Меню Закрыть

Санкционный выпуск о Русале и Ен+

Прошло уже больше месяца с объявления санкций, пыль немного улеглась и можно спокойно подумать, что делать с акциями Русала и Ен+. Покупать, продавать или держать. Сначала рассуждения и мысли, а в конце статьи я расскажу про свои личные действия.

Какие есть сценарии?

Жизнь показала, что сценарии могут быть абсолютно любые. Я не предполагал, что на Русал или Ен+ наложат санкции, даже в дальних мыслях этого не было, но это случилось. Как твитит товарищ Трамп — ГРУСТНО! (SAD!). Но раз беда уже случилась и пришло время, чтобы вынести уроки и посчитать варианты развития событий.

В голову приходят такой набор событий и оценка их эффекта на миноритария Русала и Ен+:

Эффект для миноритария РусалаЭффект для миноритария Ен+
Алюминий дорогой (как сейчас)+++
Алюминий подешевел— —
Рубль крепкий— —=
Рубль сбалансированный=+
Рубль слабый++=
Дерипаска теряет контроль над Русалом и входит зарубежный инвестор+++?
тоже самое и входит российский частный инвестор++?
тоже самое и входит государство+?
тоже самое и акции выкупает сама компания++=
Дерипаска теряет контроль над Ен+ и входит зарубежный инвестор++++++
тоже самое и входит российский частный инвестор++++
тоже самое и входит государство++
тоже самое и акции выкупает сама компания+++
Дерипаска сохраняет контроль над Русалом— — —?
Дерипаска сохраняет контроль над Ен+?— — —
Русал разбивают на куски? но скорее —+
Ен+ разбивают на куски?? но скорее —
Русал выходит из ГМК+++++
Санкции на Русал сохраняют— — —— — —
Санкции на Русал снимают+++++?
Санкции на Ен+ сохраняютзависит будет ли Ен+ акционером Русала— — —
Санкции на Ен+ снимают+++++

События связаны (например, чтобы сняли санкции, Дерипаска должен потерять контроль), их набор неполный и не всегда очевидно как тот или иной исход отразится на миноритарии. Тем не менее, возьмем две крайности — лучший сценарий для миноритария который владеет акциями и Ен+ и Русала и худший — и умеренно оптимистичный сценарии.

Сценарии для миноритария:

  • Лучший — Дерипаска теряет контроль над Ен+ (и в следствии этого над Русалом) и вместо него в капитал компании входит зарубежный (китайский?) инвестор, рубль остается слабым, алюминий дорогим, санкции снимают и новый менеджемент (от новых акционеров) выходит из ГМК и полученные деньги направляет на погашение долгов и дивиденды.
  • Худший — Дерипаска сохраняет контроль и над Ен+ и над Русалом, рубль крепчает, алюминий дешевеет, санкции сохраняют, ГМК сокращает дивиденды и направляет их на развитие.
  • Умеренно позитивный — Дерипаска сохраняет контроль над Ен+, но теряет в Русале, туда заходит государство через банк с гос участием, рубль сбалансирован, алюминий немного, но не критично дешевеет, санкции с Русала снимают, а на Ен+ сохраняют, ГМК платит дивиденды по политике и балансирует рост и возврат капитала.

В первом варианте акции компаний будут стоить раз в 3 дороже, а то и больше чем сегодня, во втором будет стандартная стоимостная ловушка — акции могут подешеветь, потом еще подешеветь и на этом уровне сохранятся годами, а в третьем варианте акции Русала будут дороже раза в 3, а Ен+ раза в 2.

Стоит ли сейчас покупать Русал?

Если вы оптимист и верите, что санкции с Русала снимут в ближайшие пару лет, то конечно стоит. А вот если не верите или не хотите рисковать (как я), то лучше этого не делать.

На мой взгляд, санкции убили конкурентное преимущество которое были у компании. А преимущество это заключается в позиции по себестоимости. С каждой тонны проданного алюминия Русал зарабатывал чуть больше конкурентов, а значит у него оставались деньги и на усиления конкурентной позиции и на дивиденды.

Возьмем к примеру досанкционную ситуацию (цифры намерено округляю):

  • A = Цена LME = 2100$ за тонну Al
  • B = Премия по рынкам за немедленную доставку = 100$
  • C = Премия VAP (по продукции с обработкой) = 50$
  • X = A+B+C = 2250$
  • Y = Денежная себестоимость производства + продажи + админ расходы = 1600$
  • Z = Прибыль Русала до налогов, капекса и % = X — Y = 650$

Из этих 650$, даже без учета налогов и %, нужно немного, порядка 200$ потратить на поддерживающие капитальные расходы. Останется 450$ и их можно потратить на усиление конкурентной позиции, дивиденды, выплаты долгов.

Важно понимать, что если половина конкурентов зарабатывает по 200-300$ с тонны, то у них никогда не будет возможности догнать Русал, т.к. денег у них, дай бог, хватит только на поддержание производства, а на усиление конкурентной позиции тратить будет нечего.

Таким образом Русал может сохранять отрыв от конкурентов и зарабатывать в любой точке цикла.

Теперь все изменилось. Русал потерял доступ на лучшие рынки и ему придется сбывать продукцию по серым схемам в странах вроде Китая в виде слитков и никакого VAP (кроме России). То есть, если раньше продажа шла с ценой +200$ к LME, то теперь -100$.

Вы можете поспорить — зато из-за санкций подорожал алюминий на 200$ и сгладил эффект? Я же считаю, что это еще сильнее усугубляет ситуацию:

  • При Al на LME в 2300$ Русал теперь получает 2200$ и будет зарабатывать (если сможет продать) по 600$ с тонны
  • А вот его конкуренты будут продавать по 2450$ и самые слабые, с себестоимостью в 1900$ заработают по 550$ с тонны — почти как Русал.
  • Сильные же конкуренты будут иметь по 950$ и более с тонны и, если поверят, что цена устойчива, то начнут инвестировать в развитие.
  • Уаля, проходит 3 года, новые мощности в строю, алюминий опять на 1750$ и Русал ничего не зарабатывает (в отличие от прошлого раза)!

И это еще не все — я думаю все заметили, что нефть необычайна крепка. В начале этого года я писал, что дорогая нефть — возможный и даже вероятный сценарий. Последние данные это подтверждают (читайте http://info.gorozen.com/2018-1q-goehring-and-rozencwajg-commentary!).

Дорогая нефть = дорогой рубль. К сожалению у меня не сохранились презентации Русала, а с сайта их теперь не скачать, но я помню, что во времена $ по 30₽ Русал был в 3-ей квартили по себестоимости. Без всяких санкций. Если такое повторится, то можно попасть и в 4 квартиль.

Впрочем, я лично не считаю, что такой сценарий реализуется. Если дело пойдет по этому пути, то скорее всего, государство найдет способ вывести заводы из под Русала в какую-то новую корпоративную форму (раздербанят по заводам? их купит Байкал Финанс за 1 рубль, а потом перекупит Росалюминий?). Вряд ли только в этом случае миноритарии что-то выиграют.

Стоит ли сейчас покупать Ен+?

У Ен+ на мой личный взгляд ситуация лучше. Рано или поздно заводы потребители электроэнергии будут выведены из под санкций, с сохранением Русала в качестве их владельца или нет. Никто не позволит уничтожить целую экспортную отрасль. А вот Ен+ может спокойно продолжать работать и под санкциями — выручка вся на внутреннем рынке.

Единственный нюанс — торгуются не акции, а депозитарные расписки Ен+ и администратор программы (Ситибанк) от этой обязанности планирует отказаться. Есть реальный риск надолго (кто знает, может и навсегда?) зависнуть в АДРках без возможности продать или получить дивиденды.

События после которых можно заходить

Как показала история с АФК Системой (которая сейчас дешевле чем на неделе после завершения спора с Роснефтью), скорее всего у терпеливого инвестора будет более чем достаточно времени купить и Русал и Ен+, после того как в этих историях появится больше определенности и меньше риска. Итак, покупать Русал и Ен+ будет иметь смысл когда произойдет одно из следующих событий.

По Русалу:

  • Снятие санкций с Ен+ или с Русала или появления четкого плана по их снятию

По Ен+:

  • Снятие санкций с самой компании или с Русала (этого достаточно)
  • Заход нового акционера, вроде государства в Русал, даже без снятия санкций
  • Снижение доли Дерипаски в Ен+
  • Расщепление Русала на много компаний
  • Появление определенности с ADR

На мой взгляд, сценариев в которых Ен+ будет дороже чем сегодня и его акционеры заработают больше чем у Русала. С другой стороны в лучшем сценарии, акционеры Русала заработают больше чем в лучшем сценарии заработают акционеры Ен+, да и нет неопределенности с ликвидностью акций компании.

События после которых лучше продать

По Русалу:

  • Сохранение статуса кво длительное время (позиция Русала будет все хуже и хуже против конкурентов)
  • Плохая реструктуризация для акционеров Русала (национализация без компенсации?)

По Ен+:

  • Существенное ухудшение ситуации в Русале, если Ен+ еще будет его акционером
  • Плохое акционерное корпоративное событие, например, если Дерипаска не будет снижать долю и решит использовать Ен+ как личную кубышку без оглядки на миноритариев

Мои личные действия

не являются рекомендацией к вашим действиям. Тем не менее, будет справедливым по отношению к читателям, написать, что я лично сделал за последние месяц-полтора из-за этой ситуации:

  • 9 апреля IB сделал мне маржин колл по акциям Русала и продал примерно половину моего пакета. После этого я также продал и вторую половину пакета в течение апреля (IB попросил закрыть позицию).
  • 9 апреля я продал акции привилегированные акции Мечела (примерно по 125₽) и купил акции Русала (примерно по 20.5₽)
  • 13 апреля я после размышлений (таких же как описаны выше) продал акции Русала (по ₽21.1) — как оказалось слишком рано
  • деньги которые у меня в результате освободились я использовал на покупку АФК, Мосбиржи, Юнипро, Полиметалла, Русагро и Ен+ (!)

На сегодня у меня нет ни Русала, ни Мечела.

Санкционный выпуск о Русале и Ен+ by
Подписаться
Сообщать о
guest
40 Комментарий
старые
новые популярные
Inline Feedbacks
View all comments
Алекс
Алекс
2 лет назад

Добрый день Ен+ получается держите,будете уходить в расписках после 27 мая?

Инвестор
Инвестор
2 лет назад

Отсюда мораль, покупать акции где главный мажоритарий мягко говоря сво. .. Нужно только за дешево как сейчас, или очень дешево
Баффет никогда бы не купил такую компанию с таким мажором

Гость
Гость
2 лет назад

Санкции наложены не за то, что он сво…

Мария
Мария
2 лет назад

Владислав, спасибо за актуальную статью. Вопрос тоже поводу расписок ен+, вы переводили их в реестр или остались в расписках? Можете пояснить свой выбор? Спасибо! У меня тоже есть пакет ен+, поэтому интересно как вы поступили.

Артем
Артем
2 лет назад
Reply to  Мария

Вставлю свои 5 копеек. И Колченок и Марламов рекомендовали перевести в реестр. Что я и сделал за 2 ровно минуты через Сбер Онлайн. Сбер красавцы. В ВТБ люди ездили сами. В реестре права защищены и есть возможность получать дивы.

Мария
Мария
2 лет назад
Reply to  Артем

Спасибо Артем. Я знаю, что советовали переводить, но для меня более понятна расписка на брокерском счету и если возобновятся торги, то можно будет сразу продать. А вот расписка где то в Джерси, не знаю куда и как потом выводить их на счет с которого можно продавать, поэтому выбрала пока оставить. И раз автор поднял эту тему, интересно и его профессиональное мнение на эту тему.

Sergey RCG
Sergey RCG
2 лет назад

Спасибо Владислав!
1. Обновился сайт? с телефона стало удобнее смотреть и навигация стала лучше, но виноградные поля на горизонте смотрелись симпатичнее)
2. А обзор по иностранным акциям будет с текущим мнением? Asna не плохо отходит от низов.
3. По поводу вариантов. 1й вариант в части сохранения высоких цен на аллюминий не реализуем, если Дерипаска выходит то это снимает риск с рынка, соответственно и с цена на этот риск будут скорректированы.
По поводу роста в 3 раза в 1м и 3м сценарии это по моему перебор от текущих цен. 75 руб за русал и 950 за Ен. По крайне мере на горизонте 2х лет.
Я сам Ен плюс продал в самом начале после объявления санкций, а русал продал несколько месяцев назад переходя частично в Ен+.
Мое мнение пока стоят в стороне и наблюдать за действиями ОВД, которых пока нет.

PS
Прочитал новую книгу выпущенную МИФ только в эл виде Говарда Маркса «О самом важном». Довольно занимательная книга с описанием его подхода к инвестированию.
Особенно понравилось в части Эффективных и неэффективных рынков. Не опровергая теории эффективности рынков, он говорит что, для того чтобы инвестору быть выше рынка, надо работать на неэффективных рынках или отраслях, в которых не учтены механизмы присущие эффективному рынку (ликвидность и тд) и там искать потенциальные и дешевые компании (EV/BV). История с санкциями может быть рассмотрена как неэффективный рынок в алюминиевой отрасли.

Bill Maher
Bill Maher
2 лет назад

Vlad, today’s action on Ascena makes me think that u have a crystalball in your closet

Sergey RCG
Sergey RCG
2 лет назад

Спасибо за ссылку и ответы. Ждем апргрейд по иностранному портфелю.

phage
phage
2 лет назад

Чтобы найти старые презентации русала можно воспользоваться архиватором интернета: https://web.archive.org/web/*/rusal.ru

Иван
Иван
2 лет назад
Иван
Иван
2 лет назад

Думаю, очень позитивные новости.
https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-05-29/u-s-said-to-signal-deripaska-should-cut-en-stake-to-40-range
Но пока все ждут подтверждения и более конкретного плана — кто будет новым акционером, удастся ли подписать с санационным органом соглашение или это будет похоже — «вы снижайте долю, а мы примем решение позже».
Я так полагаю 6 июня никто не отменял и Сити вероятно приостановит обслуживание. Владислав, вы перевели акции в реестр или GDR держите?

ШушкиШаши
ШушкиШаши
2 лет назад
Reply to  Иван

Не знаю, мне вообще кажется что просто так бы не стали делать это все, думаю что договоренность о снятии санкций есть на самом высоком уровне.

ШушкиШаши
ШушкиШаши
2 лет назад

И, соответсвенно, есть некая «дорожая карта» по которой сейчас действуют

Иван
Иван
2 лет назад

План такой есть — от Грегори Баркера. Но вопрос будет ли он реализован и принят OFAC

ШушкиШаши
ШушкиШаши
2 лет назад
Reply to  Иван

Да вот мне и кажется, что где-то это согласовано, может даже Путин подключился. Вам не кажется, что очень странно делать такие движения, при том что неизвестен конечный эффект?

Иван
Иван
2 лет назад

Я думаю они так и действуют — осознав причины, приведшие к включению в список — они устраняют их, но с неизвестным результатом. А сейчас ведутся переговоры — до скольки снизить долю, могут ли гос банки участвовать в выкупе, будет ли суммироваться доля семьи. Никаких Пу там нет, а если будет — для компании хуже.

Иван Леонтьев
2 лет назад
Reply to  Иван
Frostman
Frostman
2 лет назад

ADNT — рывок вниз сегодня, на новостях о смене руководства и снижении прогнозов. Настолько ли велики проблемы?

Alex
Alex
2 лет назад

Владислав, прошёл месяц с момента публикации последнего поста. Не бросайте нас.

Alexey Prolov
Alexey Prolov
2 лет назад

Владислав, добрый день, всегда с интересом читал ваши заметки про Русал. Но не кажется ли вам, что при схожих рисках En+ упал гораздо глубже Русала, и при сценарии спасения этих активов потенциал роста у En+ будет больше?
В каких пропорциях вы бы советовали держать Русал и En+ при текущих котировках (24-25 руб по Русалу и 280-300 руб по En+)?

Alexey Prolov
Alexey Prolov
2 лет назад

Спасибо, всегда приятно общаться с вами. Мне, откровенно говоря не хватает знаний, например, смена прописки с Кипра на внутренний оффшор изменит как-то обращение расписок En+ на Московской бирже? а то подкупать, подкупаю, но риски до конца просчитать не могу ((

Иван
Иван
2 лет назад

Владислав, здравствуй. последние действия Минфина (послабление санкций) говорят больше за то, что полностью санкции снимать не собираются, но осуществлять старые поставки и заключать новые (не увеличивая объемы) можно.
В этих условиях — будет ли изменение рекомендации по Русал/Еn?

adaero
adaero
2 лет назад

Владислав, какую цель по Ен+ видите с учетом текущих финрезов?

adaero
adaero
2 лет назад

Спасибо за вью! С офаком похоже решат, Тоже уверен что потенциал у компании огромный, но все будет зависеть от пресловутого уровня корп управления.

Иван
Иван
1 год назад

Вот и развязка
https://www.treasury.gov/resource-center/sanctions/OFAC-Enforcement/Documents/20181219_notification_removal.pdf
Всех поздравляю!
Какие целевые уровни по выходу из бумаги?
Что лучше en или Rusal на долгосрок?
Кто претендент на MSCI Russia?

%d такие блоггеры, как: