Письмо от 26.02.1982 тут. Послание шестое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 03.03.1983 по итогам 1982-го, когда ФРС начала снижать ставку.

Письмо Баффета 03.03.83

Операционная прибыль $31,5 млн. в 1982 году составила всего 9,8% на капитал, что ниже 15,2% прошлого года и намного ниже недавнего максимума 19,4% в 1978-м. Снижение вызвано:

(1) ухудшением результатов страхового андеррайтинга;

(2) увеличением собственного капитала без соответствующего роста бизнеса; и

(3) ростом инвестиций в неконтролируемые компании (по правилам бухучёта бо́льшая часть прибыли от таких предприятий исключается из отчётной прибыли Berkshire).

Недавно мы говорили, что соотношение операционной прибыли и капитала, с учётом других переменных, является самым важным критерием эффективности руководства за год. По-прежнему считаем, что для подавляющего большинства компаний дело обстоит именно так, но его полезность в нашем случае значительно снизилась. Следует отнестись к этому утверждению с подозрением. На подобные критерии редко полагаются, если результаты работы положительные, а вот когда результаты ухудшаются, большинство менеджеров начинает играться с показателями вместо улучшения своих действий.

Руководителям, столкнувшимся с таким ухудшением, часто приходит на ум более гибкая система измерения: просто нарисуйте на чистом листе стрелку бизнес-показателей, а потом аккуратно обведите «яблочко» вокруг неё. В целом мы верим в долгосрочные показатели эффективности, однако, из-за важности пункта (3), подробно описанного в следующем разделе, считаем наш отказ от расчёта отношения операционной прибыли к капиталу оправданным.

Не декларируемые доходы

Прилагаемая отчётность отражает «бухгалтерскую» прибыль, которая включает пропорциональные доли прибыли бизнесов, в которых у нас больше 20%. Однако, если доля не превышает 20%, то в наши бухгалтерские показатели включаются только дивиденды, а вот нераспределённая прибыль таких компаний полностью игнорируется.

Из этого правила есть несколько исключений. Например, мы владеем 35% акций GEICO Corporation, но в бухучёте отражается доля менее 20%. Таким образом, дивиденды $3,5 млн. от GEICO в 1982-м году являются единственной статьёй, включённой в нашу «бухгалтерскую» прибыль. А вот $23 млн., как часть нераспределёнки GEICO 1982-го года, полностью исключены из нашей операционной прибыли. Если бы эта страховая дочка заработала меньше, но отправила на дивиденды ещё $1 млн., наш финрезультат стал бы больше, вопреки плохим показателям бизнеса. И наоборот, если бы GEICO заработала ещё $100 млн., оставив их у себя, наша заявленная прибыль не изменилась бы. Очевидно, «бухгалтерские» показатели серьёзно отличаются от реальности.

Мы же предпочитаем концепцию «экономического» дохода, который включает всю нераспределёнку, независимо от доли владения. На наш взгляд ценность нераспределённой прибыли для владельцев определяется эффективностью её использования, а не количеством акций в портфеле. Если вы владели 0,01% акций Berkshire последние 10 лет, то в полной мере извлекли выгоду из нашей нераспределёнки, независимо от вашей системы учёта. Вы добились такого же результата, что и владельцы волшебных 20%. А вот если вы владели акциями капиталоёмких предприятий, то нераспределённая прибыль, начисленная в точном соответствии со стандартами бухучёта, привела бы лишь к незначительной или нулевой экономической ценности. И это не критика бухгалтерских процедур: мы точно не хотим разрабатывать более совершенную систему отчётности. Просто хочу сказать, что и менеджеры, и инвесторы должны понимать, бухгалтерские показатели – это начало, а не конец оценки бизнеса.

В большинстве корпораций доля собственников, составляющая менее 20%, не так важна (возможно, потому что они препятствуют максимизации заявленной прибыли), да и различие между бухгалтерскими и экономическими результатами, которое мы только что обсуждали, не имеет большого значения. Но в нашем случае это различие очень большое и продолжает расти, из-за чего показатель нашей операционной прибыли в отчётности имеет ограниченное значение.

В отчёте за 1981 год мы прогнозировали, что доля нераспределённой прибыли от четырёх основных неконтролируемых холдингов в 1982 году превысит $35 млн. Без изменений в трёх из них — GEICO, General Foods и The Washington Post — и значительного увеличения владения в четвёртой, R.J. Reynolds, наша доля в нераспределёнке этой группы за 1982 год составила более $40 млн. Эта цифра, вообще не отражающаяся в наших доходах, больше, чем отчётная прибыль, которая включает только $14 млн. дивидендов от них. И, конечно, у нас есть ещё ряд небольших долей участия, которые в совокупности также принесли существенную нераспределёнку.

Мы реально придаём значение этим цифрам, но не следует упарываться с точностью расчёта до десятого знака после запятой. Конвертация нераспределёнки Berkshire в улучшение рыночной оценки зависит от очень многих факторов, включающих постоянно меняющееся налогообложение. Тем не менее конвертация в справедливую рыночную стоимость для акционеров происходит всегда, хотя сам процесс чрезвычайно неравномерный (нерегулярный и непредсказуемый по срокам) для разных компаний.

Однако именно эти неравномерность и нерегулярность дают преимущества покупателю, ориентированному на повышение стоимости. Такому инвестору доступен для выбора весь спектр американских корпораций, многие из которых гораздо крупнее предприятий, которые сейчас можно выкупить в рамках прямого поглощения. Покупки же с частичной оплатой осуществляются на аукционе, где цены устанавливаются участниками, поведение которых иногда повторяет маниакально-депрессивных леммингов [массово бросающихся с обрыва].

Наша задача на этом аукционе – отобрать предприятия с экономическими характеристиками, позволяющими в конечном итоге превратить каждый доллар нераспределённой прибыли как минимум в доллар рыночной стоимости. Несмотря на множество ошибок, мы добились цели, в чём очень помог покровитель экономистов — Святой Офсет [покровитель синоптиков, по легенде ставший экономистом, потому что ему не хватило харизмы стать актуарием (специалистом по страховой математике)]. В некоторых случаях нераспределённая прибыль, относящаяся к нашей доле, оказала незначительное или даже негативное влияние на рыночную стоимость, а по другим крупным позициям удерживаемый объектом инвестиций доллар конвертировался в два или более доллара рыночной стоимости. На сегодняшний день наши успехи с лихвой компенсировали промахи. Сохранение этой динамики подтвердит правильность акцента на максимальный «экономический» рост, независимо от влияния на «бухгалтерскую» прибыль.

Каким бы удовлетворительным ни был подход к частичному владению, но нас действительно заставляет радоваться покупка 100% хорошего бизнеса по разумной цене. Уже несколько раз совершали такой подвиг (и планируем повторы), но это чрезвычайно сложная работа — гораздо сложнее, чем покупка долей.

Наша реакция на крупные приобретения, сделанные другими компаниями в 1982 году, — не зависть, а облегчение: во многих сделках управленческий интеллект ослабевал в конкуренции с адреналином, а азарт погони полностью ослеплял преследователей, не понимавших последствий выигрыша. Здесь уместно замечание Паскаля: «Меня поразило, что все несчастья людей происходят от одной-единственной причины – они не могут оставаться спокойными в одной комнате» (В прошлом году ваш председатель слишком часто покидал комнату и чуть не стал участником «Безумных приобретений» 1982 года. Главным достижением года стало то, что очень крупная покупка, на которую мы твёрдо решились, не случилась — на сделку ушло бы огромное количество времени и энергии с весьма неопределённой отдачей. Лучшая графика, иллюстрирующая развитие нашего бизнеса за прошедший год, — две пустые страницы с изображением отказа).

Подход к частичному владению может быть эффективным, только пока части привлекательных предприятий можно приобрести по привлекательным ценам, для чего нужен фондовый рынок. Рынок, подобно Господу, помогает тем, кто помогает себе сам, и не прощает не ведающих, что творят. Для инвестора слишком высокая цена покупки акций отличной компании может свести на нет все результаты развития бизнеса за 10 лет.

Если фондовый рынок достигнет очень высоких уровней, наша способность эффективно использовать капитал гарантированно снизится. А ведь это будет происходить периодически: всего десять лет назад, в разгар рыночной мании (когда институциональные инвесторы скупали компании с высокой доходностью на капитал), страховые дочки Berkshire владели акциями на сумму всего $18 млн., не считая доли в Blue Chip Stamps. В то время вложения в акции составляли 15% инвестиций нашей страховой группы по сравнению с нынешними 80%. В 1972 году было столько же хороших предприятий, сколько и в 1982 году, но цены на их акции выглядели абсурдными. Высокие котировки временно улучшили бы наши показатели, но навредили бы долгосрочным перспективам. В настоящее время наблюдаем первые признаки этой проблемы.

Долгосрочные результаты

Капитал за 1982 год вырос на $208 млн., т.е. прирост на первоначальный капитал $519 млн. составил 40%.

За 18 лет работы нынешнего руководства балансовая стоимость акции возросла с $19,46 до $737,43 — или 22,0% годовых. Можете быть уверены, что в будущем проценты уменьшатся: геометрическая прогрессия в жизни всегда замедляется.

Экономическая цель Berkshire по-прежнему заключается в обеспечении долгосрочной доходности, значительно превышающей результат среднестатистической американской корпорации. Наша готовность приобрести предприятия с выгодным расположением в сочетании с разумной дисциплиной в отношении цен должна дать хорошие шансы на достижение цели.

И снова в этом году рост рыночной стоимости неконтролируемых компаний превысил все ожидания. Например, $79 млн. из общего прироста $208 млн. связаны с повышением цен на продукцию GEICO. Эта компания продолжает демонстрировать исключительные результаты, а мы как никогда впечатлены управленческими навыками [гендиректора] Джека Бирна (этого нет в катехизисах лучших бизнес-школ, но лозунг «позволь Джеку сделать это» прекрасно подходит в качестве корпоративного кредо).

Однако рост рыночной стоимости GEICO за последние два года был значительно больше прироста внутренней стоимости бизнеса, каким бы впечатляющим он ни был. Мы в какой-то момент ожидали такого благоприятного изменения, поскольку восприятие инвесторов совпало с реальностью бизнеса. И ожидаем дальнейшего существенного увеличения стоимости, сопровождаемого нерегулярным, но, в конечном счёте, полным признанием таких достижений рынком.

Однако разница между годовыми показателями не всегда может быть в нашу пользу. Даже если неконтролируемые предприятия продолжат демонстрировать хорошие экономические показатели, будут годы, когда их акции будут демонстрировать плохие результаты на бирже. В такие периоды капитал может значительно сократиться, но мы точно не будем унывать: если бизнес выглядит привлекательно и у нас есть свободный кэш, просто скупаем активы по ещё более выгодным ценам.

Источники доходов

В 1981-82 годах Berkshire принадлежало 60% акций Blue Chip Stamps, которая, в свою очередь, владела 80% акций Wesco Financial. В таблице представлены совокупные операционные доходы различных бизнес-структур, а также доля Berkshire в них.

Уверен, вам будет особенно интересна хроника событий в газете Buffalo News. В настоящее время в США только в 14 городах есть ежедневные газеты, у которых тираж больше. Секрет успеха в росте воскресных выпусков: шесть лет назад, до их запуска, ежедневный тираж составлял 272.000 экземпляров, а теперь 367.000, что на 35% больше, хотя количество домохозяйств в зоне охвата практически не изменилось. Не знаем ни одного американского города, в котором процент домохозяйств, покупающих воскресную газету, рос бы такими же темпами. Напротив, в большинстве городов показатель вырос незначительно или не вырос вовсе. Наши ключевые менеджеры в Баффало — Генри Урбан, Стэн Липси, Мюррей Лайт, Клайд Пинсон, Дэйв Перона и Дик Физер — заслуживают большой похвалы за беспрецедентный рост читательской аудитории.

Как указали ранее, нераспределённая прибыль в неконтролируемых компаниях теперь так же важна, как и операционная прибыль, описанная в предыдущей таблице. Распределяемая часть неконтролируемой прибыли, конечно, отражается в этой таблице в сегменте чистого инвестиционного дохода Страховой группы. Ниже специально показываем доли участия Berkshire в неконтролируемых компаниях, по которым только распределённая прибыль (дивиденды) включена в финрезультат.

Если ещё не заметили, из этой таблицы можно извлечь важный инвестиционный урок: ностальгия имеет большое значение при выборе акций. Две крупнейшие нереализованные прибыли связаны с Washington Post и GEICO, с которыми ваш председатель установил коммерческие связи в возрасте 13 и 20 лет соответственно. После примерно 25-летнего перерыва, в середине 1970-х, мы вернулись в роли инвесторов, и таблица чётко показывает вознаграждение за долговременную лояльность.

Наши контролируемые и неконтролируемые предприятия работают по всему миру, но крупнейшей сферой деятельности было и почти наверняка останется страхование.

Условия в страховой отрасли

Ниже приводим обновлённую таблицу отраслевых данных, использованную в прошлогоднем отчёте. Результаты андеррайтинга за 1983 год не оставят равнодушным никого.

Данные The Best отражают опыт практически всей отрасли. Сводный коэффициент показывает общие операционные убытки в сравнении с доходом от премий: показатель ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 — на убыток.

По причинам, изложенным в прошлогоднем отчёте, пока ежегодный прирост страховых премий в отрасли будет значительно ниже 10%, можно ожидать дальнейшего ухудшения ситуации. Это справедливо даже при сегодняшнем более низком уровне инфляции. Учитывая, что количество страховых полисов ежегодно увеличивается, инфляция в сфере медицинского обслуживания значительно превышает общий рост цен, а концепции страховой ответственности расширяются, маловероятно, что рост страховых убытков будет ниже 10%.

Также следует знать, что совокупный коэффициент за 1982 год, равный 109,5, представляет собой оценку «наилучшего варианта». В течение года страховщик может показать любую цифру прибыли, особенно если он (1) учитывает «долгосрочность» бизнеса (покрытие, при котором текущие затраты могут быть оценены примерно, поскольку выплаты по страховым случаям задерживаются надолго), (2) в прошлом сформировал надлежащим образом резервы, или (3) объём страховых выплат растёт очень быстрыми темпами. Есть свидетельства, что в 1982 году несколько крупных страховщиков прибегли к мутным методам учёта и резервирования, которые замаскировали значительное ухудшение их бизнеса. В страховании, как и везде, реакцией слабого руководства на слабые операции часто является слабый бухучёт («Пустому мешку трудно устоять на ногах»).

Однако подавляющее большинство менеджеров пытается играть на этом: даже добросовестные руководители в годы низкой прибыли подсознательно менее склонны полностью осознавать неблагоприятные тенденции. Отраслевая статистика указывает на ухудшение практики резервирования убытков в течение 1982 года, и истинное совокупное соотношение, вероятно, будет ещё хуже, чем указано в таблице.

Общепринятое мнение, что 1983-84 годы будут самыми неблагоприятными для андеррайтинга, а затем, как и в прошлом, «маятник» начнёт двигаться к улучшению. Мы не согласны с этим из-за заметных изменений в конкурентной среде.

Чтобы понять изменения, необходимо рассмотреть основные факторы, влияющие на уровень прибыльности компаний. Предприятия в отраслях, где наблюдается как значительный переизбыток производственных мощностей, так и выпуск продукта, не дифференцированного для клиента по таким важным факторам, как внешний вид, сервисная поддержка и т.д., являются главными кандидатами на получение проблем. Правда, этого можно избежать, если каким-либо образом подрегулировать цены или издержки, тем самым изолировав бизнес от нормальных рыночных сил. Такое управление может осуществляться (а) легально посредством госвмешательства (до недавнего времени эта категория включала установление цен для дальнобойщиков и оплату депозитов для финансовых учреждений), (б) незаконно путём сговора или (в) «нелегально» путём создания картелей в стиле ОПЕК (с сопутствующими льготами для не участвующих в них).

Однако, если затраты и цены определяются полномасштабной конкуренцией, производственных мощностей вполне достаточно и покупатели мало заботятся о том, чьими продуктами или услугами они пользуются. Такая отрасль почти наверняка будет неинтересной и в ней вполне может наступить катастрофа. Отсюда постоянная борьба производителей за подчёркивание особых качеств продуктов. Это работает с шоколадными батончиками (покупатели берут конкретный бренд, а не просят «батончик весом две унции»), но не работает с сахаром (как часто вы слышите: «Мне, пожалуйста, чашку кофе со сливками и сахаром C&H»?).

Во многих отраслях дифференциация просто невозможна, тогда производители преуспевают, только если имеют значительное устойчивое преимущество в издержках. По определению, таких исключений мало, а во многих отраслях вообще нет. Для подавляющего большинства компаний, продающих «обычную» продукцию, преобладает неутешительное уравнение: постоянное превышение мощностей без регулирования цен (или издержек) означает низкую рентабельность.

Конечно, избыточные мощности могут в конечном итоге самоустраниться либо по мере их сокращения, либо по мере роста спроса. К сожалению для участников, такие корректировки чаще всего откладываются надолго. Когда они, наконец, происходят, возникает всепроникающий энтузиазм, который через несколько лет снова создаёт избыточность мощностей и убытки. Другими словами, ничто так не портит, как успех.

В конечном итоге уровень долгосрочной прибыльности в таких отраслях определяется соотношением количества лет с дефицитом и избытком предложения. Часто это соотношение удручающее (последний дефицит предложения в нашем текстильном бизнесе был несколько лет назад и продолжался всё утро).

Однако в некоторых отраслях дефицит может долго сохраняться, если фактический рост спроса постоянно опережает прогноз. В других случаях увеличение производства требует очень длительного времени, поскольку необходимо спланировать и построить сложные объекты. Но в страховом бизнесе мощности могут быть мгновенно созданы за счёт капитала и готовности андеррайтера (хотя даже капитал не всегда важен в мире, где спонсируемые государством гарантийные фонды защищают многих страхователей от неплатёжеспособности страховщика).

Практически всегда, за исключением периода страха, вызванного крахом фондового рынка или крупным стихийным бедствием, страховая отрасль работает в условиях жёсткой конкуренции, связанной со значительным избытком мощностей. Кроме того, несмотря на героические попытки участников выделиться, отрасль продаёт относительно недифференцированный продукт товарного типа (многие страхователи, включая руководителей крупных предприятий, даже не знают имена своих страховщиков). Таким образом, страхование является типичным примером отрасли, сталкивающейся со смертельным сочетанием избыточных мощностей и «сырьевого» продукта.

Почему же тогда андеррайтинг, несмотря на существование циклов, приносил прибыль десятилетиями? (С 1950 по 1970 год совокупный коэффициент по отрасли составлял в среднем 99,0, позволяя инвестдоходу +1% от премий перетекать в прибыль). Ответ кроется в исторических методах регулирования и распределения. В прошлом веке значительная часть отрасли работала, по сути, в рамках легальной квазиуправляемой системы ценообразования, поддерживаемой страховым надзором. Хотя ценовая конкуренция существовала, она не была распространена среди крупных компаний. Основная борьба велась за агентов, привлекаемых с помощью различных стратегий, не связанных с ценами.

Для гигантов отрасли большинство ставок устанавливалось путём переговоров между отраслевыми «бюро» (или компаниями, действующими в соответствии с их рекомендациями) и регулирующими органами. Торг шёл между компаниями и государством без участия клиентов. В итоге компания «Giant A» устанавливала ту же цену, что и «Giant B» — и им обеим с агентами было запрещено законом снижать ставки.

Согласованные компанией и государством цены включали определённые надбавки для прибыли, т.е., когда появлялись убытки, руководство и госорганы совершали совместные действия, чтобы исправить ситуацию. Таким образом, большинство ценовых решений гигантов отрасли были «джентльменскими», предсказуемыми и приносящими прибыль. Что особенно важно — в отличие от других отраслей, — страховые могли законно устанавливать цены для достижения прибыльности в условиях существенного перепроизводства.

Те времена прошли. Хотя части старой структуры сохраняются, за её пределами существует гораздо больше новых мощностей, чем требуется, чтобы заставить всех отреагировать. Теперь компании используют различные методы распределения и не гнушаются использовать цену в качестве главного конкурентного оружия. Вот тут-то клиенты и поняли, что страхование больше не является бизнесом с единой ценой.

Будущая прибыльность отрасли будет определяться текущими конкурентными характеристиками, а не прошлыми. Многие менеджеры не сразу осознали это, так что не только генералы предпочитают вести прошлую войну. Большая часть инвестанализа также проводится с помощью зеркал заднего вида. Однако кажется очевидным, что только одно условие позволит страховой отрасли значительно улучшить результаты. Это то же самое условие, которое позволит производителям алюминия, меди или кукурузы добиться лучших результатов — значительное сокращение разрыва между спросом и предложением.

К сожалению, не может быть такого резкого роста спроса на страховые полисы, который мог бы привести к сужению рынок. Скорее предложение доступных страховых полисов должно быть сокращено. «Предложение» в данном контексте носит скорее психологический, чем физический характер: заводы или компании не нужно закрывать, а необходимо лишь ограничить желание страховщиков покрывать всё подряд. Но, увы, этого не произойдёт из-за общего низкого уровня прибыли. Плохая прибыль приводит к большим проблемам, но крупные страховые всё равно не отказываются от бизнеса, не желая жертвовать долей рынка и своей значимостью в отрасли.

Вместо этого для сокращения страховых мощностей необходим шоковый фактор, вроде крупной стихийной или финансовой катастрофы, которая может произойти завтра или через много лет. Страховой бизнес, даже с учётом инвестиционного дохода, в ближайшее время не будет особенно прибыльным. Когда сокращения случатся, большие объёмы бизнеса будут доступны только тем, у кого есть большой капитал, готовность его инвестировать и локальная система дистрибуции. Ожидаем, что у наших страховых дочек появятся большие возможности.

В течение 1982 года уровень нашего страхового андеррайтинга ухудшился гораздо больше отраслевого: с уровня прибыли, значительно превышающего средний, мы скатились к чуть ниже среднего. Наибольшие колебания произошли в National Indemnity: высокорентабельные направления в прошлом сейчас находятся на уровне, гарантирующем убытки.

Ожидаем, что и в 1983 году страховая группа продемонстрирует очень низкие показатели. Двое наших звёзд, Милт Торнтон из Cypress и Флойд Тейлор из Kansas Fire and Casualty, с момента присоединения к нам продолжают демонстрировать выдающиеся показатели. И Милт, и Флойд просто не способны быть средними: они сохраняют страсть и развили деловую культуру, основанную на особом внимании к затратам и обслуживанию клиентов.

В 1982 году ответственность за большинство наших страховых операций была возложена на материнскую компанию Майка Голдберга. Планирование, подбор персонала и мониторинг значительно улучшились, когда Майк сменил меня на этом посту.

Руководство GEICO по-прежнему нацелено на повышение эффективности и ценности для клиентов, что практически гарантирует необычайный успех. Джек Бирн и Билл Снайдер достигают самых трудных целей. Кроме того, в лице Лу Симпсона GEICO имеет лучшего инвестиционного менеджера: мы довольны каждым аспектом его операций. GEICO — великолепная иллюстрация высокодоходного исключения, которое описывали ранее при обсуждении сырьевых отраслей с избыточными мощностями: это компания с огромным и устойчивым преимуществом в затратах. Наша доля 35% в GEICO соответсвует $250 млн. объёма собираемых ею страховых премий, что значительно превышает любой иной наш бизнес.

Выпуск акций

Berkshire и Blue Chip рассматривают возможность слияния в 1983 году. Если оно состоится, то будет включать обмен акциями, основанный на идентичном методе оценки. Лишь однажды Berkshire, при нынешнем руководстве, провела сделку с помощью значительного выпуска акций – слияние в 1978 году с Diversified Retailing Company.

Простое базовое правило: мы не выпустим акции, пока не получим взамен достаточную внутреннюю ценность для бизнеса. Такая политика кажется аксиомой, и вы можете спросить, зачем кому-то выпускать долларовые купюры в обмен на пятидесятицентовики? К сожалению, многие руководители готовы поступить именно так, используя наличные или заёмные средства. Но зачастую потребности гендиректора превышают наличные и кредитные ресурсы (у меня, конечно, всегда были запасы), особенно когда его собственные акции продаются намного дешевле внутренней стоимости бизнеса. Тогда наступает момент истины — как сказал [бейсболист] Йоги Берра, «Вы можете многое увидеть, просто наблюдая». Акционеры видят воочию, какую цель на самом деле предпочитает руководство — расширение сферы деятельности или поддержание благосостояния владельцев.

Необходимость выбора между этими целями возникает по нескольким простым причинам. Компании часто продаются на бирже по ценам ниже их внутренней стоимости. Но, когда кто-то желает продаться полностью в рамках согласованной сделки, он неизбежно хочет — и обычно может — получить полную стоимость, независимо от валюты сделки. Если для оплаты используются наличные, продавцу проще произвести расчёт полученной стоимости. Если же валютой выступают акции покупателя, расчёт продавца по-прежнему относительно прост: нужно снова подсчитать рыночную стоимость получаемого.

Между тем у покупателя, желающего использовать собственные акции для покупки, нет проблем, если они продаются на бирже по полной внутренней стоимости. Но предположим, что акции котируются только по половине стоимости: тогда покупатель сталкивается с неприятной перспективой использования существенно недооценённой валюты.

По иронии судьбы, если бы он вместо этого стал продавцом своего бизнеса, он тоже мог бы договориться и, вероятно, получить полную стоимость. Но когда покупатель совершает частичную продажу — а именно к этому сводится выпуск акций для приобретения, — он, как правило, не может получить более высокую цену акций, чем предлагает рынок.

Покупатель, который, тем не менее, продвигается вперёд, в конечном итоге использует заниженную валюту (рыночная стоимость) для оплаты бизнеса продавца, оценённого полностью (договорная стоимость). По сути, это отказ от $2, чтобы получить $1. При таких обстоятельствах замечательный бизнес, приобретённый по справедливой цене, становится проклятием, ибо золото нельзя купить за серебро по цене свинца.

Однако, если жажда роста и активных действий достаточно сильна, менеджер покупателя найдёт достаточно обоснований для убыточного выпуска акций, а дружелюбные инвестбанкиры обязательно его поддержат (никогда не спрашивайте парикмахера, нужно ли подстричься).

Далее следуют излюбленные аргументы таких менеджеров:

(а) «Покупаемая компания будет стоить намного дороже». (Если 2X меняют на X, дисбаланс всё равно сохранится, когда стоимость обеих частей бизнеса удвоится).

(б) «Мы должны расти». (Можно спросить, кто такие «мы»? Для текущих акционеров стоимость актива всегда сокращается при выпуске акций. Если ваша семья владеет фермой площадью 120 акров и вы приглашаете соседа с 60 акрами объединиться в равноправное партнёрство, тогда ваши владения увеличатся до 180 акров, но выгода сократится на 25% — как посевные площади, так и урожай. Желающим расширить свои владения за счёт владельцев лучше подумать о карьере в правительстве).

(c) «Наши акции недооценены, и мы минимизировали их использование в сделке, но должны оплатить продавцам 51% акциями и 49% наличными, чтобы они получили желаемый безналоговый обмен». (Аргумент подтверждает, что покупателю выгодно воздерживаться от выпуска акций, и нам это нравится. Если владельцам больно использовать акции в 100% случаев, скорее всего, будет больно и в 51% случаев.

В конце концов, человек не будет в восторге, если собака испортит его лужайку, даже когда это спаниель, а не сенбернар. И пожелания продавцов не могут определять интересы покупателя — что произойдёт, если, не дай Бог, продавец будет настаивать, чтобы в качестве условия слияния был заменён гендиректор покупателя?)

Есть три способа для владельцев избежать снижения стоимости выпускаемых акций. Один из них заключается в слиянии компаний, обеспечивающем максимальную отдачу, как, например, в случае с Berkshire и Blue Chip. Такая сделка является справедливой к акционерам обеих сторон, при этом каждый получает ровно столько, сколько содержит внутренняя ценность бизнеса. Недавнее слияние Dart Industries-Kraft и Nabisco Standard Brands, по-видимому, также относится к этому редкому типу, но покупатели стараются избегать таких трудных сделок.

Второй способ возникает, когда акции продавца продаются по цене, превышающей внутреннюю стоимость бизнеса — тогда сделка на самом деле увеличит благосостояние покупателя. В 1965-1969 годах на этой основе было осуществлено множество слияний. Результаты же большей части деятельности, проводившейся с 1970 года, были обратными: покупатели получали очень завышенную валюту (часто с помощью сомнительного бухучёта) и теряли богатство.

В последние годы второй способ был доступен очень немногим. Исключением были компании, занимающиеся гламурным бизнесом или рекламой, которым рынок временно присваивает оценки, равные или превышающие внутреннюю оценку бизнеса.

Третий способ заключается в том, что покупатель сразу после покупки выкупает все акции, выпущенные для слияния. Таким образом, сделка «акции в обмен на акции» конвертируется, по сути, в покупку за наличные. Выкупы такого рода — это устранение ущерба. Постоянные читатели правильно догадаются, что мы предпочитаем выкупы, непосредственно увеличивающие благосостояние владельцев, а не просто устраняющие предыдущий ущерб. Выигрывать тачдауны намного приятнее, чем исправлять ошибки. Но, когда что-то пошло не так, мы от всей души рекомендуем выкупать акции для устранения повреждений, чтобы превратить неудачную сделку с акциями в выгодную с наличными.

Формулировки, используемые при слияниях, как правило, запутывают вопросы и поощряют нерациональные действия менеджеров. Например, «разбавление» обычно тщательно рассчитывается для проформы как для балансовой стоимости, так и для текущей прибыли на акцию. Последнему пункту уделяется особое внимание. Если этот расчёт является отрицательным (разводняющим) с точки зрения покупателя, будет дано обосновывающее объяснение (внутреннее, если не внешнее), что в какой-то момент в будущем ситуация изменится в благоприятную сторону (хотя на практике сделки часто заканчиваются неудачей, в прогнозах они всегда успешны — если гендиректор переживает, подчинённые предоставят необходимые обоснования любой цены). В случае, если в результате расчётов сразу получены положительные цифры, то есть разводнения не ожидается, комментарии даже не требуются.

Внимание, уделяемое этой форме разбавления, преувеличено: текущая прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в ближайшие несколько лет) является важной переменной в большинстве оценок бизнеса, но далеко не всесильной. В этом году было проведено множество слияний, не приводящих к разводнению, а некоторые из них снижали текущую и краткосрочную прибыль на акцию, но на самом деле увеличивали стоимость. Что действительно имеет значение, так это, является ли слияние разводняющим или антиразводняющим для внутренней стоимости (суждение, включающее рассмотрение многих переменных). Считаем, что расчёт разводнения имеет первостепенное значение (и проводится слишком редко).

Вторая языковая проблема связана с уравнением обмена. Когда компания А объявляет о выпуске акции для слияния с компанией В, этот процесс обычно описывается как «Компания А приобретает компанию В», или «В продаёт компанию А». Понимание стало бы более ясным, если бы использовалось неуклюжее, но более точное описание: «Часть A продана для приобретения B» или «Владельцы B хотят получить часть A в обмен на свою собственность». В сделке то, что вы отдаёте, так же важно, как и то, что получаете. Это актуально, даже когда окончательный подсчёт предоставляемых средств откладывается. Последующие продажи обыкновенных акций или конвертируемых ценных бумаг, либо для завершения финансирования сделки или восстановления баланса должны быть полностью учтены в модели первоначального приобретения (если корпоративная беременность станет следствием корпоративного спаривания, самое время признать этот факт до наступления экстаза).

Менеджеры и директора могли бы усовершенствовать мышление, спросив себя, продали бы они 100% бизнеса на той же основе, на которой их просят продать его долю. И, если продавать целиком неразумно, им следует объяснить, почему разумно продавать часть акций. Совокупность мелких управленческих глупостей приводит к катастрофе, а не триумфу (Лас-Вегас построен на перераспределении богатства, когда люди совершают, казалось бы, небольшие невыгодные сделки).

Коэффициент «отдача против получения» легче всего рассчитать для инвестиционных компаний. Предположим, инвесткомпания X, продающая 50% стоимости активов, желает объединиться с инвесткомпанией Y. Предположим также, что для этого компания X выпустит акции, стоимость которых составляет 100% стоимости активов Y. При таком обмене акциями компания X будет отдавать $2 предыдущей внутренней стоимости на $1 внутренней стоимости Y. Протесты немедленно последовали бы как со стороны акционеров X, так и со стороны SEC, которая определяет справедливость слияний. Сделку просто бы запретили.

В случае же производственных, сервисных, финансовых компаний и т.д. стоимость обычно не поддаётся такому точному расчёту. Но мы видели в этих отраслях слияния, которые резко снижали стоимость для покупателей, как и в примере выше. Этого могло бы не произойти, если бы руководство оценивало честность каждой сделки, используя одни и те же критерии.

Наконец, следует сказать несколько слов об эффекте «двойного удара» для владельцев приобретающей компании. Первым ударом является потеря внутренней стоимости бизнеса, а вторым — пересмотр рыночной оценки в сторону понижения. Потому что нынешние и потенциальные собственники не будут платить столько же за активы под управлением идиотов с опытом уничтожения богатства в результате неразумной эмиссии, сколько за активы, доверенные руководству с отвращением к действиям против акционеров. Как только менеджмент проявляет безразличие, акционеры обрекаются на страдания от соотношения цены и стоимости акций, независимо от заверений, что предпринятые действия были единичными.

Рынок относится к таким заверениям так же, как в ресторанах к объяснениям, что в салате всего одна ошибка — даже если их даёт официант-новичок, падение спроса (и, следовательно, рыночной стоимости) на салаты гарантировано, как со стороны обиженного клиента, так и со стороны его соседей, раздумывающих, что бы заказать. При прочих равных самые высокие котировки на бирже у компаний, руководители которых продемонстрировали нежелание выпускать акции на условиях, невыгодных владельцам.

В Berkshire и любой другой компании, политику которой определяем (включая Blue Chip и Wesco), выпустят акции, только если наши владельцы получат от бизнеса столько же, сколько отдаём. Мы не приравниваем активность к прогрессу, а размер корпорации — к богатству владельцев.

Разнообразие

Это послание прочитает много людей и вполне возможно, кто-то сможет помочь с покупками. Наши требования:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $5 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ — обычно в течение пяти минут. Предпочтительны покупки наличными, но возможен и обмен акциями.

*****

Наша благотворительная программа снова была встречена с энтузиазмом: 95,8% акционеров приняли в ней участие. Если слияние с Blue Chip состоится, вероятным побочным результатом станет достижение консолидированной налоговой позиции, что значительно расширит нашу базу взносов и даст возможность в будущем распределять более крупные суммы в расчёте на акцию.

Если хотите участвовать, настоятельно рекомендуем убедиться, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.

*****

Мы расширили штаб-квартиру на 252 м2 (17%), подписав новый пятилетний договор аренды. Пять человек, работающих здесь со мной — Джоан Атертон, Майк Голдберг, Глэдис Кайзер, Верн Маккензи и Билл Скотт — во много раз превосходят по эффективности другие корпоративные группы. Компактная организация позволяет тратить время на управление бизнесом, а не друг на друга.

Чарли Мангер, мой партнёр по управлению, продолжит работать в Лос-Анджелесе независимо от того, произойдёт слияние с Blue Chip Stamps или нет. Мы с Чарли взаимозаменяемы и расстояние нисколько не мешает: всегда считали телефонный разговор более продуктивным, чем заседание комитета, длящееся полдня.

*****

В этом году на пенсию ушли два наших звёздных менеджера: 65-летний Фил Лише из National Indemnity Company и 79-летний Бен Роснер из Associated Retail Stores — они сделали нас намного богаче. National Indemnity стала самой важной покупкой в развитии Berkshire, а Фил и Джек Рингуолт, его предшественник, были двумя её главными двигателями. В 1967 году Бен Рознер продал за наличные Associated Retail Stores компании Diversified Retailing Company и пообещал остаться только до конца года, но с нами он успешно вёл бизнес следующие пятнадцать лет.

И Бен, и Фил управляли своими предприятиями с такой тщательностью и энтузиазмом, будто лично ими владели. Не было необходимости в каких-либо правилах для соблюдения и поощрения такого отношения: оно было заложено в характере этих людей задолго до нас. И их характер стал нашей удачей. Если сможем и дальше привлекать менеджеров с качествами Бена и Фила, вам не придётся беспокоиться о будущем Berkshire.

3 марта 1983

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет