Письмо от 27.02.1981 тут. Послание пятое – письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 26.02.1982 по итогам 1981-го, когда ставка ФРС была на пике.

Письмо Баффета 26.02.82

Операционная прибыль $39,7 млн. в 1981-м году составила 15,2% на капитал (при оценке ценных бумаг по себестоимости) по сравнению с 17,8% в 1980-м году. А новый план, позволяющий акционерам делать благотворительные взносы (подробности позже), в 1981-м году сократил прибыль примерно на $900.000. Собираемся его продолжать при приемлемом корпоративном налогообложении, которого не было в 1980-м году, в результате чего запуск отложили.

Доходы от инвестиций с неконтрольной долей владения

В отчёте за 1980 год мы подробно обсудили концепцию дохода от неконтролируемого владения, то есть доли Berkshire в нераспределённых прибылях компаний, которые не контролируем и на которые не оказываем существенного влияния (с радостью предоставим копии того обсуждения и любых других материалов). Эти нераспределённые доходы вообще не включены в операционную прибыль Berkshire. Однако убеждены, в совокупности эта нераспределенная и, следовательно, неучтённая прибыль будет преобразована в ощутимую ценность, как будто бы эту прибыль получали и удерживали наши дочки.

Знаем, такая конвертация доходов от неконтролируемого владения в соответствующий прирост капитала Berkshire будет крайне неравномерной по времени: рыночная стоимость достаточно хорошо отражает стоимость бизнеса на длительном промежутке времени, а вот в течение конкретного года соотношение может резко меняться. Рыночное признание нераспределёнки будет осуществляться компаниями неравномерно. Оно будет удручающе низким или отрицательным, когда прибыль используют непроизводительно, и намного больше, чем нераспределённая прибыль в пересчёте на доллар, когда бизнесы достигнут высокой доходности за счёт увеличенного капитала. Если группа неконтролируемых компаний выбрана для инвестиций правильно, то суммарный результат должен быть вполне удовлетворительным.

В целом наши неконтролируемые бизнес-интересы имеют более благоприятные характеристики, чем контролируемые. Это понятно, поскольку выбор был гораздо шире. Небольшие доли исключительно хороших бизнесов обычно доступны на биржах по разумным ценам, а вот предприятия продают целиком очень редко, и то почти всегда по завышенным.

Общее правило при приобретении активов

Как показывает история, нас устраивают и полное владение, и небольшие доли бизнесов в виде ликвидных ценных бумаг. И мы постоянно ищем способы привлечения крупных сумм (стараясь избегать мелких обязательств – «Если что-то не стоит делать вообще, то не стоит делать хорошо».) Действительно, ликвидность наших страховых и торговых компаний требует крупных инвестиций в ценные бумаги.

Наши решения о приобретении направлены на максимизацию реальной выгоды, а не максимизацию управленческого контроля и отчётных показателей (в долгосрочной перспективе руководители, ставящие во главу угла внешний вид отчётности, а не экономическую сущность, не достигнут ни того, ни другого).

Независимо от того, как это повлияет на прибыль, о которой можно сразу же сообщить, мы предпочли бы купить 10% «Чудесного бизнеса T» по цене X за акцию, чем 100% T по 2X за акцию. А вот большинство инвестменеджеров предпочитают как раз обратное и у них нет проблем с обоснованиями. Существуют три причины, о которых обычно не говорят, но которые по отдельности или в сочетании непосредственно влияют на решения о крупных поглощениях:

(1) Бизнес-лидеры стремятся получить удовольствие от повышенной активности и сложных задач. А вот корпоративный пульс Berkshire всегда стабилен, даже в момент предстоящего приобретения.

(2) Большинство организаций главным образом ориентируется на размер, а не на что-то другое (спросите менеджера, какое место в списке Fortune 500 занимает его корпорация, и он точно назовёт номер в рейтинге по объёму продаж, при этом вообще не имея представления о рейтинге по прибыльности).

(3) Многие руководители, по-видимому, в детстве были слишком увлечены сказкой, в которой прекрасный принц освобождается из тела жабы, благодаря поцелую прекрасной принцессы. Вот и они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса для компании T.

Если бы не радужный взгляд, зачем ещё акционерам компании А хотеть приобрести долю в T по цене, в два раза превышающей стоимость поглощения? Другими словами, всегда можно купить жаб по текущей цене. Если же инвесторы вместо этого будут отдавать деньги принцессам, которые хотят заплатить двойную цену за поцелуй жабы, лучше сразу использовать динамит. Мы видели очень много поцелуев, но очень мало чудес. Тем не менее, многие принцессы-менеджеры сохраняют безмятежную уверенность в эффективности своих поцелуев, – даже когда их корпоративные дворы по колено заполнили бесчувственные жабы.

Справедливости ради должны признать, что некоторые приобретения были впечатляющими, причём выделяются две категории.

К первой относятся компании, которые намеренно или случайно приобрели предприятия, очень хорошо адаптированные к инфляции. Такой привилегированный бизнес должен обладать (1) способностью довольно легко повышать цены (даже если спрос не меняется, а производственные мощности задействованы не полностью), не опасаясь существенной потери доли рынка или эффективности производства единицы продукции, и (2) способностью приспособиться к значительному увеличению объёма бизнеса в долларах (часто вызванному скорее инфляцией, чем реальным экономическим ростом) при незначительных дополнительных инвестициях в капитал. Обычные менеджеры, сосредоточившиеся именно на таких приобретениях, добились отличных результатов за последние десятилетия. Однако, очень мало предприятий обладает сразу двумя характеристиками, а конкуренция за их покупку обострилась так, что может привести к саморазрушению.

Вторая категория включает суперзвёздных менеджеров – мужчин, способных распознать редкого принца, замаскированного под жабу, и обладающих способностями, позволяющими избавиться им от маскировки. Мы приветствуем таких директоров, как Бен Хайнеман из Northwest Industries, Генри Синглтон из Teledyne и особенно Том Мёрфи из Capital Cities Communications (настоящий управленческий «гений», чьи усилия по привлечению клиентов были сосредоточены в категории 1 и чьи операционные таланты также делают его лидером категории 2).

Благодаря накопленному опыту, мы признаём сложности их достижений (за последние годы эти лидеры заключили очень мало сделок и часто считали, что выкуп собственных акций – наиболее разумное использование капитала).

Ваш председатель, к сожалению, не соответствует категории 2. И, несмотря на достаточно хорошее понимание экономических факторов, обусловливающих концентрацию в категории 1, наша фактическая деятельность по приобретению была спорадической и неадекватной. Проповедь оказалась лучше поступков (мы пренебрегли принципом Ноя: предсказание дождя не имеет значения, а вот постройка ковчега приоритетна).

Время от времени мы пытались покупать жаб по бросовым ценам, и результаты описаны в предыдущих отчётах. Очевидно, планы провалились. У нас неплохо получилось с парой принцев – но они и были ими до нас: по крайней мере, наши поцелуи не превратили их в жаб. И, наконец, иногда удавалось приобретать доли в легко узнаваемых принцах по жабьим ценам.

Цели приобретений Berkshire

Мы продолжим покупать по разумным ценам, даже если будущее приобретаемого предприятия будет развиваться, как в прошлом. Вполне можем заплатить высокую цену за Бизнес категории 1, если будем уверены в том, что получим. Но обычно мы не платим много за ужин, потому что приходим со своим.

В 1981 году были близки к совершению крупной покупки бизнеса и менеджера, которые нам очень понравились. Однако затребованная цена, с учётом альтернативного использования средств, оставила бы нас в худшем положении, чем до покупки. Империя стала бы больше, но граждане – беднее.

Несмотря на неудачу в 1981 году, мы продолжим покупать 100% интересных предприятий. Кроме того, ожидаем, что нам будут предлагать крупное партнёрство без права голоса. Мы приветствуем такие предложения, ведь мы, как солидный младший партнёр, достигнем хороших результатов, способствуя достижению долгосрочных целей нынешних владельцев и менеджеров.

В настоящее время считаем, что легче всего получить прибыль, приобретая на бирже акции компаний с отличными бизнес-франшизами и компетентным, честным руководством. Не рассчитываем ими управлять, но хотим получать достойный финрезультат.

Ожидаем, что нераспределённая прибыль таких компаний обязательно конвертируется в доход (облагаемый налогом по мере реализации) для Berkshire и её акционеров. Если же этого не случится, значит, мы ошиблись с (1) руководством, (2) прогнозом роста бизнеса или (3) уплаченной ценой.

Мы совершили множество подобных ошибок – как при покупке неконтролирующих, так и контрольных долей. Категория «(2) – ошибки в расчётах будущего бизнеса» самая частая. Конечно, необходимо углубиться в историю, чтобы найти такие же ошибки, повторенные два-три месяца назад. Например, в прошлом году ваш председатель высказал мнение о радужном будущем алюминиевого бизнеса: с тех пор оно немного изменилось, примерно на 180 градусов.

Однако по личным и объективным причинам нам, как правило, удаётся исправлять ошибки гораздо быстрее с неконтрольными долями, чем в дочках. Отсутствие контроля в итоге часто оборачивается плюсом.

Как упоминали в прошлом году, величина доходов от «владения» выросла так, что их общая сумма превышает операционные доходы. Ожидаем, что ситуация сохранится, особенно выделяются GEICO, General Foods, R.J. Reynolds Industries и The Washington Post. В 1982 году общая сумма, вероятно, превысит $35 млн. Правила бухучёта полностью игнорируют эти нераспределённые доходы, тем самым занижая нашу годовую рентабельность капитала и любого другого показателя.

Долгосрочные результаты

При оценке долгосрочных показателей акции наших страховых дочек оцениваются по рыночной стоимости с учётом налогов, которые пришлось бы уплатить при фактической реализации нереализованной прибыли. Незарегистрированные доходы от владения активами будут нерегулярно, но неизбежно увеличивать наш капитал. До сегодняшнего дня так оно и было.

Ещё более точный расчёт эффективности включал бы оценку рыночных цен на облигации и акции, не связанные со страхованием. Однако бухучёт по стандартам GAAP не предусматривает такой процедуры, а уточнение незначительно изменит результаты. Если разница станет существенной, как в большинстве крупных страховых, мы обязательно сообщим об её влиянии.

В соответствии с GAAP, за семнадцать лет работы нынешнего руководства балансовая стоимость увеличилась с $19,46 за акцию до $526,02, или на 21,1% в годовом исчислении. Весьма вероятно, что в последующие годы доходность будет снижаться. Однако надеемся, что она всё равно будет значительно выше нормы прибыли, достигнутой среднестатистической крупной американской корпорацией.

Более половины прироста капитала Berkshire за 1981 год – результат GEICO Corporation. В целом, прибыль от ценных бумаг в течение года значительно превысила прирост стоимости бизнеса. Хотя такие колебания рынка не всегда будут приятными.

В прошлых отчётах мы объясняли, как инфляция привела к тому, что наши, казалось бы, удовлетворительные долгосрочные показатели оказались иллюзорными результатами для владельцев.

Приветствуем усилия председателя ФРС Волкера и отмечаем, что в настоящее время индексы цен растут более умеренно. Тем не менее, наши взгляды на долгосрочные инфляционные тенденции остаются такими же негативными. Как и в случае с девственностью, стабильный уровень инфляции, по-видимому, можно поддерживать, но не восстанавливать.

Несмотря на первостепенную важность роста цен в инвестиционном уравнении, мы не будем повторять полное изложение наших взглядов: инфляция сама по себе достаточное наказание (мазохисты могут ознакомиться с предыдущими обсуждениями). Но из-за неумолимого обесценивания валюты наши усилия по-прежнему будут гораздо эффективнее способствовать наполнению вашего кошелька, чем желудка.

Капитал с добавленной стоимостью

Увы, должны ещё больше умерить энтузиазм по поводу нашей долгосрочной нормы прибыли. Экономическое обоснование инвестиций в акционерный капитал заключается в том, что в совокупности дополнительный доход, превышающий доходность пассивных инвестиций – процентов по ценным бумагам с фиксированным доходом, – будет получен за счёт использования управленческих и предпринимательских навыков в сочетании с этим капиталом. Кроме того, инвестиции в акции связаны с бо́льшим риском, чем с пассивными формами инвестирования, и «имеют право» на более высокие доходности. Бонус за «добавленную стоимость» кажется естественным и несомненным, но так ли это?

Несколько десятилетий назад рентабельность капитала всего 10% делала бизнес «хорошим», то есть инвестированный в него доллар оценивался рынком более чем в сто центов. Поскольку доходность долгосрочных облигаций, облагаемых налогом, составляет 5%, а освобождённых от налогов, – 3%, бизнес-операция, которая могла бы принести +10% к капиталу, явно была интересна инвесторам. Это имело смысл, даже с учётом налогов на дивиденды и на прирост капитала, уменьшающих заработанные корпорацией 10% до 6–8% в руках индивидуального инвестора.

Рынки признали эту истину. В тот период американский бизнес зарабатывал в среднем около 11% на капитал, а акции продавались по ценам, намного превышающих этот капитал (балансовую стоимость), в среднем более 150 центов на доллар. Большинство предприятий были «хорошими», потому что получали больше, чем доходность долгосрочных пассивных денег. В совокупности инвестиции приносили существенную добавленную стоимость.

Те времена прошли, но извлечённые уроки трудно переоценить. Инвесторы и менеджеры должны ориентироваться на будущее, но их память и нервная система часто привязаны к прошлому. Инвесторам гораздо проще использовать исторические соотношения прибыли и убытка, а менеджерам – исторические критерии оценки бизнеса, чем ежедневно пересматривать предпосылки. Когда изменения происходят медленно, постоянное переосмысление на самом деле нежелательно: это мало что даёт и замедляет время реакции. Но, когда изменения масштабны, вчерашние предположения можно сохранить только ценой больших затрат. А темпы экономических перемен стали просто захватывающими.

За прошедший год доходность долгосрочных налогооблагаемых облигаций превысила 16%, а освобождённых от налогов – 14%. Общая прибыль от такого освобождения, конечно же, идёт в карман владельца. Между тем американский бизнес находится на подъёме, хотя рентабельность капитала составляет всего 14%. И эти 14% точно будут уменьшены налогами, прежде чем смогут быть переведены владельцем в банк. Степень такого сокращения зависит от дивидендной политики корпорации и налоговых ставок, применимых к инвестору.

Таким образом, при процентных ставках по пассивным инвестициям на уровне 1981 года типичный американский бизнес больше не стоит для частных владельцев ста центов за доллар (если бизнес принадлежит пенсионным фондам или другим не облагаемым налогом организациям, арифметика, хоть и остаётся неутешительной, существенно меняется к лучшему). Предположим, что инвестор облагается налогом 50%: если типичная компания выплачивает всю прибыль, доход, возвращаемый инвестору, будет эквивалентен доходу от 7%-ой облигации, освобождённой от налогов. И если условия сохранятся – т.е. вся прибыль будет выплачена, а рентабельность капитала останется 14%, – то 7%-ый эквивалент, освобожденный от налогов, будет так же заморожен, как и купон по облигации, которая легко может стоить и пятьдесят центов за доллар.

С другой стороны, если сохранить всю прибыль и рентабельность капитала на прежнем уровне, бизнес будет расти на 14% в год. Если соотношение прибыли и убытка останется неизменным, цена наших обычных акций также будет расти на 14% в год, но эти 14% ещё не лежат в кармане акционера. Для этого потребуется уплатить налог на прирост капитала, который сейчас составляет 20%. Конечно, такая чистая прибыль ниже, чем существующая в настоящее время ставка после уплаты налогов.

До тех пор, пока ставки по пассивным активам не снизятся, компании, добивающиеся увеличения прибыли на акцию на 14% в год при отсутствии выплат дивидендов, являются балластом для своих индивидуальных акционеров. Доходность от пассивного капитала [облигаций и депозитов] превышает доходность от активного [акций]. Это неприятный факт как для инвесторов, так и менеджеров, и, следовательно, они наверняка захотят его проигнорировать, но факты не исчезают, потому что неприятны или просты для игнора.

В настоящее время американские компании выплачивают акционерам значительную часть прибыли и, таким образом, являются экономически «плохими» предприятиями, приносящими индивидуальным инвесторам меньше прибыли после уплаты налогов, чем освобожденная от налогов нераспределёнка. Конечно, некоторые высокодоходные предприятия по-прежнему привлекательны даже в нынешних условиях, но в совокупности американский акционерный капитал не создаёт дополнительной ценности для индивидуальных инвесторов.

Следует подчеркнуть, эта удручающая ситуация возникает не потому, что корпорации становятся менее привлекательными, чем раньше. На самом деле, они даже стали расти быстрее: за последнее десятилетие рентабельность капитала повысилась на несколько пунктов, – но норму пассивной доходности подняли ещё быстрее.

К сожалению, большинство компаний мало что может сделать, кроме как надеяться, что норма будет значительно снижена, но уже есть несколько отраслей, в которых перспективы повышения рентабельности кажутся радужными.

Инфляционный опыт и ожидания будут основными (но не единственными) факторами, влияющими на норму пассивной доходности в последующие годы. Если долгосрочная инфляция станет умеренной, то и оценка американского акционерного капитала значительно улучшится. Многие предприятия, сейчас отнесённые к категории «плохих», при таких обстоятельствах были бы переведены в «хорошие».

Особенно ироничным наказанием для владельцев «плохого» бизнеса является инфляционная среда. Чтобы продолжать работать в нынешнем режиме, низкорентабельный бизнес, как правило, должен сохранять большую часть доходов – независимо от того, какое наказание такая политика повлечёт для акционеров. Разум, конечно, предписал бы прямо противоположное. Физлицо, имеющее 5%-ую облигацию с многолетним сроком погашения, не меняет купоны на другие 5%-ые облигации по цене сто центов за доллар, когда аналогичные облигации доступны, скажем, по сорок центов за доллар. Вместо этого он берёт купоны низкодоходной облигации и, если склонен к реинвестированию, ищет самую высокую доходность с учётом имеющихся гарантий. Хорошие деньги не выбрасывают на ветер.

То, что имеет смысл для держателя облигации, имеет и для покупателя акций. По логике вещей компания с исторически высокой и перспективной доходностью должна сохранять большую часть или всю прибыль, чтобы акционеры получали всё возрастающую выгоду. И наоборот, низкая доходность предполагает выплату очень высоких дивидендов, чтобы владельцы могли направить капитал в более привлекательные области (Священное Писание подтверждает это – от Матфея 25: 14-30. В притче о талантах двое высокооплачиваемых слуг вознаграждаются 100%-ым сохранением заработка и поощряются к расширению деятельности. Однако третий слуга – «злой и ленивый», не получающий заработка, – не только наказан отсутствием вознаграждения, но также обязан потратить весь капитал на достижение лучших результатов).

Инфляция переносит нас в зазеркалье, в перевёрнутый мир «Алисы в стране чудес». Когда цены постоянно растут, «плохой» бизнес вынужден изо всех сил поддерживать свою жизнедеятельность не потому, что он привлекателен в качестве хранилища капитала, а именно потому, что он настолько непривлекателен: если он хочет продолжать работать, как раньше, – а большинство организаций хочет – у них просто нет выбора.

Инфляция действует как гигантский ленточный червь, ежедневно поглощая рацион из инвестиционных долларов, независимо от состояния организма хозяина. Каким бы ни был уровень заявленной прибыли (даже нулевой), предприятию постоянно требуется больше долларов на оплату дебиторской задолженности, запасов и основных средств, чтобы просто соответствовать объёму производства за прошлый год. Чем менее прибыльно предприятие, тем больше ему вредит ленточный червь.

В нынешних условиях у бизнеса, зарабатывающего 8% или 10% на капитал, часто не остаётся средств для расширения, сокращения долга или получения «реальных» дивидендов. Инфляционный червь выедает всё (Понятно, что неспособность компании с низкой доходностью выплачивать дивиденды часто скрывается. Корпоративная Америка всё чаще прибегает к планам выплаты дивидендов со скидками, практически вынуждая акционеров реинвестировать средства. Другие продают недавно выпущенные акции условному Питеру, чтобы заплатить дивиденды Полу. Остерегайтесь «дивидендов», которые могут быть выплачены, только если кто-то возместит распределённый капитал).

Источники доходов

Ниже приведены наши источники доходов. Berkshire владеет около 60% акций Blue Chip Stamps, которая, в свою очередь, владеет 80% акций Wesco Financial Corporation. В таблице представлены операционные доходы различных бизнес-структур и доля Berkshire в них, а все существенные прибыли и убытки, связанные с необычными продажами активов, суммируются с операциями по ценным бумагам в нижней части.

Blue Chip Stamps и Wesco – публичные компании с собственными требованиями к отчётности. Копии годового отчёта каждой будут высланы по электронной почте любому акционеру Berkshire по запросу господину Роберту Х. Берду.

Как указывали ранее, нераспределёнка в компаниях, которые мы не контролируем, в настоящее время не менее важна, чем отчётная операционная прибыль. Распределённая же часть прибыли, конечно, отражается в таблице в сегменте чистых инвестиционных доходов.

Ниже мы показываем доли участия Berkshire в неконтролируемых компаниях, по которым только распределённая прибыль (дивиденды) включена в наш финрезультат.

Контролируемые и неконтролируемые предприятия осуществляют столь широкий спектр деятельности, что подробный комментарий был бы слишком длинным. Однако нашей крупнейшей сферой деятельности было и почти наверняка останется страхование, так что комментарии об этой отрасли уместны.

Условия в страховой отрасли

Сэм Голдвин сказал: «Прогнозы опасны, особенно касающиеся будущего» (акционеры Berkshire наверняка пришли к аналогичному выводу, перечитав прошлые отчёты, в которых содержался прозорливый анализ перспектив текстильной промышленности вашим председателем). Однако нет никакой опасности в том, что 1982 год станет худшим годом в новейшей истории для страхового андеррайтинга. Этот результат уже гарантирован нынешним уровнем ценообразования в сочетании со сроком действия договоров.

В то время, как многие автомобильные полисы оцениваются и продаются с шестимесячным сроком действия, а полисы страхования имущества – на три года, средневзвешенный срок действия всех полисов, вероятно, составляет чуть менее двенадцати месяцев. А ведь цены на страховое покрытие, конечно же, заморожены на весь период действия договора. Таким образом, контракты на продажу в этом году (т.е. «заключённые с премией» на языке отрасли) определяют примерно половину дохода в следующем («заработанные премии»). Оставшаяся половина будет определяться контрактами, заключёнными в следующем году, которые составят около 50% выручки этого года. Последствия для прибыльности проявляются автоматически: если допустить ошибку в ценообразовании, придётся мириться с этим в течение всего неудобного периода времени.

 В таблице ниже приведён годовой прирост страховых премий по всей отрасли и его влияние на уровень доходности андеррайтинга: результат в точности соответствует ожиданиям в условиях инфляции. Когда прирост объёма производства выражается двузначными цифрами, это служит хорошим предзнаменованием для динамики прибыльности. Если же прирост объёмов в отрасли невелик, андеррайтинг в скором времени станет ещё хуже, каким бы неудовлетворительным ни был текущий уровень.

Данные в таблице отражают опыт всей отрасли. Комбинированный коэффициент показывает общие операционные издержки и убытки в сравнении с премиями: показатель ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 – на убыток.

Как сказал бы Пого: «Будущее уже не то, что раньше». Нынешняя практика ценообразования обещает разрушительные результаты, особенно если закончится передышка от крупных стихийных бедствий, которой отрасль наслаждалась в последние годы. Дело в том, что качество страхового обслуживания ухудшается, несмотря на удачу. В последние годы ураганы не утихают, а автомобилисты стали реже ездить на автомобиле, но они не всегда будут такими услужливыми.

И, конечно, двойную инфляцию, денежную и «социальную» (тенденцию судов и присяжных расширять рамки того, что ожидали страховщики, опираясь на терминологию контракта и прецедент) невозможно остановить. Расходы на ремонт имущества и лечение людей – как и степень, в которой эти расходы считаются ответственностью страховщика – будут неуклонно расти.

В отсутствие каких-либо неудач (катастроф, повышенного уровня опасного вождения и т.д.) необходим немедленный рост объёмов премий как минимум на 10% в год, чтобы стабилизировать рекордный уровень убытков от андеррайтинга, который автоматически установится в середине 1982 года (большинство страховщиков ожидают, что убытки будут увеличиваться минимум на 10% в год, и каждый, конечно, рассчитывает получить меньше). Каждый процентный пункт ежегодного роста премии ниже равновесного показателя в 10% ускоряет деградацию: квартальные данные за 1981 год подтверждают, ситуация с андеррайтингом ухудшается всё быстрее.

В отчёте за 1980 год мы обсуждали инвестиционную политику, нарушившую целостность балансов многих страховщиков, вынудив их отказаться от дисциплины андеррайтинга и вести бизнес любой ценой, чтобы избежать отрицательного денежного потока. Было ясно, у страховщиков с большим пакетом облигаций, оцениваемых в бухучёте по абсурдно высоким ценам, не будет иного выбора, кроме как поддерживать оборот, продавая большое количество полисов по абсурдно низким ценам. Такие страховщики боятся сокращения объёма продаж больше, чем крупных убытков. К сожалению, это касается всех: трудно установить цену, которая сильно отличается от конкурентной. Давление не ослабевает и побуждает многих менеджеров развивать бизнес через рост размера без оглядки на прибыльность и страх, что утраченную долю рынка уже не вернуть.

Какими бы ни были причины, считаем справедливым, что практически ни один крупный страховщик – несмотря на протесты всей отрасли по поводу неадекватности ставок и необходимость проявлять большую избирательность – не был готов свернуть бизнес так, чтобы денежный поток стал отрицательным. При отсутствии такой готовности цены останутся под серьёзным давлением.

Комментаторы продолжают говорить о цикле андеррайтинга, обычно подразумевая регулярность и относительно постоянную среднюю прибыльность, но у нас другое мнение. Считаем, что очень большие, хотя и явно неодинаковые, убытки станут нормой для отрасли, и что лучшие годы андеррайтинга в будущем могут оказаться ниже среднего показателя за последние десять лет.

У нас нет волшебной формулы, позволяющей изолировать риски страховых при ухудшении ситуации. Наши менеджеры, в частности Фил Лише, Билл Лайонс, Роланд Миллер, Флойд Тейлор и Милт Торнтон, проделали великолепную работу, плывя против течения. Мы пожертвовали значительными объёмами, но сохранили преимущество по отношению ко всей отрасли. Berkshire прогнозирует сохранение низких объёмов. Наше финансовое положение обеспечивает максимальную гибкость, что очень редко встречается в страховании: в какой-то момент финансовая мощь станет очень ценным операционным активом.

Считаем, что GEICO, наш основной неконтролируемый бизнес, благодаря исключительной операционной эффективности, находится в более защищённом положении, чем любой другой крупный страховщик. GEICO – блестяще реализованная бизнес-идея.

Программа целевой благотворительности для акционеров

Новая программа, позволяющая акционерам определять получателей благотворительных взносов, была встречена с необычным энтузиазмом. Из 932.206 акционеров, имеющих право на участие, откликнулись 95,6%. Как уровень участия, так и количество комментариев превосходят любую реакцию, которую мы наблюдали ранее, даже когда такого отклика активно добивались сотрудники и высокооплачиваемые профессиональные доверенные лица организаций.

Очевидно, владельцам нашей корпорации нравится определять, куда должны быть вложены их средства. Школа управления «руководство знает лучше» будет удивлена, обнаружив, что никто из акционеров не переложил ответственность на должностных лиц Berkshire. В общей сложности $1.783.655 были распределены между 675 благотворительными организациями. Кроме того, Berkshire c дочками продолжают вносить определённые взносы в соответствии с решениями, принятыми менеджерами на местном уровне.

В течение нескольких лет, возможно, двух или трёх, взносы Berkshire будут приводить к некачественным налоговым вычетам или вообще не будут вычитаться, тогда мы остановим благотворительную программу. В остальные годы обязательно сообщим вам не позднее 10 октября о сумме за акцию, которую сможете указать. К уведомлению будет приложена форма ответа и вам будет дано три недели на решение. Чтобы соответствовать требованиям, акции должны быть зарегистрированы на ваше имя до 30 сентября или на предыдущую пятницу, если эта дата приходится на субботу или воскресенье.

Единственным разочарованием в 1981 году стало то, что некоторые из акционеров, не по своей вине, пропустили возможность участвовать. Решение Министерства финансов США, устраняющее налоговую неопределённость, было получено лишь в начале октября. Постановление не распространялось на акционеров, чьи акции зарегистрированы на номинальных держателей, вроде брокеров, и дополнительно требовало, чтобы владельцы предоставили определённые гарантии Berkshire. Увы, эти гарантии не могли быть предоставлены номинальными держателями.

В таких обстоятельствах мы незамедлительно попытались связаться со всеми владельцами (посредством письма от 14 октября). К сожалению, общение с акционерами, не зарегистрированными в реестре, может осуществляться только через номинальных держателей, поэтому мы настоятельно призвали номинальных владельцев, в основном брокерские конторы, незамедлительно передать письмо реальным владельцам. Мы объяснили, что, если они этого не сделают, это может лишить владельцев важной выгоды.

Результаты не укрепили репутацию почтовой службы США: многие из акционеров никогда не получали известий от брокеров, а другие получили письмо слишком поздно. Одна из крупнейших брокерских компаний, заявляющая, что владеет акциями 4% общего числа наших акционеров, по-видимому, передала письмо через три недели после получения – слишком поздно (усталость охватила не все подразделения этой фирмы, она даже выставила счёт Berkshire за почтовые услуги через шесть дней после запоздалого и неэффективного действия).

Рассказываем такие страшные истории по двум причинам: (1) если хотите участвовать в будущих программах целевых взносов, заблаговременно убедитесь, что акции зарегистрированы на ваше имя; и (2) даже если не хотите участвовать и предпочитаете номинальных держателей, разумно зарегистрировать хотя бы одну акцию на своё имя. Поступая так, сможете быть уверены, что получите уведомления о важных новостях одновременно с другими акционерами.

Идея целевых взносов, наряду с другими идеями, принёсшими успех, была разработана Чарли Мангером, вице-президентом Berkshire и председателем Blue Chip. Независимо от титулов, мы с Чарли действуем как партнёры, управляя всеми подконтрольными компаниями. Нам доставляет огромное удовольствие такая работа и ваше соучастие.

26 февраля 1982

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет