Канадские потенциальные и текущие производители урана

Продолжаю серию по инвестициям в уран. Другие статьи по теме:

Часть 1. Ситуация на урановом рынке сегодня и завтра

Часть 2. Какие есть варианты для вложения в добычу урана

Часть 3. Геологоразведчики в поисках урана

Часть 4. Австралийские потенциальные и текущие производители урана

Часть 6. Американские потенциальные и текущие производители

Часть 7. Намибийские потенциальные производители урана

Часть 8. Нигерские потенциальные производители урана

Часть 9. Потенциальные производители урана из других стран

Часть 10. Инвестиции в уран. Подвожу итоги

Это пятая статья и в ней я рассмотрю потенциальных и текущих производителей урана в Канаде. Всего их шесть: Cameco, Denison Mines, Fission Uranium, NexGen, Strateco и UEX.

Канадские производители интересны тем, что у них отличные проекты с отличной экономикой, есть обширная инфраструктура необходимая для добычи и обогащения урана , налажены коммерческие контакты и прозрачный процесс получения разрешений (во всяком случае в Саскачеване, где добывается уран). В общем Клондайк. И он отражен в относительно более высокой оценке этих компаний.

Cameco

Cameco это лицо отрасли. Добытчик урана №2 в мире и, до недавнего IPO Казатомпрома, крупнейший публичный производитель урана. Примечательна компания своими активами и живым масштабным производством.

Список активов:

• Cigar Lake — шахта которая производит 18 млн. фунтов урана ежегодно. Доля Cameco 50%
• Inkai — СП с Казатомпромом, ISR который производит 8 млн. фунтов урана ежегодно. Доля Cameco 40%
• McArthur River — шахта которая производит 16 млн. фунтов урана ежегодно. Сейчас заморожена волевым решением компании для балансировки рынка. Доля Cameco 70%
• Rabbit Lake — замороженная шахта
• Smith Ranch и Crow Butte — замороженные ISR активы в США
• Будущие проекты — Millenium в Канаде, Yeelirrie в Австралии
• Переработка урана — 25% мировых мощностей по преобразованию U3O8 в UF6.

В общем все хорошо, но компания дорогая. При цене акции в $11 капитализация компании $4.3 млрд., а EV порядка $4.8 млрд. Это далеко от максимумов 2006-08 годов, когда компания торговалась в диапазоне $40-50 или когда цена акции краткосрочно достигла $40 в 2011 году. Но и EBITDA тогда была другой, она росла, и в 2010 году аж перевалила за $1 млрд. за счет долгосрочных контрактов заключенных ранее на пике цен на уран. См ниже графики EBITDA Cameco TTM и за квартал, а также цены урана по долгосрочным контрактам:

Как я уже писал, разумно предположить, что цена урана как для долгосрочных контрактов, так и спот приблизится к $60. При таких ценах мы видим, что EBITDA Cameco составляет порядка $0.6-0.8 млрд. В этом цикле с учетом слабости канадского луни против доллара, можно смело предположить, что EBITDA будет $0.8 млрд. Считаю нарочно очень грубо, т.к. конкретные цифры зависят от факторов, которые я точно предугадать не могу — какие шахты они перезапустят в первую очередь, какие будут разрабатывать, будут ли покупать джуниоров и т.д.

При разумном мультипликаторе в 7хEBITDA получим EV компании в $5.6 млрд. То есть апсайд минимальный. При неразумном мультипликаторе в 13x получим EV в 10.4 млрд. и апсайд в районе ~2.5 раза от сегодняшней цены.

На мой взгляд 13х это много, но компания стоила и дороже, вплоть до 20хEBITDA:

И мультипликаторы тоже были высокие. Я не нашел EV/EBITDA, но динамика P/S следующая:

В общем, если вы верите, что мультипликаторы и в этом цикле не упадут, то можно смело покупать акции Cameco с учетом дополнительного плюса, что все таки низкорискованная инвестиция. Но мне лично эти мультипликаторы кажутся излишне агрессивными. Так что лично я буду искать другие варианты вложений.

Denison Mines

Denison тоже обладатель портфеля активов среди которых:

• Wheeler River — великолепный, на бумаге, проект в котором у компании 90%. О нем ниже.
• 22.5% в горно-обогатительной фабрике McCleanMill. Правда они продали свою долю денежный поток на ближайшие несколько лет от толлинга руды хедж фонду.
• 25% доля в проекте Midwest
• 65% доля в проекте Waterbury Lake
• 80% доля в Hook-Carter
• 22.5% доля в проекте SABRE — методе добычи в который вложено более C$ 50 млн.
• 16.5% в компании Govieux
• Чуть менее 9% в компании Skyharbour
• Контракт на управление фондом UCP

У компании сильный и опытный менеджмент и акционеры в числе которых фонд Kopernik, Sachem Cove (по некоторым данным) и главный акционер — семья Lundin (хотя я нигде не смог найти точную цифру по доле владения). Также о компании тепло отзывался Рик Рул. Вот история создания стоимости группой Lundin с 2002 года. Результаты для этого сектора просто выдающиеся:

А вот характеристики проекта Wheeler River:

• Проект состоит из двух частей — Phoenix и Gryphon. И добывать уран на них собираются в промышленных масштабах. Сначала по 6, а потом и по 14+ млн. фунтов ежегодно

• Метод добычи ISR
• Очень низкая себестоимость добычи — $3.3 на части Phoenix и $11.7 на части Gryphon
• Доналоговый AISC — $9 для Phoenix и $23 для Gryphon
• Далее цифры для 100% проекта, Denison владеет 90%.
  • Кап затраты для запуска Phoenix — $322.5 млн, NPV — $930 млн. и доналоговый IRR в 43.3%. Это при достаточно скромном прогнозе цены урана от UxC. При $65, NPV — $1.9 млрд. и доналоговый IRR 71.5%.
  • Кап затраты для запуска Gryphon — $623.1 млн, NPV — $560 млн. и доналоговый IRR в 23.2%. Также при достаточно скромном прогнозе цены урана от UxC. При $65, NPV — $1.0 млрд. и доналоговый IRR 31.0%.

Проект однозначно хороший. Думаю у компании без проблем получится привлечь проектное финансирование и мы об этом услышим в 2019-2021 годах. Если же нет, то это будет сигнал о том, что-то идет не так как надо.

А теперь как оценить компанию? Думаю можно 2 методами:

1. Если взять EBITDA которая будет в 2025 году, при условии реализации проекта и умножить ее скажем на 5х? Понятно, что многое зависит от цены урана, но скажем: при цене урана в $60 и добычи 6 млн. фунтов и расходах в $5 на фунт, EBITDA должна быть около 6*(60-5)=330. Умножаем на 5 и получаем 1650 (понятно, что будет долг, но для простоты не будем его учитывать). При доли компании в 90% получаем EV в $1’485 млн. Округлим до $1.5 млрд.
2. Или возьмем NPV проекта Phoenix в 2021 году в $930 млн., умножим на 90% и получим $837 млн. Добавим проект Gryphon с диксонтированием NPV к 2021 году и получим оценку около $1.2 млрд. в 2021
3. То есть цель — достижение капитализации компании 1.2-1.5 млрд. на горизонте 3-7 лет.

Сегодня компания стоит 280 млн., а цель на 3-7 лет — рост в 4-5.5х раз. Это при:

• скромном прогнозе цены урана (не $80 и не $100)
• без учета других активов компании
• по мультипликаторам в 2-3 раза ниже чем у Cameco
• без учета будущего размытия, которое скорее всего снизит апсайд на 20-30%, т.е. до 3-4х раз
• если же цена урана вырастет до $65 или мультипликатор будет как у Cameco или вдруг какой-то из других проектов компании выстрелит, то апсайд становится таким большим, что я просто не хочу печатать такие цифры.

Вы спросите про риски? Да, они есть. И главный — технологический. Вдруг технология не сработает и на выходе будет не 6 млн фунтов урана, а 2? Как это было у Uranium One с Honeywell. Скептики есть — см например пост Doug Beattie Beware of the Darcy’s. Хотя в документах компании я ничего не нашел про то, что их метод не работает или у них есть сомнения, что он не сработает.

Второй риск — то что компания размоет миноритариев слишком сильно (более чем на 20-30%) или ее кто-то купит за бесценок (но с небольшой премией к рынку). Но здесь вроде бы наличие Лундинов в акционерах снижает данный риск.

Fission Uranium

Владелец проекта Triple R. Проект с замечательной экономикой:

• Уран залегает неглубоко (от примерно -100 до -300 м), содержание урана в руде высокое
• OPEX $14/фунт
• Доналоговый NPV в $1.8 млрд., а посленалоговый в $1 млрд.
• Доналоговый IRR 47%, посленалоговый 34%
• При этом цена урана для расчета проекта бралась довольно высокая — $65 за фунт

Вроде бы звучит неплохо, но уран находится под озером и компания планирует добывать его в самом озере примерно так:

Что дорого стоит — оценочные кап. затраты $1.1 млрд. Что в несколько раз выше капитализации.

В общем я бы пожалуй совсем прошел мимо этого проекта и компании, но есть несколько фактов которые не позволяют мне полностью сбросить его со счетов:

1. В 2015 году Denison и Fission планировали слияние, которое позже не состоялось, т.к. не было набрано 2/3 голосов акционеров Fission (несмотря на то, что большинство проголосовало ЗА). То есть Denison и Лундины очевидно считают, что проект действительно хорош.
2. Проект располагается рядом с проектом Arrow компании NexGen и для них обоих необходима одна и та же инфраструктура. С учетом того, что проект Fission более зрелый и дальше продвинут, скорее всего компания отстроит все необходимое раньше NexGen. И NexGen будет разумно либо подсоединиться к этой инфраструктуре, либо выкупить/слиться с Fission. А NexGen — это, наверно, самый лучший в мире урановый проект. О нем ниже.
3. Среди акционеров вроде бы есть Sachem Cove (фонд Майк Алкина).

NexGen

NexGen — владелец великолепного проекта Arrow. Вместо своих слов приведу данные последнего PFS проекта:

Это поразительные цифры достигаются за счет очень высокой концентрации урана и масштаба проекта. Планируемый объем производства под 30 млн. фунтов в год. Это почти сопоставимо с Cameco и Казатомпромом, только с лучшей экономикой!

И проект настолько хорош, что работает практически с любой ценой урана. См NPV проекта в зависимости от стоимости фунта урана:

Но этом не все:

• У компании отличные акционеры, включая самые умные фонды вроде Sachem Cove, Copernik и «китайского Баффетта» Ли Кашина.
• У проекта, насколько я понимаю, нет каких-то существенных технологических рисков.
• Этот проект достаточно велик, чтобы заинтересовать как отраслевых игроков, так и крупные фонды. Когда деньги пойдут в сектор, то в первую очередь они попадут в Cameco, Казатомпром и NexGen.
• Пока исходя из оценки ресурсов проекта хватит на 9 лет. Но по факту с того же McArthur Lake выкачали урана в 6 раз больше чем по оценке ресурсов на старте (не помню в каком интервью я это слышал, так что не судите строго если напутал). Не факт, что здесь также урана в 6 раз больше, но с вероятностью 99% больше чем сейчас в PFS.

В общем все отлично, только компания уже сейчас стоит C$750 млн. и до производства еще далеко. Скорее всего оно начнется где то к середине 2020-х.

Так что NPV необходимо привести с сегодняшней дате. Если брать срок 6 лет и ставку 10%, то получим, что NPV из таблицы выше надо делить на 2 (ну на самом деле умножать на 0.53, но это почти одно и тоже).

В результате получаем, что NPV на сегодня при цене урана в $30 составляет C$850 млн., то есть практически равно текущей капитализации. Рынок объективен?

Нет, ведь при цене урана в $50-60 NPV вырастает в 2.2-2.8 раза.

В общем апсайд очевиден, риски не так велики и NexGen, на мой взгляд, однозначно должен присутствовать в портфеле инвестора который верит в уран.

Strateco Resources

Компания владеет проектом Matoush в Квебеке. Квебек — не тот штат где добывается уран в Канаде. То есть инфраструктуры там нет. В общем проект ничем особенным не выдающийся, плюс компания сейчас находится в состоянии банкротства. В общем пока смотреть тут не на что.

UEX

UEX — владелец несколько урановых и кобальтовых активов:

Проекты разные, но из них можно выделить только два Shea Creek и Horseshoe-Raven, остальные маленькие или не относятся к урану.

По проектам пока нет экономических оценок и отчеты достаточно старые. У меня лично недостаточно ума и опыта, чтобы самому оценить эти проекты на основе того, что есть. Да и оценки, которые сама дает компания мне очень нравятся — в них они говорят, что дешевле других «джуниоров» вроде NexGen, Denison или Fission (график из их презентации на конец августа 2018, цифры с тех пор изменились вслед за изменением стоимости бумаг и резервов/ресурсов компаний):

Но, позвольте, у этих компаний проекты крупнее, куда лучше проработаны и понятны, а здесь уж больно много неизвестных. Это даже не считаю того факта, что они кобальт учли в расчете. Может быть тогда с Govieux сравниться?

Также среди акционеров я не увидел знакомые мне фонды:

В общем в этом конкретном случае я пасс.

⇧ подписывайтесь на twitter