Письмо от 03.03.1983 тут. Послание седьмое – письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 14.03.1984 по итогам 1983-го.

Письмо Баффета 14.03.84

За прошедший год число наших акционеров увеличилось примерно с 1.900 до 2.900 человек. Это результат слияния с Blue Chip Stamps, но также ускорился и «естественный» прирост. Учитывая большое количество новичков, уместно кратко изложить наши основные принципы:

● Несмотря на корпоративную форму, Чарли и я считаем всех акционеров партнёрами, будучи сами управляющими партнёрами (из-за размеров наших долей также являемся, к лучшему или худшему, мажоритарами). Не рассматривайте Berkshire как конечного владельца, а, напротив, считайте её каналом, через который мы владеем активами.

● Все наши директора также являются соакционерами: по крайней мере у четырёх из пяти членов более 50% капитала инвестировано в Berkshire. Мы готовим еду сами.

● Наша долгосрочная цель (с учётом упомянутых ниже оговорок) заключается в максимизации среднегодового прироста внутренней стоимости бизнеса. Мы не оцениваем экономическую значимость и результаты деятельности Berkshire по размеру, важен именно рост в расчёте на акцию. Уверены, в будущем темпы роста снизятся – чему поспособствует значительно увеличившийся капитал. И будем разочарованы, если показатель не превысит результат среднестатистической корпорации.

● Предпочитаем напрямую владеть компаниями, которые генерируют денежные средства и стабильно показывают рентабельность выше среднего. Второй вариант – владеть частями аналогичных компаний, что достигается покупками акций по рыночной стоимости. Стоимость и доступность бизнеса, а также потребность в страховом капитале определяют распределение инвестиций каждый конкретный год.

● Из-за такого подхода и ограничений бухучёта, консолидированные данные о доходах мало рассказывают о наших реальных показателях. Мы с Чарли, как владельцы и менеджеры, не обращаем на них внимания. Однако обязательно сообщим вам о доходах каждого бизнеса, который контролируем, и считаем эти цифры более значимыми, поскольку они, наряду с другой информацией, помогут вам с оценкой.

● Последствия для бухучёта не влияют на решения о распределении капитала. При одинаковых затратах на приобретение предпочитаем прибыль $2, не подлежащие бухучёту, чем учитываемый $1. Именно с таким выбором чаще всего сталкиваемся, поскольку целые предприятия (чья выручка полностью отражается в отчётности) продают в два раза дороже их долей (доходы по которым в отчётности не отражаются). Уверены, на дистанции незарегистрированная прибыль полностью конвертируется в увеличение стоимости бизнеса за счёт прироста капитала.

● Мы редко используем заёмные средства, а, когда используем, предпочитаем с долгосрочной фиксированной процентной ставкой. Лучше откажемся от интересных возможностей, чем перекосим баланс не туда. Такой консерватизм уже негативно сказался на наших результатах, но это единственное поведение, позволяющее чувствовать себя комфортно, учитывая обязательства перед страхователями, вкладчиками, акционерами и кредиторами.

● «Список покупок» не заполняется по требованиям акционеров. Мы не покупаем предприятия по ценам, не учитывающим долгосрочные последствия. С вашими деньгами мы поступаем, как со своими, тщательно взвешивая выгоду.

● Считаем, что благородные намерения надо периодически сверять с результатами. Мы проверяем целесообразность владения, оценивая, приносит ли удержание $1 прибыли не менее $1 рыночной стоимости. На сегодняшний день этот критерий соблюдён, и мы продолжим применять его на постоянной основе каждые пять лет. По мере роста капитала становится всё труднее разумно использовать нераспределённую прибыль.

● Будем выпускать обыкновенные акции, только если получим столько же прибыли, сколько отдаём. Это правило применимо ко всем формам эмиссии – не только к слияниям или IPO, но и к обмену акций на долговые обязательства, опционам и конвертируемым ценным бумагам. Мы не продадим доли Berkshire – и это то, к чему сводится выпуск акций – на основе, несовместимой со стоимостью всей компании.

● Нужно полностью осознавать, что мы с Чарли придерживаемся единой точки зрения: независимо от цены, вообще не заинтересованы в продаже классных предприятий, пока они приносят доход и мы хорошо относимся к их менеджерам. Надеемся, не повторим ошибок, которые приводили к потере контроля. И с большой осторожностью реагируем на предположения, что предприятия, находящиеся в плохом состоянии, могут быть восстановлены крупными капитальными вложениями (прогнозы будут ошеломляющими, но, в конце концов, инвестиции в ужасную отрасль приносят столько же пользы, сколько борьба в зыбучих песках). Тем не менее, менеджерское поведение в стиле [карточной игры] «Джина Рамми» (отказываться от наименее перспективного бизнеса на каждом шагу) – не в нашем стиле.

● В отчётах мы всегда откровенны, подчеркивая плюсы и минусы, важные для оценки бизнеса: сообщаем о всех фактах, которые сами хотели бы знать. Мы в долгу перед вами. Непростительно применять меньшие стандарты точности, сбалансированности и проницательности – искренность приносит пользу: гендиректор, обманывающий других, в конечном итоге обманет и себя.

● Несмотря на откровенность, будем обсуждать сделки с ценными бумагами только в той мере, в какой этого требует закон. Хорошие инвестидеи редки и могут быть использованы конкурентами, поэтому о наших не рассказываем. Запрет распространяется и на проданные ценные бумаги (поскольку можем приобрести их снова) и на акции, о покупке которых ходят слухи. Если мы их опровергнем, в других случаях отсутствие комментариев станет подтверждением.

На этом катехизис завершён, и можем перейти к кульминационному моменту 1983 года – приобретению контрольного пакета акций Nebraska Furniture Mart и началу нашего сотрудничества с Роуз Блюмкиной и её семьёй.

Nebraska Furniture Mart

В прошлом году, обсуждая, как менеджеры яростно борются за глупые приобретения, я процитировал Паскаля: «Меня поразило, что все несчастья людей проистекают из одной-единственной причины – они не могут спокойно находиться в одной комнате». Даже Паскаль покинул бы комнату ради миссис Блюмкин.

67 лет назад она, в возрасте 23 лет, уехала из России в Америку. У неё не было формального образования даже на уровне начальной школы, и она не знала языка. За несколько лет она выучила английский по словам, которые её старшая дочь изучала в школе.

В 1937 году, после многих лет торговли подержанной одеждой, миссис Блюмкина сэкономила $500, чтобы осуществить свою мечту – открыть мебельный магазин. Увидев рынок в Чикаго, который был центром оптовой мебельной торговли, она решила основать Nebraska Furniture Mart.

Её бизнес, располагающий всего $500 и не имеющий географического преимущества или уникального продукта, преодолел все препятствия, включая сильную, давно укоренившуюся конкуренцию. Однажды, когда ресурсы иссякли, «миссис Би» (торговая марка, популярная в Омахе, как Coca-Cola или Sanka [растворимый кофе]) справилась с ситуацией способом, которому не учат в бизнес-школах: она просто продала мебель и бытовую технику из своего дома, чтобы расплатиться с кредиторами в точности, как обещала.

Розничные торговцы Омахи осознали, что миссис Би может предложить покупателям гораздо более выгодные цены, и надавили на производителей, чтобы те с ней не сотрудничали. Но она всё равно добывала товары и резко снижала цены. Затем миссис Би вызвали в суд за нарушение Торгового законодательства, где она не только выиграла все дела, но и получила известность. В конце одного заседания, продемонстрировав, что может выгодно продать ковёр с огромной скидкой, она продала его судье за $1.400.

Сегодня Nebraska Furniture Mart площадью 200.000 квадратных футов генерирует годовую прибыль более $100 млн. Ни один другой магазин товаров для дома в стране не может сравниться с его объёмом: тут продаётся больше мебели, ковров и бытовой техники, чем у всех конкурентов в Омахе.

Оценивая бизнес, всегда задаюсь вопросом: если бы у меня был достаточный капитал и квалифицированный персонал, смог бы я конкурировать с ним? Лучше бороться с гризли, чем с миссис Би и её потомством. Они блестяще работают с затратами и закупками, о которых конкуренты даже не мечтают. Это идеальный бизнес, основанный на исключительной экономии для клиентов, что приводит к исключительной ценности для владельцев.

Миссис Би, будучи удивительно мудрой, решила по семейным соображениям в прошлом году продать магазин. Я восхищался и семьёй, и бизнесом на протяжении десятилетий, так что сделку заключили быстро. Но миссис Би, которой сейчас 90 лет, не из тех, кто уходит, по её выражению, «теряя самообладание»: она остаётся председателем, работая в торговом зале семь дней в неделю. Её объёмам продаж ковров завидуют все розничные продавцы.

Мы приобрели 90% бизнеса, оставив 10% членам семьи, которые занимаются управлением. И какие же это менеджеры! Генетикам следует разобраться с Блюмкиными. Луи Блюмкин, сын миссис Би, много лет занимает пост президента и широко известен как самый разборчивый закупщик мебели и бытовой техники в стране. Он говорит, что у него был лучший учитель, а миссис Би, – что у неё лучший ученик. Они оба правы. Луи и трое его сыновей обладают деловыми способностями, трудовой этикой и, самое главное, характером Блюмкиных. Кроме того, они действительно приятные люди, с которыми мы счастливы сотрудничать.

Корпоративная эффективность

В 1983 году балансовая стоимость акции Berkshire выросла с $737,43 до $975,83 или на 32%, но мы не относимся серьёзно к показателям за один год. В конце концов, почему время, необходимое планете для обращения вокруг Солнца, должно точно совпадать со временем окупаемости бизнеса? Вместо этого рекомендуем провести пятилетнюю оценку. Красные лампочки должны замигать, если среднегодовая прибыль за пять лет упадёт ниже рентабельности американской промышленности за этот же период (как заметил Гёте: «Когда идеи терпят неудачу, слова оказываются очень кстати»).

За 19 лет работы нынешнего руководства балансовая стоимость акции выросла с $19,46 до $975,83, или 22,6% годовых. Учитывая размеры Berkshire, мы не сможем постоянно обеспечивать такую норму прибыли. Считающим иначе следует начать карьеру в продажах и никогда не лезть в математику.

Мы сообщаем о прогрессе с точки зрения балансовой стоимости, потому что в нашем случае это консервативный, но достаточно адекватный показатель роста внутренней стоимости, который действительно имеет значение. Преимущество балансовой стоимости в том, что её легко рассчитать и она не связана с субъективными факторами. Однако важно понимать, что эти два термина – балансовая и внутренняя стоимости – имеют совершенно разные значения.

Балансовая стоимость – это концепция бухучёта, отражающая накопленные финансовые затраты как за счёт вложенного капитала, так и за счёт нераспределённой прибыли. Внутренняя стоимость – экономическая концепция, оценивающая дисконтированные будущие денежные поступления. Балансовая показывает, что было вложено, а внутренняя оценивает, что может быть изъято.

Аналогия подскажет разницу. Предположим, вы тратите одинаковые суммы на обучение двух детей в колледже. Балансовая стоимость (измеряемая финансовыми затратами) обучения одинаковая, но стоимость будущих выплат (внутренняя стоимость) может сильно различаться. Так же и предприятия с одинаковыми затратами в конечном итоге сталкиваются с большими различиями в цене.

На начало 1965 года, когда мы пришли к власти, балансовая стоимость $19,46 акции Berkshire значительно превышала внутреннюю стоимость бизнеса, полностью состоявшего из текстильных активов, не способных приносить приемлемую норму прибыли. Согласно нашей аналогии, инвестиции в текстиль напоминали вложение в никчёмное образование.

Однако сейчас наша внутренняя стоимость значительно превышает балансовую, что вызвано двумя причинами:

(1) Бухучёт требует, чтобы обыкновенные акции, принадлежащие страховым дочкам, отражались по рыночной стоимости, а другие акции по наименьшей из – совокупной или рыночной стоимости. В конце 1983 года рыночная стоимость этой последней группы превысила балансовую на $70 млн. до уплаты налогов, или на $50 млн. после уплаты. Это превышение относится к внутренней ценности, но не включается в баланс;

(2) Ещё более важно, что мы владеем несколькими предприятиями, обладающими экономическим гудвиллом (должным образом включается во внутреннюю стоимость), значительно превышающим бухгалтерский, учитываемый в балансе.

Гудвилл – сложная тема, и Приложение («Гудвилл и его амортизация: правила и реалии») к этому письму объяснит различия.

Вы можете жить полноценной жизнью, не задумываясь о гудвилле и его амортизации, но студенты, изучающие инвестиции, обязаны понимать нюансы. Даже моё мышление кардинально изменилось, ведь 35 лет назад меня учили отдавать предпочтение материальным активам и избегать предприятий, стоимость которых зависела от репутации. Такое предубеждение вызвало много ошибок в прошлом, но теперь они редки.

Кейнс определил мою проблему так: «Трудность не в новых идеях, а в том, чтобы отказаться от старых». Мой ментальный переход надолго затянулся, потому что большая часть знаний, полученных от учителя, была (и продолжает оставаться) необычайно ценной. В конечном счёте, благодаря опыту, в настоящее время отдаю предпочтение обладающим большой репутацией и использующим минимум материальных активов.

Рекомендую прочитать Приложение тем, кто знаком с бухгалтерской терминологией. Мы с Чарли уверены, Berkshire обладает огромными возможностями, а стоимость нашего гудвилла намного больше отражённого в балансе.

Источники доходов

В 1982 году Berkshire принадлежало 60% акций Blue Chip Stamps, как и первые 6 месяцев 1983 года, а вот в последующий период уже 100%. Соответственно, доля Berkshire в Wesco составляла 48%, а сейчас 80%. Из-за изменившегося соотношения первые два столбца таблицы дают наилучшую оценку бизнеса.

Все прибыли и убытки, связанные с продажами активов, суммируются со сделками с ценными бумагами и не включаются в операционную прибыль (годовые изменения капитала не имеют значения, а важен совокупный реализованный и нереализованный прирост за несколько лет). Кроме того, амортизация гудвилла начисляется не на конкретные предприятия, а по причинам, изложенным в Приложении.

Чарли возглавил Wesco в конце 1983 года, когда состояние здоровья вынудило 77-летнего Луи Винсенти уйти на пенсию. Иногда «здоровье» – эвфемизм, но в случае с Луи ничто иное не заставило бы нас задуматься о его уходе: он замечательный человек и директор.

Специальное распределение GEICO, о котором говорится в таблице, возникло, когда компания сделала тендерное предложение о выкупе части своих акций у акционеров. По просьбе компании предложили такое количество, которое сохранило нашу долю владения, а полученные средства рассматриваем как дивиденды. В отличие от физлиц, корпорации получают намного больше дивидендной прибыли, поскольку для них эффективная ставка федерального подоходного налога на дивиденды составляет 6,9% против 28% на прирост капитала.

Даже с учётом этой спецстатьи, дивиденды от продажи GEICO в 1983 году оказались значительно меньше, чем доля в её доходах. Таким образом, вполне уместно включить выручку от погашения в отчётную прибыль. Обращаем внимание, статья является крупной и необычной. Также в таблице указаны дивиденды от неконтролируемых компаний, но не включены их доходы. Ожидаем, что нераспределённая прибыль обязательно отразится на рыночных ценах и увеличит внутреннюю стоимость бизнеса, как если бы она была под нашим контролем и суммировалась к нашей прибыли. Это не означает, что все активы будут вести себя одинаково: некоторые точно разочаруют, другие преподнесут приятные сюрпризы. А к настоящему моменту мы получили гораздо больше прироста рыночной стоимости на каждый доллар прибыли.

В следующей таблице приведены вложения в ценные бумаги на 1983 год. Цифры отражают 100% активов Berkshire и 80% активов Wesco. Часть, относящаяся к миноритарам Wesco, исключена.

Исходя из текущих ставок, ожидаем от этой группы в 1984 году $39 млн. дивидендов, а доходы, относящиеся к нашей доле, составят $65 млн. Эта нераспределёнка, скорее всего, не окажет непосредственного влияния на котировки, но со временем они обретут реальный смысл.

В дополнение к приведённым цифрам, давайте уделим особое внимание наиболее значимым активам – Buffalo Evening News, See’s и страховой группе.

Buffalo Evening News

Уточним, компания называется Buffalo Evening News, Inc. Но с тех пор, как чуть больше года назад начал выпускаться утренний выпуск, газета называется Buffalo News.

В 1983 году газета превысила запланированную норму прибыли в 10% после уплаты налогов. Этому способствовали (1) прежние переплаты налогов, которые теперь компенсируются, и (2) значительное снижение стоимости бумаги для печати (случайность, которую быстро устранят).

Хоть наша норма прибыли в 1983-м была средней, но результаты работы таких газет, как Buffalo News, являются огромным достижением, учитывая ситуацию в розничной торговле.

В Баффало сосредоточена тяжёлая промышленность – сегмент экономики, который очень сильно пострадал от недавней рецессии и чьё восстановление замедлилось. Как итог, пострадали и розничные покупатели газет: за несколько лет их число снизилось, а многие из выживших сократили расходы.

В таких условиях у газеты есть одно исключительное преимущество, измеряемое «коэффициентом проникновения», т.е. процентом домохозяйств, покупающих газету каждый день. Наш показатель превосходный: шесть месяцев, закончившихся 30 сентября 1983 года, Buffalo News постоянно занимала первое место по охвату читателей в будни среди 100 крупнейших газет США (рейтинг составлен Бюро аудита тиражей).

Важно отметить, во многих крупных городах есть две газеты и распространение любой из них неизбежно будет ниже, чем если бы газета была одна, как в Баффало. Тем не менее, в список 100 крупнейших входят многие монопольные газеты в своих городах – среди них лидирует Buffalo News, намного опережая большинство известных изданий. Даже воскресные выпуски Buffalo News занимает третье место по распространённости, опять же на 10-20% опережая известных конкуренток.

В Баффало так было не всегда: ниже показываем воскресные тиражи в 1970-76 годах по сравнению с нынешним периодом, – тогда воскресным изданием была «Курьер-Экспресс».

Считаем, что коэффициент распространения газеты является лучшим показателем её эффективности. Издание с высоким уровнем распространения в регионе, представляющем наибольший интерес для крупных местных продавцов, и небольшим тиражом в других местах является исключительно выгодным местом для рекламы. Низкий же уровень распространения рекламодателям неинтересен.

По нашему мнению, три фактора объясняют необычное восприятие новостей в обществе. Среди них, пункты 2 и 3 также могут объяснить популярность Buffalo News по сравнению с воскресной «Курьер-Экспресс»:

(1) Первый пункт не имеет отношения к новостям. В Баффало низкий уровень эмиграции и иммиграции, а постоянное население проявляет больше интереса к деятельности сообщества и, как следствие, более заинтересовано в содержании местной ежедневной газеты. Увеличьте скорость въезда и выезда из города – и коэффициент проникновения тут же снизится.

(2) У Buffalo News высокий уровень репутации и добросовестности, которые отточил наш давний редактор, легендарный Альфред Кирххофер, и расширил Мюррей Лайт. Эта репутация чрезвычайно важна в условиях жёсткой конкуренции.

(3) News оправдывает своё название – тут публикуется очень много новостей. В 1983 году «новостная лента» (редакционные материалы, а не реклама) составляла 50% содержания (не считая предварительно напечатанных вставок). Среди газет, доминирующих на местных рынках и имеющих сопоставимый или больший размер, знаем только одну, в которой процент новостей больше. Другими словами, наша подборка даёт читателям на 25% больше информации, чем обычная газета, – это сделано намеренно. Некоторые издатели, стремясь к повышению прибыли, в последнее десятилетие сократили количество выпусков новостей, а мы сохранили позиции: полная подача новостей делает газету более ценной для читателей и способствует нашему необычному показателю охвата.

Несмотря на силу франшизы Buffalo News, рост популярности тиражей будет очень трудным делом. В 1983 году мы добились огромного роста бизнеса: количество статей выросло с 9,3 млн. до 16,4 млн., а выручка – с $3,6 млн. до $8,1 млн. Эти успехи соответствуют национальным тенденциям, но в нашем случае преувеличены из-за смерти единственного конкурента – «Курьер-Экспресс».

Стэн Липси стал директором Buffalo News в середине года после ухода на пенсию Генри Урбана. Генри не дрогнул в тяжёлые дни судебных разбирательств и убытков, последовавших за выпуском воскресной газеты, разумность которого была поставлена под сомнение многими представителями СМИ. Бизнес-сообщество Баффало восхищается Генри, как и все, кто с ним работал, включая Чарли и меня. Стэн же работает в Berkshire Hathaway с 1969 года, лично участвуя во многих аспектах газетного бизнеса – от редакторской работы до выпуска тиражей. Мы сделали лучший выбор.

See’s Candy

Результаты See’s по-прежнему превосходны. Компания обладает ценной и надёжной клиентской базой, а также не менее ценным и надёжным руководством.

В последние годы See’s столкнулась с двумя важными проблемами, одна из которых касается затрат. Мы добились снижения расходов на сырьё, впрочем, как и наши конкуренты, но в один прекрасный день обязательно случится неприятный сюрприз с обратным направлением. По сути, эти затраты находятся вне нашего контроля, поскольку покупаем самые лучшие ингредиенты, независимо от изменения цен на них. Для нас качество продукции священно.

Другие затраты более контролируемы, но именно тут возникли проблемы. В пересчёте на фунт продукции расходы (исключая сырьё) за несколько лет выросли значительно больше цен на готовые изделия. Это очень опасно, но конкурентное преимущество и потенциал получения прибыли позволяют обратить эту тенденцию вспять.

В последние месяцы был достигнут эффективный контроль над расходами, и уверены, темпы их роста в 1984 году будут ниже инфляции. Эта уверенность проистекает из многолетней работы с управленческими талантами Чака Хаггинса. Мы назначили Чака главным в тот же день, когда купили компанию, и его достижения просто выдающиеся, как показано в следующей таблице:

Другая проблема, как видно из таблицы, заключается в неспособности добиться существенного прироста продаж в фунтах. Во всей отрасли проблема аналогичная, хотя много лет мы превосходили конкурентов, – сейчас это не так.

Объём продаж четыре года практически не менялся, несмотря на рост количества магазинов (а также расходов на дистрибуцию). Конечно же, выручка увеличилась, потому что мы повысили цены, но самый важный показатель – единицы проданной в каждом магазине продукции. В расчёте на один магазин в 1983 году объём продаж в фунтах снизился на 8,1%. Это небольшое снижение стало лучшим показателем с 1979 года, хотя совокупный спад всё равно составил 8%. Количество заказов, обеспечивающих 25% выручки, в последние годы стабилизировалось после значительного роста в 1970-х годах.

Не уверены, в какой степени этот объём обусловлен ценовой политикой, а в какой – статичными объёмами производства, экономическим спадом и огромной долей рынка, которую мы занимаем, благодаря маркетингу. Наш рост цен в 1984 году был гораздо скромнее, и надеемся в следующем году сообщить о более высоких продажах, но оснований для точного прогнозирования пока нет.

Несмотря на проблему, у See’s много сильных сторон. В основном регионе сбыта, на Западе, наши конфеты побеждают конкурентов с огромным отрывом, хотя большинство сладкоежек предпочитают шоколад, поскольку он стоит в два-три раза дешевле (у кондитерских изделий, как и у товарных запасов, цена и ценность могут различаться; цена – то, что отдаёте, а ценность – то, что получаете). Качество обслуживания в магазинах, которыми управляем мы, а не франчайзи, ничуть не уступает качеству продукта. Жизнерадостный, услужливый персонал – такая же визитная карточка See’s, как и логотип на коробке. Это немалое достижение в бизнесе, требующем привлечения 2.000 сезонных рабочих. Не знаем ни одной организации подобного размера, которая могла бы сравниться с качеством обслуживания, предоставляемого Чаком Хаггинсом и его командой.

Поскольку в 1984 году незначительно повысили цены, ожидаем прибыль See’s примерно такой же, как и в 1983-м.

Страховые операции

Тут итоги можно описать просто: компании, чьи результаты отражают последствия наших решений, показали абсолютный провал. К счастью, на политику GEICO я не влияю. Увы, вывод, который вы сделаете, является правильным. Несколько лет назад я допустил серьёзные ошибки, которые и привели к фиаско.

Как следует из приведённой ниже таблицы, для отрасли это был худший год:

Данные Best показывают опыт практически всей отрасли. Сводный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) по сравнению с доходами от премий: ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 – на убыток.

По причинам, изложенным в прошлогоднем отчёте, ожидаем, что неблагоприятный для отрасли опыт 1983-го года будет продолжаться и дальше (как выразился Йоги Берра: «Это снова будет дежавю»). Это не значит, что цифры не изменятся, но считаем крайне маловероятным, что совокупный коэффициент до 1990-го будет значительно ниже уровня 1981-83 годов.

Исходя из ожиданий по инфляции – а мы, как всегда, настроены пессимистично, – объём премий в отрасли должен ежегодно увеличиваться на 10%, только чтобы стабилизировать убыточность на нынешнем уровне.

Наш же совокупный коэффициент в 1983 году составил 121. Со времён Майка Голдберга, чью часть ответственности за страховую деятельность недавно я взял на себя, было бы приятнее, если бы об этих потерях сообщил он. К сожалению, как мы часто отмечали, страховой бизнес требует много времени. Бизнес-процессы можно улучшить быстро, но должно пройти время, прежде чем результаты станут заметны (такая особенность позволила заработать много денег в GEICO, где мы смогли всё предвидеть). Итак, корни результата 1983 года – операционные и кадровые решения, принятые более года назад, когда именно я руководил страховой группой.

Несмотря на плохие результаты в целом, несколько менеджеров проделали выдающуюся работу. Роланд Миллер руководил бизнесом по автострахованию и страхованию общей ответственности National Indemnity Company и National Fire and Marine Insurance Company, добившись улучшения результатов, в то время как показатели конкурентов ухудшились. Кроме того, Том Роули из Continental Divide Insurance – нашей молодой компании в Колорадо – тоже стал важным приобретением. Мы нашли его чуть больше года назад.

В последнее время активно участвуем – и надеемся стать ещё активнее – в операциях по перестрахованию, где главной заботой покупателя является долгосрочная кредитоспособность продавца. В таких сделках исключительная финансовая устойчивость должна сделать нас для клиентов выбором номер один.

Сутью бизнеса является процедура урегулирования убытков, в соответствии с которой заявители получают периодические (почти всегда ежемесячные и пожизненные) выплаты, а не единовременный платёж, что даёт важные налоговые преимущества и предотвращает растрату крупной суммы за раз. Расчёт выплат часто включает защиту от инфляции.

Мы предлагаем беспрецедентную безопасность: ни один другой известный страховщик, даже с гораздо бо́льшими активами, не обладает подобной финансовой мощью. Такая устойчивость привлекательна компаниям, желающим снизить резервы на возможные потери. Потенциально структурированные расчёты перестрахования могут стать для нас самыми важными: из-за их размера и значительного инвестдохода по сравнению с объёмом премий, будем показывать результаты андеррайтинга по этим операциям в отдельной строке отчёта по сегментам страхования. Также исключим их влияние при представлении вам нашего совокупного коэффициента. Обоими перестраховочными бизнесами управляет Дон Вурстер из National Indemnity Company.

GEICO

Её результаты в 1983 году были настолько же хороши, насколько плохи наши. По сравнению с совокупным показателем отрасли, равным 111, GEICO получила 96, и это после добровольного начисления бонусов страхователям. Несколько лет назад я бы и подумать не мог, что она сможет настолько превзойти всех. Её превосходство отражает сочетание поистине исключительных бизнес-идеи и менеджмента.

Джек Бирн и Билл Снайдер поддерживали великолепную дисциплину в области андеррайтинга (включая, что особенно важно, создание полных резервов под возможные потери), и теперь их усилия вознаграждаются. Не менее важно, что Лу Симпсон является первоклассным специалистом по страховым инвестициям. Эта троица – отличная команда.

У нас примерно треть акций GEICO, что даёт долю в выручке $270 млн. Таким образом, основная часть нашего страхового бизнеса приходится на лучшую страховую в стране. Но этот факт никак не смягчает для меня необходимость улучшения собственной работы.

Сплиты и активная торговля акциями

Нас часто спрашивают, почему Berkshire не дробит акции? В основе такого вопроса лежит предположение, что разделение в интересах акционеров. Мы с этим не согласны, и позвольте объяснить, почему.

Одна из целей в том, чтобы акции Berkshire Hathaway продавались по цене, соответствующей внутренней стоимости бизнеса (обратите внимание на «связанные», но не «идентичные» акции: если хорошие компании продаются на бирже со значительными скидками, стоимость Berkshire тоже может быть заниженной). Ключ к разумной котировке – рациональные акционеры, как текущие, так и потенциальные.

Если владельцы и/или потенциальные покупатели склонны принимать иррациональные или эмоциональные решения, то периодически будут появляться нелепые цены. Маниакально-депрессивные личности обязательно приводят к маниакально-депрессивным оценкам. Такие отклонения помогают нам, но считаем, что и в ваших интересах свести к минимуму их проявление на рынке.

Привлечь высококлассных соакционеров несложно. При вступлении в «клуб» нельзя пройти проверку на интеллект, эмоциональную стабильность, нравственную щепетильность или приемлемую одежду – таким образом, евгеника акционеров может показаться безнадёжной затеей. Но считаем, что можно привлечь и сохранить высокое качество владения, если будем последовательно распространять нашу философию, избегая противоречивых сообщений. Например, опера привлечёт совсем иную аудиторию, чем рок-концерт, хотя любой желающий может купить билет и на то, и на другое.

С помощью коммуникаций – нашей «рекламы» – стараемся привлечь инвесторов, которые поймут нашу деятельность, отношение и ожидания (и, что не менее важно, стараемся разубедить тех, кто этого не сделает). Berkshire нужны владельцы, инвестирующие надолго и сосредоточенные на результатах бизнеса, а не рыночных ценах.

Обладающих подобными качествами меньшинство, но у нас есть исключительная коллекция таких инвесторов. Полагаю, что более 95% наших акций принадлежат тем, кто и пять лет назад были акционерами Berkshire или Blue Chip. И предположу, что доля наших акций в портфелях инвесторов как минимум вдвое превышают размер следующего пакета. Среди компаний, имеющих несколько тысяч владельцев и рыночную стоимость более $1 млрд., мы наверняка являемся лидером в том, насколько наши акционеры мыслят и действуют как собственники. Повысить их квалификацию очень непросто.

Если бы сделали сплит или предприняли другие действия, ориентируясь на цену акций, а не стоимость бизнеса, то просто привлекли бы спекулянтов. При цене $1.300 очень мало инвесторов не может купить акцию Berkshire. Те, кто купил бы из-за разделения или в ожидании его, определённо понизили бы качество нынешней группы акционеров (можно ли её улучшить, обменяв здравомыслящих членов на новых впечатлительных, которые чувствуют себя богаче с девятью 10-долларовыми купюрами вместо одной 100-долларовой?). Люди, покупающие без оглядки на ценность, будут продавать так же: их присутствие лишь увеличит колебания цен, не связанных с развитием бизнеса.

Всеми силами будем избегать привлекать спекулянтов. Вы приобрели акции Berkshire на рынке, населённом рациональными инвесторами, и заслуживаете шанса продать их – если захотите – там же. Будем работать, чтобы это продолжалось.

Одна из ироний фондового рынка в том, что акцент делается на активность. Брокеры, используя термины «конкурентоспособность» и «ликвидность», поют дифирамбы компаниям с высоким оборотом акций (не способные наполнить ваш карман уверенно наполнят ваш мозг спамом). Но инвесторы должны понимать, что полезное для крупье не очень хорошо для клиента. Гиперактивный фондовый рынок – это вор.

Рассмотрим типичную компанию, зарабатывающую, скажем, 12% на капитал. Предположим, оборот её акций очень высок и составляет 100% в год. Если покупка и продажа бумаг обкладывается комиссией 1% (для низколиквидных ставка может быть намного выше), а акции торгуются по балансовой стоимости, владельцы нашей гипотетической компании будут ежегодно терять 2% капитала компании за привилегию передачи права собственности. Эта деятельность никак не влияет на выручку бизнеса и означает, что 1/6 доходов теряется владельцами из-за «транзакционных» издержек (расчёт не учитывает торговлю опционами, которая ещё больше увеличит расходы).

Всё это делает игру в музыкальный стул довольно дорогой. Можете представить истерику, которая поднялась бы, если правительство ввело новый налог 16,67% на доходы корпораций и инвесторов? А ведь, благодаря активности, они сами облагают себя таковым.

Дни, когда на рынке торгуется 100 миллионов акций (а такой объём, включая внебиржевую торговлю, сегодня считается аномально низким), являются проклятием для владельцев, поскольку они в итоге оплатят и смену руководства. Налог на замену председателя в совокупности составит $7,5 млрд. – сумма совокупной прибыли Exxon, General Motors, Mobil и Texaco, четырёх крупнейших компаний в списке Fortune 500.

Совокупный капитал этих компаний на конец 1982 года составлял $75 млрд. и на их долю приходилось 12% чистой прибыли списка Fortune. Согласно нашему предположению, инвесторы каждый год теряют все доходы только для удовлетворения склонности к «финансовым качелям». А ежегодные сборы $2 млрд., – выплачиваемых за консультации по смене председателя, – сопоставимы с доходами пяти крупнейших банков (Citicorp, Bank of America, Chase Manhattan, Manufacturers Hanover и J.P. Morgan). Эти дорогостоящие мероприятия помогают определить, кто съест пирог, но не увеличивают его (Мы знаем об аргументе о расширении пирога, который гласит, что такая деятельность повышает рациональность распределения капитала. Считаем этот аргумент убедительным, ведь гиперактивные фондовые рынки подрывают рациональность. Адам Смит считал, что все действия на рынке направляются невидимой рукой, которая ведёт экономику к максимальному прогрессу, а мы, – что рынки типа казино и управления инвестициями действуют как невидимая нога, которая спотыкается и замедляет поступательное движение экономики).

Сравните гиперактивно торгуемые бумаги с акциями Berkshire. В настоящее время спред между спросом и предложением по нашим акциям составляет около 30 пунктов, или чуть более 2%: в зависимости от размера сделки разница варьируется от 4% (при торговле всего несколькими акциями) до 1,5% (при крупных сделках, когда снижаются как спред маркет-мейкера, так и комиссия брокера). Большинство акций Berkshire как раз торгуются крупными лотами.

Таким образом, наши владельцы в совокупности платят 6/100 от 1% рыночной стоимости Berkshire за привилегию перевода права собственности. По самым приблизительным подсчётам это составляет $900.000 – немалые затраты, но намного меньше средних. Разделение акций увеличило бы их, снизило качество акционеров и привело бы к менее стабильному росту рыночной цены, связанной с внутренней стоимостью бизнеса. Мы не видим никаких компенсирующих преимуществ.

Прочее

В прошлом году в этом разделе я разместил небольшую рекламу, чтобы поощрить кандидатов на продажу. В нашем бизнесе повторение – ключ к успеху, поэтому снова укажу требования к потенциальным продавцам:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $5 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут. Предпочтительны покупки наличными, но возможен и обмен акциями. Также приглашаем потенциальных продавцов ознакомиться с нашей репутацией, связавшись с теми, кто уже сотрудничал с Berkshire. Для хорошего бизнеса и правильных людей мы – прекрасный дом.

* * * * *

Участие в благотворительной программе 1983 года приняло 96,4% акционеров, а общая сумма взносов, выплаченных в начале 1984 года, составила $3.066.501, чьими получателями стали 1.353 благотворительных организации. Несмотря на высокий процент, всё равно были недовольные. Причиной может быть большое количество новичков, приобретённых в результате слияния, и их плохая осведомлённость. Если захотите поучаствовать в будущих программах, убедитесь, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.

* * * * *

Слияние Blue Chip и Berkshire прошло без сучка и задоринки: менее 0,1% акционеров проголосовали против слияния. В 1983 году мы добились частичной налоговой эффективности и рассчитываем добиться большего в будущем.

Один интересный аспект: у Berkshire теперь в обращении 1.146.909 акций по сравнению с 1.137.778 на начало 1965 года, когда нынешнее руководство взяло на себя ответственность. На каждый 1% стоимости акций, которыми вы владели тогда, со временем добавилось 99%. Таким образом, все сегодняшние активы – News, See’s, Nebraska Furniture Mart, страховая группа и т.д. – добавлены к первоначальным текстильным активам без потерь для первоначальных владельцев.

Мы рады видеть бывших акционеров Blue Chip, присоединившихся к нам. Для лучшего понимания Berkshire Hathaway будем рады послать вам годовые отчёты 1977-82. Просто направьте запрос в нашу штаб-квартиру по адресу: 1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131.

14 марта 1984

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет

Приложение «Гудвилл и его амортизация: правила и реалии»

Тут рассматривается только экономический и бухгалтерский гудвилл, а не гудвилл в повседневном использовании. Например, компания может пользоваться большой симпатией и даже быть любимой большинством клиентов, но не обладать экономическим гудвиллом (до распада AT&T, как правило, пользовалась хорошей репутацией, но не обладала авторитетом ни на грош). И, к сожалению, бизнес может не нравиться клиентам, но обладать значительным и растущим авторитетом. Так что, хотя бы на мгновение, забудьте об эмоциях и сосредоточьтесь на экономике и бухучёте.

При покупке бизнеса бухучёт требуют, чтобы цена покупки сначала была отнесена к справедливой стоимости приобретаемых активов. Зачастую справедливая стоимость активов (за вычетом обязательств) оказывается меньше цены покупки. В этом случае разница относится на актив «превышение затрат над капиталом в чистых приобретённых активах». Чтобы избежать постоянного повторения этой фразы, мы заменим её на «гудвилл».

Бухгалтерский гудвилл, возникший в связи с приобретениями до ноября 1970 года, имеет особый статус. За редким исключением, он может оставаться активом в балансе, пока сохраняется приобретённое предприятие. Это означает, что не требуется производить амортизационные отчисления для постепенного погашения актива за счёт прибыли.

Однако с покупками, совершёнными с ноября 1970 года, ситуация иная. Когда они создают гудвилл, он должен амортизироваться равными долями не более 40 лет путём ежегодных отчислений на счёт прибыли. Поскольку максимально допустимый срок 40 лет, руководство (включая нас) обычно выбирает именно его. Ежегодные отчисления в счёт прибыли не допускаются в качестве налогового вычета и, таким образом, влияют на доход после уплаты налогов, который примерно вдвое превышает большинство других расходов. Вот как работает бухучёт.

Чтобы понять, чем это отличается от экономической реальности, давайте рассмотрим пример. Мы округлим некоторые цифры и значительно упростим их, чтобы сделать его более понятным, а также упомянем некоторые последствия для инвесторов и менеджеров.

Компания Blue Chip Stamps купила See’s в начале 1972 года за $25 млн., у которой на тот момент было $8 млн. чистых материальных активов (на протяжении всего обсуждения дебиторская задолженность будет классифицироваться как актив). Этого было достаточно, чтобы вести бизнес без привлечения заёмных средств. В то же время прибыль See’s после уплаты налогов составляла $2 млн.

Итак, первый вывод: бизнес стоит гораздо дороже стоимости чистых активов, когда от него ожидают прибыль, значительно превышающую рыночную норму. Капитализированная величина этой избыточной прибыли и представляет собой экономический гудвилл.

В 1972 году (и сейчас) от очень небольшого числа предприятий можно было ожидать стабильного дохода 25% после уплаты налогов, который получала See’s, причём при консервативном учёте и отсутствии финансовых рычагов. Высокая доходность была обусловлена не справедливой рыночной стоимостью запасов, дебиторской задолженности или основных средств, а сочетанием нематериальных активов, в частности, репутацией среди потребителей, основанной на приятных впечатлениях, как от продукта, так и от персонала.

Репутация создаёт потребительскую франшизу, при которой ценность продукта для покупателя, а не себестоимость его производства определяет цену продажи. Потребительские франшизы – основной источник экономической репутации. Другие источники включают госконторы, не подпадающие под регулирование прибыли, – например, телевизионные станции, – и производителей с постоянными низкими издержками в отрасли.

Вернёмся к примеру. Покупка Blue Chip компании See’s за $17 млн. чистых материальных активов потребовала, чтобы гудвилл на эту сумму был зарегистрирован в балансе Blue Chip и чтобы $425.000 ежегодно уменьшали прибыль в течение 40 лет для его амортизации. К 1983 году, после 11 лет таких начислений, $17 млн. сократились примерно до $12,5 млн. Тем временем Berkshire владела 60% Blue Chip и, соответственно, на балансе Berkshire отражалось 60% гудвилла See’s, или $7,5 млн.

В 1983 году Berkshire приобрела оставшуюся часть Blue Chip через слияние, которое требовало учёта покупки, в отличие от процедуры «объединения», разрешенной для некоторых слияний. «Справедливую стоимость» акций, которые мы передали (или «оплатили»), Blue Chip должна была отнести на чистые активы. Оценка «справедливой стоимости» была проведена по стандартным правилам, как это всегда бывает, когда публичные компании используют свои акции для приобретений.

«Купленные» активы составляли 40% всего, что принадлежало Blue Chip (как уже отмечалось, Berkshire уже владела остальными 60%). Сумма, которую «заплатила» Berkshire, оказалась больше полученных чистых активов на $51,7 млн. и была распределена на две части гудвилла: $28,4 млн. See’s и $23,3 млн. Buffalo Evening News.

Таким образом, после слияния в нашем балансе отразился актив «деловая репутация See’s», состоявший из двух компонентов: $7,5 млн., оставшихся после покупки в 1971 году, и $28,4 млн., вновь созданных за счёт 40% акций, «купленных» в 1983 году. А амортизационные отчисления теперь составят около $1 млн. следующие 28 лет и $7 млн. следующие 12 лет.

Другими словами, разные даты покупки и цены привели к значительному расхождению в стоимости и амортизации двух частей одного и того же актива (повторяем снова, лучшей системы учёта мы предложить не можем. Проблемы, с которыми приходится сталкиваться, ошеломляют и требуют хоть каких-то правил).

Но каковы экономические реалии? Одна из них в том, что амортизационные отчисления, которые ежегодно вычитались как затраты в отчёте о прибылях и убытках с момента приобретения See’s, не были настоящими. Мы знаем это, потому что в прошлом году компания заработала $13 млн. после уплаты налогов при стоимости чистых активах $20 млн. – показатель, свидетельствующий о наличии экономического гудвилла, который намного превышает первоначальную стоимость бухгалтерского. Иными словами, с момента покупки бухгалтерский регулярно снижался, а экономический рос нерегулярно, но очень существенно.

Другая реальность заключается в том, что ежегодные амортизационные отчисления в будущем не будут соответствовать затратам. Конечно, возможно, что экономический гудвилл See’s исчезнет, но более вероятен его рост.

Такая вероятность существует, потому что реальная репутация имеет тенденцию расти в номинальном выражении пропорционально инфляции. Чтобы проиллюстрировать, как это работает, давайте сделаем сравнение с обыденным бизнесом. Напомним, когда мы приобрели See’s в 1972 году, она зарабатывала $2 млн. при стоимости чистых активах $8 млн. Давайте предположим, что гипотетический обычный бизнес тогда также приносил прибыль $2 млн., но для нормальной работы ему требовались чистые активы на сумму $18 млн. Зарабатывая всего 11% на активы, обычный бизнес практически не обладал бы экономической репутацией.

Таким образом, он вполне мог быть продан за те же $18 млн. В отличие от этого, мы заплатили $25 млн. за See’s, хотя выручка компании не была больше, а чистые активы были в два раза меньше. Могла ли компания стоить ещё больше нашей цены покупки? Ответом будет «да», даже если оба предприятия имеют неизменный удельный объём продаж, при условии, что вы, как и мы в 1972 году, ожидали постоянную инфляцию.

Чтобы понять, почему, представьте, какой эффект окажет удвоение цен на обе компании. Им потребуется удвоить номинальный доход до $4 млн., чтобы выжить в условиях инфляции. Казалось бы, нет ничего сложного: просто продайте то же количество единиц по более высокой цене, и, если предположить, что норма прибыли останется неизменной, прибыль также должна удвоиться.

Но, что особенно важно, для достижения этой цели обоим предприятиям придётся удвоить инвестиции в чистые активы, поскольку таково требование, которое инфляция предъявляет ко всем компаниям, как хорошим, так и плохим. Удвоение выручки означает, что, соответственно, необходимо немедленно вложиться в дебиторскую задолженность и товарно-материальные запасы. Доллары, вложенные в основные средства, будут медленнее реагировать на инфляцию, но будут. И все эти инвестиции, связанные с инфляцией, не приведут к повышению нормы прибыли. Мотивацией будет выживание бизнеса, а не процветание владельца.

Однако помните, чистые активы See’s составляли всего $8 млн. Таким образом, компании пришлось бы выделить дополнительно лишь $8 млн. для финансирования потребностей, вызванных инфляцией. А на обычный бизнес легла бы вдвое бо́льшая нагрузка – $18 млн.

После того, как пыль уляжется, обычный бизнес, приносящий сейчас $4 млн. в год, может по-прежнему котироваться по цене своих активов, или $36 млн. То есть его владельцы получили бы только $1 на каждый новый вложенный (такой же результат был бы, если бы деньги положили на сберегательный счёт).

Однако See’s, которая также зарабатывает $4 млн., может стоить $50 млн., если оценивать её (что логично), как и в момент нашей покупки. Таким образом, номинальная стоимость компании составила бы $25 млн., в то время как владельцы вложили всего $8 млн. в дополнительный капитал – в итоге более $3 на каждый инвестированный доллар.

Помните, несмотря на это, инфляция вынудила владельцев обычного бизнеса вложить $18 млн. в дополнительный капитал, чтобы сохранить реальную прибыль. Любой бизнес без заёмных средств, для функционирования которого требуются материальные активы, страдает от инфляции. Просто предприятия, практически не нуждающиеся в них, страдают меньше всего.

Данный факт людям очень трудно осознать. Много лет традиционная мудрость гласила, что защиту от инфляции лучше всего обеспечивают предприятия с природными ресурсами, заводами, оборудованием и другими материальными активами («которым мы доверяем»). Но это так не работает. Компании с большим количеством активов, как правило, получают низкую доходность, которая едва обеспечивает достаточный капитал для финансирования инфляционных потребностей бизнеса, и у них ничего не остается для реального роста, распределения между владельцами или приобретения новых предприятий.

Напротив, огромное число крупных состояний, накопленных в годы инфляции, было связано с владением, сочетающим нематериальные активы, имеющие долгосрочную ценность, с небольшими потребностями в материальных. В таких случаях доходы в номинальном выражении резко увеличивались, и кэш использовался для новых поглощений, что особенно ярко проявилось в коммуникациях. Этот бизнес практически не требовал инвестиций, однако его франшизы сохранились. Во время инфляции гудвилл – защитный дар, но данное утверждение применимо только к истинному экономическому гудвиллу. Ложный бухгалтерский – а его как раз навалом – совсем другое дело. Когда перевозбуждённое руководство приобретает бизнес по бросовой цене, соблюдаются те же бухгалтерские тонкости, которые описаны ранее. Поскольку это нельзя отразить в другом месте, глупость в конечном итоге попадает в гудвилл. Учитывая отсутствие управленческой дисциплины, из-за которой он и был создан, его лучше было бы обозначить как «безволие». Каким бы ни был термин, 40-летний ритуал соблюдается, а полученный адреналин остаётся в бухгалтерских книгах напоминанием, будто приобретение было разумным.

* * * * *

Если вы придерживаетесь убеждения, что бухучёт гудвилла является наилучшим показателем экономической реальности, предлагаю поразмыслить ещё над одним вопросом.

Предположим, стоимость компании, включая все материальные активы, составляет $20 долларов на акцию. Далее предположим, что компания самостоятельно разработала какую-то великолепную потребительскую франшизу или ей посчастливилось приобрести несколько важных телевизионных станций, благодаря первоначальному гранту FCC [Federal Communications Commission]. Таким образом, компания зарабатывает на материальных активах, скажем, $5 на акцию, или 25%.

При такой экономике акция может продаваться по $100 или выше, и эта цена вполне может быть достигнута при продаже бизнеса целиком.

Предположим, инвестор покупает акции по $100, фактически платя $80 за деловую репутацию (корпоративный покупатель заплатил бы за всю компанию столько же). Должен ли он ежегодно начислять амортизационные отчисления $2 ($80 разделить на 40 лет) для расчёта «истинной» прибыли на акцию? И, если да, должна ли новая «истинная» прибыль $3 на акцию заставить его пересмотреть цену покупки?

* * * * *

Считаем, что как менеджеры, так и инвесторы должны рассматривать нематериальные активы с двух точек зрения:

(1) При анализе операционных результатов, то есть при оценке основных показателей бизнес–единицы, амортизационные отчисления следует игнорировать. Наилучшая оценка экономической деятельности – ожидаемая прибыль без учёта заёмных средств, за исключением любых отчислений на амортизацию гудвилла. Это также наилучший показатель текущей стоимости гудвилла предприятия.

(2) При оценке целесообразности приобретения бизнеса также не следует учитывать амортизационные отчисления. Их не нужно вычитать ни из прибыли, ни из себестоимости. Это означает, что приобретённый гудвилл всегда учитывается по полной стоимости, до начисления амортизации. Кроме того, стоимость должна включать полную внутреннюю ценность бизнеса, а не только отражённую в бухучёте стоимость предоставленного вознаграждения, независимо от цен на бумаги, участвующие в слиянии, и независимо от того, был ли разрешён режим «объединения». Например, сумма, которую мы заплатили в результате слияния Blue Chip за 40% гудвилла See’s и News, была значительно больше $51,7 млн., внесённых в наш баланс. Это несоответствие существует потому, что рыночная стоимость акций Berkshire, переданных в результате слияния, была меньше внутренней стоимости, которая определяет истинную ценность для нас.

Операции, кажущиеся выигрышными с точки зрения (1), могут побледнеть, если рассматривать их с точки зрения (2). Хороший бизнес – это не всегда удачная покупка, но хорошее место для её поиска.

Мы постараемся приобретать предприятия с отличными экономическими показателями, измеряемыми по (1), и которые обеспечивают разумную доходность, измеряемую по (2). Последствия для бухучёта будут полностью проигнорированы.

На конец 1983 года гудвилл в нашей отчётности составил $62 млн., включая $79 млн., которые указаны в активах баланса, и $17 млн. отрицательного гудвилла, которые были зачтены в счёт балансовой стоимости процентов по взаимным сбережениям и займам. Считаем, что экономический гудвилл намного превышает отчётную цифру $62 млн.