Инвестиционная идея — Астарта Киев

Спасибо Николаю, который в комментариях к статье Full disclosure поделился некоторыми замечательными инвестиционными идеями. Особенно мне понравилась компания Астарта Киев. Об этой инвестиционной идее я кратко расскажу ниже.

Начну с дешевого трюка — с цитаты:

«Меня постоянно спрашивают — где хорошо идут дела, но это не правильный вопрос. Правильный вопрос: где дела идут хуже всего?» Джон Темплтон

В случае Астарты у нас двойное попадание по Темплтону — это агро компания (1) на Украине (2). Другие препятствия к покупке обычным инвестором, в лице хедж или паевого фонда или просто физ лица, включают, то что акция торгуется на Варшавской бирже и маленькими объемами (обычно меньше 50 тыс. $ в день, иногда сильно меньше). Также компания крайне дешева, практически по любой метрике, которую можно придумать, без каких-то проблем и с хорошей структурой акционеров.

Астатра Киев — просто цифры

Компания очень дешева, цифры в студию:

• Капитализация €330 млн (по 55 PLN за акцию, PLN — польский злотый и его курс к евро около 4.1-4.2 PLN за евро);
• Чистый долг €110 млн на конец сентября 2017
• Стоимость компании таким образом (EV) = €440 млн;
• EBITDA за последние 12 месяцев €135 млн;
• EV/EBITDA = 3.3x;
• P/E = 4.1x;
• P/B = 0.8x;
• 28% — доля владения Fairfax Financial Holdings .

Я считаю, что ключевыми причинами такой низкой оценки являются следующие факторы:

• Для западных инвесторов Украина — это #вонючая дыра Трампа 
• Агро бизнес цикличен, сложно предсказуем и не любим инвестиционным сообществом

Но:

• Украина конечно не в лучшей форме, но уж точно не вонючая дыра Трампа, а скорее просто незнакомая и непонятная для большинства международных инвесторов территория. К тому же и там потихоньку идет восстановление и развитие;
• Цены на агросырье на исторических минимумах. И как цены на любый цикличные активы когда-нибудь восстановятся;
• Астарта и в этих условиях все равно зарабатывает и растет.

Немного об Астарте

Астарта Киев была основана в 1993. Это вертикально интегрированный агрохолдинг специализирующийся на производстве сахара и агросырья. В последние годы компания была сфокусирована на увеличении земельного банка и других сегментов рынка кроме сахара.

61% выручки компании экспортная (по результатам 9 месяцев 2017). Самые крупные сегменты: сахар, агросырье, переработка сои и молочка:

Больше всего операционной прибыли дает сахар (58%), далее агросырье (28%) и разведение скота/молочка (21%). Переработка сои — жалкие 5% и прочие нераспределенные расходы дают минус 13% (корпоративные расходы и т.д.) :

Компания арендует около 250 тыс. га плодородной украинской земли (и планирует рост до 400 тыс. га в ближайшие 3 года), имеет 30 тыс. голов КРС, несколько сахарных заводов, завод по переработке сои и биоэнергетический завод. Все активы компании расположенных в регионах под контролем Киева (Полтавская область, Винницкая, Хмельницкая и Харьковская):

Вертикальная интеграция позволяет иметь более стабильную выручку и прибыль, а также дает надежду на всяческие синергетические эффекты:

Компания умудрилась увеличить EBITDA и сократить чистый долг несмотря на экономические проблемы и войну на Украине (2013 и далее), сильный евро (до 2014) и слабые цены на агросырье (2011 и далее). Нужно отметить, что результаты 2017 года на 9 месяцев несколько слабее:

Но одних только цифр, особенно в странах СНГ никогда недостаточно, чтобы принять правильное инвестиционное решение. Надеюсь следующая информация поможет:

• Компания не распределяет дивиденды, а использует свободный денежный поток на погашение займов и финансирование роста. И делает это самым ответственным образом. Во всяком случае прошлая история это показывает (несколько прошлых лет был некоторый провал, но обстоятельства были не из лучших), также как и то, что компания отслеживает такие показатели как ROE, ROA и ROIC (возврат на акционерный капитал, активы и инвестированный капитал):
• Во время чумовых и пиковых цен на сахар и соответствующих завышенных оценок на активы (2010-2012), компания не стала участвовать в M&A активности в отрасли, а вместо этого сфокусировалась на органическом росте и увеличении эффективности. Это было рационально и, как оказалось, абсолютно правильно. Люблю компании которые игнорируют мании.
• Компания поддерживает здоровые отношения с инвестиционным сообществом, т.е. IR у нее нормальный. Со временем это должно привести к росту мультипликаторов. Раскрытие информации на должном уровне — регулярно публикуются квартальные и ежегодные отчеты, презентации, конференц звонки, ежемесячные корпоративные письма. Презентации мне не нравятся (короткие и недостаточно информативные), но остальные отчеты вполне на уровне.
• Fairfax купил 28% пакет акций компании в 2016 году после глубокой проверки. Еще один фонд — Kopernik — который я также уважаю владеет небольшой долей в компании.
• И последнее и главное, это личность управляющего акционера. Виктор Иванчик основал компанию 25 лет назад и с тех пор превратил компанию в одну из самых успешных бизнесов Украины. У него 36% и огромная мотивация на успех. Его принципиальная позиция — не распределять прибыль компании, а использовать ее для роста. В своих интервью он звучит как вполне рациональный и эффективный менеджер (энергоэффективность, обучение персонала и высокие зарплаты, фокус на возврате капитала, нет целей роста любой ценой и пр.). Кроме доли в Астарте и бизнес центре в Киеве (также называется Астарта) у него нет других значительных активов. Также он аполитичен.

Сколько можно заработать?

Прогнозировать будущее сложно, особенно для сырьевых компаний, ведь цены на сырье непредсказуемы. Также посчитаем грубо и с намеренным отсутствием точности.

Только 2 переменные — мультипликатор P/E на выходе через 5 лет и средний ROE за этот период и три сценария:

Не буду отдельно касаться темы Украины  у каждого может быть свое мнение. Лично я считаю, что обычно все не так хорошо или плохо как кажется.

А вот думаю графиков об агросырье, которые уже публиковались, стоит повторить:

Риски

Их немало. Украина, сельское хозяйство, нерациональное поведение акционеров, переизбыток мощностей по переработке сахарной свеклы, возможный рост стоимости аренды земли, непонятные контуры будущей земельной реформы и прочее, прочее, прочее. Все правда.

Тем не менее по той цене по которой компания торгуются, я считаю, они сверхкомпенсированы. Но если захотите купить, то не поленитесь и сделайте свой собственный дью дилидженс — вы сами в ответе за свои результаты.

Буду рад комментариям.