Письмо от 01.03.1991 тут. Послание пятнадцатое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 28.02.1992, написанное по итогам 1991-го года.

28.12.1991 распалась моя Родина – СССР, — последствия чего все мы выгребаем до сих пор. А ещё в 1991-м чистые активы Трампа и его компаний улетели в минус и до 1993-го оттуда не вернулись, в результате ему пришлось посылать вдаль банки-кредиторы и объявлять банкротство. В общем, перевод писем оракула я начал из-за интереса, чем же он занимался в самые кризисные моменты истории, например, банковско-строительного геморроя в США и геополитической катастрофы в другом полушарии?

Ничего сверхсекретного: «копи кэш и покупай» – вот мудрость успешно инвестирующего более 68 лет.

Письмо Баффета акционерам 28.02.92

Прирост капитала за 1991-й год составил $2,1 млрд., или +39,6%. За 27 лет балансовая стоимость акции выросла с $19 до $6.437, т.е. +23,7% среднегодовых.

Размер собственного капитала, который уже составляет $7,4 млрд., даёт уверенность, что мы не сможем сохранить прежние темпы роста или, если уж на то пошло, хотя бы приблизиться к нему. По мере роста Berkshire количество возможностей, способных существенно повлиять на результат компании, постоянно сокращается. Когда мы работали с капиталом $20 млн., идея или бизнес, приносящие $1 млн. прибыли, увеличивали наш годовой доход на 5%. Теперь же нужна идея на $370 млн. (т.е. приносящая более $550 млн. прибыли до налогообложения), чтобы достичь того же результата. Соответственно, существует гораздо больше способов заработать $1 млн., чем $370 млн.

Чарли и я поставили цель добиться среднегодового увеличения внутренней стоимости Berkshire на 15%. Чтобы это случилось, за следующие десять лет мы должны заработать $22 млрд. Пожелайте нам удачи — она точно понадобится.

Огромный прирост балансовой стоимости в 1991-м году стал достижением, которое вряд ли повторится: произошло резкое повышение соотношения цены и прибыли Coca-Cola и Gillette. Эти две акции дали почти +$1,6 млрд. роста нашего капитала, увеличившегося в прошлом году на $2,1 млрд. Когда скупали Coca-Cola три года назад, капитал Berkshire составлял всего $3,4 млрд., а сейчас только наши акции Coca-Cola стоят больше.

Coca-Cola и Gillette — лучшие компании в мире, и ожидаем, что в ближайшие годы их доходы будут расти высокими темпами. Со временем стоимость их акций также должна пропорционально вырасти. Однако в прошлом году их котировки росли гораздо быстрее доходов. По сути, мы получили двойную выгоду, частично за счёт отличного роста прибыли, а в ещё большей степени — за счёт переоценки акций рынком. Эта переоценка была оправданной, но не может повторяться ежегодно: в будущем придётся довольствоваться чем-то одним.

Вторая работа

В 1989 году я — счастливый ежедневный потребитель пяти банок вишнёвой колы — объявил о покупке акций Coca-Cola на $1 млрд. Данный шаг — яркий пример наших вложений в то, что проверил мой рот. 18 же августа прошлого года, когда я был избран временно исполняющим обязанности председателя Salomon Inc., всё было по-другому: вы все читали о событиях, приведших к моему назначению. Решение взяться за эту работу несло скрытое, но важное послание: менеджеры Berkshire управляют настолько замечательно, что можно существенно уменьшить контроль и всё равно оставаться уверенным в её прогрессе. Блюмкины, Фридманы, Майк Голдберг, Хелдманы, Чак Хаггинс, Стэн Липси, Ральф Шей и Фрэнк Руни (гендиректор H.H. Brown — нашего последнего приобретения, о котором расскажу позже) – мастера, не нуждающиеся в помощи. А моя работа – просто правильно к ним относиться и распределять капитал, который они генерируют. Ни тому, ни другому не мешает моя занятость в Salomon.

Роль, которую мы с Чарли играем в успехе подразделений, может быть проиллюстрирована историей о Джордже Мире, бывшем квотербеке Университета Майами, и его тренере Энди Густафсоне. Находясь недалеко от линии ворот, Джордж отскочил назад, чтобы отдать пас, поскольку заметил свободного принимающего, но его правое плечо уже крепко обхватил полузащитник противника. Правша Мира тут же переложил мяч в другую руку и отдал единственный в своей жизни пас левой рукой – прямо в тачдаун. Когда толпа взорвалась, Густафсон спокойно повернулся к репортёру и заявил: «Вот что я называю тренерским искусством».

Учитывая, что в наших подразделениях работают звёзды менеджмента, на результативности Berkshire никак не скажется, если Чарли или я время от времени будем ускользать. Всё же вам следует следить за моей «командировкой» в Salomon, но уверяю, Berkshire — моя первая любовь, которая никогда не угаснет. В прошлом году в Гарвардской бизнес-школе студенты спросили о плане уйти на пенсию, и я ответил: «Примерно через пять-десять лет после смерти».

Источники доходов

В таблице ниже приведены основные источники доходов Berkshire. Обесценение гудвилла и другие существенные корректировки не относятся на конкретные предприятия, а суммируются и показываются отдельно. Это позволяет увидеть доходы компаний, как если бы их не купили. В предыдущих отчётах уже объяснял, почему такая форма представления кажется наиболее подходящей. Однако, общая чистая прибыль, конечно же, идентична общей сумме по GAAP в нашей аудированной отчётности.

В этом письме мы не будем обсуждать каждую операцию, не связанную со страхованием. Число наших инвестиций увеличилось – и будет продолжать расти, — поэтому имеет смысл чередовать охват, подробно обсуждая одно или два из них каждый год.

«Промежуточная» прибыль

Ранее уже обсуждали промежуточную прибыль, которая состоит из: (1) операционной прибыли, указанной в предыдущем разделе; плюс (2) нераспределённой операционной прибыли основных объектов инвестиций, которая в соответствии с GAAP не отражается в нашей прибыли; за вычетом (3) резерва на уплату налога, который был бы уплачен, если бы нераспределённая прибыль объектов инвестиций была распределена между нами.

Я уже говорил, что со временем промежуточная прибыль должна увеличиваться примерно на 15% в год, чтобы внутренняя стоимость нашего бизнеса росла таким же темпом. С тех пор, как мы пришли к руководству в 1965-м, наши промежуточные доходы и балансовая стоимость росли в среднем на 23% в год.

Однако в прошлом году наши доходы не выросли, а упали на 14%. В какой-то степени это снижение было вызвано двумя фактами, описанными в прошлогоднем отчёте, которые, как и предупреждал, оказали негативное влияние на прибыль.

Во-первых, я сказал, что доходы наших СМИ «несомненно, снизятся», и они действительно снизились. А вторая причина вступила в силу 1 апреля, когда привилегированные акции Gillette были аннулированы: пришлось конвертировать их в обыкновенные. Прибыль после уплаты налогов по привилегированным акциям в 1990-м году составила около $45 млн., что несколько превышает сумму, полученную в 1991-м году в результате трёхмесячных дивидендов по привилегированным акциям плюс девятимесячного дохода по обыкновенным.

Два других результата, которых не предвидел, также повлияли на доход в 1991-м году. Во-первых, мы получили безубыточный результат, благодаря нашей доле в Wells Fargo (полученные дивиденды были скомпенсированы нераспределённым убытком). В прошлом году утверждал, что такой результат для Wells был «маловероятным». Во-вторых, мы зафиксировали значительно меньшую — хотя и по-прежнему отличную — прибыль от страхования.

В следующей таблице показано, как мы рассчитываем промежуточную прибыль, хотя предупреждаю: цифры, как правило, очень приблизительные (дивиденды, выплаченные этими объектами инвестиций, включены в операционную прибыль, указанную в разделе «Страховая группа: Чистый инвестиционный доход»).

* * * * * * * * * * * *

Также считаем, что инвесторы могут извлечь выгоду, сосредоточившись на собственных прогнозируемых доходах. Для расчёта им следует определить базовую прибыль каждой акции, которыми они владеют, и просуммировать их. Целью должно быть создание портфеля (по сути, «набора компаний»), который принесёт максимально возможную прибыль примерно через десять лет. 

Именно такой подход заставит думать о долгосрочных перспективах бизнеса, а не о краткосрочных рыночных колебаниях. Конечно же, в долгосрочной перспективе основой для принятия инвестиционных решений всё равно является рыночная цена. А цена определяется будущими доходами. В инвестировании, как и в бейсболе, для результата на табло нужно следить за игрой на поле, а не за самим табло.

СМИ и оценка стоимости

В прошлогоднем отчёте высказал мнение, что снижение прибыльности медиакомпаний отражает как вековые, так и циклические факторы. События 1991-го года подтвердили эту точку зрения: экономический потенциал некогда могущественных медиа продолжает ослабевать по мере изменения структуры розничной торговли, а также расширения выбора рекламы и развлечений.

К сожалению, в деловом мире зеркало заднего вида всегда чётче, чем лобовое стекло: в недавнем прошлом ни кредиторы, ни владельцы, ни финансовые аналитики не предвидели ухудшения экономической ситуации отрасли (но дайте несколько лет, и я точно смогу убедить себя, что сделал это).

Дело в том, что газетная, телевизионная и журнальная собственность по своему поведению стали больше походить на бизнес, чем на франшизу. Давайте кратко рассмотрим характеристики, разделяющие эти два класса предприятий, однако не будем забывать, что многие виды деятельности находятся посередине и их можно охарактеризовать как слабые франшизы.

Франшиза возникает из-за продукта или услуги, которые: (1) необходимы или желаемы, (2) по мнению клиентов не имеют близкой замены, и (3) не подлежат ценовому регулированию. Наличие сразу трёх условий продемонстрирует способность компании регулярно повышать цены на продукт или услугу и, таким образом, получать высокую доходность на вложенный капитал.

Более того, франчайзинговые компании лучше выживают с плохим управлением. Неумелые менеджеры могут снизить прибыльность франшизы, но не убить её.

Напротив, «бизнес» получает исключительную прибыль, только если работает с низкими затратами или поставки его продукции/услуг ограничены. Дефицит предложения обычно длится недолго. При умелом руководстве компания может сохранять статус оператора с низкими затратами в течение длительного времени, но даже тогда она будет постоянно сталкиваться с конкурентными атаками. И, в отличие от франчайзинга, плохому менеджменту легче погубить бизнес.

До недавнего времени медиаактивы обладали тремя характеристиками франшизы и, следовательно, могли стоить много, а управляться слабо. Однако теперь у потребителей, ищущих информацию и развлечения (последние представляют основной интерес), значительно расширился выбор. К сожалению, спрос не может увеличиться в ответ на новое предложение: 500 миллионов глазных яблок американцев и 24-часовой день — это всё, что доступно. В результате конкуренция усилилась, рынки раздробились, а медиаиндустрия частично — хотя и далеко не полностью — утратила все франчайзинговые преимущества.

* * * * * * * * * * * *

Ослабление франчайзинга влияет на его стоимость, выходя далеко за рамки непосредственного влияния на прибыль. Чтобы понять это явление, давайте рассмотрим некоторые чрезмерно упрощённые, но актуальные математические данные.

Несколько лет назад было общепринятым мнение, что газета, телевидение или журнал всегда будут приносить доход 6% годовых. Это было возможно без привлечения дополнительного капитала, поскольку амортизационные отчисления примерно соответствовали капитальным затратам, а требования к оборотному капиталу были незначительны. Таким образом, заявленная прибыль (до амортизации нематериальных активов) также была доходом, подлежащим свободному распределению, подтверждая, что владение медиа может быть приравнено к обладанию бессрочной рентой, которая продолжит увеличиваться на 6% в год. Предположим далее, что для определения текущей стоимости этого потока доходов использовалась ставка дисконтирования 10%. Затем можно подсчитать, что было бы целесообразно заплатить колоссальные $25 млн. за недвижимость с текущим доходом после уплаты налогов 1 млн.

Теперь измените допущение и предположите, что $1 млн. представляет собой «нормальную возможность получения дохода» и что прибыль будет циклически колебаться вокруг этой цифры. Схема «беготни по кругу» действительно характерна для большинства предприятий, чей поток доходов растёт, только если владельцы готовы вкладывать больше капитала (обычно в виде нераспределённой прибыли). Согласно нашему пересмотренному предположению, прибыль в $1 млн., дисконтированная на те же 10%, соответствует оценке в $10 млн.

Таким образом, кажущийся незначительным сдвиг в допущениях снижает оценку недвижимости в 10 раз по сравнению с доходом после уплаты налогов (или в 6,5 раз по сравнению с доходом до уплаты налогов).

Доллары остаются долларами, независимо от того, получены они от СМИ или сталелитейных заводов. В прошлом покупателей заставляло ценить доллар прибыли от медиа намного выше, чем доллар от металлургии, поскольку все ожидали, что доходы от медиаактивов будут постоянно расти (при этом бизнес не требовал большого дополнительного капитала), в то время как стальные доходы явно снижались.

Однако сейчас ожидания в отношении СМИ изменились в сторону «колеблющейся» модели. И, как показывает наш упрощённый пример, оценки должны кардинально измениться, когда ожидания пересматриваются.

Мы инвестируем значительные средства в СМИ — как через прямое полное владение Buffalo News, так и через пакеты акций в The Washington Post Company и Capital Cities/ABC — и внутренняя стоимость этих инвестиций существенно снизилась из-за продолжительных преобразований в отрасли (бизнес-цикл тоже сильно влияет на заработок, но всё же он не так снижает ценность). Однако, суть Berkshire в том, что мы не продаём бизнесы — или активы, которые мы классифицируем как постоянные, — из-за того, что видим более выгодные способы использования денег в других местах (недавно мы продали другие медиахолдинги, но они были относительно небольшими).

Потери внутренней ценности, которые мы понесли, были терпимы, поскольку Buffalo News под руководством Стэна Липси добилась гораздо больших успехов, чем большинство газет, а Capital Cities и Washington Post исключительно хорошо управляются. В частности, эти компании оставались в стороне в 1980-е, когда покупатели медиаактивов регулярно платили нерациональные цены. Кроме того, долг как Capital Cities, так и Washington Post, невелик и компенсируется имеющимися денежными средствами.

В результате снижение стоимости активов не привело к существенным изменениям. Среди медиакомпаний наши два объекта инвестиций являются, пожалуй, единственными, которые практически не имеют долгов. Большинство конкурентов из-за агрессивных поглощений и сокращения прибыли оказались с долгами, которые в пять и более раз превышают их текущую чистую прибыль.

Сильные балансовые отчёты и эффективное управление Cap Cities и Washington Post позволяют нам чувствовать себя более комфортно, чем обладание любыми другими СМИ. Более того, большинство медиа по-прежнему имеет гораздо лучшие экономические характеристики, чем среднестатистический американский бизнес. Но времена пуленепробиваемых франшиз и изобилия в экономике прошли.

Двадцать лет владения кондитерской

Недавно мы преодолели важный рубеж: двадцать лет назад, 3 января 1972 года Blue Chip Stamps (тогда дочка Berkshire, позже объединившаяся с нею) приобрела контроль над See’s Candy Shops, производителем и розничным продавцом шоколадных конфет в коробках на Западном побережье. Номинальная цена, которую запрашивали продавцы за 100% владение, составляла $40 млн. Но у компании было $10 млн. наличных, поэтому реальное предложение было $30 млн. Чарли и я, ещё не до конца осознав ценность данной франшизы, оценили капитал компании всего в $7 млн. и сказали, что $25 млн. — потолок (и мы, действительно, именно это имели в виду). К счастью, продавцы приняли наше предложение.

После этого продажи купонов Blue Chip снизились со $102,5 млн. в 1972 году до $1,2 млн. в 1991 году. Но продажи конфет See за тот же период выросли с $29 млн. до $196 млн. Более того, прибыль See’s росла даже быстрее, чем продажи, — с $4,2 миллиона долларов до вычета налогов в 1972-м до $42,4 млн. в прошлом году.

Чтобы правильно оценить рост прибыли, его необходимо сравнить с дополнительными капиталовложениями для её получения. Тогда результаты See’s покажутся ещё поразительнее: сейчас компания успешно работает, имея капитал всего $25 млн., а это означает, что к нашей первоначальной базе в $7 млн. пришлось реинвестировать прибыль всего в $18 млн. Между тем, в течение 20 лет оставшаяся до налогообложения прибыль See’s $410 млн. распределялась между Blue Chip/Berkshire, которую мы тратили (после уплаты налогов) на что хотели.

После покупки к нам с Чарли пришло важное понимание: оказывается, есть бизнесы с неиспользованными возможностями для ценообразования. В итоге нам повезло дважды.

Во-первых, сделка не была сорвана из-за потолка $25 млн. Во-вторых, мы нашли Чака Хаггинса, бывшего в то время исполнительным вице-президентом See’s, которого сразу же назначили главным. Наш деловой и личный опыт общения с Чаком потрясающий. Один из примеров: при покупке мы обменялись с Чаком рукопожатием по поводу соглашения о компенсации, разработанное за пять минут, но так и не оформленное в письменном виде, и которое остаётся неизменным по сей день.

В 1991-м объём продаж See’s в долларах соответствовал уровню 1990-го года, а в фунтах стерлингов снизился на 4%. Снижение произошло в последние два месяца года, которые обычно приносят более 80% годовой прибыли. Несмотря на слабый рост продаж, прибыль в прошлом году выросла на 7%, а рентабельность до налогообложения составила рекордные 21,6%.

Почти 80% продаж приходится на Калифорнию, где бизнес явно пострадал от рецессии, особенно сильно ударившей по штату в конце года. Однако ещё одним негативным моментом стало введение в середине года в Калифорнии налога с продаж в размере 7-8% (в зависимости от конкретного округа) на «закуски», которые, как было сочтено, применимы и к нашим конфетам.

Акционеры, изучающие эпистемологические аспекты, ознакомятся с калифорнийской классификацией налогооблагаемых и не облагаемых продуктов:

Вы наверняка спросите, а каков же тогда налоговый статус мороженого «Milky Way»? Разве сейчас он не напоминает шоколадный батончик, который оставили на солнце? Неудивительно, что Брэд Шерман, председатель калифорнийского госсовета, выступавший против законопроекта о закусках, но вынужденный его принять, сказал: «Я пришёл на эту работу как специалист по налоговому праву. Теперь понимаю, что моим избирателям следовало бы избрать Джулию Чайлд [американская шеф-повар французской кухни со своим кулинарным шоу]».

У нас с Чарли есть много причин быть благодарными за сотрудничество с Чаком и See’s. Очевидно, мы получили исключительную прибыль и хорошо провели время. Не менее важно, что владение этой компанией многому научило нас в области оценки франшиз. Мы заработали значительные деньги, благодаря урокам, извлечённым в See’s.

H.H. Brown

В 1991 году мы совершили крупную покупку — компанию H.H. Brown, — за которой стоит интересная история. В 1927-м году 29-летний бизнесмен Рэй Хеффернан приобрёл компанию, расположенную в Северном Брукфилде (штат Массачусетс) за $10.000 и проруководил ею 62 года (он также находил время для других занятий: в 90 лет даже вступил в новый гольф-клуб).

К моменту выхода мистера Хеффернана на пенсию в начале 1990-го у H.H. Brown было три завода в США и один в Канаде, 2.000 работников и прибыль $25 млн. в год до вычета налогов.

Попутно Фрэнсис Хеффернан, одна из дочерей Рэя, вышла замуж за Фрэнка Руни, которому мистер Хеффернан перед свадьбой строго отсоветовал думать о работе на тестя. Однако, Фрэнк победил его скепсис, став гендиректором Melville Shoe (ныне Melville Corp.). 23 года его работы на посту руководителя, с 1964 по 1986 год, прибыль Melville в среднем составляла более 20% от собственного капитала, а её акции (с поправкой на разделение) выросли с $16 до $960. Через несколько лет после ухода Фрэнка на пенсию заболевший Хеффернан попросил именно его возглавить H.H. Brown.

После смерти мистера Хеффернана в конце 1990-го его семья решила продать компанию — и тут нам повезло. Я знал Фрэнка несколько лет, но не так хорошо, чтобы он рассматривал Berkshire как возможного покупателя. Вместо этого он поручил продажу крупному инвестбанкиру, который также не подумал о нас. Но прошлой весной Фрэнк играл в гольф во Флориде с Джоном Лумисом, моим давним другом и акционером Berkshire, который всегда в поисках полезного для нас. Услышав о предстоящей продаже H.H. Brown, Джон сказал Фрэнку, что компания должна быть в центре внимания Berkshire, и Фрэнк тут же позвонил. Я сразу подумал, что мы заключим сделку, и вскоре она состоялась.

Большая часть моего энтузиазма была вызвана желанием Фрэнка продолжить работу гендиректором. Как и у большинства наших менеджеров, у него нет финансовой необходимости работать, но он делает это, потому что любит игру. Менеджеров такого уровня невозможно «нанять» в обычном смысле этого слова. Что мы должны сделать, так это предоставить концертный зал, в котором захотят выступать бизнес-артисты такого класса.

H.H. Brown (которая, кстати, не имеет никакого отношения к Brown Shoe из Сент-Луиса) — ведущий североамериканский производитель рабочей обуви и ботинок, история которого наполнена получением необычайно высокой прибыли от продаж и активов. Обувной бизнес всегда сложен: из миллиарда пар, покупаемых в Соединенных Штатах ежегодно, около 85% приходится на импорт, т.е. у большинства производителей в отрасли дела идут плохо.

Широкий ассортимент моделей и размеров приводит к увеличению товарных запасов, а капитал ухудшает дебиторская задолженность. В таких условиях процветать могут только выдающиеся менеджеры, вроде Фрэнка и команды, созданной мистером Хеффернаном.

Отличительной чертой H.H. Brown является одна из самых необычных систем вознаграждения, с которыми я сталкивался, но которая согревает моё сердце: ряду ключевых менеджеров выплачивается ежегодная зарплата $7.800, к которым добавляется определённый процент прибыли компании после того, как она будет уменьшена на оплату за вложенный капитал. Таким образом, эти менеджеры действительно стоят на позиции владельцев. В то время как большинство чужих менеджеров говорит, но не делает нужного, предпочитая использовать системы вознаграждения, в которых много пряников и мало кнутов (и которые почти всегда относятся к акционерному капиталу, будто он бесплатный).  В любом случае, соглашение с Brown пошло на пользу как компании, так и её менеджерам, что не должно удивлять: менеджеры, стремящиеся делать большие ставки на собственные способности, обычно имеют и множество возможностей.

* * * * * * * * * * * *

Неприятно отметить, что мы четыре раза покупали крупные компании, продавцами которых были известные инвестбанки, но только раз банк сам связался с нами. В остальных случаях инициировали транзакцию я или мой друг. Мы хотим, чтобы посредник получал свой гонорар, думая о нас, поэтому повторяем, что ищем:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $10 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут (в случае с H.H. Brown не потребовалось даже их). Предпочитаем покупать за кэш, но возможен и обмен акциям, если получим столько же внутренней стоимости бизнеса, сколько отдаём.

Наша любимая форма покупки — та, с помощью которой приобрели Nebraska Furniture Mart, Fechheimer’s и Borsheim’s. В подобных случаях владельцы-менеджеры компании хотят получить значительные суммы наличных, иногда для себя, но часто и для своих семей или неактивных акционеров. В то же время они хотят оставаться значимыми владельцами, которые продолжают управлять так же, как раньше. Наше предложение особенно хорошо подходит для владельцев с такими целями. Приглашаем потенциальных продавцов узнать про нас, связавшись с людьми, с которыми ранее сотрудничали.

К нам часто обращаются с предложениями, которые вообще не соответствуют описанным критериям: если объявите о заинтересованности в покупке колли, многие позвонят в надежде продать кокер-спаниелей. Строчка из кантри-песни выражает наше отношение к стартапам, спекуляциям или распродажам, похожим на аукцион: «Когда телефон не зазвонит, ты поймёшь, что это я».

Мы также заинтересованы в покупке крупных, но не контрольных пакетов акций, сопоставимых с Capital Cities/ABC, Salomon, Gillette, USAir и Champion. Однако нам не нужны предложения о сделках, которые можем совершить на бирже.

Страховые операции

Ниже представлена обновлённая версия обычной таблицы с ключевыми показателями страховой отрасли:

Совокупный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) в сравнении с доходом от премий: коэффициент ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 — на убыток. Чем выше коэффициент, тем хуже год.

Если принять во внимание инвестиционный доход, получаемый страховщиком от владения средствами страхователей («плавающий» [он же флоатерный]), совокупный коэффициент в диапазоне 107-111, как правило, даёт общий результат безубыточности, без учёта прибыли от средств, предоставленных акционерами.

По причинам, изложенным в предыдущих отчётах, ожидаем, что понесённые отраслью убытки будут расти на 10% в год, даже когда общая инфляция будет значительно ниже (последние 25 лет понесённые убытки в действительности росли ещё быстрее — на 11%). Если рост премий тем временем существенно отстаёт от этих 10%, убытки от андеррайтинга будут расти.

Однако тенденция в отрасли к занижению резервов, когда дела идут плохо, может на какое-то время затуманить картину — что вполне описывает прошлогоднюю ситуацию. Хотя премии и снизились, не приблизившись к росту на 10%, совокупный коэффициент не ухудшился, как я ожидал, а вместо этого немного улучшился.

Данные о резервах и потерях в отрасли заставляют скептически относиться к такому результату, и может оказаться, что показатель 1991-го года будет ещё хуже. В долгосрочной перспективе, конечно, руководителей, скрывающих операционные проблемы бухгалтерскими манёврами, ожидает ровно такой же результат, что и больного пациента, спрашивающего врача: «Поскольку не могу оплатить операцию, можно хотя бы за небольшую плату подправить рентгеновские снимки?».

Страховой бизнес Berkshire изменился так, что совокупные показатели, наши собственные и отраслевые, особо не влияют на результаты деятельности. Что для нас важно, так это «стоимость средств, полученных за счёт страхования», или, в просторечии, «стоимость размещения».

«Плавающий» баланс, который мы составляем в исключительных случаях, представляет собой общую сумму резервов на возможные потери, покрытие расходов на корректировку убытков и незаработанных премий за вычетом средств агентов, предоплат на приобретение и отложенных платежей на перестрахование. А стоимость размещения определяется нашими убытками от андеррайтинга.

В таблице ниже приведены расходы на размещение с момента начала нашей деятельности в 1967 году.

Как можете видеть, стоимость наших средств в 1991-м году значительно ниже ставок правительства США по выпущенным долгосрочным гособлигациям. 20 из 25 лет работы в страховом бизнесе мы превосходили правительственные показатели, зачастую с большим отрывом. За это время также существенно увеличили объём имеющихся средств, что можно считать позитивным событием, поскольку стоимость привлечения была удовлетворительной. Наш оборотный капитал должен продолжать расти, и задача заключается в продолжении привлечения средств по разумной цене.

Berkshire по-прежнему является одним из крупнейших в мире поставщиков перестрахования «super-cat», которое страховые покупают для защиты от крупных убытков.  Прибыль в этом бизнесе чрезвычайно изменчива. Как упоминал в прошлом году, премия «super-cat» в размере $100 млн., примерно соответствующая нашим ежегодным ожиданиям, может принести, что угодно — от прибыли $100 млн. (в спокойный год без крупных катастроф) до убытка $200 млн. (в год с ураганами или землетрясениями).

Мы оцениваем этот бизнес, рассчитывая в долгосрочной перспективе выплатить около 90% получаемых премий.  Однако в любой конкретный год мы, скорее всего, окажемся либо чрезвычайно прибыльными, либо чрезвычайно убыточными.  Отчасти это верно, поскольку бухучёт по GAAP не позволяет создавать корректные резервы на случай убытков. По сути, годовой цикл бухучёта не соответствует характеру бизнеса — и это реальность, о которой надо знать, когда вы оцениваете наши годовые результаты.

В прошлом году случился один «super-cat», но он повлечёт выплаты только по 25% полисов. Таким образом, в настоящее время мы оцениваем прибыль от андеррайтинга в 1991 году в $11 млн. (вы удивитесь, узнав о самой крупной катастрофе года: это не пожар в Окленде и не ураган «Боб», а сентябрьский тайфун в Японии, который нанёс страховой отрасли ущерб $4-5 млрд., т.е. больше, чем предыдущий рекордсмен — ураган «Хьюго»).

Страховщикам всегда будут требоваться огромные объёмы перестраховочной защиты от катастроф и стихийных бедствий. В 1980-х годах большая часть такого перестрахования осуществлялась «невиновными», то есть страховщиками, которые не понимали рисков бизнеса и сейчас потерпели финансовый крах (даже Berkshire часто была невиновной, когда лично я руководил страховой деятельностью).  Страховщики, как и инвесторы, в конечном итоге повторяют свои же ошибки. В какой-то момент — возможно, через несколько лет — вновь появятся невиновные и цены на полисы «super-cat» опадут до безумного уровня.

Однако до тех пор, пока будут действовать приемлемые тарифы, мы останемся основным участником программы «super-cat».  Продвигая этот продукт, мы получаем значительное конкурентное преимущество, благодаря превосходной финансовой устойчивости. Думающие страховщики знают, что, когда случается «большой кризис», многие перестраховщики, которые легко обещали, с трудом выпишут чеки (некоторые перестраховщики будут говорить, как [актёр] Джеки Мэйсон: «Я обеспечен на всю жизнь — пока ничего не покупаю»). Способность Berkshire выполнять все обязательства, даже в самых неблагоприятных условиях, не вызывает сомнений.

В целом страхование открывает самые широкие возможности. Майк Голдберг показал чудеса управления в этой сфере, а компания стала очень ценным активом, хоть и не поддающимся точной оценке.

Обыкновенные акции

На следующей странице мы перечисляем пакеты акций, стоимость которых превышает $100 млн. Небольшая часть этих инвестиций принадлежит дочкам, в которых у Berkshire менее 100%.

Как обычно, список отражает подход Рипа Ван Винкла к инвестированию [купи и держи]. Guinness — новая позиция, а остальными семью мы владели и год назад (с учётом конвертации): позиция Gillette поменялась с привилегированных акций на обыкновенные, а доля в Федеральной корпорации ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation, «Freddie Mac») немного увеличилась. Наш подход постоянно доказывает, что фондовый рынок – это способ перемещения средств от активных к терпеливым (поскольку не всегда держу язык за зубами, то подтвержу недавние события, когда «ленивые богачи», которых многие ругают, снова сохранили или увеличили состояния, а многие «активные богачи» – агрессивные REIT-ы, поглотители корпораций, нефтяные бурильщики и т.д. – обнулились).

Guinness — первая значительная инвестиция Berkshire в зарегистрированную за пределами США компанию. Однако, она зарабатывает деньги так же, как Coca-Cola и Gillette, которые получают большую часть прибыли от международных операций. Действительно, в том смысле, где они получают свою прибыль — от континента к континенту – у Coca-Cola и Guinness есть большое сходство (но вы никогда не перепутаете их напитки, а ваш председатель правления неизменно остаётся фанатом [вишнёвой колы] Cherry Coke).

Мы постоянно ищем крупные компании с понятным, устойчивым и аппетитным бизнесом, которые управляются способными менеджерами, ориентированными на интересы акционеров. Это простой фокус: мы покупаем по разумной цене и получаем от компаний результаты, подтверждающие нашу оценку. Именно такой инвестподход – поиск суперзвёзд — даёт единственный шанс на реальный успех. Мы с Чарли просто недостаточно умны, учитывая, с какими большими суммами работаем, чтобы добиться отличных результатов, ловко покупая и продавая доли не самых успешных предприятий. Также не верим, что другие смогут добиться долгосрочного инвестиционного успеха, порхая от цветка к цветку. Называть «инвесторами» активно торгующих — это всё равно, что назвать романтиком меняющего партнёрш каждую ночь.

Если бы мой круг возможностей был ограничен, скажем, частными компаниями в Омахе, я бы, во-первых, попытался оценить долгосрочные экономические характеристики каждого бизнеса; во-вторых, оценил качества управленцев; и, в-третьих, попытался приобрести несколько лучших по разумной цене. И, конечно же, не хотел бы владеть равной долей в каждом бизнесе. Почему же тогда Berkshire должна придерживаться другого подхода? И, поскольку найти отличный бизнес и выдающихся менеджеров так сложно, почему мы должны отказываться от проверенных продуктов? Наш девиз: «Если у вас сразу получается, прекратите искать замену».

Джон Мейнард Кейнс, чей талант практикующего инвестора соответствовал его блестящему уму, 15 августа 1934 года написал в письме деловому партнёру Ф.К. Скотту: «Всё больше убеждаюсь, что правильное инвестирование — это вложение довольно крупных сумм в предприятия, о которых вы хоть что-то знаете и в управление которых полностью верите.  Ошибочно думать, что кто-то ограничивает свой риск, сильно распределяя его между предприятиями, о которых он мало знает и которым не доверяет…

Знания и опыт человека, безусловно, ограничены, и редко бывает больше двух-трёх предприятий, которым я полностью доверяю».

Большая ошибка

В годовом отчёте за 1989 год я писал об «Ошибках первых 25 лет» и обещал обновление в 2015-м. Однако, мой опыт первых лет второго «семестра» показывает, что накопившееся количество вопросов для обсуждения станет неуправляемым, если стану придерживаться первоначального плана. Поэтому время от времени буду изливать вам душу в надежде, что публичное признание поможет избежать дальнейших недоразумений (вскрытия полезны для больниц, так почему бы не применить их для бизнеса и инвесторов?).

Как правило, наши самые вопиющие ошибки относятся к упущенным, а не совершённым. Это избавляет нас с Чарли от некоторого смущения, поскольку вы их не видите, но незаметность не снижает потерь. Я не говорю об эзотерическом изобретении (например, Xerox), высоких технологий (Apple) или блестящем мерчандайзинге (Walmart). Мы не сможем развить компетентность, позволяющую выявлять такие предприятия на ранней стадии. Вместо этого ссылаюсь на ситуации, которые мы с Чарли можем понять и которые кажутся нам явно привлекательными, но мы, тем не менее, предпочитаем сосать большой палец, а не покупать.

Каждый писатель знает, что использование ярких примеров помогает, но я бы хотел, чтобы приводимый был не таким драматичным: в начале 1988-го года мы решили купить 30 миллионов акций (с учётом последующего дробления) Federal Home Loan Mortgage («Fannie Mae»), что обошлось бы в $350-400 млн.

Мы владели акциями несколько лет и полностью понимали бизнес. Более того, нам было ясно, что гендиректор Дэвид Максвелл великолепно справился с доставшимися ему по наследству проблемами и превратил компанию в финансового гиганта с прекрасными перспективами. Я навестил Дэвида в Вашингтоне и убедился, что он не будет испытывать неудобств, если мы станем владельцами крупной доли.

Как только купили 7 миллионов акций, цена начала расти. В отчаянии я прекратил сделки (ошибка, которую, к счастью, не повторил, когда акции Coca-Cola аналогичным образом выросли во время наших закупок). Совершив ещё более глупый поступок, я поддался отвращению владеть мелкой долей и продал все имевшиеся акции.

Жаль, что не смогу дать хоть какое-то рациональное объяснение дилетантскому поведению с Fannie Mae.  Здесь его нет. Что же могу дать, так это приблизительную оценку недополученного Berkshire на конец 1991 года из-за вашего председателя: около $1,4 млрд.

Бумаги с фиксированным доходом

В течение 1991 года мы внесли несколько существенных изменений в портфель ценных бумаг с фиксированным доходом. Как отмечал ранее, привилегированные акции Gillette были объявлены к погашению, что вынудило конвертировать их в обыкновенные, также мы избавились от бумаг [табачной] RJR Nabisco, подлежавших обмену и последующему отзыву, плюс приобрели ценные бумаги American Express и First Empire State Corp. [преобразована в M&T Bank] с фиксированным доходом. Ещё увеличили небольшую долю в [производителе вагонов] ACF Industries, открытую в конце 1990-го.  Крупнейшими активами на конец года были:

Привилегированные акции First Empire State стоимостью $40 млн. имеют 9% купон, не подлежат выкупу до 1996 года и будут конвертированы по $78,91 за акцию. Обычно покупка такого размера слишком мала для Berkshire, но я испытываю огромное уважение к Бобу Уилмерсу, гендиректору First Empire, и мне нравится быть его партнёром в любом масштабе.

А привилегированные акции American Express не являются обычной ценной бумагой с фиксированным доходом. Скорее, это «отличная возможность», которая приносит фиксированный дивиденд 8,85% на инвестицию $300 млн. За одним исключением, упомянутым ниже, наши привилегированные акции должны быть конвертированы через три года в максимум 12.244.898 обыкновенных. При необходимости коэффициент конвертации будет скорректирован в меньшую сторону, чтобы ограничить общую стоимость получаемых нами обыкновенных акций в $414 млн. Таким образом, существует предельная стоимость бумаг, которую мы получим. Однако условия контракта включают положение, позволяющее продлить дату конвертации на год, если на третью годовщину нашей покупки котировка обыкновенной акции окажется ниже $24,50.

В целом наши инвестиции в бумаги с фиксированным доходом принесли хорошие результаты, как в долгосрочной перспективе, так и в последнее время. Мы получили значительный прирост капитала, в том числе около $152 млн. в 1991-м. Кроме того, наша доходность после уплаты налогов значительно превзошла показатели большинства портфелей конкурентов с фиксированным доходом.

Тем не менее, мы столкнулись и с сюрпризами, в результате чего пришлось интенсивно погружаться в ситуацию с Salomon. Одновременно с этим письмом, я также пишу пояснения для годового отчёт Salomon и отсылаю вас к нему для получения обновлённой информации о компании.

Несмотря на трудности, привилегированные акции Salomon незначительно выросли в цене за прошедший год. К такому результату привели более низкие процентные ставки и более высокая цена обыкновенных акций компании.

В прошлом году говорил, что инвестиции в USAir «должны окупиться, если отрасль не будет уничтожена в ближайшие годы». К сожалению, 1991 год стал-таки периодом упадка, поскольку Midway, PanAm и America West обанкротились (увеличив период до 14 месяцев, смело добавьте к ним Continental и TWA).

Низкая оценка, которую мы дали USAir, отражает риск, что отрасль останется убыточной для всех участников, и он далеко не ничтожен. Риск возрастает из-за того, что суды поощряют обанкротившихся перевозчиков продолжать деятельность. Они могут временно устанавливать тарифы ниже отраслевых издержек, поскольку не несут капитальных затрат, как их платёжеспособные собратья, и покрыть свои убытки, тем самым предотвратив остановку производства, за счёт распродажи активов. Подход к тарифам «руби мебель, чтобы иметь дрова» способствует падению маржинальных авиаперевозчиков, создавая эффект домино, идеально подходящий для уничтожения отрасли.

Сет Шофилд, ставший гендиректором USAir в 1991 году, вносит серьёзные коррективы в деятельность компании, чтобы повысить её шансы стать одной из немногих выживших. Зарабатывать здесь становится всё сложнее: несмотря на огромные инвестиции, отрасль с момента своего появления на свет в Kitty Hawk [места, где братья Райт совершили первый полёт] в целом несёт одни убытки. Менеджеры авиакомпаний обязаны иметь мозги, смелость и опыт, — и Сет обладает всеми тремя.

Прочее

В 1991 году 97,7% акционеров Berkshire приняли участие в программе взносов на $6,8 млн., отправив их в 2.630 благотворительных организации.

Рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы и убедиться, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца. В дополнение к назначенным акционерами взносам менеджеры наших дочек также отправляют на поддержку местных благотворительных организаций товары, в среднем на $1,5 млн. в год. Совместно мы обеспечиваем соразмерные выгоды для нашего бизнеса.

Однако ни менеджеры дочек, ни должностные лица материнской компании не используют фонды Berkshire для благотворительности, представляющей для них личный интерес, за исключением случаев, когда они делают это в качестве акционеров. Если сотрудники, включая гендиректора, желают сделать пожертвования, пусть используют личные деньги, а не ваши.

* * * * * * * * * * * *

Внимательные читатели наверняка заметили, что впервые за несколько лет ежегодное послание Чарли к акционерам Wesco не перепечатывается в этом письме, поскольку оно довольно лаконично. Чарли сказал, что нет смысла помещать его тут, однако рекомендую всё же получить копию отчёта Wesco.

* * * * * * * * * * * *

Малкольм Дж. Чейс-младший, которому сейчас 88 лет, решил не баллотироваться на пост директора в этом году.  Но связь семьи Чейс с Berkshire на этом не закончится: Малкольм III (Ким), сын Малкольма, будет назначен на его место.

В 1931 году Малкольм поступил на работу в Berkshire Fine Spinning Associates, которая в 1955 году объединилась с Hathaway Manufacturing Co., образовав нынешнюю компанию. Два года спустя, Малкольм надолго стал владельцем и председателем правления Berkshire Hathaway, пока в начале 1965 года не позволил Buffett Partnership приобрести мажоритарную долю, принадлежавшую его родственникам.  Эта покупка дала нашему партнёрству эффективный контроль над компанией.

Родственники Малкольма сохранили доли в Berkshire и 27 лет владели вторым по величине пакетом акций, уступая только семье Баффетов. С Малкольмом было приятно работать, и мы рады, что давние отношения между семьёй Чейс и Berkshire продолжаются и при новом поколении.

* * * * * * * * * * * *

Ежегодное собрание в этом году состоится в театре «Орфеум» в центре Омахи в понедельник, 27 апреля 1992 года, в 9:30 утра.

…

Нам с Чарли нравятся эти встречи, и надеемся, вы сможете принять участие. Качество наших акционеров отражается в качестве задаваемых вопросов: мы никогда не присутствовали на собрании, на котором был бы представлен такой неизменно высокий уровень умных вопросов, касающихся владельцев.

…

Надеюсь, у вас будет достаточно времени, чтобы в полной мере ознакомиться с достопримечательностями. Те из вас, кто приедет пораньше, могут посетить Nebraska Furniture Mart в любой день недели. По пути загляните в кондитерскую See’s и узнайте сами, почему в прошлом году американцы съели 26 миллионов фунтов её продуктов.

…

28 февраля 1992

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет