Интервью с инвестором: BBH Core Select и фокус на важном

В своё время я начал перевод интервью информационных писем Graham and Doddsville. Был план постепенно перевести их все. Интервью крайне интересные, с разными инвесторами, с разным стилем и, даже старые, не теряют актуальности сегодня. Интервьюируемые – настоящие инвест-гуру. Продолжаем процесс. В этом переводе Тимоти Харч и Майкл Келлер из BBH Core Select.

Все интервью можно найти по данному тэгу ИНТЕРВЬЮ.

Кто такие Харч, Келлер и BBH Core Select?

Тимоти Хартч (ТХ) и Майкл Келлер (МК), CFA, являются соуправляющими фонда BBH Core Select Fund. Хартч получил степень бакалавра гуманитарных наук в Гарвардском университете, где был избран членом Phi Beta Kappa. Он также получил степень магистра делового администрирования и докторскую степень в Мичиганском университете. Келлер ранее работал в KeyBanc Capital Markets и получил степень бакалавра экономики в Принстонском университете.

Интервью

Прошу учитывать, что интервью от лета 2009 года – то есть момента, когда рынок оттолкнулся от низов после GFC.

G&D: Вы отмечали, что в BBH Core Select критерии для выбора инвестиций основаны на тех же, что использовались в консалтинге Brown Brothers Harriman (BBH) по слияниям и поглощениям (M&A) и прямых инвестициях (private equity). Как-то ещё на вас влияет принадлежность к этой фирме? 

ТХ: Несколько членов нашей инвесткоманды, включая меня, начали свою карьеру здесь, в BBH, в отделах слияний и поглощений, а также прямых инвестициях, так что, да, инвестиционная стратегия фонда отражает это наследие. Brown Brothers Harriman является частным банком и, безусловно, оказал влияние на нашу культуру, делающую упор на честность и сохранение капитала. Мы стараемся не усложнять простое, избегать больших рисков и фокусироваться на важном. Инвестстратегия Core Select изначально была разработана для нашего бизнеса по управлению капиталом (wealth management) клиентов, многие из которых являются владельцами или бывшими владельцами частных компаний. Они склонны понимать, ценить и разделять наши критерии и цели. Для нас же главный приоритет – сохранить капитал, а на втором месте – его рост. Для решения этой двойной задачи мы фокусируемся на ведущих компаниях, производящих продукты и услуги, без которых невозможно обойтись. 

МК: И, кстати, большая часть из $5 миллиардов, которыми мы управляем в настоящее время, поступила от нашего бизнеса по управлению частными активами, хотя доля ПИФ тоже неуклонно растёт. 

G&D: Возможно это не случайно и связано с тем, как вы проводите оценку бизнесов? Я читал, что помимо DCF вы также используете сравнение со сделками на непубличном рынке для получения оценки внутренней стоимости. 

МК: Мы используем систему оценки внутренней стоимости, причём в большинстве случаев используется DCF или модель экономической прибыли. Мы дополняем эти методы другими подходами, например, обратный анализ оценки, в котором используется текущая цена для определения, какие предположения о росте, прибыльности и доходности капитала заложены в котировке акций. Недавний пример, когда мы использовали этот подход, – Dell. Dell борется в ужасной конкурентной среде с низкими расходами компаний на ПК, а наши расчёты показывают текущее странное мнение рынка, что падение никогда не закончится. Компанию оценивают, как предбанкрота в процессе длительной ликвидации, ну а мы считаем это неоправданным. 

Также мы мониторим сопоставимые сделки на непубличном рынке, главным образом для проверки вменяемости биржевой толпы. Но это не основной инструмент, а просто дополнение к DCF, чтобы подтвердить безошибочность оценки, которая не должна отличаться кратно по мультипликаторам от фактических сделок. 

G&D: Тем не менее, учитывая падение стоимости активов на непубличном рынке в текущих условиях, скорректировали ли вы свои цели? Сильно ли изменились оценки внутренней стоимости за последний год? 

МК: Согласно нашим установкам, внутренняя ценность не является быстро меняющимся числом, это относительно устоявшаяся величина. Сами по себе модели оценки не предполагают определённости: ложная точность и чрезмерно оптимистичные предположения могут и не реализоваться. Взгляд на мультипликаторы сопоставимых сделок может быстро вернуть всех на землю. Кроме того, разумно изучить встроенную предельную доходность капитала для прогнозируемого периода, чтобы убедиться, мы сделали реалистичные предположения. Идея в том, чтобы стимулировать мышление и защититься от некоторых распространённых недостатков, характерных для DCF моделирования. 

Сложность моделирования может быть врагом ясного мышления, ведь мы часто получаем более глубокое понимание с помощью самых простых моделей. Например, в одной из них наши прогнозы просто превращаются в расчёт IRR, показывающий предполагаемую прибыль со дня инвестиции до продажи через несколько лет. Мы всегда предполагаем, что денежные потоки в течение всего периода владения будут либо использоваться для погашения долга, либо выкупа акций. Плюс всегда задаёмся вопросом: «Если бы мы покупали весь бизнес, какую прибыль смогли бы получить в разумном сценарии?» Чем выше, тем лучше – нам очень нравится доходность, как минимум приближающаяся к 15% среднегодовых.

Чаще всего мы не тратим время на изучение диапазонов оценки компаний или отраслей за прошлые периоды. Как рынок оценивал компанию десять лет назад, обычно не имеет отношения к тому, сколько стоит компания сегодня.  

ТХ: Кроме того, наша задача – не только оценка: это ещё фундаментальный анализ и комплексная проверка. Мы не тратим много времени, пытаясь угадать макрофакторы, а уделяем внимание только нашим инвестиционным критериям и стараемся оценивать риски вне контроля менеджмента. Именно таким образом вы будете думать, если завладеете 100% бизнеса. Мы подходим к инвестициям в публичные акции с такой же долгосрочной стратегией.

G&D: Как вы проводите комплексную проверку (due diligence) компаний с большой капитализацией? Где ваше преимущество перед другими инвесторами? В процессе оценки или проверки? 

ТХ: Поскольку мы фокусируемся на публичных компаниях с большой капитализацией, то получить много дополнительной информации на встрече с менеджментом затруднительно. Кроме того, если вы работаете над eBay или Microsoft, то такого же доступа к высшему руководству, как в компаниях с малой капитализации, не будет.  Поэтому сначала мы пытаемся получить как можно больше информации от компании, а затем ищем бывших руководителей, покупателей, конкурентов и отраслевых экспертов, которые могут предоставить дополнительные сведения. 

МК: Также важно понимать, после применения наших критериев остаётся довольно небольшой набор вариантов для вложений, поэтому нам нечасто получается находить новые идеи: не каждая компания и отрасль соответствуют нашим требованиям, некоторые вообще никогда не войдут в список для покупки. Учитывая наши цели, мы хотим иметь разумное представление о том, как будет выглядеть компания через 10-15 лет. Такое свойство есть у редкой компании. Мы инвестируем в мощные франшизы с прочными конкурентными преимуществами. 

G&D: Похоже, ваши инвестиционные критерии в основном качественные (например, лояльные клиенты, товары первой необходимости и т. д.). Это правильно? 

ТХ: Вы правильно заметили, наши критерии во многом качественные. Мы начинаем с выяснения того, подходит ли вообще нам рассматриваемый бизнес. Затем мы изучаем менеджмент, чтобы понять, насколько он хорошо распоряжаются капиталом. Наконец, посмотрим на цену, которая является хоть и третьим, но всё же очень важным шагом в нашем процессе. 

МК: Часто качественные факторы приводят к количественным. Существует пересечение между возвратом на капитал и качественными характеристиками компании, такие как структура отрасли и конкурентная позиция. 

G&D: Можете ли вы вспомнить случай, когда вы проигнорировали один или нескольких критериев и почему? 

МК: Я бы не сказал «проигнорировали», но, для примера, у нас есть позиции в двух нефтегазовых компаниях – XTO и Occidental Petroleum, несмотря на то, что их доходы большей частью определяются ценами на сырьевые товары. 

ТХ: Другими словами, это компании, которые не отвечают нашему критерию «наличия лояльных клиентов». Их продукты необходимы, но они – сырьё.

МК: И XTO, и Occidental приобретают и добывают разведанные ресурсы, а не занимаются рискованной геологоразведкой. Нет у них фокуса и на даунстриме, где маржа не очень высока. У обеих компаний очень низкая стоимость капитала и расходы на добычу, а также есть возможность существенного увеличения производства в течение следующего десятилетия. И, если прочитать годовой отчет Occidental, можно приятно удивиться фокусу менеджмента на возврате на вложенный капитал (ROIC). 

G&D: Какова недооценка портфеля по сравнению с вашей оценкой его внутренней стоимости? 

ТХ: Из 30 компаний в портфеле есть две, у которых проблемы с балансом (Liberty Media Interactive и Aflac), и обе торгуется на уровне около 30% нашей оценки внутренней ценности [по состоянию на 31 декабря 2009]. За исключением этих компаний, большинство остальных торгуются на уровне 50-70% от внутренней стоимости. 

G&D: Как это соотносится с другими компаниями в списке покупок, которых нет в портфеле? 

ТХ: Есть много компаний, за которыми мы следим и которые прямо сейчас торгуются ниже нашей оценки внутренней стоимости, но наши инвестиционные решения не сводятся просто к поиску компаний, торгующихся со скидкой. Они зависят также от качества бизнеса и рисков. Сейчас есть возможность купить некоторых из лучших по очень привлекательным ценам. Например, в конце прошлого года мы купили Dentsply (NASDAQ: XRAY), ведущего поставщика расходных материалов и других товаров для стоматологов. У этой компании очень хорошие продавцы, сильные бренды и широкий ассортимент продукции. Стоматология также является бенефициаром демографических тенденций, которые должны способствовать увеличению спроса со стороны как развитых, так и развивающихся рынков. 

Исторически цена акций Dentsply всегда отражала эти многочисленные плюсы и компания торговалась с высокими мультипликаторами, но сейчас котировка на уровне $26, что ниже 14-кратной прибыли на акцию в этом году, а наша оценка внутренней стоимости – выше $40. 

Ещё одним высококачественным дополнением к портфелю в прошлом году стал WW Grainger. Они являются ведущим дистрибьютором материалов для технического обслуживания, ремонта и эксплуатации промышленных и коммерческих предприятий. Grainger является доминатором в своей отрасли на протяжении десятилетий, но её доля $140 миллиардного рынка всё ещё меньше 5%. Мы считаем, у Grainger есть возможность в течение многих лет расти и легко утроить свою долю рынка. В сравнении с конкурентами компания имеет широкий ассортимент, географический охват, масштаб и сильную переговорную позицию при закупках. 

G&D: Клиенты Grainger лояльны компании? 

ТХ: Grainger всегда делает сильное ценностное предложение для клиентов, приводящее к повторным покупкам. У клиентов 40% затрат приходится на сам процесс покупки и доставки расходных материалов, а не на их стоимость. Вот Grainger и помогает снизить затраты на этот процесс. Само по себе исполнение заказов на поставку может быть огромной головной болью. Если покупатель обращается к местному дистрибьютору за важной деталью и её у него нет, то покупателю придётся потратить дополнительное время на поиски. А Grainger охватывает 99% территории страны и может предложить более высокий уровень обслуживания, включая однодневную доставку, с которым не могут тягаться конкуренты. 

G&D: Вы знакомы с Pool Corporation (NASDAQ: POOL)? У них похожая бизнес-модель дистрибуции для строительства и поддержания в рабочем состоянии бассейнов. 

ТХ: Мы их промониторили, когда разбирали компании с малой капитализацией. Насколько я помню, у них сильный менеджмент и завидная конкурентная позиция, но есть сомнения в стационарном количестве бассейнов в стране и возможностях по росту доли рынка. Соответственно, в отношении долгосрочного результата меньше уверенности чем с Grainger.

G&D: Расскажите, что не так с остальными 130 «отклонёнными» инвестициями.

МК: Уточню, в нашем списке желаний примерно 150 компаний, включая компании, которые уже в портфеле. Что же касается 120, которых в нашем портфеле нет, мы не думаем о них, как об «отклонённых». Правильнее считать их игроками на скамейке запасных. Это компании, которыми мы хотели бы владеть, но в ряде случаев у компаний на скамейке запасных просто есть близкий аналог в портфеле. 

ТХ: Таким примером является Waste Management. Нам очень нравятся долгосрочные перспективы развития отрасли по переработке отходов. Другой лидер в этой отрасли – Republic Services.  На данный момент мы выбрали Waste Management, но у Republic тоже хороший менеджмент и активы. Похожая ситуация с Vulcan Materials и Martin Marietta. Опять же, нам нравятся оба бизнеса, но в портфеле на сегодня только Vulcan. 

МК: Мы почти не обращаем внимания на отраслевые коэффициенты веса по отношению к индексам. Более высокий вес некоторых секторов в нашем портфеле не должен удивлять с учётом наших критериев и целей – например, у нас в портфеле есть целый ряд компаний, производящих продукты питания и напитки (сектор – товары широкого потребления). Но это не тематические инвестиции, а просто сочетание применения наших инвестиционных критериев и скидки цены к стоимости.

ТХ: Мы с осторожностью относимся к концентрации. Например, сейчас у нас примерно 15% портфеля вложено в страховые компании, включая три компании, занимающиеся страхованием недвижимости и несчастных случаев (Berkshire Hathaway, Chubb и Progressive). Поскольку ураганы и другие катастрофы могут повредить им всем сразу, мы не можем добавить четвёртую контору такого же типа.

G&D: В вашем портфеле есть ещё одна страховая компания – Aflac. Вы упомянули ранее, что Aflac в настоящее время сталкивается с балансовыми проблемами.  

ТХ: Aflac страхует от особых медицинских случаев и инвалидности в Японии и США. Операционный бизнес чувствует себя достаточно хорошо, несмотря на рецессию, но, как и многие другие страховые компании, Aflac столкнулась с проблемами в их $65 миллиардном инвестиционном портфеле. Компания владеет субординированными облигациями  (прим. – junior bonds, ниже в структуре капитала чем senior bonds) на сумму более $8 миллиардов, выпущенными европейскими финансовыми учреждениями. Инвесторы были обеспокоены, что некоторые из этих финансовых институтов могут обанкротиться. 

МК: Главное отличие Alfac от большинства страховщиков жизни заключается в том, что риски компании ограничены. Если много клиентов одновременно начнут обналичивать свои полисы, то это может привести к банкротству страхователя, но с Aflac этого не может случиться. Большинство их полисов, таких как страхование от рака в Японии и страхование по инвалидности в США, дают определённую выплату при конкретном событии и не могут быть предъявлены к выкупу. Aflac знает максимальную выплату при подписании каждого полиса. Реальный риск – из-за природы долгосрочных обязательств и потенциальных убытков в инвестиционном портфеле – заключается в том, что, если Aflac не будет соответствовать установленным требованиям к собственному капиталу, компании придётся привлечь дополнительный капитал в неподходящее время, что приведёт к разводнению доли текущих акционеров. 

G&D: Почему вас устраивает такой риск? 

ТХ: Когда мы впервые вложились в Aflac несколько лет назад, у компании был сильный баланс и консервативная инвестиционная стратегия с сопоставлением активов, обязательств и покупки только бумаг с высоким рейтингом. Aflac также смогла избежать проблем с ипотечными бумагами, которые проявились у многих других компаний. Чего Alfac не предвидела, так это того, что многие ведущие банки мира, которые являются эмитентами этих долговых обязательств, одновременно столкнутся с серьёзными проблемами. Однако из-за того, что эти банки так важны для мировой финансовой системы, правительства поспешили им на помощь, добавив дополнительный капитал. Соответственно, большинство субординированных долговых обязательств, которыми владеет Aflac, вероятнее всего, вообще не имеют риска стать дефолтными. Основной бизнес также продолжает быстро расти и остаётся чрезвычайно прибыльным. Менеджмент ожидает чистую прибыль в размере более $2 млрд. в 2009 году до инвестиционных убытков. Это означает, что Aflac легко сможет переварить значительные инвестиционные потери без необходимости привлечения дополнительного капитала при условии, что потери не придётся признавать все сразу. Мы целенаправленно инвестируем только в компании, оказывающие финансовые услуги с сильной франшизой и балансом. Именно потому, что у Aflac был сильный баланс, компания должна быть в состоянии пережить нынешнюю бурю. 

G&D: Что касается составления портфеля, некоторые стоимостные инвесторы ратуют за постоянное наличие некоторого количества свободных денег в портфеле. Как вы относитесь к этому вопросу? Сейчас у вас 6% активов в деньгах, верно? 

М.К.: Сейчас у нас денег меньше 5%. Их наличие зависит от возможности выбора ценных бумаг. Как правило, в фонде достаточно денег, чтобы избежать принудительных продаж (если инвесторы будут вытаскивать деньги из фонда), но мы не снижаем их до какого-то определенного минимума, и мы точно не будем плакать, если остаток денежных средств увеличится. В 2006 году у нас было более 10% активов в деньгах, но обычно их доля значительно ниже этого уровня.  

G&D: Кстати, что вы думаете о золоте? Некоторые стоимостные инвесторы, похоже, заболели «золотой лихорадкой». С одной стороны, золото не имеет внутренней ценности, но с другой, это может быть привлекательная защита от инфляции или девальвации. 

MK: Я склонен согласиться с вашим комментарием, что, во-первых, золото не имеет измеримой ценности, а, во-вторых, его нужно хранить и страховать. Имея возможность выбора, мы предпочитаем другие «реальные» активы, генерирующие денежный поток. Например, две энергетические компании в нашем портфеле или Vulcan Materials, у которой 13 миллиардов тонн сырья для строительства в земле (щебень, известняк и пр.). У этих компаний есть активы, которые нельзя продублировать, и спрос на них со временем будет только расти. Waste Management ещё один такой пример. Компании принадлежит 273 свалки со средним оставшимся сроком службы в 40 лет. Люди обычно об этом не думают, но свалки – не просто ямы в земле. Они представляют собой уникальные активы, которые сложно реплицировать. Есть различные экологические ограничения и ограничения по зонированию для строительства нового полигона. Мы думаем о них, как о вполне реальных операционных активах, создающих денежный поток для бизнеса, и как о средствах сбережения, которые с течением времени сохраняют ценность. Недвижимость – ещё один класс активов, который может защитить от инфляции, но в настоящее время у нас нет REIT в портфеле. 

G&D: Есть ли у вас мнение об инфляции? 

МК: Мы беспокоимся о росте инфляции и осознаём возможность обесценивания денег, но наша инвестиционная команда не делает конкретных прогнозов инфляции.  Это точно вне нашего процесса принятия инвестиционных решений. 

ТХ: Компании, которые производят необходимые продукты и услуги и имеют сильные конкурентные позиции, сами по себе являются довольно хорошей защитой от инфляции. Рассмотрим Coca-Cola с превосходными брендами, отличной глобальной дистрибуцией и относительно низким уровнем проникновения частных марок (СТМ). В условиях инфляции у Coca-Cola будет возможность поднять цены, чтобы компенсировать рост производственных затрат, а вот у компаний с более слабыми конкурентными позициями такой роскоши не будет. Высокая инфляция плохо сказывается на финансовых активах в реальном выражении, но мы думаем, наш портфель её выдержит относительно неплохо. 

МК: Тезис о золоте начинает иметь смысл, если вы верите, что мы движемся к гиперинфляции. 

G&D: Компании вроде eBay, Intuit и Dentsply не являются традиционными охотничьими угодьями для стоимостных инвесторов. 

ТХ: Наш подход сильно отличается от стандартного: наши критерии оценки бизнеса не похожи на те, что используют другие стоимостные инвесторы. Если вы посмотрите на наш портфеле, то увидите компании с выдающимися качествами – продуктами и услугами, без которых не обойтись, с большой клиентской базой, высокими коэффициентами удержания клиентской базы, хорошей доходностью капитала и достаточными денежными потоками после налогов. Мы гордимся этими компаниями и уверены, они будут процветать ещё долго. 

MK: Мы также ищем компании со скрытыми активами и «опциональностью». Вы упомянули Intuit, которая реализует несколько многообещающих инициатив в сфере здравоохранения, онлайн-банкинга и географического развития. Компания тратит деньги в этих областях, но мы в нашей оценки внутренней стоимости вообще никак их не оцениваем: просто приятно иметь «бесплатный» бонус.    

G&D: Как избежать любви и привязанности к компаниям, которые отвечают вашим критериям и хорошо проявили себя? 

ТХ: Просто быть очень объективными. Мы записываем результаты нашей комплексной проверки в письменной форме, а также готовим подробное письменное резюме по каждой компании. В резюме бизнес сравнивается против каждого из наших инвестиционных критериев, также там указаны ключевые риски и важные переменные, на которые не может повлиять менеджмент. Мы сразу стараемся избегать компаний с серьёзными рискам, даже если они имеют низкую вероятность. Изложение нашего анализа в письменной форме позволяет легче понять, когда произошло неблагоприятное развитие событий или когда наш исходный тезис не развивается, как нужно. Кроме того, наличие чётких критериев расширяет возможности инвестиционной команды: это даёт молодым больше возможностей бросить вызов старшим, не переходя на личности.  Вы абсолютно правы – влюбляться в свои инвестиции нельзя. 

Наша внутренняя оценка стоимости также обеспечивает объективность. В прошлом году мы продали все наши акции Western Union по ценовому фактору: это замечательная компания, но рыночная цена поднялась выше нашей оценки. В то же время бизнес Western Union процветал и цена акций не отражала потенциал каких бы то ни было циклических или долгосрочных проблем. 

МК: Когда сталкиваемся с отрицательными отзывами об одной из наших компаний, всегда их расследуем. Часто критика оказывается ложной или несущественной, но мы перепроверяем непредвзято. Вы, ребята, вероятно, знаете всё лучше, чем я, но существует хорошо задокументированная поведенческая предвзятость в отрицательных отзывах. И всё же мы хотим знать тезисы шортистов о компаниях из нашего портфеля.  

G&D: Я так понимаю, что размер позиции зависит от скидки к внутренней стоимости, но также и от того, что вы назвали «долговечностью франшизы». Как вы оцениваете последнюю переменную? 

МК: Основной показатель для определения размера позиции – маржа безопасности. Однако, на этот показатель мы смотрим иначе, чем многие другие. Для нас маржа безопасности складывается из двух компонентов: во-первых, она должна быть в сути бизнеса и, во-вторых, в цене. Мы не будем просто покупать 1 доллар за 50 центов. Мы, конечно же, хотим скидку, но также хотим иметь и маржу безопасности в самом бизнесе. Долговечность франшизы значит силу конкурентной позиции и уверенность в будущих результатах. В каждой инвестиции надо быть уверенным, что наш капитал защищен от перманентной потери и всегда есть возможность значительного роста капитала. 

G&D: Спасибо!

Если Вам понравилась статья, пожалуйста, поделитесь ею (прямо под статьёй для этого кнопки).

А для тех, кто хочет знать больше, у нас есть платная подписка!