В свете идущих прямо сейчас в России событий предлагаю снова заглянуть на 47 лет назад. Как ни странно, но перед вами очень актуальная статья ещё не забронзовевшего Уоррена Баффета в журнале Fortune: «Как инфляция обманывает инвесторов в акции» (май 1977).

«Основная проблема фондового рынка в том, что доходность не растёт с ростом инфляции. Похоже, она застряла на уровне 12%».

Статья

Уже ни для кого не секрет, что акции, как и облигации, плохо себя чувствуют в условиях инфляции. Мы находились в таких условиях большую часть последнего десятилетия, и это было непростое время. Но причины проблем на фондовом рынке в тот период всё ещё не до конца понятны.

В проблемах держателей облигаций в эпоху инфляции нет ничего загадочного. Когда стоимость доллара снижается месяц за месяцем, ценная бумага с доходом и выплатой основного долга, номинированными в долларах США, становится всё менее доступной, но в этих же долларах большого выигрыша не будет. Не требуется быть доктором экономических наук, чтобы это понять.

Долгое время считалось, что акции – нечто другое – и что они защищают от инфляции. Данное предположение основывалось на факте, что акции – это не требования, как облигации, а доля собственности в компании. Инвесторы полагали, что они сохранят ценность в реальном выражении, если политики будут печатать деньги, как им заблагорассудится.

И почему же так не случилось? По-моему, главная причина, что акции по своей сути действительно очень похожи на облигации. Многим инвесторам это мнение покажется эксцентричным, ведь они сразу заметят, что доходность по облигациям (купон) фиксирована, в то время как доходность капитала (прибыль компании) может существенно варьироваться по годам. Всё верно. Но любой, кто проанализирует совокупную прибыль, полученную компаниями за послевоенные годы, обнаружит нечто экстраординарное: доходность капитала на самом деле практически не изменилась.

Заманчивые купоны

В первые десять послевоенных лет среднегодовая доходность акций из индекса Dow Jones Industrials составляла 12,8%. Во втором десятилетии этот показатель составил 10,1%, а в третьем – 10,9%. Данные по более крупному рейтингу Fortune 500 (история которого восходит к середине 1950-х) показывают схожие результаты: 11,2% за десятилетие, закончившееся в 1965-м, и 11,8% за десятилетие до 1975 года. В отдельные годы цифры бывали выше (максимальный показатель – 14,1% в 1974-м) или ниже (9,5% в 1958-м и 1970-м), но с годами рентабельность постоянно возвращается к 12%. Нет никаких признаков существенного превышения данного уровня в годы инфляции (или в годы стабильных цен, если на то пошло).

Давайте рассмотрим компании не как акции, котирующиеся на бирже, а как производственные предприятия. Также предположим, что владельцы приобрели их по балансовой стоимости. В этом случае их доходность также составила бы 12%. И, поскольку доходность была такой стабильной, кажется разумным рассматривать их как «акции-облигации с купоном».

Конечно, в реальном мире инвесторы не всегда покупают акции для удержания. Вместо этого многие пытаются перехитрить коллег-инвесторов, чтобы максимизировать свою долю доходов. Эта суета, очевидно бесплодная в совокупности, никак не влияет на размер «купона», но уменьшает прибыль инвестора, поскольку он несёт существенные издержки, вроде платы за консультационные услуги и брокерские комиссии. Плюс к этому активный рынок опционов, который ничего не добавляет к производительности американского бизнеса, но требует отвлечения нескольких тысяч сотрудников для обслуживания казино, т.е. издержки возрастут ещё больше.

Акции как бессрочный актив

Также верно и то, что в реальном мире инвесторы обычно не покупают акции по балансовой стоимости. Иногда им удавалось приобретать их по ценам ниже номинала, однако обычно приходилось платить больше и, когда это случалось, эти 12% оказывали дополнительное давление. Об этих взаимосвязях расскажу подробнее позже, а пока сосредоточимся на главном: по мере роста инфляции доходность акционерного капитала не растёт. По сути, покупатели акций получают ценные бумаги с фиксированной доходностью, как и покупатели облигаций.

Конечно, между облигациями и акциями есть важные различия. Например, срок погашения облигаций в конце концов истекает. Это может потребовать длительного ожидания, но в итоге облигационер может пересмотреть условия контракта. Если из-за текущих и предполагаемых темпов инфляции старый купон выглядит неадекватным, он может отказаться от дальнейшей игры, если только новые купоны не разожгут его интерес снова. Что-то в этом роде происходило в последние годы.

С другой стороны акции являются бессрочными, имеющими неограниченный срок погашения. Инвесторы в акции – это все мы, зависящие от того, какую прибыль приносит корпоративная Америка. Если Америке суждено получать маржу 12%, то это тот уровень, с которым инвесторы должны научиться жить. Акционеры не могут ни отказаться, ни пересмотреть условия. В совокупности их обязательства на самом деле возрастают. Отдельные компании могут быть проданы или ликвидированы, а корпорации могут выкупить свои акции; в конечном счёте новые размещения и нераспределённая прибыль гарантируют, что собственный капитал увеличится.

