Санкционный выпуск о Русале и Ен+

Прошло уже больше месяца с объявления санкций, пыль немного улеглась и можно спокойно подумать, что делать с акциями Русала и Ен+. Покупать, продавать или держать. Сначала рассуждения и мысли, а в конце статьи я расскажу про свои личные действия.

Какие есть сценарии?

Жизнь показала, что сценарии могут быть абсолютно любые. Я не предполагал, что на Русал или Ен+ наложат санкции, даже в дальних мыслях этого не было, но это случилось. Как твитит товарищ Трамп – ГРУСТНО! (SAD!). Но раз беда уже случилась и пришло время, чтобы вынести уроки и посчитать варианты развития событий.

В голову приходят такой набор событий и оценка их эффекта на миноритария Русала и Ен+:

События связаны (например, чтобы сняли санкции, Дерипаска должен потерять контроль), их набор неполный и не всегда очевидно как тот или иной исход отразится на миноритарии. Тем не менее, возьмем две крайности – лучший сценарий для миноритария который владеет акциями и Ен+ и Русала и худший – и умеренно оптимистичный сценарии.

Сценарии для миноритария:

• Лучший – Дерипаска теряет контроль над Ен+ (и в следствии этого над Русалом) и вместо него в капитал компании входит зарубежный (китайский?) инвестор, рубль остается слабым, алюминий дорогим, санкции снимают и новый менеджемент (от новых акционеров) выходит из ГМК и полученные деньги направляет на погашение долгов и дивиденды.
• Худший – Дерипаска сохраняет контроль и над Ен+ и над Русалом, рубль крепчает, алюминий дешевеет, санкции сохраняют, ГМК сокращает дивиденды и направляет их на развитие.
• Умеренно позитивный – Дерипаска сохраняет контроль над Ен+, но теряет в Русале, туда заходит государство через банк с гос участием, рубль сбалансирован, алюминий немного, но не критично дешевеет, санкции с Русала снимают, а на Ен+ сохраняют, ГМК платит дивиденды по политике и балансирует рост и возврат капитала.

В первом варианте акции компаний будут стоить раз в 3 дороже, а то и больше чем сегодня, во втором будет стандартная стоимостная ловушка – акции могут подешеветь, потом еще подешеветь и на этом уровне сохранятся годами, а в третьем варианте акции Русала будут дороже раза в 3, а Ен+ раза в 2.

Стоит ли сейчас покупать Русал?

Если вы оптимист и верите, что санкции с Русала снимут в ближайшие пару лет, то конечно стоит. А вот если не верите или не хотите рисковать (как я), то лучше этого не делать.

На мой взгляд, санкции убили конкурентное преимущество которое были у компании. А преимущество это заключается в позиции по себестоимости. С каждой тонны проданного алюминия Русал зарабатывал чуть больше конкурентов, а значит у него оставались деньги и на усиления конкурентной позиции и на дивиденды.

Возьмем к примеру досанкционную ситуацию (цифры намерено округляю):

• A = Цена LME = 2100$ за тонну Al
• B = Премия по рынкам за немедленную доставку = 100$
• C = Премия VAP (по продукции с обработкой) = 50$
• X = A+B+C = 2250$
• Y = Денежная себестоимость производства + продажи + админ расходы = 1600$
• Z = Прибыль Русала до налогов, капекса и % = X – Y = 650$

Из этих 650$, даже без учета налогов и %, нужно немного, порядка 200$ потратить на поддерживающие капитальные расходы. Останется 450$ и их можно потратить на усиление конкурентной позиции, дивиденды, выплаты долгов.

Важно понимать, что если половина конкурентов зарабатывает по 200-300$ с тонны, то у них никогда не будет возможности догнать Русал, т.к. денег у них, дай бог, хватит только на поддержание производства, а на усиление конкурентной позиции тратить будет нечего.

Таким образом Русал может сохранять отрыв от конкурентов и зарабатывать в любой точке цикла.

Теперь все изменилось. Русал потерял доступ на лучшие рынки и ему придется сбывать продукцию по серым схемам в странах вроде Китая в виде слитков и никакого VAP (кроме России). То есть, если раньше продажа шла с ценой +200$ к LME, то теперь -100$.

Вы можете поспорить – зато из-за санкций подорожал алюминий на 200$ и сгладил эффект? Я же считаю, что это еще сильнее усугубляет ситуацию:

• При Al на LME в 2300$ Русал теперь получает 2200$ и будет зарабатывать (если сможет продать) по 600$ с тонны
• А вот его конкуренты будут продавать по 2450$ и самые слабые, с себестоимостью в 1900$ заработают по 550$ с тонны – почти как Русал.
• Сильные же конкуренты будут иметь по 950$ и более с тонны и, если поверят, что цена устойчива, то начнут инвестировать в развитие.
• Уаля, проходит 3 года, новые мощности в строю, алюминий опять на 1750$ и Русал ничего не зарабатывает (в отличие от прошлого раза)!

И это еще не все – я думаю все заметили, что нефть необычайна крепка. В начале этого года я писал, что дорогая нефть – возможный и даже вероятный сценарий. Последние данные это подтверждают (читайте http://info.gorozen.com/2018-1q-goehring-and-rozencwajg-commentary!).

Дорогая нефть = дорогой рубль. К сожалению у меня не сохранились презентации Русала, а с сайта их теперь не скачать, но я помню, что во времена $ по 30₽ Русал был в 3-ей квартили по себестоимости. Без всяких санкций. Если такое повторится, то можно попасть и в 4 квартиль.

Впрочем, я лично не считаю, что такой сценарий реализуется. Если дело пойдет по этому пути, то скорее всего, государство найдет способ вывести заводы из под Русала в какую-то новую корпоративную форму (раздербанят по заводам? их купит Байкал Финанс за 1 рубль, а потом перекупит Росалюминий?). Вряд ли только в этом случае миноритарии что-то выиграют.

Стоит ли сейчас покупать Ен+?

У Ен+ на мой личный взгляд ситуация лучше. Рано или поздно заводы потребители электроэнергии будут выведены из под санкций, с сохранением Русала в качестве их владельца или нет. Никто не позволит уничтожить целую экспортную отрасль. А вот Ен+ может спокойно продолжать работать и под санкциями – выручка вся на внутреннем рынке.

Единственный нюанс – торгуются не акции, а депозитарные расписки Ен+ и администратор программы (Ситибанк) от этой обязанности планирует отказаться. Есть реальный риск надолго (кто знает, может и навсегда?) зависнуть в АДРках без возможности продать или получить дивиденды.

События после которых можно заходить

Как показала история с АФК Системой (которая сейчас дешевле чем на неделе после завершения спора с Роснефтью), скорее всего у терпеливого инвестора будет более чем достаточно времени купить и Русал и Ен+, после того как в этих историях появится больше определенности и меньше риска. Итак, покупать Русал и Ен+ будет иметь смысл когда произойдет одно из следующих событий.

По Русалу:

• Снятие санкций с Ен+ или с Русала или появления четкого плана по их снятию

По Ен+:

• Снятие санкций с самой компании или с Русала (этого достаточно)
• Заход нового акционера, вроде государства в Русал, даже без снятия санкций
• Снижение доли Дерипаски в Ен+
• Расщепление Русала на много компаний
• Появление определенности с ADR

На мой взгляд, сценариев в которых Ен+ будет дороже чем сегодня и его акционеры заработают больше чем у Русала. С другой стороны в лучшем сценарии, акционеры Русала заработают больше чем в лучшем сценарии заработают акционеры Ен+, да и нет неопределенности с ликвидностью акций компании.

События после которых лучше продать

По Русалу:

• Сохранение статуса кво длительное время (позиция Русала будет все хуже и хуже против конкурентов)
• Плохая реструктуризация для акционеров Русала (национализация без компенсации?)

По Ен+:

• Существенное ухудшение ситуации в Русале, если Ен+ еще будет его акционером
• Плохое акционерное корпоративное событие, например, если Дерипаска не будет снижать долю и решит использовать Ен+ как личную кубышку без оглядки на миноритариев

Мои личные действия

не являются рекомендацией к вашим действиям. Тем не менее, будет справедливым по отношению к читателям, написать, что я лично сделал за последние месяц-полтора из-за этой ситуации:

• 9 апреля IB сделал мне маржин колл по акциям Русала и продал примерно половину моего пакета. После этого я также продал и вторую половину пакета в течение апреля (IB попросил закрыть позицию).
• 9 апреля я продал акции привилегированные акции Мечела (примерно по 125₽) и купил акции Русала (примерно по 20.5₽)
• 13 апреля я после размышлений (таких же как описаны выше) продал акции Русала (по ₽21.1) – как оказалось слишком рано
• деньги которые у меня в результате освободились я использовал на покупку АФК, Мосбиржи, Юнипро, Полиметалла, Русагро и Ен+ (!)

На сегодня у меня нет ни Русала, ни Мечела.