Меню Закрыть

En+ отчет за 2018 год и дальнейшие перспективы

Вслед за отчетом Русала вышел и первый отчет Ен+ после снятия санкций. Знаковое событие.
Я не буду перепечатывать пресс релиз и кучу цифр, так как каждый может сам его прочитать , чтобы узнать, что ЕБИТДА выросла на X%, а Чистый долг упал на Y%. Остановлюсь лишь на моментах из отчета, которыя я считаю важными и дам свою оценку справедливой стоимости Ен+ и Русала.

Дивидендов пока не будет, но!

Начнем с плохой новости — компания не будет выплачивать дивиденды за 2018 год. Ей необходимо нормализовать ликвидность после выхода из под санкций. Плюс, насколько я понимаю, новый СД не хочет предпринимать никаких резких шагов и смотрит в будущее консервативно.

При этом, компания подтверждает, что ее дивидендная политика остается неизменной после IPO и они планируют рассмотреть промежуточные дивиденды за 2019 г. не позднее осени. Напомню, политика эта следующая — выплата 100% дивидендов от Русал и 75% от Чистого Денежного потока энергетического сегмента, но не менее 250 млн. $ в год.

Дивидендная политика Русала — выплата 15% от ковенантной ЕБИТДы, которая считается с учетом дивидендов НорНикеля.

Это самое важное в отчете, так как достаточно очевидно, что компания крайне дешева относительно того денежного потока который она генерирует и главный вопрос в том как она будет им распоряжаться.

Чистый денежный поток металлургического сегмента упал, а энегретического стабилен

Возьмем иллюстрацию из презентации по Чистому Денежному Потоку (далее — ЧДП) компании:


Мы видим, что операционный денежный поток в металлургическом сегменте был значительно меньше чем в прошлом году, несмотря на более высокий показатель EBITDA. $680 млн. против $1702 в прошлом году или падение с 80% от ЕБИТДы до 31%. Причина известна, у компании отрезали сбыт и она была вынуждена работать на склад.

А вот в энергетическом сегменте операционный денежный поток стабилен и даже вырос с 952 млн. $ до 1’039 млн. $. Отмечу, что операционный денежный поток в этом сегменте даже вырос относительно ЕБИТДы которая была 1’147 млн. $ в 2017 и 1’174 млн. $ в 2018 г. с 83% до 88%. Это достаточно логично, на склад э/э не положишь.

Этот операционный денежный поток практически полностью пошел на выплату процентов и кап. затраты.

Баланс компании значительно улучшился

Запасы на складе значительно выросли, денежные средства тоже, даже дебиторская задолженность немного подросла. При этом снизилась кредиторская задолженность и займы.

В этом балансе многое намешано (те же запасы на 99% относятся к Русалу в котором у Ен+ 56.55%), но очевидно, что баланс стал крепче.

А левередж компании значительно снизился, как энергетического сегмента:

Так и металлургического:

Что будет с компанией дальше?

Независимый от Дерипаски СД во главе лордом Баркером должен постепенно привести компанию в норму (если конечно можно считать нормой российскую компанию с председателем СД нетрадиционной ориентацией):

Стратегия СД:

  • Восстановление бизнеса, чтобы он работал как и прежде
  • Продолжение инвестиционных проектов как в металлургическом, так и энергетическом сегментах.
  • Снижение долга
  • И если получится (а должно получится), то возврат дивидендов.

В общем, компанию ждет, судя по всему, еще один грустный квартал (4 квартал был слабым, т.к. санкции наконец-то стали влиять на компанию), а потом постепенное восстановление бизнеса. Я думаю мы его увидим в результатах к середине, а то и концу 2019 года.


Теперь к оценке компании.

Как оценить Ен+ и Русал?

Вообще оценка любой компании занятие сложное и хотя теоретически лучшим методом является DCF, но практически его очень сложно правильно сделать, поэтому его просто упрощают используя оценку по мультипликаторам. Но какой мультипликатор лучше взять? или оценить как-то вообще по другому? Я думаю мои читатели хорошо знакомы с этой темой и сейчас думают зачем я это пишу. А пишу я это, чтобы предупредить вас, что моя оценка компании может отличатся как от вашей оценки, так и от справедливой. Поэтому после прочтения не стесняйтесь делитесь своей оценкой в комментариях.

Итак. Первый метод — через дивиденды

Оценка Ен+ и Русал через дивиденды

По дивидендной политике Русал должен платить 15% от ковенантной ЕБИТДы под которой понимается ЕБИТДА Русала + дивиденды НорНикеля.

ЕБИТДА Русала в последние два года составляла $2’120 млн. и $2’163 млн., от НорНикеля же компания получила в 2017 году $783 млн., а в 2018 г. $887 млн. Таким образом Русал должен был направить $435 млн и $457 млн.

При этом судя по последним заявлениям Потанина (НорНикелю нужны деньги на инвестиционные проекты и дивиденды надо бы сократить) и ситуации на алюминиевом рынке в этом году цифра будет меньше. Насколько меньше вопрос открытый, но я бы ориентировался примерно на $350-400 млн., для простоты дальнейших расчетов я буду использовать цифру $375 млн. При курсе в ₽65 это даст примерно ₽1.6 дивидендов на акцию или ~5% дивидендную доходность при текущей цене бумаги (чуть больше, если не учитывать НДФЛ, чуть меньше, если учитывать).

Но это на сегодня, а Русал у нас бумага с потенциально растущей дивидендной доходностью. Возьмем сценарий в котором Русал полностью рассчитывается с долгами, заканчивает инвестиционные проекты сам и весь свободный денежный поток направляет на дивиденды. Более того, НорНикель к этому моменту также поступает таким же образом. Что у нас получится тогда?

Предположим алюминиевый рынок немного восстановится и компания будет генерировать $2’100 млн. ЕБИТДы и получать еще $1’000 от НорНикеля. Итого 3’100 минус 500 на поддерживающие кап затраты и минус 500 налог на прибыль (20% от 3100 — 500 кап затраты, т.к. будем считать их равными амортизации). Остается 2’100 на дивиденды! Это при том же курсе составит ₽9 на акцию! Это может показатся идеальным сценарием, но он вполне достижим.

Сколько должна стоить такая бумага? У меня получилась простенькая оценка около ₽60. Таким образом как минимум ₽50 бумага стоить должна.

Теперь к оценке Ен+

Ен+ планирует направлять 75% своего денежного потока на дивиденды плюс все что получит от Русала. Компания генерирует ЕБИТДу порядка $1’150 млн и эта цифра достаточно стабильна. Из нее компания тратит на кап. затраты около $200 млн. (последние два года меньше, но они планируют увеличивать кап. затраты) и чуть менее $400 млн. на проценты по банковским кредитам. Остается $550 млн. минус еще $110 млн. на налог на прибыль. Получилось $440 млн. ЧДП из которого компания будет направлять $330 млн. на дивиденды. Также компания будет постепенно снижать долг, но темп будет очень спокойным, т.е. цифра будет расти медленно. И добавим сюда те дивиденды которые будет направлять Русал.

По моей оценке стоимость бумаги должна быть около ₽1’150. То выход из позиции я буду при неизменных условиях частично начинать в районе ₽1’000

Логика я думаю всем понятна, можете играть с цифрами и предположениями, чтобы получить свою оценку.

Теперь другой метод оценки, который мне немного ближе.

Оценка Ен+ и Русал через мультипликаторы

В оценке по мультипликаторам самое сложное правильно их определить. Как это сделать? Можно брать сопоставимые бизнесы, но в условиях неэффективного рынка это, на мой взгляд, совсем не правильно. Что взять для сопоставления с Ен+ — Русгидро, China Yangtze Power или взять мультипликатор по которому Teck продала свою гидростанцию? Как вы понимаете разброс между нижней и верхней оценкой будет кратный.

Поэтому я для себя пытаюсь понять по какому мультипликатору эту компанию мог бы купить полностью частный инвестор, что бы определить так называемый PMV (private market value). Я делаю предположение, что частный инвестор захочет не менее 10-15% доходности своего капитала и по возможности будет ее увеличивать за счет привлечения долга.

Для Русала это означает следующее:

  • Сам бизнес с учетом цикличности может удерживать уровень долга на уровне 1.5 х ЕБИТДА
  • По этому долгу при ставке в 8% примерно 12% ЕБИТДы будет уходить на проценты.
  • Остается 88% ЕБИТДы
  • Около 25% ЕБИТДы уходит на кап. затраты для поддержания производства (инвест проекты за скобками)
  • Остается 63% ЕБИТДы
  • Минус 20% от 63% налогов и остается 50% ЕБИТДы (округляю немного) на Чистый денежный поток акционерам
  • При доходности по денежному потоку в 15% получаем мультипликатор к ЕБИТДА на уровне 3.33х
  • Добавляем 1.5х которые относятся к долгу и получаем EV = 4.83х. Для простоты округлим до 5х
  • Вычитаем чистый долг и долю в ГМК и получаем оценку Русала на сегодня порядка ₽52.2 или аспайд 1.74х от цены бумаги в ₽30

Тоже самое делаем для Ен+

  • Бизнес с учетом цикличности может удерживать уровень долга на уровне 3 х ЕБИТДА
  • По этому долгу при ставке в 8% примерно 24% ЕБИТДы будет уходить на проценты.
  • Остается 76% ЕБИТДы
  • Около 15% ЕБИТДы уходит на кап. затраты для поддержания производства (инвест проекты за скобками)
  • Остается 61% ЕБИТДы
  • Минус 20% от 61% налогов и остается 50% ЕБИТДы (округляю немного) на Чистый денежный поток акционерам
  • При доходности по денежному потоку в 12% получаем мультипликатор к ЕБИТДА на уровне 4.2х. 12% т.к. бизнес менее цикличный!
  • Добавляем 3х которые относятся к долгу и получаем EV = 7.2х. Округляем до 7х
  • Вычитаем чистый долг и долю в Русале и получаем оценку Ен+ на сегодня порядка ₽1’166 или аспайд 2.12х от цены бумаги в ₽550

Выглядит это примерно так

Оценка по дивидендам и по мультипликаторам оказались очень близки для Русала, а для Ен+ вообще практически идентичными (сам не ожидал).

При других предположениях, само собой, оценки окажутся другими. Пишите в комментариях какая ваша оценка этих бумаг?

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.

___

⇧ подписывайтесь на twitter

___

Комментарии и критика приветствуются!

___

Данная статья не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Я не осуществляю деятельность по инвестиционному консультированию и не являюсь инвестиционным советником.

Я не могу гарантировать достоверность и полноту включенной в статью информации и не несу ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данной статье.

En+ отчет за 2018 год и дальнейшие перспективы by

39
Отправить ответ

avatar
12 Ответы по цепочке
27 Ответы по цепочке
0 Последователи
 
Популярнейший комментарий
Цепочка актуального комментария
21 Авторы комментариев
ИнвесторВладиславИнвесторИнвестор_Антон Авторы недавних комментариев
  Подписаться  
новые старые популярные
Сообщать о
Андрей Петров
Гость
Андрей Петров

Владислав, какой справедливый коэффициент обмена EN+ на Русал и обратно вы видите (отношение EN+/Русал)? Можете выставить котировки, как в обменнике? Я бы продал Русал и купил EN+ по 18.5 (текущий уровень), переложился бы из EN+ в Русал по 19.2 (при текущем алюминии и курсе доллара в 65+).

Иван
Гость
Иван

Владислав, спасибо за обзор! Многих разочаровало это решение СД — как можно не придерживаться див политике, которую декларируешь? И это ещё независимый сд… одно радует — возможные дивы в ноябре и переоценка на этом ожидании

Эдуард
Гость
Эдуард

Владислав, как оцениваете возможность того, что СД поддержит идеи Олега и ввяжется в борьбу за контроль в НН? Гленкору, Олегу это выгодно. Американцам тоже неплохо контролировать четыре крупных компании. Однако при этом загрузят долгом по самое не балуй.

Андрей Петров
Гость
Андрей Петров

Владислав, хотелось бы узнать ваше мнение, как изменятся профили Русала и EN+ после запуска второй очереди БОАЗа и Тайшета, а также после ожидаемого увеличения выработки станциями EN+ и повышения цен на электроэнергию (по мере сокращения платежей по ДПМ-1, есть версия, что рынок будет вынужден переставить цены на э/э, чтобы производители, которые тратят на её производство топливо, не несли убытки).

Иван84
Гость
Иван84

Ен+ в момент выхода на ipo сколько стоил — 800 р за акцию., На тот момент ебида сколько была у компании? просто хочется понять соотношение ебиды и стоимости акции.

Роман
Гость
Роман

Здравия!
Спасибо за статью.
Как оцениваете вероятность листинга акций ЕН+ на МосБирже в 2019г?

Кирилл
Гость
Кирилл

Влад, что думаешь по ASCENA? Они и договорились о продаже mauricies and dressbarn, а воз и ныне там.

Антон
Гость
Антон

Странно, что при околонулевом денежном потоке компанию так укатали. Самое время покупать, единственно ,что беспокоит — делистинг , если цена долго ниже доллара будет. Что в таком случае будет с акциями в Интерактиве?

По российским акциям, имхо, только через дивы / потенциальные дивы смотреть. Остальное вообще непонятно как считать.

Владислав, ты живешь с рынка? Много времени на анализ компаний тратишь?

Владислав
Гость
Владислав

Добрый день.
По системе будет отдельный пост?
Отчетность есть — дивидендов нет.
Какие мысли?
Спасибо.

_Антон
Гость
_Антон

Владислав, приветствую. Спасибо за разбор. Миллион раз уже обсуждался вопрос рисков в расписках, но можно повторить? Как я понимаю, после отстранения Дерипаски и снятия санкций с Русал и EN+ Citibank продолжит поддерживать расписки EN+

Sergey RCG
Гость
Sergey RCG

Владислав, изучил отчеты Астарты? Как оцениваешь текущие перспективы?
Долг/ебитда 5.2 это уже серьезно.
Убыток по итогам года, долг 295 млн евро при капитализации 130 млн евро. При этом текущая капитализация равна ебитде прошлого года. Ждем разворота цен на сахар и лучшего урожая. Хотя компания смотрит пессимистично на цены в 19 году.

_Антон
Гость
_Антон

Владислав, а держишь ещё Teck? У компании все хорошо, но прибылью делиться не спешат. Есть ориентиры по этой бумаге?

Инвестор
Гость
Инвестор

Зачем покупать компанию с отвратительным мажором, а потом писать такие умные статьи пытаясь уговорить себя почему я это сделал и как мне теперь пересидеть убыток
Компании с Дерипаской нужно покупать за дешево или очень дешево, ниже их балансовой стоимости!

%d такие блоггеры, как: