Письмо от 14.03.1984 тут. Послание восьмое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 25.02.1985 по итогам 1984-го.
Письмо Баффета 25.02.85
Прирост капитала за 1984 год составил $152,6 млн., или $133 на акцию. Звучит неплохо, но на самом деле это посредственный показатель: выгоды надо оценивать в сравнении с капиталом, который их приносит. Среднегодовой прирост балансовой стоимости за двадцать лет составил 22,1% (с $19,46 в 1964-м до $1.108,77 в прошлом году), но в 1984-м — всего +13,6%.
Как говорил ранее, реально имеет значение только прирост внутренней стоимости бизнеса в расчёте на акцию. Но расчёты внутренней стоимости субъективны, поэтому в нашем случае балансовая стоимость служит полезным, хоть и несколько заниженным показателем. По-моему, наши внутренняя и балансовая стоимости увеличивались в 1984-м году одинаковым темпом.
Используя академический подход, ранее описал, как стремительно растущий капитал влияет на доходность. К сожалению, академический уступает место репортёрскому подходу. Наши 22% — всего лишь история. Для получения хотя бы 15% годовых в течение следующего десятилетия (при условии сохранения дивидендной политики, о чём скажем позже) потребуется несколько крупных идей — маленькие точно не подойдут. У нас с Чарли сейчас таких нет, но время от времени они появляются (как вам такой стратегический план?).
Источники доходов
Доля участия Berkshire во многих компаниях изменилась в середине 1983-го, когда произошло слияние с Blue Chip Stamps, поэтому первые два столбца таблицы дают наилучшую оценку деятельности.
Все прибыли и убытки, связанные с необычными продажами активов, объединены со сделками с ценными бумагами и не включаются в операционную прибыль (показатели за год не имеют значения, важен реализованный и нереализованный прирост капитала за несколько лет). Кроме того, амортизация гудвилла не начисляется на конкретные предприятия (причины изложены в Приложении к письму за 1983 год) и указана отдельно.
Внимательные акционеры заметят, что сумма специального распределения GEICO и её расположение в таблице изменились по сравнению с прошлогодней презентацией. Хоть это и сократит «бухгалтерскую» прибыль, а изменения носят формальный характер, однако история, стоящая за ними, интересна.
Как сообщалось в прошлом году:
(1) в середине 1983 года GEICO сделала тендерное предложение о выкупе своих акций;
(2) мы договорились продать такое количество акций, которое позволило бы сохранить нашу долю;
(3) по завершении тендера мы отдали 350.000 акций, получив $21 млн.;
(4) сделка приравнена к пропорциональному погашению, что, по мнению ведущей юридической фирмы, было сделано без оговорок;
(5) Налоговый кодекс США логично приравнивает такое погашение к дивидендам и, следовательно, $21 млн. облагались налогом только по ставке 6,9%;
(6) $21 млн. — это намного меньше, чем наша доля в нераспределённой прибыли GEICO, и, таким образом, с точки зрения экономической сущности, это, действительно, эквивалентен дивидендам.
Поскольку сделка необычна, выделили её в отдельную статью в отчёте и рассказали о ней аудиторской компании — Peat, Marwick, Mitchell & Co., — офис которой в Омахе без возражений согласился с нами.
В 1984 году провели практически идентичную операцию с General Foods. Единственное отличие в том, что General Foods несколько дней выкупала свои акции на бирже, а GEICO сделала тендерное предложение «разово». В случае General Foods мы продавали акции каждый день также на основании контракта, заключённого до начала выкупа, пока доля владения не вернулась к первоначальной. И снова полученная сумма $21.843.601 оказалась намного меньше, чем доля в нераспределённой прибыли. В итоге наша доля собственности осталась ровно 8,75%.
В этот момент в поле зрения появился центральный офис «Peat, Marwick» в Нью-Йорке, который в конце 1984 года заявил, что не согласен с выводами офиса в Омахе, а сделки GEICO и General Foods следует рассматривать как продажу акций, а не получение дивидендов. То есть часть инвестиций в акции каждой компании будет отнесена на счёт выкупных платежей, а любая прибыль отражена как прирост капитала, а не как доход от дивидендов. Этот бухгалтерский подход не имеет отношения к налогам: «Peat, Marwick» соглашается, что для Налогового управления США операции трактуются как получение дивидендов.
Мы не согласны с позицией «Peat, Marwick» как с точки зрения экономической сущности, так и надлежащего учёта, но, чтобы избежать лишних споров, приняли их точку зрения и пересмотрели отчёт за 1983 год. Однако это никак не влияет на внутреннюю стоимость бизнеса: доли в GEICO и General Foods, денежные средства, налоги, а также рыночная стоимость и налоговая база остаются прежними.
В этом году мы заключили повторный контракт с General Foods и снова продадим им акции на бирже. Соглашение предусматривает, что доля останется неизменной – тем самым опять обеспечим себе для целей налогообложения режим выплаты дивидендов, хотя будем учитывать их как продажу акций, если бухучёт не изменится. В общем, продолжим уделять особое внимание таким сделкам и обязательно сообщим вам о них.
Хоть мы пользуемся низкими налоговыми ставками при пропорциональном выкупе и уже поучаствовали в нескольких, считаем, что это выгодно и акционерам, которые ничего не продают. Когда компании с выдающимся бизнесом и хорошим финансовым положением обнаруживают, что их акции продаются намного ниже реальной стоимости, никакие альтернативные действия не могут принести акционерам такую же пользу, как обратный выкуп (который одобряем, если он основан на соотношении цена/ценность и не распространяется на одиозный и отталкивающий выкуп по принципу «гринмейла». В нём две стороны достигают целей путём эксплуатации третьей, без её согласия.
Участниками являются: (1) вымогатель-«акционер», который ещё до того, как высохнут чернила на сертификате купленных акций, высылает менеджерам метку «деньги или жизнь»; (2) корпоративные инсайдеры, которые добиваются мира любой ценой — при условии, что её заплатит кто-то другой; и (3) акционеры, чьи деньги используют инсайдеры, чтобы заставить уйти вымогателя. Когда пыль оседает, «временный акционер» толкает речь о «свободном предпринимательстве», руководство бухтит об «интересах компании», и только невинный акционер, молча стоящий в стороне, финансирует выкуп).
Все компании, в которые инвестировали большие средства, осуществляли значительные выкупы акций в периоды, когда между ценой и стоимостью существовали значительные расхождения. Как акционеры, считаем это полезным по двум важным причинам — одна из них очевидна, а вот другая — неочевидна и не всегда понятна. Очевидный момент связан с элементарной арифметикой: крупные выкупы по ценам, значительно ниже внутренней стоимости бизнеса, немедленно увеличивают эту стоимость, причём весьма существенно. Когда компании так покупают свои акции, они легко получают $2 стоимости за $1, а обычные приобретения почти всегда приносят меньше $1.
Другое преимущество обратного выкупа в меньшей степени поддаётся точному измерению, но со временем может стать не менее важным. Осуществляя выкуп, когда стоимость компании значительно ниже ценности её бизнеса, руководство ясно демонстрирует предпочтение действиям, увеличивающим благосостояние акционеров. Видя это, акционеры и потенциальные акционерки повышают оценки будущих доходов компании, что в итоге приводит рыночные цены к соответствию внутренней ценности. И ведь эти цены полностью рациональны. Инвесторы должны платить больше за бизнес с директором, демонстрирующим приверженность их интересам, чем за бизнес в руках своекорыстного дурака (доведём до крайности: сколько бы вы заплатили за право стать миноритарием компании, контролируемой Робертом Уэско [финансистом, сбежавшим на Кубу от судебного преследования]?)
Ключевое слово – «демонстрирующим». Менеджер, постоянно отказывающийся от выкупа акций, когда это явно необходимо, рассказывает о себе больше, чем думает. Независимо от красивых фраз, придуманных PR-отделом, например, «максимизация благосостояния акционеров» (фаворит этого сезона), рынок правильно оценивает активы, находящиеся под управлением лгуна. Сначала его сердце перестаёт верить словам, а потом и рынок.
Мы добились значительного успеха — как и другие акционеры — благодаря крупному выкупу акций GEICO, Washington Post и General Foods — трёх наших крупнейших холдингов (четвёртый, Exxon, также разумно выкупал акции, но мы лишь недавно утвердились в нём). В каждой из этих компаний интересы акционеров существенно расширились за счёт байбэка по выгодным ценам. Мы чувствуем себя очень комфортно, видя сочетание отличной эффективности и продуманного управления с учётом интересов владельцев.
В следующей таблице представлен наш портфель акций на конец 1984 года. Цифры не включают доли, принадлежащие миноритариям Wesco и Nebraska Furniture Mart.
Прошло более десяти лет с момента, когда было так же сложно, как сейчас, найти выгодные инвестиции, соответствующие нашим стандартам соотношения стоимости и ценности. Мы избегаем компромиссов в этих стандартах, хотя бездействие — самая сложная задача (Один английский государственный деятель объяснил величие своей страны в XIX веке политикой «виртуозного бездействия». Людям намного легче одобрить такую стратегию, чем следовать ей).
Более подробное описание бизнеса Wesco приведено в отчёте Чарли Мангера: особенно интересны его комментарии о ситуации в индустрии бережливости. Другими нашими крупными дочками являются Nebraska Furniture Mart, See’s, Buffalo Evening News и Страховая группа, которым уделим особое внимание.
Nebraska Furniture Mart
В прошлом году вы познакомились с миссис Би (Роуз Блюмкиной) и её семьей. Заявив, что они потрясающие, я преуменьшил масштаб. Через год могу честно сказать, что никогда не видел управленческой команды лучше, чем семья Блюмкиных.
Миссис Би, председатель правления в возрасте 91 год, недавно сообщила местной газете: «Я прихожу домой только поесть и поспать. Не могу дождаться рассвета, чтобы вернуться к работе». Миссис Би вкалывает в магазине семь дней в неделю, с открытия до закрытия, и каждый день принимает больше решений, чем большинство руководителей (включая лучших) за год.
В мае Нью-Йоркский университет присвоил миссис Би почётную докторскую степень в области коммерции (она очень быстро учится, хотя ни дня не провела в школе). До неё почётные степени этого университета получили Клифтон Гарвин-младший, гендиректор Exxon; Уолтер Вристон, тогдашний гендиректор Citicorp; Фрэнк Кэри, тогдашний гендиректор IBM; Том Мёрфи и, совсем недавно, Пол Волкер (они в хорошей компании).
Кровь Блюмкиных не иссякла. Луи, сын миссис Би, и трое его сыновей — Рон, Ирв и Стив — в полной мере способствуют удивительному успеху NFM. Молодое поколение училось в лучшей бизнес-школе, которую возглавляют миссис Би и Луи, так что их подготовка уже видна в работе.
В прошлом году объём продаж одного магазина NFM в Омахе увеличился на $14,3 млн., доведя выручку до $115 млн., что, безусловно, рекорд США для магазинов, продающих товары для дома. Фактически прирост превысил годовую выручку большинства крупных конкурентов. Это заслуженный успех. Несколько цифр объяснят вам, почему.
В отчёте за 1984 год крупнейший розничный продавец домашней мебели в стране, Levitz Furniture, описал свои цены как «более низкие, чем в обычных магазинах». Валовая прибыль Levitz составила 44,4% (то есть клиенты платили компании $100 за товары, которые стоили ей $55,60). А вот валовая прибыль NFM не превышает и половину этого показателя: низкие наценки возможны, благодаря исключительной эффективности, в результате операционные расходы (зарплата, аренда, реклама и т.д.) составляют 16,5% от выручки по сравнению с 35,6% в Levitz.
Не воспринимайте это как критику компании Levitz, которая хороша в своей деятельности, но работа NFM просто экстраординарна (и, помните, всё началось с инвестиции $500 миссис Би в 1937). Благодаря непревзойдённой эффективности и продуманным закупкам, NFM получает отличную рентабельность, экономя при этом клиентам не менее $30 млн. в год, что позволяет постоянно расширять географию присутствия и, таким образом, обеспечивать рост, выходящий далеко за пределы Омахи.
Многие спрашивали, какие новые секреты Блюмкины привносят в свой бизнес? Никакой эзотерики нет. Все члены семьи: (1) проявляют энтузиазм и энергию, которые заставили бы Бена Франклина и Горацио Элджера [одного из самых плодовитых американских литераторов] выглядеть недоучками; (2) с исключительной реалистичностью определяют сферу своей компетенции; (3) игнорируют даже самые заманчивые предложения, выходящие за рамки этой компетенции; и (4) неизменно ведут себя достойно со всеми (миссис Би сводит это к «продавай дёшево и говори правду»).
Наша оценка добросовестности подтвердилась в момент покупки 90% бизнеса: NFM никогда не проводила аудит, а мы его не запрашивали, не проводили инвентаризацию и не проверяли дебиторскую задолженность. Просто выписали миссис Б чек на $55 млн., а она дала нам слово. Так состоялся равнозначный обмен. Нам несказанно повезло сотрудничать с Блюмкиными.
See’s Candy Shops Inc.
Ниже приводится обычный обзор деятельности See’s с момента её покупки компанией Blue Chip Stamps:
Такие результаты были достигнуты не за счёт общего подъёма. Напротив, многие известные конкуренты за тот же период либо потеряли деньги, либо получили незначительную прибыль. Насколько нам известно, только ещё один крупный игрок добился высокой рентабельности. Успех See’s обусловлен сочетанием исключительного продукта и выдающегося таланта Чака Хаггинса.
В 1984 году повысили цены значительно меньше, чем за последние годы: цена за фунт составила $5,49, что всего на 1,4% больше, чем в 1983 году. К счастью, мы добились прогресса в области контроля затрат, которые в последние годы вызывали проблемы. Затраты — за исключением расходов на сырьё, находящиеся вне нашего контроля, — в прошлом году выросли всего на 2,2%.
Проблема усугубилась из-за незначительного снижения среднего объёма продаж (измеряемого в фунтах) одного магазина. Общий объём в последние годы поддерживался на одном уровне, только благодаря росту количества магазинов. Естественно, открытие новых точек при сохранении объёма продаж оказывает сильное давление на себестоимость.
В 1984 году продажи в тех же магазинах сократились на 1,1%. Однако из-за увеличения количества точек объём продаж вырос на 0,6% (оба показателя скорректированы с учётом 53-недельного финансового года в 1983-м). Бизнес See’s становится всё более сезонным. За четыре предрождественские недели мы выполняем 40% годового плана продаж и получаем 75% прибыли. Также зарабатываем значительные суммы в пасхальный период и в День Святого Валентина, а в остальное время года активности почти нет. Повышенная концентрация на рождественский период порождает множество управленческих проблем, которые решаются Чаком и его коллегами с исключительным мастерством.
Их решения не предполагают компромиссов ни в качестве обслуживания, ни в качестве продукции. А вот большинство конкурентов не может сказать того же: они добавляют консерванты или замораживают готовый продукт, чтобы упростить производственный цикл и тем самым снизить удельные затраты. Мы же отвергаем такие методы, предпочитая, по сути, проблемы с производством, но не модификацию продукта.
В торговых центрах появилось много новых продавцов продуктов питания и закусок, которые создают особенно сильную конкуренцию в непраздничные периоды. Нам же нужны новые продукты, чтобы противостоять им, и в 1984 году See’s представила шесть шоколадных батончиков, которые хорошо приняли. Практика внедрения нового обязательно продолжится.
В 1985 году мы активизируем усилия по сдерживанию роста цен ниже инфляции, однако для дальнейшего успеха потребуется увеличение объёма продаж. Цены в 1985 году должны быть в среднем на 6-7% выше, чем в 1984-м. Если же предположить, что объём продаж не изменится, прибыль будет умеренной.
Buffalo Evening News
Прибыль компании в 1984 году оказалась значительно выше ожидаемой. Как и в See’s, тут был достигнут значительный прогресс в контроле затрат. Без учёта отдела новостей общее количество отработанных часов сократилось примерно на 2,8%. При таком повышении производительности затраты увеличились всего на 4,9%. Результаты работы команды Стэна Липси были одними из лучших в отрасли.
Однако сейчас сталкиваемся с ростом издержек. В середине 1984 года заключили с профсоюзами новые контракты, предусматривающие «компенсирующее» повышение зарплат. Повышение полностью уместно: дух сотрудничества, царивший в профсоюзах в убыточный период 1977-1982 годов, был важным фактором успеха и конкурентоспособности по сравнению с компанией «Курьер-Экспресс». Если бы мы не снизили расходы, исход борьбы вполне мог быть иным.
Поскольку контракты вступили в силу в разное время, в 1984 году на расходах отразилось незначительное увеличение, но в 1985 году удельные затраты на рабочую силу станут заметно выше среднеотраслевых. Рассчитываем смягчить повышение за счёт роста производительности, но в этом году не избежать роста зарплат. Динамика цен на газетную бумагу также менее благоприятна, чем в 1984-м. В первую очередь из-за этих двух факторов мы ожидаем незначительного снижения маржи.
В нашу пользу говорят:
(1) Наши тиражи в сравнении с «региональными» газетами ориентированы на максимальную полезность для рекламодателей. У подписчика, находящегося в сотнях миль от щенка, которого предлагают к продаже в объявлении, нет особых перспектив, как и у бакалейщика, чьи магазины расположены только в столице. «Потерянный» тираж, так называют это рекламодатели, вредит рентабельности: расходы газеты определяются общим тиражом, а доходы от рекламы (обычно 70-80% общей выручки) зависят только от полезного;
(2) Наше монопольное присутствие на розничном рынке Баффало позволяет рекламодателям пропиарить все свои магазины, хотя потенциальные клиенты стремятся попасть только в новостные блоки.
В прошлом году я рассказывал об этом необычном читательском восприятии: в то время мы входили в топ 100 крупнейших газет страны (увы, количество домохозяйств в Баффало сократилось, поэтому тиражи по будням немного снизились, но воскресные остаются неизменными).
Одной из главных причин такого восприятия было необычное количество сообщаемых новостей: им посвящено больше места, чем в любой другой ведущей газете мира. В 1984-м доля «новостных заметок» составляла 50,9% (по сравнению с 50,4% в 1983 году), что намного превышает обычные 35-40%. Мы продолжим поддерживать соотношение на уровне 50%. Кроме того, хотя в прошлом году мы сократили общее количество рабочих часов в других отделах, уровень занятости в отделе новостей остался прежним. В 1984 году расходы редакции выросли на 9,1%, что намного превысило общий рост затрат на 4,9%.
Политика в отношении «новостных блоков» требует значительных дополнительных затрат на газетную бумагу. В результате расходы на выпуск (бумага, плюс зарплата и затраты отдела новостей) в процентном отношении к выручке выше, чем у большинства ведущих изданий. Однако у нас есть достаточные возможности для покрытия этих расходов: разница между «высокими» и «низкими» затратами на новости в газетах сопоставимого размера составляет 3%, но норма прибыли до налогообложения часто в десять раз превышает эту величину.
Экономика газеты превосходна, ведь она одна из лучших в мире бизнеса. Владельцы, естественно, хотели бы верить, что их замечательная прибыльность достигается только потому, что они выпускают замечательный продукт. Однако, эта удобная теория рушится перед неприятным фактом.
В то время, как первоклассные газеты приносят отличную маржу, прибыль третьесортных газет не ниже, а то и выше — при условии, что любая из них занимает монопольное положение в своём регионе. Конечно, качество продукции также имеет решающее значение для достижения газетой монопольного положения. Buffalo News достигла этого, во многом благодаря таким людям, как Альфред Кирххофер. Как только газета становится доминирующей, она сама, а не рынок, определяет свой последующий успех. Этого нельзя сказать о большинстве компаний: низкое качество, как правило, приводит к провалу. Но даже плохая газета выгодна большинству граждан просто из-за ценности её «доски объявлений». При прочих равных некачественный продукт не достигнет того уровня популярности, которого достигает первоклассный. Однако и безальтернативный плохой продукт может привлечь внимание читателей, а с ним и рекламодателей.
Поскольку рынок не устанавливает высоких стандартов, руководство должно устанавливать свои. Наша приверженность расходам на новости выше среднего уровня представляет собой важный стандарт. Уверены, Стэн Липси и Мюррей Лайт продолжат показывать высокое качество. Мы с Чарли считаем СМИ особым общественным институтом, гордимся новостями и намерены в ближайшие годы добиться больших улучшений.
Страховые операции
Ниже приведена обновлённая версия обычной таблицы, в которой перечислены два ключевых показателя страховой отрасли:
Сводный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) по сравнению с доходами от премий: показатель ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 — на убыток.
Несколько лет повторяли, для того, чтобы совокупный коэффициент оставался хотя бы неизменным, необходимо ежегодное увеличение страховых премий на 10% в год. Мы исходили из того, что расходы как процентная доля страховых взносов оставались бы относительно стабильными, а убытки росли бы на 10% ежегодно из-за страховых взносов, инфляции и судебных решений, которые расширяют действия страхового полиса.
Наше мнение должно было оказаться пугающе точным: увеличение премии на 10% в год с 1979 года привело бы к совокупному росту к 1984-му году на 61%, а совокупный коэффициент 1984-го почти идентичен показателю 100,6 1979-го. Вместо этого в отрасли произошло увеличение премий всего на 30%, а совокупный коэффициент 1984-го равен 117,7. По-прежнему считаем, что ключевым показателем динамики доходности андеррайтинга является процентное изменение объёма премий в отрасли по сравнению с предыдущим годом.
В настоящее время прогнозируется, что объём премий в 1985 году вырастет на >10%. Таким образом, предполагая, что количество аварий находится на «нормальном» уровне, ожидаем к концу года начало снижения совокупного коэффициента. Однако, согласно нашим предположениям об убытках всей отрасли (т.е. ежегодном увеличении на 10%), пятилетний рост премий на 15% в год вернул бы совокупный коэффициент к 100. Это означало бы удвоение ВВП страны к 1989 году, что представляется крайне маловероятным. Вместо этого ожидаем, что в течение нескольких лет премии будут расти на уровне, несколько превышающем 10%, а за ними последуют и цены, что приведёт к совокупному коэффициенту в диапазоне 108-113.
Наш коэффициент в 1984 году составил скромные 134 (мы исключаем структурированные расчёты и допущение о резервировании под возможные потери при его представлении). Уже третий год подряд наши показатели андеррайтинга значительно ниже среднеотраслевых. Ожидаем значительного улучшения только в 1985-м. Майк Голдберг исправил многие ошибки, которые я допустил до того, как он занялся страховыми операциями. Более того, наш бизнес сосредоточен на направлениях, которые показали низкие результаты, что начало усмирять многих конкурентов и даже устранять некоторых из них.
Несмотря на ослабление конкуренции, во второй половине 1984 года мы смогли повысить цены на важные позиции без потерь для бизнеса. Несколько лет я повторял, что настанет день, когда финансовая мощь окажет существенное влияние на нашу конкурентоспособность. Похоже, этот день пришёл: наша страховая группа стала крупнейшей, капитализация и свободный кэш которой намного превосходят остальные известные крупные компании в США.
Не менее важно, что наша политика заключается в сохранении этого превосходства. Покупатель страховки получает только обещание в обмен на деньги. Ценность этого обещания следует оценивать с точки зрения вероятности неблагоприятных последствий, а не безмятежного будущего. Как минимум, обещание должно выдержать продолжительное сочетание депрессии на финансовых рынках и исключительно неблагоприятные результаты андеррайтинга. Наши страховые дочки готовы и способны выполнять обещания в любых условиях, в отличие от конкурентов.
Финансовая устойчивость является особым преимуществом в сфере структурированных расчётов и резервирования под возможные потери, о которых сообщали в прошлом году. Истец по структурированному урегулированию и страховая компания, которая имеет перестраховочные резервы под возможные потери, должны быть полностью уверены, что выплаты будут производиться следующие 10 лет. Очень немногие могут пройти этот тест на долгосрочную надёжность (на самом деле, существует всего пара компаний, у которых мы готовы перестраховать свои обязательства).
Новые направления бизнеса продолжают расти: наши средства для погашения принятых обязательств выросли за год с $16,2 млн. до $30,6 млн. Ожидаем продолжения и ускорения роста. Чтобы его поддержать, мы существенно увеличили капитал Columbia Insurance — перестраховочной компании, специализирующейся на структурированных расчётах и резервах под возможные потери. Несмотря на большую конкуренцию тут, доходность должна быть удовлетворительной.
Новости про GEICO, как обычно, хорошие. В течение 1984 года эта компания добилась значительного роста бизнеса, а доходность инвестпортфеля оставалась выдающейся. Хотя в конце года результаты андеррайтинга ухудшились, они по-прежнему намного лучше отраслевых. Наша доля в компании на конец года составила 36%. За несколько лет динамика акций GEICO значительно превысила показатели бизнеса, какими бы блестящими они ни были, т.е. балансовая стоимость наших инвестиций в GEICO росла быстрее, чем внутренняя стоимость акций. Я предупреждал, что безоглядный рост не будет вечным. Это произошло в 1984 году, так что балансовая стоимость нашей доли практически не изменилась, а внутренняя существенно возросла. Поскольку на начало 1984 года 27% капитала Berkshire приходилось на GEICO, её неизменная рыночная стоимость повлияла на темпы роста нашей годовой прибыли. Мы не против такого результата: как и во всех инвестициях, ориентируемся только на эффективность бизнеса. Если ожидания верны, рынок в конечном итоге последует за нами.
Все акционеры Berkshire извлекли огромную пользу из талантов Джека Бирна, Билла Снайдера и Лу Симпсона. Акцент на страховании надёжных водителей и домовладельцев — главное и устойчивое конкурентное преимущество GEICO. Это редкий актив, ведь его практически не существует в сфере финансовых услуг (наглядное доказательство: несмотря на превосходное управление, высокая прибыльность так и не была достигнута GEICO во всех сферах деятельности, кроме основной). Конкурентное преимущество, как у GEICO, приводит к необычным выгодам, так что Джек и Билл демонстрируют большое мастерство в реализации этого потенциала.
Большая часть средств, получаемых от страховой деятельности GEICO, предоставляется Лу для инвестирования, который обладает редким сочетанием темперамента и интеллекта, обеспечивая выдающуюся эффективность долгосрочных инвестиций. Работая с рисками ниже среднего, он добился прибыли, которая на сегодня является самой высокой в отрасли. Я приветствую таланты этих выдающихся менеджеров.
Ошибки при резервировании убытков
Любой акционер страховой должен иметь представление о слабостях, присущих отчётам о доходах в этой отрасли. Фил Грэм, в то время издатель The Washington Post, охарактеризовал газету, как «черновой вариант истории». К сожалению, финансовые отчёты страховщиков тоже дают в лучшем случае только приблизительное представление о доходах и финансовом состоянии.
Основная проблема в определении затрат. Большая часть расходов возникает в результате убытков по страховым случаям, многие из которых должны быть отнесены на счёт выручки текущего года. Иногда о масштабах этих убытков и даже об их существовании неизвестно десятилетиями.
Расходы на возмещение убытков, отражённые в текущем отчёте о прибылях и убытках, представляют собой: (1) убытки, произошедшие и оплаченные в течение года; (2) оценки убытков, о которых сообщили страховщику в течение года, но их ещё предстоит урегулировать; (3) годовые убытки, о точности которых страховщик ещё не знает (называемые «IBNR»); и (4) эффект пересмотра аналогичных оценок для пунктов (2) и (3), сделанных в прошлые годы.
Такие изменения могут быть отложены надолго, но в конечном итоге любая оценка, искажающая доход за год X, должна быть скорректирована, независимо от того, относится ли это к году X+1 или X+10. Это означает, что прибыль в год корректировки также будет указана неверно. Например, предположим, в 1979 году один из наших страхователей получил травму, а мы заложили выплату компенсации $10.000. В том году мы бы отразили в ОПУ предполагаемую стоимость убытка $10.000 и, соответственно, создали бы в балансе резерв для покрытия обязательств на эту же сумму. Если бы погасили претензию в 1984 году при цене $100.000, то списали бы прибыль на потери $90.000, хотя на самом деле это расходы 1979 года. И, если бы в 1979 году этот вид бизнеса был нашим единственным занятием, мы бы очень сильно обманули себя относительно затрат, а вас — относительно прибыли.
Обязательное использование оценок при составлении цифр, которые в такой обманчиво точной форме отражаются в отчётах о прибылях и убытках компаний, означает, что какая-нибудь ошибка обязательно просочится, независимо от того, насколько честными были намерения руководства. В попытке свести ошибки к минимуму большинство страховщиков используют статистические методы для корректировки тысяч индивидуальных оценок убытков (называемых резервами на случай непредвиденных обстоятельств), которые содержат исходные данные для оценки совокупных обязательств. Дополнительные резервы, созданные в результате этих корректировок, обозначаются как «основные», «разрабатываемые» или «дополнительные». Целью корректировок должна быть общая сумма компенсаций возможных потерь, которая с вероятностью 50/50 может оказаться либо слегка завышенной, либо слегка заниженной до момента, когда все убытки, возникшие до даты составления финотчёта, будут в конечном итоге оплачены.
Мы создали в Berkshire дополнительные резервы, которые в последние годы были недостаточными. Важно, чтобы вы понимали масштаб и сами убедились, насколько неточен этот процесс, чтобы с осторожностью относиться к нашим текущим и будущим показателям.
В следующей таблице приведены обычные результаты страхового андеррайтинга и расчёты на год позже по принципу «если бы знали тогда, что знаем сейчас». Уточню «кажется, что мы знаем сейчас», потому что скорректированные цифры по-прежнему включают много оценок потерь, произошедших в прежние годы. Однако многие претензии, предъявленные в предыдущие годы, были урегулированы, так что оценка на год позже содержит меньше предположений:
Вот пояснение к самым последним цифрам: заявленный убыток $45,4 млн. от андеррайтинга до налогообложения за 1984 год состоит из $27,6 млн., которые мы потеряли в 1984 году, плюс корректировка убытка $17,8 млн. за 1983 год. Можно увидеть из анализа таблицы, что мои ошибки были очень грубыми и показывали более оптимистичную картину, чем это было на самом деле.
Всё это вызывает огорчение, потому что (1) мне нравится, когда вы можете полностью положиться на мои слова; (2) наши страховые менеджеры, несомненно, действовали бы с меньшей поспешностью, если бы понимали весь масштаб убытков; и (3) мы заплатили подоходный налог, рассчитанный с завышенных доходов, тем самым отдав правительству лишнее (эти переплаты в конечном итоге вернутся, но из-за длительной задержки не получим проценты с переплаченных сумм).
Поскольку бизнес ориентирован на страхование от несчастных случаев и перестрахование, у нас возникает больше проблем с оценкой потерь, чем у специализирующихся на имущественном страховании (когда застрахованное вами здание сгорает дотла, вы гораздо быстрее покрываете расходы, чем работодатель, у которого заболел работник-пенсионер, выполнявший работу десятилетиями). Но по-прежнему считаю сделанные ошибки досадными. Мы сильно недооценили растущую тенденцию в судах заставлять платить «богатых», независимо от фактической ситуации и прецедентов. Также недооценили заразительный эффект на жюри присяжных крупных штрафов. В сфере перестрахования, где у нас самый серьёзный опыт недостаточного резервирования, страховые компании клиентов допустили те же ошибки. Поскольку устанавливаем резервы на основе предоставленной ими информации, их ошибки становятся нашими.
Недавно услышал историю, которая идеально применима к проблемам с бухучётом: мужчина поехал за границу, когда ему позвонила сестра и сообщила, что их отец неожиданно умер. Брат физически не мог вернуться на похороны, поэтому попросил сестру позаботиться о погребении, а счёт выслать ему. Вернувшись домой, он получил и незамедлительно оплатил счёт на несколько тысяч долларов. В следующем месяце пришёл ещё один счёт на $15, он оплатил и его. А потом ещё один месяц с повтором. Когда же был предъявлен третий счёт на $15, он позвонил сестре и спросил, что происходит? — О, — сказала она: «Забыла сказать, мы похоронили папу в костюме, взятом напрокат».
Если последние годы вы работали в страховом бизнесе, особенно в перестраховочном, эта история обязательно причинит вам боль. Мы постарались включить все обязательства по «арендованным костюмам» в текущий финотчёт, но прошлые ошибки заставляют подозревать неладное. Увы, продолжу сообщать о глюках, появляющихся каждый год.
Не все ошибки отрасли были невинными, но все — глупыми. Результаты андеррайтинга в последние годы были плохими, поскольку компании проявляли свободу при представлении финотчётности, – тут и всплыли непривлекательные стороны человеческой натуры. Предприятия, которые обанкротились бы, если реально оценивать убытки, часто просто предпочитают придерживаться оптимистичного взгляда на суммы предстоящих выплат. Другие заключали схематозные сделки, чтобы скрыть проблемы.
Оба подхода могут долго «работать», поскольку внешние аудиторы не способны эффективно контролировать отчётность страховых. Если обязательства превышают активы, страховщик обязан добровольно предоставить эту недостоверную информацию. Другими словами, труп должен показать свидетельство о смерти. В соответствии с такой «системой уважения» к смертным, труп иногда оправдывает сомнения.
В обычной отрасли у неплатёжеспособных компаний просто заканчивается кэш, но страхование — другое дело: тут вы можете быть на мели, но с деньгами. Поскольку деньги поступают в момент заключения страхового полиса, а убытки выплачиваются гораздо позже, у неплатёжеспособных страховщиков кэш заканчивается только после обнуления капитала. На самом деле, эти «ходячие мертвецы» часто создают новый бизнес, соглашаясь на любые цены и риски ради сохранения притока наличности. С таким отношением, как у растратчика, проигравшего в азартные игры украденные средства, эти компании надеются на успех в следующем деле, чтобы покрыть все убытки. Даже если случится провал, штраф для менеджеров за недостачу $100 млн. обычно не превышает $1 млн., а, пока убытки растут, они сохраняют свои рабочие места и льготы.
Ошибки конкурентов представляют для нас не только академический интерес. Berkshire страдает от «ходячих мертвецов» и когда они соглашаются на любые цены, и когда их неплатёжеспособность наконец-то выясняется. Через различные государственные гарантийные фонды, которые пополняются взносами всех участников отрасли, Berkshire в конечном итоге компенсирует дефицит, который, как правило, увеличивается из-за лжи в отчётности банкротов.
Существует даже вероятность возникновения каскада проблем. Неплатёжеспособность нескольких крупных контор и последующие оценки государственных гарантийных фондов могут поставить под угрозу слабых, но ранее платёжеспособных страховщиков. Такие опасности можно смягчить, если регулирующие органы будут более эффективно выявлять проблемных и прекращать их деятельность, но прогресс в этом направлении идёт медленно.
Washington Public Power Supply System [Система общественного электроснабжения Вашингтона]
С октября 1983 года по июнь 1984 года страховые дочки Berkshire приобрели большое количество облигаций выпусков 1, 2 и 3 «Системы общественного электроснабжения Вашингтона» («WPPSS»). Это та самая организация, которая 01.07.83 объявила дефолт по облигациям на $2,2 млрд., выпущенным для финансирования строительства ныне заброшенных проектов 4 и 5. Несмотря на существенные различия категорий облигаций, проблемы проектов 4 и 5 серьёзно омрачили проекты 1, 2 и 3. Кроме того, возникло множество проблем, которые могут ослабить кредитную позицию, связанную с гарантиями энергетического управления Бонневиля.
Несмотря на негативные моменты, мы с Чарли оценивали риски в момент покупки облигаций, так что заплаченные нами цены (намного ниже нынешних) с лихвой компенсировались перспективами получения прибыли.
Как вы знаете, мы покупаем ценные бумаги для страховых, основываясь на критериях, которые применяли бы при покупке всего бизнеса. Такой подход не распространён среди профессиональных инвестменеджеров, а многие учёные его презирают. Тем не менее, он сослужил хорошую службу своим последователям (на что учёные отвечают: «Ну, на практике это хорошо, но в теории никогда не сработает»). Проще говоря, если сможем дёшево купить предприятия с удовлетворительной экономической базой, учитывая ценность всего бизнеса в расчёте на акцию, с нами произойдёт что-то хорошее, особенно когда завладеем группой таких ценных бумаг.
Мы применяем этот подход и при покупке облигаций. Сравним стоимость инвестиций $139 млн. в WPPSS на конец года с аналогичным вложением в действующий бизнес. В случае с WPPSS мы зарабатываем $22,7 млн. после уплаты налогов (за счёт выплаченных по облигациям процентов), причём получаем доход наличными. А предприятия с экономическими показателями, близкими к этим, сейчас для нас просто недоступны. Очень мало компаний получают маржу 16,3% после уплаты налогов без привлечения заёмных средств, как мы в WPPSS, а те, что доступны для покупки, продаются с огромными надбавками. В обычной сделке контора с прибылью $22,7 млн. после уплаты налогов (эквивалентна $45 млн. до уплаты) может стоить $250-300 млн. (иногда и больше). За бизнес, который понимаем и которым восхищаемся, с радостью заплатили бы столько, но бессмысленно отдавать вдвое больше за аналог дохода от облигаций WPPSS.
Однако существует незначительный риск, что WPPSS может обнулиться в течение года-двух или что выплата процентов надолго прервётся. Однако, максимум, чего может стоить такой «бизнес» — номинальная стоимость облигаций, которыми владеем, — примерно $205 млн., что всё равно на 48% превышает сумму покупки.
Этот предел потенциального роста является важным минусом. Но следует понимать, что подавляющее большинство предприятий также имеют ограниченный потенциал, если в них постоянно не инвестируют дополнительный капитал. Причина в невозможности большинства предприятий повысить среднюю рентабельность даже в условиях инфляции, хотя когда-то считалось, что она автоматически повышает доходность (Давайте продолжим пример с облигациями: если вы решите «сохранить» годовой доход по 12%-ной облигации, направляя деньги от купонов на покупку ещё большего количества облигаций, этот облигационный «бизнес» будет расти темпом, сопоставимым с большинством предприятий, аналогичным образом реинвестирующих прибыль. Во-первых, 30-летние облигации с нулевым купоном и 12% годовых, приобретённые сегодня за $10 млн., в 2015 году будут стоить $300 млн. Во-вторых, бизнес стоимостью $10 млн., который регулярно зарабатывает 12% на капитал и сохраняет всю прибыль для роста, в 2015 году также будет иметь капитал $300 млн. Как бизнес, так и облигации принесут более $32 млн. в последний год).
Наш подход к покупке облигаций — рассматривать их как «бизнес» с особыми преимуществами и недостатками, что наверняка покажется странным. Однако, многих серьёзных ошибок инвесторов можно было бы избежать, если бы они рассматривали инвестиции в облигации с точки зрения бизнесмена. Например, в 1946 году 20-летние облигации AAA, освобождённые от налогов, торговались с доходностью чуть ниже 1%. По сути, их покупатель получал «бизнес», приносящий около 1% к «балансовой стоимости» (и который не мог заработать ни цента больше).
Если бы инвестор был достаточно грамотным, чтобы мыслить такими категориями — а именно в этом и заключалась суть сделки, — он бы посмеялся над предложением и ушёл. В то же время предприятия с прекрасными перспективами можно было купить по балансовой стоимости или близко к ней, заработав при этом 10%, 12% или 15% после уплаты налогов. Вероятно, ни один бизнес в Америке не переходил из рук в руки в 1946 году по балансовой стоимости, которая, по мнению покупателя, не давала бы ему возможности заработать более 1%. Но инвесторы, привыкшие покупать облигации, целый год охотно вкладывали средства именно на такой основе. Аналогичные, хоть и менее экстремальные условия сохранялись следующие два десятилетия, поскольку покупатели облигаций с радостью заключали контракты на двадцать или тридцать лет на условиях, возмутительно неадекватных стандартам ведения бизнеса.
(В книге Бена Грэхема «Разумный инвестор», которая, на мой взгляд, является лучшей из когда-либо написанных по инвестированию, последний раздел начинается словами: «Инвестирование наиболее разумно, когда оно максимально похоже на бизнес», — а раздел называется «Последнее слово»).
Ещё раз подчеркнём, что, несомненно, в обязательствах WPPSS есть определённый риск, который трудно оценить. Если бы нам с Чарли пришлось провести 50 аналогичных оценок в течение всей жизни, мы бы всё равно ожидали, что решение окажется правильным. Но у нас нет возможности принять 50 или даже 5 таких решений за год. Даже если долгосрочные результаты окажутся хорошими, в любом конкретном году рискуем выглядеть чрезвычайно глупо (вот почему часто пишу «Чарли и я» или «мы»).
У большинства менеджеров очень мало стимулов для принятия разумного, но с некоторой долей вероятности выглядящего идиотским решения. Их личное соотношение выгод и потерь слишком очевидно: если нестандартное решение оказывается удачным, их похлопывают по спине, а если неудачным — получают увольнение (Мы же готовы терпеть неудачу; у леммингов, как у группы, может быть плохой имидж, но ни один отдельный лемминг никогда не получал плохих отзывов в прессе).
У нас другое отношение. Имея 47% акций Berkshire, мы с Чарли не беспокоимся, что нас уволят, и получаем своё вознаграждение как владельцы, а не менеджеры. Таким образом, обращаемся с деньгами Berkshire, как со своими. Это часто приводит нас к нестандартному поведению как в сфере инвестиций, так и в управлении бизнесом.
Мы придерживаемся нестандартных подходов к концентрации инвестиций страховых дочек, в том числе в облигации WPPSS. Такая концентрация имеет смысл только потому, что наш страховой бизнес ведётся с позиции исключительной финансовой устойчивости. Для других страховщиков сопоставимая степень концентрации (или что-то близкое к ней) была бы совершенно неприемлемой. Их позиции по капиталу недостаточно сильны, чтобы выдержать большую ошибку, независимо от того, насколько привлекательной может показаться инвестиционная возможность при анализе вероятностей.
Обладая финансовой мощью, можем владеть крупными пакетами нескольких ценных бумаг, которые тщательно обдумали и купили по привлекательным ценам (Билли Роуз так описал проблему чрезмерного разнообразия: «Если у вас гарем из сорока женщин, Вы никогда не узнаете ни одну из них по-настоящему»). Со временем политика концентрации усилий должна привести к превосходным результатам, хотя они будут снижены из-за нашего большого размера. Если в какой-то год эта политика окажется действительно неудачной, по крайней мере будете знать, что наши деньги вложены на той же основе, что и ваши.
Мы осуществили большую часть инвестиций в WPPSS по другим ценам и при иных обстоятельствах, чем текущие. Если решим изменить позицию, не будем информировать акционеров, пока изменения не завершаться (возможно, пока вы читаете это, мы уже что-то покупаем или продаём).
Покупка и продажа ценных бумаг — конкурентный бизнес, а даже незначительная конкуренция может стоить нам больших денег. Покупки WPPSS иллюстрируют этот принцип. С октября 1983 по июнь 1984 пытались купить все облигации проектов 1, 2 и 3, но приобрели менее 3% бумаг в обращении. Мы столкнулись с другими состоятельными инвесторами, заинтересованными в покупке, поэтому могли бы получить значительно меньшее количество облигаций по более высокой цене (переплата легко могла составить $5 млн.). По этой причине не будем комментировать сделки с ценными бумагами — ни прессе, ни акционерам, ни кому-либо ещё — за исключением случаев, когда этого требует закон.
И последнее замечание относительно WPPSS: чаще всего мы не одобряем покупку долгосрочных облигаций и в последние годы покупали их очень мало. Это потому, что облигации так же надёжны, как доллар, а его долгосрочные перспективы рассматриваем как мрачные. Считаем, что впереди нас ждёт существенная инфляция, хотя понятия не имеем, каким окажется её средний уровень. Более того, существует небольшая, но не ничтожная вероятность стремительного роста цен.
Такая возможность покажется абсурдной, учитывая, что инфляция снизилась, но нынешняя налогово-бюджетная политика, характеризующаяся огромным дефицитом, является чрезвычайно опасной и её трудно изменить (до сих пор большинство политиков обеих партий следовали совету Чарли Брауна: «Нет такой серьёзной проблемы, от которой нельзя убежать»). Без обращения вспять высоких темпов роста инфляцию можно отсрочить (возможно, надолго), но не избежать. Если материализуются высокие ставки, они повлекут за собой возможность стремительного роста.
Хотя выбирать между облигациями и акциями не так уж и сложно, когда годовая инфляция находится в диапазоне 5-10%, гиперинфляция — совсем другое дело. В таких обстоятельствах диверсифицированный портфель акций почти наверняка понесёт огромные потери, но облигации, которые уже находятся в обращении, пострадают ещё сильнее. Таким образом, портфель, состоящий исключительно из облигаций, сопряжён с небольшим, но неприемлемым риском «уничтожения». Только когда покупка облигаций будет казаться наиболее выгодной, чем другие возможности, будем в ней участвовать. Эти случаи, скорее всего, будут немногочисленными и разрозненными.
Дивидендная политика
Дивидендная политика часто доводится до сведения акционеров, но редко объясняется. Компания может сказать что-то вроде: «Наша цель — выплачивать 40%- 50% прибыли и увеличивать дивиденды темпами, по крайней мере, равными росту индекса потребительских цен». И всё — анализа, почему именно эта политика наилучшая, не будет. Тем не менее, распределение капитала имеет решающее значение для управления бизнесом и инвестициями. Считаем, что менеджерам и владельцам следует хорошенько продумать обстоятельства, когда следует удерживать прибыль и на что она должна быть распределена.
Первое, что нужно понять, — не все доходы одинаковы. Во многих компаниях, особенно имеющих высокое соотношение активов и прибыли, инфляция приводит к тому, что часть или все заявленные доходы становятся фиктивными. Суррогатная часть – давайте назовём эти доходы «ограниченными» — не может быть распределена в виде дивидендов, если бизнес хочет сохранить своё положение. Если бы эти доходы были выплачены, компания потеряла бы позиции в одной из следующих областей: способности поддерживать объём продаж на единицу продукции, долгосрочного конкурентного преимущества, финансовой устойчивости. Независимо от того, насколько консервативен коэффициент выплат, контора, которая последовательно распределяет ограниченную прибыль, обречена на банкротство, если не привлечёт капитал иным образом.
Ограниченные доходы редко оказываются бесполезными для владельцев, но их часто приходится снижать. По сути, они привлекаются, независимо от того, насколько слаб потенциал бизнеса (Такая ситуация удержания, какой бы непривлекательной она ни была, невольно передана в удивительно ироничной форме [энергетической и коммунальной] компанией Consolidated Edison десять лет назад. В то время карательная политика регулирования была основным фактором, из-за которого её акции продавались по 1/4 балансовой стоимости, т.е. доллар прибыли, удерживаемый для реинвестирования, превращался всего в 25 центов рыночной стоимости.
Но, несмотря на процесс превращения золота в свинец, большая часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Между тем на строительных площадках по всему Нью-Йорк вывески с гордостью провозглашали корпоративный слоган: «Долбить дно должны мы»).
Ограниченный доход необязательно должен касаться только дивидендов. Давайте обратимся к гораздо более ценному варианту — неограниченным доходам. Они могут с равной вероятностью быть сохранены или распределены. По нашему мнению, руководство должно всегда выбирать курс, наиболее выгодный владельцам бизнеса.
Этот принцип не является общепринятым. По ряду причин менеджерам нравится удерживать неограниченную, легко распределяемую прибыль от акционеров — для расширения корпоративной империи, для роста личного положения, обеспечивающего исключительный финансовый комфорт, и т.д. Но мы считаем, что есть всего одна веская причина для удержания — если существует разумная перспектива (предпочтительно подтверждённая историческими данными или вдумчивым анализом будущего), что на каждый удерживаемый доллар владельцы получат по крайней мере $1 рыночной стоимости. Это произойдёт, только если удерживаемый капитал принесёт дополнительный доход, равный или превышающий тот, который обычно доступен инвесторам.
Для иллюстрации давайте предположим, что инвестор владеет безрисковой бессрочной облигацией с доходностью 10% годовых и одной очень необычной особенностью: каждый год он может либо получить 10% наличными, либо реинвестировать их в другие 10%-ые облигации на идентичных условиях, и так до бесконечности. Если в какой-то конкретный год преобладающая процентная ставка по долгосрочным безрисковым облигациям составляет 5%, было бы глупо конвертировать купон в наличные, поскольку 10%-ые облигации стоили бы значительно больше 100 центов за доллар. При таких обстоятельствах инвестор, желающий получить наличные, должен купить на них дополнительные облигации и затем немедленно их продать, — тогда он получит больше кэша, чем при обналичивании купона. Предполагая, что все облигации принадлежат рациональным инвесторам, никто не стал бы брать наличные в эпоху 5%-ых ставок, даже если держатели облигаций нуждаются в деньгах для жизни.
Однако, если бы процентные ставки составляли 15%, ни один разумный инвестор не захотел бы вкладываться под 10%. Вместо этого он предпочёл бы конвертировать купон в наличные, даже если бы вообще в них не нуждался. Противоположный вариант – реинвестирование купона — дал бы инвестору намного меньше: если ему понадобятся 10%-ые облигации, он может просто взять полученные деньги и купить их на бирже с большой скидкой.
Аналогичный гипотетический анализ подходит всем владельцам, когда они решают, должна ли неограниченная прибыль быть сохранена или выплачена. Конечно, анализ намного сложнее и может привести к ошибкам, поскольку ставка, получаемая от реинвестированной прибыли, не является договорной величиной, как в нашем случае с облигациями, а скорее колеблется. Владельцы должны всегда предполагать, какой будет средняя ставка в среднесрочной перспективе. Однако, как только сделаете обоснованное предположение, анализ тут же упростится: доходы следует реинвестировать, если они принесут высокую прибыль, и выплачены, если прибыль будет низкой.
Многие менеджеры рассуждают именно так, когда дочерние компании распределяют прибыль материнской. На этом уровне у них нет проблем с мышлением, как у разумных владельцев. Но при выплатах на уровне материнской компании менеджерам почему-то бывает трудно поставить себя на место акционеров.
При таком шизоидном подходе гендиректор компании с несколькими подразделениями будет инструктировать дочку A, чью прибыль можно реинвестировать под 5%, чтобы она вложила всё в дочку B, доходность которой ожидается под 15%. Клятва гендиректора в бизнес-школе не допускает меньшего поведения. Но, если его собственный долгосрочный доход от прироста капитала составляет 5%, а рыночные ставки — 10%, он, скорее всего, будет навязывать акционерам материнской компании дивидендную политику, которая просто соответствует какой-то исторической или общеотраслевой схеме выплат.
Кроме того, он будет ожидать, что подчинённые предоставят ему полный отчёт, почему прибыль имеет смысл удерживать, а не распределять. Но фиг когда он покажет владельцам аналогичный анализ по всей компании.
При принятии решения акционерам не следует просто сравнивать прибыль за последние годы с капиталом, поскольку эта взаимосвязь может быть искажена из-за происходившего в основном бизнесе. В период инфляции основной бизнес, характеризующийся исключительной экономичностью, может использовать небольшие объёмы дополнительного капитала при очень высоких показателях доходности (как обсуждалось в разделе прошлогоднего отчёта, посвящённом деловой репутации). Но, если он не демонстрируют стремительный рост на единицу продукции, компания по определению будет генерировать избыточные денежные средства. Если компания вкладывает большую часть этих денег в другие предприятия, приносящие низкую прибыль, общая рентабельность, тем не менее, может казаться отличной из-за экстраординарной прибыли основного бизнеса.
Ситуация аналогична соревнованиям по гольфу среди профессионалов: даже если все любители — безнадёжные бездельники, результат команды будет достойным уважения, благодаря доминирующим навыкам профессионала.
Многие корпорации, стабильно демонстрирующие хорошую прибыль как на собственный, так и на общий прирост капитала, на самом деле используют значительную часть своей нераспределённой прибыли на экономически непривлекательной, даже катастрофической основе. Однако их замечательные основные предприятия, доходы от которых растут с каждым годом, маскируют повторяющиеся неудачи распределения капитала в других местах (обычно связанные с дорогими покупками предприятий, имеющих посредственную экономику). Виновные менеджеры периодически отчитываются о сделанных выводах из последнего разочарования, а затем снова ищут уроки на будущее (неудача, похоже, вскружила им голову).
В таких случаях акционерам было бы гораздо выгоднее, если бы прибыль сохранялась только для расширения высокодоходного бизнеса, а остаток выплачивался в виде дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое повышает интерес владельцев к исключительному бизнесу, но при этом избавляет их от участия в некачественном). Руководители высокодоходных предприятий, которые постоянно вкладывают деньги в компании с низкой доходностью, должны нести ответственность, независимо от того, насколько прибыльным является предприятие в целом.
Ничто в этом обсуждении не является аргументом в пользу дивидендов, увеличивающихся из квартала в квартал с каждым изменением прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры публичных корпораций по понятным причинам предпочитают, чтобы дивиденды были постоянными и предсказуемыми. Таким образом, выплаты должны отражать долгосрочные ожидания как в отношении прибыли, так и в отношении прироста капитала. Поскольку долгосрочные корпоративные перспективы меняются редко, структура дивидендов не должна меняться чаще. Если прибыль была неразумно удержана, вполне вероятно, что и менеджеры тоже были неразумно удержаны.
Давайте обратимся к Berkshire Hathaway и рассмотрим, как эти принципы применимы к ней. Исторически сложилось, что прибыльность Berkshire значительно превышала общерыночные показатели, тем самым создавая более одного доллара рыночной стоимости на каждый удержанный доллар. При таких обстоятельствах любое распределение противоречило бы интересам всех акционеров.
На самом деле первые годы могли обернуться катастрофой, как вы увидите из обзора нашей начальной позиции. В то время мы с Чарли контролировали и управляли тремя компаниями (теперь они объединены в одну): Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company Inc. и Blue Chip Stamps. Blue Chip платила небольшие дивиденды, а вот Berkshire и DRC никогда ничего не платили. Если бы вместо этого компании пустили всё на дивиденды, у нас бы сейчас вообще не было прибыли, а возможно, и капитала. Каждая изначально специализировалась на одном бизнесе: (1) текстиль — Berkshire; (2) универмаги — Diversified; и (3) торговля марками — Blue Chip. Эти предприятия (следует отметить, что они были тщательно отобраны вашими председателем и вице-президентом), соответственно, (1) выжили, но почти ничего не заработали, (2) уменьшились в размерах, понеся большие убытки, и (3) объём продаж сократился до 5% от первоначального (кто сказал, что «вы не можете потерять их все»?).
Только вложив имеющиеся средства в гораздо более эффективные компании, мы смогли преодолеть провал (это похоже на преодоление напрасно растраченной молодости). Очевидно, диверсификация сослужила нам хорошую службу.
Рассчитываем её продолжить, одновременно поддерживая рост текущих операций, хотя, как уже отмечали, наши доходы от этих усилий, несомненно, будут ниже исторических показателей. Но до тех пор, пока предполагаемая доходность превышает норму получения $1 рыночной стоимости на каждый удержанный доллар, продолжим удерживать всю прибыль. Если наша оценка будущей доходности упадёт ниже этого уровня, распределим всю прибыль, так как она не может быть эффективно использована. При вынесении такого решения будем учитывать как наши исторические данные, так и перспективы. Поскольку годовые результаты по своей сути изменчивы, считаем, что для оценки исторических показателей целесообразно использовать скользящее среднее значение за пять лет.
В настоящее время планируем использовать нераспределённую прибыль для дальнейшего увеличения капитала страховых. Большинство конкурентов находятся в тяжёлом положении и неохотно идут на существенное расширение. Тем не менее, значительный прирост премий неизбежен, поскольку убытки в промышленности составят более $15 млрд. в 1985 году по сравнению с $5 млрд. в 1983 году. Эти обстоятельства могут обеспечить нам значительный рост бизнеса. Конечно, прогноз не является бесспорным, но перспективы гораздо лучше, чем были в течение многих лет.
Прочее
Я каждый год размещаю небольшое объявление «разыскивается бизнес». В 1984 году Джон Лумис, один из наших особо бдительных акционеров, создал компанию, которая соответствовала всем требованиям. Мы сразу же взялись за эту идею и только случайное осложнение помешало заключению сделки. Поскольку объявление пользуется спросом, повторю его в точности. Мы предпочитаем:
(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $5 млн.),
(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),
(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,
(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),
(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),
(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).
Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут. Предпочтительна покупка наличными, но возможен и обмен акциями. Также приглашаем потенциальных продавцов ознакомиться с нашей репутацией, связавшись с теми, кто уже сотрудничал с Berkshire. Для хорошего бизнеса и правильных людей мы – прекрасный дом.
***
Рекордные 97,2% акционеров приняли участие в благотворительной программе Berkshire в 1984 году. Общая сумма взносов составила $3.179.000, а получателями стали 1.519 благотворительных организаций. Наши материалы для ежегодного собрания позволят вам выразить мнение об этой программе — следует ли её продолжать, и, если да, на каком уровне в расчёте на акцию. (Возможно, вам будет интересно, что нам не удалось найти прецедента голосования, на котором руководство интересовалось бы мнением акционеров о корпоративной политике, связанной с владельцами. Менеджеры, которые верят в капитализм, похоже, не спешат высказывать своё мнение. Лучше сразу доверяйте капиталистам).
Настоятельно рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы взносов. Если захотите поучаствовать, настоятельно рекомендуем убедиться, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.
***
Ежегодная встреча акционеров состоится 21 мая 1985 года в Омахе, и надеемся, вы все придёте. Многие ежегодные собрания являются пустой тратой времени, потому что руководство неохотно соглашается обсуждать вопросы, касающиеся сути бизнеса. Или непродуктивная сессия происходит по вине участников-акционеров, которые больше озабочены собственным выступлением на сцене, чем делами корпорации. То, что должно быть площадкой для деловых дискуссий, становится сценой театральных постановок, выражения недовольства и пропаганды проблем (выгодная сделка: за одну акцию вы сможете поделиться с заинтересованной аудиторией идеями, как надо управлять миром). В таких условиях качество встречи ухудшается, поскольку выходки тех, кто интересуется собой, препятствуют посещению тех, кто заинтересован в бизнесе.
Собрания Berkshire — совсем другая история. Число акционеров, посещающих их, с каждым годом растёт, и мы ни разу не сталкивались с глупыми вопросами или комментариями, вызванными эгоизмом.
Вместо этого получаем множество вдумчивых вопросов. Поскольку ежегодное собрание — самое подходящее время для этого, мы с Чарли с радостью ответим на все вопросы, сколько бы времени это ни заняло (помните, мы не можем отвечать весь год на письма и телефонные звонки, — это было бы неэффективное использование времени руководства компанией с 3.000 акционеров). Единственные деловые вопросы, которые не обсуждаем, — ответ по которым может принести реальные убытки. Главным примером служат сделки с ценными бумагами.
На этих страницах мы всегда хвастались качеством партнёров-акционеров. Приходите на ежегодное собрание и поймёте почему. Приезжим следует запланировать остановку в Nebraska Furniture Mart. Совершив там несколько покупок, вы сэкономите гораздо больше, чем потратите на поездку, а заодно получите удовольствие.
25 февраля 1985
Председатель правления
Уоррен Э. Баффет
Последующие события: 18 марта, через неделю после отправки отчёта в типографию, но незадолго до начала печати и рассылки, мы договорились о покупке трёх миллионов акций Capital Cities Communications Inc. по $172,50 за акцию. Наша покупка зависит от приобретения American Broadcasting Companies Inc. компанией Capital Cities и будет закрыта после завершения этой сделки, вероятно, в конце 1985-го. Мы неоднократно восхищались руководством Capital Cities, возглавляемым Томом Мёрфи и Дэном Берком. Проще говоря, они лучшие как по возможностям, так и по честности. В следующем отчёте расскажем больше.
Письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 25.02.1985 by Алексей
Спасибо)