En+ отчет за 2018 год и дальнейшие перспективы

Вслед за отчетом Русала вышел и первый отчет Ен+ после снятия санкций. Знаковое событие.
Я не буду перепечатывать пресс релиз и кучу цифр, так как каждый может сам его прочитать , чтобы узнать, что ЕБИТДА выросла на X%, а Чистый долг упал на Y%. Остановлюсь лишь на моментах из отчета, которыя я считаю важными и дам свою оценку справедливой стоимости Ен+ и Русала.

Дивидендов пока не будет, но!

Начнем с плохой новости — компания не будет выплачивать дивиденды за 2018 год. Ей необходимо нормализовать ликвидность после выхода из под санкций. Плюс, насколько я понимаю, новый СД не хочет предпринимать никаких резких шагов и смотрит в будущее консервативно.

При этом, компания подтверждает, что ее дивидендная политика остается неизменной после IPO и они планируют рассмотреть промежуточные дивиденды за 2019 г. не позднее осени. Напомню, политика эта следующая — выплата 100% дивидендов от Русал и 75% от Чистого Денежного потока энергетического сегмента, но не менее 250 млн. $ в год.

Дивидендная политика Русала — выплата 15% от ковенантной ЕБИТДы, которая считается с учетом дивидендов НорНикеля.

Это самое важное в отчете, так как достаточно очевидно, что компания крайне дешева относительно того денежного потока который она генерирует и главный вопрос в том как она будет им распоряжаться.

Чистый денежный поток металлургического сегмента упал, а энегретического стабилен

Возьмем иллюстрацию из презентации по Чистому Денежному Потоку (далее — ЧДП) компании:

Мы видим, что операционный денежный поток в металлургическом сегменте был значительно меньше чем в прошлом году, несмотря на более высокий показатель EBITDA. $680 млн. против $1702 в прошлом году или падение с 80% от ЕБИТДы до 31%. Причина известна, у компании отрезали сбыт и она была вынуждена работать на склад.

А вот в энергетическом сегменте операционный денежный поток стабилен и даже вырос с 952 млн. $ до 1’039 млн. $. Отмечу, что операционный денежный поток в этом сегменте даже вырос относительно ЕБИТДы которая была 1’147 млн. $ в 2017 и 1’174 млн. $ в 2018 г. с 83% до 88%. Это достаточно логично, на склад э/э не положишь.

Этот операционный денежный поток практически полностью пошел на выплату процентов и кап. затраты.

Баланс компании значительно улучшился

Запасы на складе значительно выросли, денежные средства тоже, даже дебиторская задолженность немного подросла. При этом снизилась кредиторская задолженность и займы.

В этом балансе многое намешано (те же запасы на 99% относятся к Русалу в котором у Ен+ 56.55%), но очевидно, что баланс стал крепче.

А левередж компании значительно снизился, как энергетического сегмента:

Так и металлургического:

Что будет с компанией дальше?

Независимый от Дерипаски СД во главе лордом Баркером должен постепенно привести компанию в норму (если конечно можно считать нормой российскую компанию с председателем СД нетрадиционной ориентацией):

Стратегия СД:

• Восстановление бизнеса, чтобы он работал как и прежде
• Продолжение инвестиционных проектов как в металлургическом, так и энергетическом сегментах.
• Снижение долга
• И если получится (а должно получится), то возврат дивидендов.

В общем, компанию ждет, судя по всему, еще один грустный квартал (4 квартал был слабым, т.к. санкции наконец-то стали влиять на компанию), а потом постепенное восстановление бизнеса. Я думаю мы его увидим в результатах к середине, а то и концу 2019 года.

Теперь к оценке компании.

Как оценить Ен+ и Русал?

Вообще оценка любой компании занятие сложное и хотя теоретически лучшим методом является DCF, но практически его очень сложно правильно сделать, поэтому его просто упрощают используя оценку по мультипликаторам. Но какой мультипликатор лучше взять? или оценить как-то вообще по другому? Я думаю мои читатели хорошо знакомы с этой темой и сейчас думают зачем я это пишу. А пишу я это, чтобы предупредить вас, что моя оценка компании может отличатся как от вашей оценки, так и от справедливой. Поэтому после прочтения не стесняйтесь делитесь своей оценкой в комментариях.

Итак. Первый метод — через дивиденды

Оценка Ен+ и Русал через дивиденды

По дивидендной политике Русал должен платить 15% от ковенантной ЕБИТДы под которой понимается ЕБИТДА Русала + дивиденды НорНикеля.

ЕБИТДА Русала в последние два года составляла $2’120 млн. и $2’163 млн., от НорНикеля же компания получила в 2017 году $783 млн., а в 2018 г. $887 млн. Таким образом Русал должен был направить $435 млн и $457 млн.

При этом судя по последним заявлениям Потанина (НорНикелю нужны деньги на инвестиционные проекты и дивиденды надо бы сократить) и ситуации на алюминиевом рынке в этом году цифра будет меньше. Насколько меньше вопрос открытый, но я бы ориентировался примерно на $350-400 млн., для простоты дальнейших расчетов я буду использовать цифру $375 млн. При курсе в ₽65 это даст примерно ₽1.6 дивидендов на акцию или ~5% дивидендную доходность при текущей цене бумаги (чуть больше, если не учитывать НДФЛ, чуть меньше, если учитывать).

