будет получена в результате этих изменений в балансе Корпорации, не ожидается, что деталям активов и пассивов будет уделяться излишнее внимание.

В заключение Правление хотело бы отметить, что комбинированная процедура, в соответствии с которой завод будет работать с отрицательными показателями, счета по зарплате будут аннулированы, а запасы практически не будут учитываться, даст U.S. Steel Corporation огромное конкурентное преимущество. Мы сможем продавать продукцию по чрезвычайно низким ценам и при этом получать значительную прибыль. Совет директоров придерживается взвешенного мнения, что в рамках Программы модернизации мы сможем снизить цены на продукцию до такой степени, что антимонопольное законодательство станет единственным препятствием для 100%-ого доминирования в отрасли.

Делая это заявление, Правление учитывает возможность, что некоторые конкуренты могут попытаться компенсировать наши новые преимущества, внедрив аналогичные усовершенствования в бухучёте. Однако уверены, что U.S. Steel сохранит лояльность клиентов, как старых, так и новых, благодаря уникальному престижу, который будет присущ ей как создателю и пионеру новых областей обслуживания потребителей стали. Более того, верим, что в случае необходимости сможем сохранить заслуженное превосходство, внедрив ещё более совершенные методы ведения бухучёта, которые уже сейчас разрабатываются в нашей экспериментальной бухгалтерской лаборатории.

Приложение В

Несколько мыслей о продаже Вашего бизнеса
(Это отредактированная версия письма, отправленного несколько лет назад человеку, который хотел продать свой семейный бизнес. Привожу его здесь, потому что это сообщение, которое хочу донести до других потенциальных продавцов. Уоррен Баффет)

Дорогой _____________:

Вот несколько мыслей, вытекающих из нашей недавней беседы.

Большинство владельцев тратят большую часть жизни на создание бизнеса. Приобретая опыт, основанный на бесконечном повторении, они оттачивают навыки в области мерчандайзинга, закупок, подбора персонала и т.д. Это процесс обучения, и ошибки, допущенные в течение одного года, часто способствуют повышению компетентности и успеху в последующие годы.

Собственники-менеджеры продают бизнес только раз — часто в эмоционально напряжённой атмосфере, испытывая огромное давление со стороны. Большая часть давления исходит от брокеров, вознаграждение которых зависит от завершения сделки, независимо от последствий как для покупателя, так и для продавца. Тот факт, что решение является настолько важным как в финансовом, так и в личном плане для владельца, может сделать процесс более, а не менее подверженным ошибкам. Кроме того, ошибки, допускаемые при продаже бизнеса раз в жизни, необратимы.

Цена очень важна, но часто не является самым важным аспектом. У Вас и Вашей семьи выдающийся бизнес, единственный в своём роде в Вашей области, и любой покупатель это признаёт. Кроме того, с годами его стоимость будет только расти. Поэтому, если решите не продавать сейчас, Вы, скорее всего, сможете выручить ещё больше денег позже. Обладая этими знаниями, сможете действовать уверенно и потратить время, необходимое для выбора нужного покупателя.

Если решитесь, думаю, что Berkshire Hathaway предлагает некоторые преимущества, которых нет у большинства других покупателей. Практически все они относятся к одной из двух категорий:

(1) Компания, расположенная в другом месте, но работающая в вашей сфере бизнеса или в чём-то схожем. У такого покупателя — независимо от того, какие обещания он даёт, — обычно есть менеджеры, которые уверены, что знают, как управлять Вашими бизнес-операциями, и рано или поздно захотят оказать практическую «помощь». Если приобретающая компания намного крупнее, в ней часто работают команды менеджеров, набираемых на протяжении многих лет отчасти благодаря обещаниям, что они будут руководить будущими приобретениями. У них будет свой подход, и, несмотря на Ваши показатели, человеческая натура в какой-то момент заставит поверить, что их методы работы лучшие. У Вас и Вашей семьи, вероятно, есть друзья, которые продали бизнесы более крупным компаниям, и подозреваю, что их опыт подтвердит тенденцию материнских компаний брать на себя управление дочками, особенно если мать знакома с отраслью или думает, что знакома.

(2) Финансовый мошенник, неизменно оперирующий большими суммами заёмных денег, который планирует перепродать их либо населению, либо другой корпорации, как только наступит благоприятное время. Часто основным вкладом такого покупателя является изменение методов бухучёта, чтобы прибыль можно было представить в наиболее выгодном свете. Я прилагаю недавнюю статью, в которой описываются такого рода транзакции, которые становятся всё более частыми из-за роста фондового рынка и большого количества доступных средств.

Если единственным мотивом нынешних владельцев является желание обналичить свои фишки и оставить бизнес позади — а многие продавцы попадают в эту категорию, — то любой тип покупателя, который я только что описал, подходит. Но, если бизнес продавцов представляет собой творческую работу всей жизни и является неотъемлемой частью их личности и самоощущения, то у покупателей любого типа есть серьёзные недостатки.

Berkshire — другой тип покупателей, довольно необычный. Мы покупаем, чтобы сохранить, и не хотим, чтобы в нашей головной организации работали управляющие дочкой сотрудники. Все предприятия, которыми владеем, в высшей степени автономны. В большинстве случаев руководители наших дочек не были в Омахе и даже не встречались друг с другом. Когда покупаем бизнес, продавцы продолжают управлять им так же, как и раньше: мы адаптируемся к их методам, а не наоборот.

У нас нет членов семьи, недавно получивших степень МВА и т.д., которым мы обещали возможность управлять предприятиями, купленными у владельцев-менеджеров. И у нас их не будет.

Вы знаете о некоторых наших приобретениях. Я прилагаю список всех, у кого когда-либо покупали бизнес, и приглашаю уточнить у них, насколько наши результаты соответствуют обещаниям. Вам должно быть особенно интересно узнать у тех немногих, чей бизнес не преуспел, как мы вели себя в сложных условиях.

Любой покупатель скажет, что Вы нужны ему лично, и, если у него есть хоть капля мозгов, Вы ему, безусловно, нужны. Но очень многие покупатели по причинам, упомянутым выше, не соотносят последующие действия с предыдущими словами. Мы же будем вести себя в точности так, как обещали, как потому, что это обещали, так и потому, что это необходимо для достижения наилучших бизнес-результатов.

Эта необходимость объясняет, почему хотели бы, чтобы действующие члены Вашей семьи сохранили за собой 20%-ую долю. Нам же необходимы 80% для консолидации прибыли для целей налогообложения, что является важным для нас шагом. Не менее важно, чтобы члены семьи, управляющие бизнесом, оставались владельцами. Проще говоря, мы не купим, если не будем уверены, что ключевые члены нынешнего руководства останутся нашими партнёрами. Контракты не могут гарантировать постоянную заинтересованность: мы бы просто полагались на Ваше слово.

Я занимаюсь только распределением капитала, подбором и вознаграждением топ-менеджеров. Другие кадровые решения, операционные стратегии и т.д. находятся в Вашей компетенции. Некоторые менеджеры Berkshire обсуждают со мной свои решения, некоторые — нет. Это зависит от их личных качеств и, в определённой степени, от их отношений со мной.

Если решитесь вести бизнес с Berkshire, мы будем платить наличными. И Ваш бизнес не будет использоваться в качестве обеспечения для получения какого-либо кредита. Брокеры также не будут привлекаться.

Более того, не было бы никаких шансов, что сначала о сделке будет объявлено, а затем покупатель откажется или начнёт предлагать корректировки (с извинениями, конечно, и с объяснением, что во всём виноваты банки, юристы, советы директоров и т.д.). И, наконец, Вы бы точно знали, с кем имеете дело. Мы  не станем поручать одному руководителю вести переговоры о сделке только для того, чтобы через несколько лет назначить ответственным кого-то другого, или, чтобы президент с сожалением сообщил Вам, что совет директоров потребовал иных изменений (или продажи Вашего бизнеса для финансирования каких-то новых интересов материнской компании).

Справедливо будет сказать, что после продажи Вы не станете богаче, чем сейчас. Владение бизнесом уже делает Вас богатым и выгодно вложенным. Продажа изменила бы лишь форму состояния, но не его величину. Если продадите, Вы обменяете ценный актив, который понимаете, на другой ценный актив — наличные деньги, которые, вероятно, будут инвестированы в доли (акции) других компаний, в которых Вы разбираетесь менее хорошо. Часто для продажи есть веская причина, но, если сделка честная, причина не в том, что продавец может разбогатеть.

Не буду более докучать Вам. Если имеете интерес к продаже, был бы признателен, если бы Вы позвонили. И был бы чрезвычайно горд, если бы Berkshire вместе с ключевыми членами Вашей семьи владели ________. Верю, что у нас будут очень хорошие финансовые результаты и Вам будет так же весело управлять бизнесом следующие 20 лет, как и в предыдущие годы.

Искренне Ваш, Уоррен Баффет