Мечел – итоги 2018 г

Мечел для меня история близкая, давняя и сложная. Было много надежд, потом разочарований и в конце концов я полностью закрыл позицию: большей частью в конце 2016 и начале 2017, а остатки в 2018 г (в момент объявления санкций на Русал и Ен+ и жесткой распродажи, средства были использованы для их покупки).

Вчера вышел отчет за 2018 г. и можно оценить было ли это сделано зря или нет.

Основные моменты из отчета

Начну с того, что понравилось рынку, а именно с прибыли в размере 12.6 млрд ₽. Таким образом на 139 млн. привилегированных акций должно быть распределено 20% прибыли или 2.5 млрд. ₽, что дает дивиденд в размере 18.2 ₽ на преф до НДФЛ. Вероятность того, что выплаты будут существенно выше 50% (навскидку я бы дал 80%), так что это хорошая новость для владельцев префов. Хотел бы напомнить всем читателям, что я многократно писал, что выбор между обычными или привилегированными акциями Мечела очевиден в пользу вторых.

Теперь к плохим новостям:

• Несмотря на более высокие цены на продукцию компании в рублях EBITDA компании сократилась на 7% до 75.7 млрд.
• Произошло это из-за сокращений объема продаж в результате хронического недоинвестирования в компании.
• Чистый долг компании практически не изменился и остался на уровне 468 млрд. ₽. Причем в презентации компания указывает чуть меньшие цифры на уровне 423 млрд. ₽ (без учета опциона ГПБ, штрафов и пеней).

При этом, судя по всему все таки компания начала делередж, т.к. выплатила 21 млрд. ₽ долга, а его сохранение на текущем уровне является следствием роста евро и $ против рубля в прошлом году.

Добавлю несколько вырезок из 20F.

Динамика показателей. Выручка +13 млрд. ₽, операционная прибыль -8 млрд.

Данные по основным сегментам – майнинг остается главным генератором операционной прибыли, но впервые за долгое время неплохо показал себя и металлургический сегмент:

EBITDA и кэш фло:

Компания планирует инвестировать до 33 млрд. ₽ в ближайшие 3 года:

Из них как минимум 18 млрд. просто поддержание текущего уровня производства.

Также Мечел планирует некоторое улучшение показателей в ближайшие полгода-год в проекциях которые показывает банкам (надо понимать, что это просто цифры из фин моделей, а не что-то отлитое в граните):

Чистый долг к ЕБИТДА должен снизится с 6.4х на конец 2018 г., до 6.2х к середине 2019 г. и до 5.7х на конец 2019 г. Очевидно, что такая скорость падения невозможна за счет лишь выплаты долга, значит компания надеется на более высокую ЕБИТДу либо на списание части долга.

Что дальше и стоит ли покупать акции Мечел?

Начнем считать от ЕБИТДы:

• Компания должна и будет выплачивать % по займам. Даже если брать цифру долга из презентации в размере 423 млрд ₽ и ставку в 8% расходы составят около 34 млрд. ₽ в год.
• Компания будет тратить около 11 млрд. ₽ на кап затраты (33 млрд. разделим на 3 года)

Получается, что для сохранения статуса кво компания будет расходовать 45 млрд. ₽ живых денег.

Из остатка ЕБИТДы она должна будет заплатить немного налогов, выплатить немного долга (ну хотя бы 15-20 млрд.) и, если захочет, небольшие дивиденды держателям префов.

Сможет ли в таком режиме компания постепенно снизить уровень долга до приемлемых показателей и стать “нормальной” going concern компанией?

Я сомневаюсь по следующим причинам:

1. Цены на уголь и сталь в последние годы были просто замечательными даже в $, а для Мечела, который работает в рублевой зоне вообще побили все рекорды. Возьмем картинку прямо из презентации Мечела:

Тем не менее компания показала себя очень слабо даже в этих условиях. Сравните просто результаты Мечела с Евразом, Teck’ом, другими российскими и зарубежными металлургами и добытчиками мет. угля.

У меня есть глубокие сомнения, что такие замечательные цены продержаться достаточно долго, чтобы Мечел успел снизить свой уровень обязательств до приемлемых величин.

2. Нерюнгри – карьер все ближе к 2029 году, то есть окончания добычи на нем по данным компании. Эльгой компания владеет только на 51% и в нее необходимо вложить еще огромное количество денег, чтобы заменить Нерюнгри.

3. Абсолютная зависимость от решений кредиторов. В любой момент гос банки могут решить, что платить дивиденды по префам не имеет смысла и платить перестанут. В любой момент гос банки могут решить, что можно оторвать тот или иной актив (Эльга?) в свою пользу без должной компенсации.

Конечно есть сценарии в которых инвестиция сработает – если цены на сталь и мет уголь останутся высокими еще долго, если рубль будет слабым, если банки будут вести себя дружелюбно, если ставки будут падать.

А если что-то пойдет не так?

В общем для меня лично это история закрыта, особенно с учетом наличия понятных и менее рискованных альтернатив.

Готов обсудить в комментариях.

PS Модели не строил и не считал, писал быстро, без перечитывания и правок и наверняка что-то важное забыл и упустил.

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми , кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной(прямо под статьей есть для этого кнопки). Можно также нажать кнопку Нравится. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.

Также для тех, кто хочет знать больше у нас есть платная подписка.

___

⇧ подписывайтесь на twitter

___

Комментарии и критика приветствуются!

___

Данная статья не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Я не осуществляю деятельность по инвестиционному консультированию и не являюсь инвестиционным советником.

Я не могу гарантировать достоверность и полноту включенной в статью информации и не несу ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данной статье.