Но это на сегодня, а Русал у нас бумага с потенциально растущей дивидендной доходностью. Возьмем сценарий в котором Русал полностью рассчитывается с долгами, заканчивает инвестиционные проекты сам и весь свободный денежный поток направляет на дивиденды. Более того, НорНикель к этому моменту также поступает таким же образом. Что у нас получится тогда?

Предположим алюминиевый рынок немного восстановится и компания будет генерировать $2’100 млн. ЕБИТДы и получать еще $1’000 от НорНикеля. Итого 3’100 минус 500 на поддерживающие кап затраты и минус 500 налог на прибыль (20% от 3100 — 500 кап затраты, т.к. будем считать их равными амортизации). Остается 2’100 на дивиденды! Это при том же курсе составит ₽9 на акцию! Это может показатся идеальным сценарием, но он вполне достижим.

Сколько должна стоить такая бумага? У меня получилась простенькая оценка около ₽60. Таким образом как минимум ₽50 бумага стоить должна.

Теперь к оценке Ен+

Ен+ планирует направлять 75% своего денежного потока на дивиденды плюс все что получит от Русала. Компания генерирует ЕБИТДу порядка $1’150 млн и эта цифра достаточно стабильна. Из нее компания тратит на кап. затраты около $200 млн. (последние два года меньше, но они планируют увеличивать кап. затраты) и чуть менее $400 млн. на проценты по банковским кредитам. Остается $550 млн. минус еще $110 млн. на налог на прибыль. Получилось $440 млн. ЧДП из которого компания будет направлять $330 млн. на дивиденды. Также компания будет постепенно снижать долг, но темп будет очень спокойным, т.е. цифра будет расти медленно. И добавим сюда те дивиденды которые будет направлять Русал.

По моей оценке стоимость бумаги должна быть около ₽1’150. То выход из позиции я буду при неизменных условиях частично начинать в районе ₽1’000

Логика я думаю всем понятна, можете играть с цифрами и предположениями, чтобы получить свою оценку.

Теперь другой метод оценки, который мне немного ближе.

Оценка Ен+ и Русал через мультипликаторы

В оценке по мультипликаторам самое сложное правильно их определить. Как это сделать? Можно брать сопоставимые бизнесы, но в условиях неэффективного рынка это, на мой взгляд, совсем не правильно. Что взять для сопоставления с Ен+ — Русгидро, China Yangtze Power или взять мультипликатор по которому Teck продала свою гидростанцию? Как вы понимаете разброс между нижней и верхней оценкой будет кратный.

Поэтому я для себя пытаюсь понять по какому мультипликатору эту компанию мог бы купить полностью частный инвестор, что бы определить так называемый PMV (private market value). Я делаю предположение, что частный инвестор захочет не менее 10-15% доходности своего капитала и по возможности будет ее увеличивать за счет привлечения долга.

Для Русала это означает следующее:

• Сам бизнес с учетом цикличности может удерживать уровень долга на уровне 1.5 х ЕБИТДА
• По этому долгу при ставке в 8% примерно 12% ЕБИТДы будет уходить на проценты.
• Остается 88% ЕБИТДы
• Около 25% ЕБИТДы уходит на кап. затраты для поддержания производства (инвест проекты за скобками)
• Остается 63% ЕБИТДы
• Минус 20% от 63% налогов и остается 50% ЕБИТДы (округляю немного) на Чистый денежный поток акционерам
• При доходности по денежному потоку в 15% получаем мультипликатор к ЕБИТДА на уровне 3.33х
• Добавляем 1.5х которые относятся к долгу и получаем EV = 4.83х. Для простоты округлим до 5х
• Вычитаем чистый долг и долю в ГМК и получаем оценку Русала на сегодня порядка ₽52.2 или аспайд 1.74х от цены бумаги в ₽30

Тоже самое делаем для Ен+

• Бизнес с учетом цикличности может удерживать уровень долга на уровне 3 х ЕБИТДА
• По этому долгу при ставке в 8% примерно 24% ЕБИТДы будет уходить на проценты.
• Остается 76% ЕБИТДы
• Около 15% ЕБИТДы уходит на кап. затраты для поддержания производства (инвест проекты за скобками)
• Остается 61% ЕБИТДы
• Минус 20% от 61% налогов и остается 50% ЕБИТДы (округляю немного) на Чистый денежный поток акционерам
• При доходности по денежному потоку в 12% получаем мультипликатор к ЕБИТДА на уровне 4.2х. 12% т.к. бизнес менее цикличный!
• Добавляем 3х которые относятся к долгу и получаем EV = 7.2х. Округляем до 7х
• Вычитаем чистый долг и долю в Русале и получаем оценку Ен+ на сегодня порядка ₽1’166 или аспайд 2.12х от цены бумаги в ₽550

Выглядит это примерно так

Оценка по дивидендам и по мультипликаторам оказались очень близки для Русала, а для Ен+ вообще практически идентичными (сам не ожидал).

При других предположениях, само собой, оценки окажутся другими. Пишите в комментариях какая ваша оценка этих бумаг?

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.

___

⇧ подписывайтесь на twitter

___

Комментарии и критика приветствуются!

___

Данная статья не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Я не осуществляю деятельность по инвестиционному консультированию и не являюсь инвестиционным советником.

Я не могу гарантировать достоверность и полноту включенной в статью информации и не несу ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данной статье.