Итак, один балл за облигации. Купоны по облигациям в итоге будут пересмотрены, а по акциям – никогда. Правда, 12%-ый купон долго не нуждался в серьёзной корректировке.

Владелец облигации конвертирует её в кэш

Есть ещё одно существенное отличие между обычной облигацией и нашей новой экзотической 12%-ой «долевой», которая поставляется на костюмированный бал Уолл-стрит в виде сертификата на акцию.

В обычном случае покупатель облигации получает весь купонный доход и ему остаётся только успешно реинвестировать его, насколько это возможно. Купонный же доход нашего инвестора в акции, напротив, частично удерживается компанией и реинвестируется по ставкам её доходности. Другими словами, возвращаясь к нашему корпоративному миру, часть из ежегодных 12% выплачивается дивидендами, а оставшееся – возвращается обратно, чтобы снова получить +12% к капиталу.

Старые добрые времена

Такая особенность акции – реинвестирование части прибыли – может быть хорошей или плохой, в зависимости от относительной привлекательности 12%. Реинвестирование было прекрасно в 1950-х и начале 1960-х годов. Поскольку доходность облигаций тогда составляла всего 3-4%, право на автоматическое реинвестирование части купона в размере 12% имело огромную ценность. Обратите внимание, инвесторы не могли просто вложить деньги и получить доход 12%. Котировки акций в тот период колебались намного выше их балансовой стоимости, т.е. высокие цены не позволяли инвесторам напрямую извлекать прибыль из корпоративной системы, независимо от того, какую ставку эта система получала. Но Вы не сможете и заплатить намного больше номинала за 12%-ую облигацию, чтобы заработать 12% для себя.

Но на нераспределённой прибыли как раз и зарабатывали 12%. По сути удержание прибыли позволяло инвесторам покупать по балансовой стоимости часть предприятия, которое в существовавших тогда условиях стоило намного дороже балансовой стоимости.

Это была ситуация, при которой о дивидендах можно было сказать очень мало, а о сохранении прибыли – очень много. Действительно, чем больше денег, по мнению инвесторов, может быть реинвестировано под 12%, тем более ценной они считали данную привилегию и тем больше были готовы за это платить. В начале 1960-х инвесторы охотно переплачивали за энергетические компании, расположенные в районах роста, зная, что те могут успешно реинвестировать значительную часть прибыли. А вот коммунальные предприятия, условия деятельности которых требовали больших денежных выплат, котировались по более низким ценам.

Если бы тогда существовали высококачественные, не подлежащие выкупу долгосрочные облигации с 12%-ым купоном, они продавались бы намного выше номинала. И если бы это были облигации с ещё одной необычной характеристикой, заключавшейся в том, что бо́льшая часть купонных выплат могла быть автоматически реинвестирована по номиналу в аналогичные облигации, то премия за выпуск была бы ещё выше. По сути акции компаний роста, сохраняющие большую часть дохода, представляли собой именно такую гарантию. Когда ставка реинвестирования добавленного акционерного капитала составила 12%, в то время как процентные ставки были около 4%, инвесторы стали очень довольны – и, конечно же, они платили приемлемые цены.

Направляясь к выходу

Оглядываясь назад, инвесторы в акции могут увидеть, что в период 1946-1966 годов они получили тройной приз. Во-первых, они были бенефициарами базовой доходности на собственный капитал, которая была намного выше существующих процентных ставок. Во-вторых, значительная часть этой прибыли была реинвестирована по ставкам, которые в противном случае были бы недостижимы. И, в-третьих, они получили возможность повысить оценку акционерного капитала, поскольку первые два преимущества получили широкое признание. Этот третий пункт означал, что в дополнение к базовым 12%, которые корпорации зарабатывали на акционерном капитале, инвесторы получали бонус, поскольку индекс Dow Jones Industrials вырос в цене со 133% балансовой стоимости в 1946 году до 220% в 1966-м. Такой процесс распределения прибыли на время позволил инвесторам получить прибыль, превышающую доходность предприятий, в которые они инвестировали.

В конце концов, в середине 1960-х многие крупные инвестфонды «открыли» для себя это Эльдорадо. Но, как только финансовые слоны начали давить друг друга в стремлении приобрести акции, наступила эпоха ускоряющейся инфляции и более высоких процентных ставок. Вполне логично, что процесс накопления начал разворачиваться в обратном направлении. Растущие процентные ставки безжалостно снижали стоимость всех вложений с фиксированным купоном. И по мере того, как ставки по долгосрочным корпоративным облигациям начали расти (в конечном итоге достигнув отметки 10%), доходность собственного капитала в размере 12% и «привилегия» на реинвестирование стали выглядеть по-другому.

Акции вполне обоснованно считаются более рискованными, чем облигации. Хотя размер купона на акции более или менее фиксирован на определённый срок, он всё же немного колеблется из года в год. Эти ежегодные изменения могут существенно повлиять на отношение инвесторов к будущему, хотя зачастую и ошибочно. Акции также более рискованны, поскольку у них неограниченный срок погашения (даже у вашего дружелюбного брокера не хватило бы духу выдавать 100-летние облигации, если бы они у него были, за «надёжные»). Из-за дополнительного риска естественной реакцией является ожидание доходности, значительно превышающей доходность облигаций, т.е. 12% по акциям против 10% по облигациям, выпущенным одной и той же корпорацией, нельзя назвать комфортными. По мере сужения спреда акционеры начинают искать выход.

Но, конечно, все вместе они не смогут выйти. Всё, чего они добьются, – это большого количества перемещений, существенных издержек и нового, гораздо более низкого уровня оценки, отражающего падение привлекательности рынка.

За последнее десятилетие покупатели облигаций испытали ряд потрясений, обнаружив, что в купонах нет ничего волшебного – при 6%, или 8%, или 10% облигации всё равно могут упасть в цене. А покупатели акций, которые, как правило, не знают, что у них тоже есть «купон», всё ещё получают образование по этому вопросу.

Пять способов повысить доход

Действительно ли мы должны рассматривать 12%-ый купон на акции как неизменный? Существует ли какой-то закон, по которому доходность на акционерный капитал не может расти в ответ на постоянно возрастающую инфляцию? Такого закона, конечно же, нет. С другой стороны, корпоративная Америка не может увеличить доходы по собственному желанию или указанию. Чтобы повысить рентабельность, корпорациям потребуется, по крайней мере, одно из следующих действий:

(1) увеличение оборота, т.е. соотношения между объёмом продаж и общей суммой активов, задействованных в бизнесе;

(2) снижение кредитного плеча;

(3) увеличение кредитного плеча;

(4) снижение налога на прибыль;

(5) увеличение операционной прибыли от продаж.

И всё. Других способов увеличить доходность просто нет. Давайте посмотрим, что можно сделать с их помощью.

Начнём с оборота. Три основные категории активов, о которых мы должны подумать в этом упражнении, – это дебиторская задолженность, запасы и основные средства, такие как заводы и оборудование.

Дебиторская задолженность растёт пропорционально росту продаж, независимо от того, увеличивается ли он в долларах или за счёт увеличения физического объёма, или инфляции. Здесь нет возможностей для улучшения.

С товарными запасами ситуация не так проста. В долгосрочной перспективе можно ожидать, что их динамика будет соответствовать динамике продаж. Однако в краткосрочной перспективе оборачиваемость запасов может резко возрасти из-за особых факторов – например, ожидаемых затрат или узких мест.

Использование метода оценки запасов «последним пришло – первым выбыло» (LIFO) позволяет увеличить оборачиваемость в периоды инфляции. Когда продажи в долларах растут из-за инфляции, стоимость запасов компании, работающей по системе LIFO, либо останется на прежнем уровне (если продажи на единицу продукции не растут), либо будет соответствовать росту продаж в долларах (если продажи на единицу продукции растут). В любом случае оборот в долларах увеличится.

В начале 1970-х корпорации резко перешли на учёт по системе LIFO (что привело к снижению заявленных доходов и налоговых выплат). Сейчас эта тенденция, похоже, замедлилась. Тем не менее, существование большого количества контор с LIFO, а также вероятность, что к ним присоединятся и другие, обеспечивает дальнейшее увеличение заявленного оборота запасов.

Выгоды будут скромными

В случае с основными фондами любое повышение инфляции, при условии, что оно в равной степени влияет на все продукты, первоначально приведёт к увеличению оборота. Это верно, поскольку продажи будут немедленно отражать новый уровень цен, в то время как учёт основных средств отразит изменения постепенно, т.е. по мере выбытия существующих активов и замены их по новым ценам. Очевидно, чем медленнее компания проводит замену, тем больше увеличивается коэффициент оборачиваемости. Однако действие прекращается, когда цикл замены завершён. При условии сохранения постоянной инфляции продажи и основные фонды начнут расти в соответствии с её темпами. Подводя итог, можно сказать, что инфляция приведёт к увеличению коэффициента оборачиваемости.

Благодаря LIFO, можно быть уверенным в некотором улучшении ситуации, а также, что (в случае ускорения инфляции) продажи будут расти быстрее, чем основные фонды. Однако выгоды будут скромными и не приведут к существенному повышению доходности. В течение десятилетия, закончившегося в 1975-м, несмотря на ускоряющуюся инфляцию и широкое использование LIFO, коэффициент оборачиваемости компаний из рейтинга Fortune 500 вырос всего с 1,18 до 1,29.

Более дешёвое кредитное плечо? Вряд ли. Высокие темпы инфляции, как правило, приводят к удорожанию, а не к удешевлению займов. Стремительный рост цен приводит к увеличению потребности в капитале, а кредиторы, проявляя всё больше недоверия к долгосрочным контрактам, становятся требовательнее. Но, даже если дальнейшего повышения процентных ставок не произойдёт, кредитное плечо будет дорожать, поскольку средняя стоимость долга, который сейчас находится на балансе компании, меньше, чем стоила бы его замена. Но замена всё равно потребуется по мере погашения существующего долга. Таким образом будущие изменения стоимости заёмных средств окажут незначительное негативное влияние на рентабельность.

Увеличение заёмных средств? Американский бизнес уже использовал многие, если не большинство, рычаги воздействия, которые когда-то были в его распоряжении. Подтверждение этого предположения можно увидеть в статистических данных списка Fortune 500: за двадцать лет, закончившихся в 1975-м, собственный капитал акционеров в процентах от общего объёма активов снизился с 63% до чуть менее 50%. Другими словами, каждый доллар собственного капитала теперь используется гораздо активнее, чем раньше.

Что узнали кредиторы

Ирония финансовых требований, вызванных инфляцией, в том, что высокорентабельным компаниям, которые получают наилучшие кредиты, требуется относительно небольшой заёмный капитал. А вот отстающие в прибыльности не могут получить его в достаточном количестве. Кредиторы понимают эту проблему гораздо лучше, чем десять лет назад, и, соответственно, с меньшей готовностью позволяют низкорентабельным предприятиям использовать свои возможности до небес.

Тем не менее многие корпорации до сих пор уверены, что в будущем легко увеличат кредитное плечо как средство повышения доходности капитала. Их руководители пойдут на это, потому что им понадобятся огромные объёмы капитала – часто просто для ведения бизнеса в том же физическом объёме – и они захотят получить его, не урезая дивиденды и не размещая акции, которые из-за инфляции вряд ли будут привлекательными. Их естественной реакцией будет наращивание долгов, не считаясь с затратами. Они будут склонны вести себя как те коммунальные компании, которые спорили из-за 12,5% в 1960-х и были благодарны, что в 1974-м нашли 12%-ое заёмное финансирование.

Однако увеличение долга при нынешних процентных ставках приведёт к меньшей доходности акционерного капитала, чем увеличение долга при ставке 4% в начале 1960-х. Существует также проблема, связанная с тем, что более высокие коэффициенты задолженности приводят к снижению кредитных рейтингов, что ведёт к дальнейшему росту процентных расходов.

Таким образом, это ещё один способ, который следует добавить к уже рассмотренным, при котором стоимость заёмных средств будет расти. В целом, более высокие затраты, связанные с привлечением займов, скорее всего, сведут на нет преимущества увеличения кредитного плеча.

Кроме того, в корпоративной Америке и так гораздо больше долгов, чем указано в балансах. Многие компании имеют огромные пенсионные обязательства, рассчитанные на уровень зарплат, который будет действовать, когда нынешние работники выйдут на пенсию. При низких темпах инфляции в 1955-65 годах обязательства, вытекающие из таких планов, были достаточно предсказуемыми. Сегодня же никто не может точно знать, каковы конечные обязательства компании. Но, если в будущем инфляция составит 7%, двадцатипятилетний сотрудник, который сейчас зарабатывает $12.000 и чья прибавка лишь соответствует росту расходов на проживание, будет зарабатывать $180.000 накануне выхода на пенсию в шестьдесят пять лет.

Конечно, каждый год во многих годовых отчётах приводится удивительно точные цифры, якобы являющиеся необеспеченным пенсионным обязательством. Если бы они были действительно достоверными, корпорация могла бы просто внести эту сумму авансом, добавить к ней существующие активы пенсионного фонда, передать всю сумму страховой компании и заставить её взять на себя все текущие пенсионные обязательства корпорации. В реальном мире, увы, невозможно найти страховую, которая согласилась бы даже выслушать такое предложение.

Практически каждый казначей в Америке пришёл бы в ужас от идеи выпуска облигаций «прожиточного минимума» – не подлежащих погашению обязательств с купонами, привязанными к индексу цен. Но, благодаря частной пенсионной системе, корпоративная Америка фактически взяла на себя фантастический объём долговых обязательств, эквивалентный таким облигациям.

Увеличение рычагов воздействия, будь то обычные долговые обязательства или необеспеченный и индексированный «пенсионный долг», должно вызвать в акционерах скептицизм. Доходность 12% от предприятия, не имеющего долгов, намного превышает такую же доходность бизнеса, закредитованного по самые уши. То есть сегодняшняя 12%-ая доходность акционерного капитала вполне может быть менее ценной, чем такая же доходность двадцатилетней давности.

В Нью-Йорке стало веселее

Снижение корпоративного подоходного налога представляется маловероятным. Инвесторы в американские корпорации уже владеют акциями, которые можно отнести к классу D. Акции классов A, B и C представлены требованиями федерального правительства, правительств штатов и муниципалитетов. Вот только эти «инвесторы» не имеют никаких прав на активы корпорации, однако они получают значительную долю прибыли (в виде подоходного налога), включая полученную в результате удержания доли прибыли, принадлежащей акционерам класса D.

Ещё одной очаровательной характеристикой замечательных акций классов А, В и С является то, что их доля в доходах корпорации может быть увеличена немедленно, значительно и без голосования любого другого класса «акционеров», например, решением Конгресса в случае А. Чтобы добавить веселья, один из классов иногда голосует за рост оттяпывания прибыли бизнеса задним числом – как, к своему ужасу, обнаружили в 1975-м компании, работающие в Нью-Йорке.

Всякий раз, когда «акционеры» классов A, B или C голосуют за повышение доли в прибыли бизнеса, доля, остающаяся у класса D – то есть у обычного инвестора, – автоматически уменьшается. Заглядывая в будущее, кажется неразумным предполагать, что те, кто контролирует акции A, B и C, проголосуют за скромность в долгосрочной перспективе. Акции класса D, вероятно, будут бороться хотя бы за сохранение своих позиций.

Плохие новости от Федеральной торговой комиссии

Последним из пяти возможных источников увеличения рентабельности является рост операционной прибыли с продаж. Именно здесь некоторые оптимисты надеялись добиться значительных успехов, и нет никаких доказательств, что они ошибаются. Но в долларе, полученном с продаж, всего 100 центов, и к нему предъявляется множество требований. Основными претендентами являются рабочая сила, сырьё, энергия и различные налоги, не связанные с доходами. Важность таких затрат вряд ли скоро снизится.

Кроме того, недавние статистические данные не внушают доверия к предположению, что маржа будет увеличиваться в период инфляции. В течение десятилетия, закончившегося в 1965-м, в период относительно низких цен, все производственные компании, о которых ежеквартально сообщала Федеральная торговая комиссия, имели среднегодовую маржу продаж 8,6% до вычета налогов. А в течение десятилетия, закончившегося в 1975-м, она составляла 8%. Другими словами, маржа снизилась, несмотря на значительный рост цен.

Если бы бизнес всегда мог индексировать цены пропорционально затратам, маржа в периоды инфляции увеличивалась бы. Но большинству крупных компаний, несмотря на широко распространённую веру в их рыночную власть, просто не удаётся этого добиться. Учёт затрат почти всегда показывает, что доходы корпораций за последнее десятилетие значительно снизились. Если такие крупные отрасли, как нефтяная, сталелитейная и алюминиевая, действительно обладают олигополистической мощью, то можно сделать вывод, что их ценовая политика была на редкость сдержанной.

В итоге имеем пять факторов, которые могут повысить доходность акций, но, согласно моему анализу, ни один не поможет продвинуться в этом направлении в периоды высокой инфляции. Возможно, в результате этого упражнения вы стали более оптимистичными, чем я, но вспомните, что доходность 12% существует уже давно.

Уравнение инвестора

Даже если вы согласны, что 12%-ый купон на акции является более или менее неизменным, вы всё равно можете надеяться на успех в ближайшие годы. В конце концов, многие инвесторы долгое время были успешны. Но ваши будущие результаты будут зависеть от трёх переменных: соотношения балансовой и рыночной стоимости, ставки налога и уровня инфляции.

Давайте немного разберёмся в арифметике балансовой и рыночной стоимости. Когда акции стабильно продаются по балансовой, всё очень просто: при стоимости $100/акцию доходность бизнеса 12% принесёт инвестору 12%-ую прибыль (за вычетом издержек, которые пока не будем учитывать). Если коэффициент выплат составит 50%, наш инвестор получит $6 дивидендами и ещё $6 за счёт роста балансовой стоимости бизнеса, что, конечно же, отразится и на рыночной стоимости его активов.

Если бы акции продавались по цене 150% от балансовой стоимости, картина изменилась бы. Инвестор получил бы те же $6 дивидендами, но теперь они будут представлять лишь 4%-ую прибыль от его затрат $150. Балансовая стоимость бизнеса всё равно увеличилась бы на 6% (до $106), а рыночная стоимость активов инвестора, которая стабильно оценивается в 150% от балансовой, аналогичным образом увеличилась бы на 6% (до $159). Но общая прибыль инвестора, т.е. за счёт повышения курса плюс дивиденды, составит всего 10% против 12%, которые получает бизнес.

Когда инвестор покупает акции по цене ниже балансовой стоимости, процесс меняется на противоположный. Например, если акции продаются по 80% балансовой стоимости при тех же предположениях о доходах и выплатах, дивиденды составят 7,5% ($6 при цене $80) и 6% повышения стоимости – общая доходность 13,5%. Другими словами, как подсказывает здравый смысл, вы добьётесь большего успеха, покупая со скидкой, а не с премией.

В послевоенные годы рыночная стоимость акций из Dow Jones Industrials составляла всего 84% балансовой (в 1974 году) и 232% (в 1965-м); в большинстве случаев это соотношение было более 100% (в начале весны 110%). Давайте предположим, что в будущем это соотношение станет 100% – это означает, что покупатели акций могут получать все 12%. По крайней мере, они могли бы заработать эту сумму до вычета налогов и инфляции.

7% после уплаты налогов

Насколько сильно налоги могут сократить эти 12%? Для индивидуальных инвесторов представляется разумным предположить, что федеральный подоходный налог, налог на прибыль штата и местный подоходный в среднем составят около 50% на дивиденды и 30% на прирост капитала. У большинства инвесторов предельные ставки могут быть несколько ниже, но у многих владельцев крупных активов – будут значительно выше: в соответствии с новым законодательством человек с высоким доходом в городе с высокими налогами может иметь ставку на прирост капитала 56%.

Итак, давайте используем 50% и 30% в качестве репрезентативных. Также предположим, в соответствии с недавним опытом, что корпорации, зарабатывающие 12% на акционерном капитале, выплачивают 5% дивидендов наличными (2,5% после уплаты налогов) и удерживают 7%, при этом нераспределённая прибыль приводит к соответствующему росту рыночной стоимости (4,9% после уплаты налога 30%). Доходность после уплаты налогов составит 7,4% [2,5% + 4,9%]. Вероятно, это значение следует округлить в меньшую сторону, примерно до 7%, из-за комиссий. Чтобы продвинуть наш тезис, что акции – это замаскированные облигации, ещё на одну ступень вперёд, их можно рассматривать как эквивалент бессрочных облигаций, дающим физлицам 7% прибыли после уплаты налогов.

Число, которое никто не знает

Что подводит нас к важнейшему вопросу – уровню инфляции. Никто не знает на него ответа, включая политиков, экономистов и учёных, которые несколько лет назад считали, что при незначительных кризисах уровни безработицы и инфляции будут послушными как дрессированные морские котики.

Но многие признаки стабильности кажутся негативными: инфляция сейчас наблюдается во всём мире, плюс склонность нашего общества использовать выборы не для исправления экономических сложностей, плюс демонстративное нежелание решать даже самые простые проблемы (например, энергетику и распространение ядерного оружия), если их можно отложить, а также политическая система, поощряющая законодателей к действиям, приносящим краткосрочные выгоды и долгосрочный геморрой.

Большинство политиков, вполне понятно, решительно выступают против инфляции и за политику, которая её вызывает (однако эта шизофрения не привела их к потере связи с реальностью: конгрессмены позаботились, чтобы их пенсии – в отличие от частного сектора, – индексировались с учётом изменения стоимости жизни). Дискуссии о будущих темпах инфляции обычно затрагивают тонкости денежно-кредитной и фискальной политики. Это важные переменные, определяющие результат любого конкретного инфляционного уравнения, но, по сути, инфляция в мирное время – это политическая проблема, а не экономическая.

Ключевым фактором является поведение людей. Мне кажется вполне вероятным, что в ближайшие годы уровень инфляции составит в среднем 7%. Надеюсь, этот прогноз окажется неверным, ведь прогнозы говорят больше о прогнозистах, чем о будущем. Можете заложить свой уровень, но, если предположите лишь 2-3%, вы явно носите розовые очки.

Итак, имеем: 12% до вычета налогов и инфляции, 7% после уплаты налогов и до вычета инфляции, и, возможно, 0% после уплаты налогов и инфляции. Вряд ли эта формула вызовет всеобщую панику.

Как владелец акций, вы будете иметь больше долларов, но, скорее всего, меньше покупательной способности. Соглашусь с Беном Франклином («сэкономленный пенни – это заработанный пенни») и Милтоном Фридманом («человек может с одинаковым успехом как проесть капитал, так и инвестировать его»).

Чего не замечают в предупреждениях

Арифметика доказывает, что инфляция является самым разрушительным налогом по сравнению со всем остальным, введённым законодателями: она обладает фантастической способностью сжигать капитал.

Для вдовы, у которой есть депозит под 5%, не имеет значения, платит ли она подоходный налог 100% в период нулевой инфляции или не платит его в годы 5%-ой инфляции. В любом случае она не имеет реального дохода, а все её расходы непосредственно уменьшают капитал. Вдова сочла бы возмутительным подоходный налог в 120%, но не замечает, что инфляция 6% является экономическим эквивалентом.

Если моё предположение об инфляции близко к истине, то разочаровывающие результаты будут получены не из-за падения рынка, а вопреки его росту. В начале прошлого месяца индекс Доу-Джонса вырос на 55 пунктов по сравнению с им же 10 лет назад, но с поправкой на инфляцию он снизился почти 345 пунктов – с 865 до 520. При этом около половины доходов компаний из списка Доу пришлось реинвестировать, просто чтобы достичь такого же результата.

В течение следующих десяти лет этот индекс удвоится только за счёт сочетания 12%-ого купона на акции, 40%-ого коэффициента выплат и нынешнего 110%-ого соотношения рыночной и балансовой стоимости. При инфляции 7% инвесторы всё равно оказались бы в значительно худшем положении, чем сегодня, после уплаты налогов на прирост капитала.

Я ощущаю реакцию некоторых инвесторов на такие пессимистичные мысли. Можно предположить, что, какими бы ни были трудности, связанные с новой инвестиционной эпохой, они каким-то образом сумеют добиться превосходных результатов. Но их успех крайне маловероятен и, в совокупности, невозможен. Если чувствуете, что можете играть с ценными бумагами так, чтобы не платить инфляционный налог, я хотел бы стать вашим брокером, но не партнёром.

Даже инвесторам, освобождённым от налогов, вроде пенсионных фондов и фондов пожертвований колледжей, не избежать этого серпа. Если моё предположение об инфляции 7% верно, казначей колледжа должен рассматривать первые 7% ежегодного дохода, просто как восполнение покупательной способности.

Благотворительные фонды ничего не зарабатывают, пока не преодолеют инфляционный барьер. При инфляции 7% и доходности инвестиций 8% эти учреждения, освобождённые от налогов, на самом деле платят «подоходный налог» 87,5% [7/8].

Социальное равенство

К сожалению, проблемы возникают не только перед инвесторами, но и перед обществом в целом. Инвестдоход – это небольшая часть национального дохода, и, если бы реальный доход на душу населения мог расти здоровыми темпами при нулевой реальной доходности инвестиций, социальная справедливость вполне могла бы восторжествовать.

Но рыночная экономика всё же приводит к неравномерным выплатам участникам. Правильное строение голосовых связок, анатомия, физическая сила или умственные способности могут привести к обладанию большим портфелем (акции, облигации и другие формы капитала). Правильный выбор предков также может гарантировать пожизненное благополучие. Если бы нулевая реальная доходность инвестиций отвлекла чуть бо́льшую часть национального производства от таких акционеров в пользу столь же достойных и трудолюбивых граждан, не обладающих талантами, но приносящих доход, это вряд ли стало бы таким оскорблением справедливому миру, как риск Божественного вмешательства.

Но потенциал для реального улучшения благосостояния трудящихся за счёт богатых акционеров не имеет существенного значения. Вознаграждение сотрудников уже в 28 раз превышает сумму дивидендов, и большая их часть теперь поступает в пенсионные фонды, некоммерческие организации, такие как университеты, и отдельным небогатым акционерам. В этих условиях, если бы мы перевели все дивиденды богатых акционеров в зарплату – что могли бы сделать только один раз (аналог – забить корову или свинью), – мы бы увеличили реальную зарплату на величину, меньшую, чем привыкли получать за один год экономического роста.

Русские тоже это понимают

Таким образом, сокращение числа богатых людей из-за воздействия инфляции на их инвестиции не окажет даже краткосрочной материальной помощи тем, кто не богат. Их благосостояние будет расти или падать в зависимости от общего воздействия инфляции на экономику, и эти последствия вряд ли будут хорошими.

Для производства больших объёмов продукции требуется значительный прирост реального капитала, инвестируемого в современные производственные мощности. Доступность рабочей силы, высокие потребности потребителей и бессмысленные обещания правительства не приведут ни к чему, кроме большого разочарования, без постоянного создания и использования дорогостоящих новых основных фондов во всей промышленности. Это уравнение понимают как россияне, так и Рокфеллеры. И оно с ошеломляющим успехом применяется в Западной Германии и Японии. Высокие темпы накопления капитала позволили этим странам добиться повышения уровня жизни, намного превышающего наш, хотя у нас более выгодное положение в энергетике.

Чтобы понять влияние инфляции на реальное накопление капитала, требуется немного математики. Вернемся на минуту к рентабельности 12%. Такая прибыль отражается после амортизации, которая, предположительно, позволит восстановить существующие производственные мощности – если основные средства могут быть приобретены в будущем по ценам, аналогичным их первоначальной стоимости.

Так и было

Давайте предположим, что половина прибыли выплачивается дивидендами, оставляя 6% акционерного капитала доступным для финансирования будущего роста. Если инфляция низкая – скажем, 2% – значительная часть этого роста может быть обеспечена реальным приростом физического объёма производства. При таких условиях в следующем году потребуется инвестировать на 2% больше в дебиторскую задолженность, товарно-материальные запасы и основные средства, чтобы удвоить физический объём производства, оставляя 4% для инвестиций в активы для производства большего количества физических товаров. Эти 2% финансируют иллюзорный рост доллара, отражающего инфляцию, а оставшиеся 4% – реальный экономический рост. Если прирост населения составляет 1%, то увеличение производства на 4% приводит к росту реального дохода на душу населения на 3%. Примерно так обычно происходило в нашей экономике.

Теперь переведите уровень инфляции на 7% и рассчитайте, сколько останется для реального роста после финансирования обязательного инфляционного компонента. Ответ – ничего, если дивидендная политика и размеры займов останутся неизменными. После выплаты половины от 12%-ой прибыли остаются те же 6%, но все они используются, чтобы обеспечить дополнительные доллары, необходимые для выполнения физического объёма операций.

Многие компании, столкнувшись с отсутствием реальной нераспределённой прибыли, за счёт которой можно финансировать физическое расширение после обычных выплат дивидендов, будут импровизировать. Как, спросят они себя, мы можем прекратить выплату дивидендов или сократить их, не рискуя вызвать гнев акционеров? У меня для них хорошая новость: есть готовый набор шаблонов.

В последние годы отрасль электроэнергетики практически не имела возможности выплачивать дивиденды. Или, скорее, возможность была, если инвесторы соглашались выкупать соответствующие акции. В 1975-м энергетические компании выплатили $3,3 млрд. дивидендами и потребовали от инвесторов «вернуть» $3,4 млрд. Конечно, они прибегли к методу «попроси Питера заплатить Полу», чтобы не заработать репутацию мошенника.

Как вы помните, в 1974-м компания Con Ed поступила достаточно неразумно, сообщив акционерам, что у неё нет денег для выплаты дивидендов. Честность тут же была вознаграждена катастрофой на рынке.

Более изощрённая компания поддерживает – возможно, увеличивает – ежеквартальные дивиденды, а затем просит акционеров (старых или новых) вернуть деньги: другими словами, она выпускает новые акции. Эта процедура отвлекает огромные средства сборщиков налогов и страховщиков. Однако, похоже, все остаются в хорошем настроении (особенно страховщики).

Больше радости в AT&T

Воодушевлённые таким успехом, некоторые коммунальные предприятия придумали ещё один путь. Компания объявляет дивиденды, акционер платит налог, и – вуаля – выпускается ещё больше акций. Наличные деньги не переходят из рук в руки, хотя мошенники, как всегда, продолжают считать, что это так.

Например, AT&T в 1973-м запустила программу реинвестирования дивидендов. Справедливости ради, эту компанию следует охарактеризовать как очень ориентированную на интересы акционеров, и принятие этой программы, учитывая народные методы финансирования, должно быть понятным.

В 1976-м AT&T выплатила $2,3 млрд. дивидендов наличными примерно 2,9 миллионам акционеров. В конце года 648.000 держателей (по сравнению с 601.000 в предыдущем году) реинвестировали $432 млн. (по сравнению с $327 млн.) в дополнительные акции, приобретённые непосредственно у компании.

Просто ради интереса давайте предположим, что все акционеры AT&T в конечном итоге подпишутся на эту программу. Тогда акционерам вообще не будут высылаться наличные деньги – аналог ситуации с Con Ed. Однако каждый из 2,9 млн. владельцев будет уведомлен об обязанности заплатить налог с нераспределённой прибыли, которая в том году называлась «дивидендами». Предполагая, что «дивиденды» составили в общей сложности $2,3 млрд., как в 1976-м, и что налог 30%, то в конечном итоге они выплатили бы налоговому управлению почти $700 млн. Представьте радость акционеров в таких обстоятельствах, если бы директора удвоили дивиденды.

Правительство постарается это сделать

Мы можем ожидать более широкого использования скрытых сокращений выплат, поскольку бизнес борется с проблемой реального накопления капитала. Но некоторое ограничение прав акционеров не решит проблему полностью. Сочетание инфляции 7% и доходности 12% сократит приток корпоративного капитала, доступного для финансирования реального экономического роста.

Таким образом, поскольку традиционные методы накопления капитала не работают в условиях инфляции, наше правительство будет всё активнее пытаться влиять на приток капитала в промышленность либо безуспешно, как в Англии, либо успешно, как в Японии. В США, по-видимому, отсутствует необходимая культурная и историческая основа для активного партнёрства правительства, бизнеса и рабочей силы. Если повезёт, мы избежим следования английскому пути, когда все сегменты борются за делёж пирога, а не объединяют усилия для его увеличения. Однако в целом представляется вероятным, что мы будем гораздо чаще слышать о недостаточных инвестициях, стагфляции и неспособности частного сектора удовлетворить потребности населения.