Разбор IPO Казатомпрома

Казатомпром (далее — КАП) провел IPO на Лондонской Бирже. Самрук-Казына — казахстанский фонд национального благосостояния продал 38.9 млн. акций в форме GDR (15% компании) по оценке около 11.6$. В результате компания получила оценку в 3.0 млрд. $ (11.6$ * 259 млн. акций).

IPO прошло плохо, по нижней оценке (верхняя была 15.4$) и по цене и по количеству бумаг (могли продать до 25%). То есть нельзя сказать, чтобы у инвесторов был огромный интерес к этому эмитенту. Связано ли это с непопулярностью урана, рисками Казахстана, сложной юридической корпоративной структурой или каноческим образом Бората мне неизвестно. Но мне интересны все бумаги связанные с ураном, да и южных соседей я не боюсь, так что решил приглядется к бумаге и понять стоит ли покупать акции КАП.

Для этого надо определится с ответами на следующие вопросы:

  • Достаточно ли дешево продается компания ?
  • Насколько она качественная?
  • Какие планы и перспективы у бизнеса?
  • Каково качество корпоративного управления компанией?
  • Как компания планирует создавать стоимость для акционеров?

Поехали.

Лирическое отступление — в свое время я писал статью про урановый рынок — ссылка. С тех пор ситуация на нем улучшилась в том числе и за счет КАП который, как и Cameco, решил сокращать производство. Так что про рынок я писать ничего не буду. Благо тема набрала популярность и о текущей ситуации на нем можно многое узнать в англоязычном интернете. И в проспекте компании о нем куча информации. Так что только о компании и том, что к ней относится.

Достаточно ли дешево продается компания ?

GDR компании торгуются чуть ниже 12$ сейчас, но для простоты расчетов я буду считать, что они стоят 12$. Также для простоты расчетов буду считать курс тенге к $ на текущем уровне в 0.0027.

  • Капитализация компании = $3.11 млрд. 
  • Чистый долг отрицательный = -$51 млн. 
  • EV = $3.06 млрд. 
  • Выручка ~$0.89 млрд. (я не стал считать LTM, т.к. бизнес достаточно стабильный)
  • Прибыль ~$0.26 млрд. (без учета прибыли от бизнес комбинаций, с учетом который цифра почти в 2 раза выше)
  • Корр. EBITDA ~$0.26 млрд.
  • Корр. EBITDA с учетом долей в дочерних организациях (ДО) и совместных предприятиях (СП) ~$ 0.35 млрд.
  • EV/Выручка > 3x 
  • EV/Корр. EBITDA с учетом ДО и СП ~8.8x
  • P/E ~12x

В общем и целом не дешево, но и не ужасно дорого для компании которая работает на рынке в котором цена товара по разным оценкам может вырасти в 2-3 раза. При условии, что компания качественная.  

Насколько компания качественная?

КАП — самый крупный производитель урана в мире и с учетом ДО и СП производит ~20% мирового первичного урана и ~40% урана методом ISR. Или примерно 12.1 тыс. тонн:

Также КАП обладает самыми большими резервами урана (правда нужно понимать, что резервы и ресурсы штука тонкая и легко перетекают друг при разной стоимости продажи сырья, плюс не все компании раскрывают свои резервы и ресурсы):

В Казахстане 65% разведанных мировых ресурсов урана извлекаемых с помощью технологии ISR. Во всех проектах участвует КАП, в 8 управляет в 2 как партнер:

По оценке UxC средняя полная цена производства фунта урана ISR методом составляет $17.02, против $32.19 подземной добычей и $39.19 в открытых карьерах (здесь и далее — я просто цитирую проспект, если интересно читайте первоисточник, в нем информации больше). Ну а так как КАП добывает уран именно ISR методом, то и себестоимость у него соответствующая:

Позиция Казатомпрома на кривой себестоимости добычи урана

Позиции ISR проектов Казатомпрома на кривой себестоимости добычи урана

Продажи у компании идут в основном в Китай, далее ЕС, Индия и США. С одной стороны это риск, с другой стороны надежный и понятный покупатель, который не боится развития ядерной энергетики:

Продажи Казатомпрома по регионам — % от выручки

А вот продажи в тоннах и с со средними ценами:

Т.е. продает КАП в основном по спотовым ценам, а значит и апсайд показателей к ним у него выше, чем скажем у Cameco:


Чувствительность цен реализации урана к споту Казатомпрома в сравнении с Cameco

А КАП правильно сравнивать именно с Cameco, ведь в эти две компании пойдут основные деньги инвесторов, когда начнется бычий рынок в уране, просто из-за того, что остальные ну уж слишком маленькие и недостаточно ликвидные для крупных инвесторов.

В общем компания качественная и при росте цен на уран может существенно улучшить свои показатели и привлечь интерес инвесторов.

Какие планы и перспективы у бизнеса?

Стратегия КАП довольно стандартная и не конкретная — мы за все хорошее и против всего плохого:

Впрочем посмотрим как будут реализовывать. Хорошо, что планируют фокусироваться только на основной деятельности по добычи урана.

Также надо понимать, что наступит момент, когда компании придется активно вкладываться в разведку или приобретение новых активов. Этот момент настанет где-то в середине 2020-х:

Производственный профиль Казатомпрома и прогнозные капитальные затраты

Вот на что будут тратить деньги (проекты справа и геологоразведка):

Текущие и перспективные проекты КАП

В общем в отношении стратегии красных флагов не обнаружено, но надо следить как на деле себя проявит компания. Например, в проспекте в секции стратегия была следующая запись которая мне на первый взгляд не очень понравилась. Она о том, что компания может выборочно проводить экспансию в смежные сегменты. Правда обещают это делать с умом:

Selective value-accretive expansion in the new areas of the nuclear value chain. Although the Group views itself as a predominantly uranium mining company, it is continuously evaluating the commercial attractiveness of opportunities to expand its footprint in the segments of the nuclear value chain in which it is already present, exploring the possibility of increasing its access to the uranium enrichment market, or in new areas, such as fuel assembly production thus becoming a broader player in the initial stage of the nuclear fuel cycle or in new areas of its industry. In addition, the Group is currently engaged in the construction of a fuel assembly plant jointly with China’s CGNPC. Expansion into new segments of the nuclear value chain could allow the Group to offer a broader range of products to its customers, and capture additional margins. In addition, the Group may consider the further strengthening of its market position by selectively acquiring or investing in high-quality assets in the nuclear fuel chain.

Каково качество корпоративного управления компанией?

О качестве корпоративного управления сложно судить со стороны. Да, в Совете Директоров 3 независимых британца с опытом в майнинге и это неплохо, наверно, но не более того. Поэтому просто ряд других известных мне фактов и соображений.

Номер 1. Ряд известных в урановой отрасли экспертов и консультантов отмечали высокий уровень профессионализма людей в КАП (см. Sprott Media, Palisade Radio, интервью у Майка Алкина, панели с Марином Катусой и пр.)

Номер 2. У компании отличная история производственной безопасности. Казалось бы мы инвесторы и чем нам это интересно. А интересно тем, что в компаниях с лучшей производственной безопасностью лучше работают внутренние процессы. Больше порядка. И исторически они давали лучшую доходность своим акционерам:

LTIFR Казатомпрома против конкурентов

Номер 3. У компании много СП с ведущими зарубежными производителями — Cameco, Orano, РосАтом. Это косвенно говорит о том, что компания вполне мирового уровня и умеет работать с другими ведущими компаниями.

Номер 4. Казахстан старается быть открытой для зарубежных инвесторов страной. И ни в коем случае их не обижать. 

Такие вот мысли. Тем не менее думаю, что и все перегибы компаний с гос участием будут относиться и к КАП. Поддержка неэффективных проектов, помощь друзьям и родственникам….

Взять хотя бы тот факт, что в компании 22 тысячи сотрудников. В сопоставимых размером компании Cameco (ну ладно она занимает чуть меньшую долю рынка) меньше 4 тыс. сотрудников (и с закрытием McArthur River будет еще меньше). Да, я понимаю, что многие вещи у нас принято делать in house, а зарубежом они аутсорсятся, но что-то мне подсказывает, что Cameco все равно немного эффективнее. Чуток.

Как КАП планирует создавать стоимость для акционеров?

Дивидендами.

В проспекте написано, что контролирующий акционер КАП (Самрук-Казына — казахстанский фонд национального благосостояния) берет на себя «твердое обязательство» придерживаться дивидендной политики.

Дивидендная политика состоит в том, чтобы направлять на дивиденды:

  •  Не менее 75% Чистого Денежного Потока (ЧДП) при условии, что Чистый долг к корректированной ЕБИТДА <1
  • Не менее 50% ЧДП, если ЧД к кор. ЕБИТДА от 1 до 1.5
  • и если ЧД к кор. ЕБИТДА больше 1.5, то решение принимается Собранием Акционеров.

Важные нюанс — КАП определяет ЧДП как:

  • (+) Денежный поток от операционной деятельности 
  • (-) Приобретения оборудования и капитальные затраты вкл. авансы по этим статьям (PPE и авансы)
  • (-) Приобретение нематериальных активов (NMA)
  • (-) Приобретение прав на разработку месторождений (mine development assets)
  • (-) Приобретение активов по геологоразведке и оценке (exploration and evaluation assets)
  • (+) Дивиденды от дочерник и совместных предприятий (задеклариванные, т.е. для распределения)

Компания ожидает, что сумма дивидендов по результатам 2018, 2019 и 2020 составит не менее $200 млн. ежегодно.  

Так как исторических расчетов ЧДП в проспекте я не нашел, я попробовал сам их воспроизвести на основе ДДС:

 201620172018
ДС от операционной деятельности23,35566,87649,135
Приобретение оборудования(14,913)(8,975)(12,153)
Авансы по приобретению оборудования(5,461)(5,361)(616)
Приобретение НМА(628)(477)(414)
Приобретение прав на разработку(12,011)(11,494)(9,930)
Приобретение активов по геологоразведке и оценке(2,775)(3,264)(1,618)
Дивиденды от ДО и СП36,48678,80542,867
ЧДП24,053116,11067,271
Текущий курс KZT к USD0.00270.00270.0027
ЧДП млн $65313182

При капитализации в 3.1 млрд. $ (при цене GDR в 12$) мы видим, что дивидендная доходность в прошлом составила бы от 1.6% до 7.6% при выплате 75% ЧДП. Если предположить, что компания будет твердо держать обещания и выплачивать не менее 200 млн., то дивидендная доходность ограничена снизу 6.5%. Это неплохо и самое интересное, что достижимо без роста долговой нагрузки в текущих ценах на уран. А лично я с высокой вероятностью уверен, что цены будут выше. 

Значит ли это, что дивидендная доходность будет выше 6.5%, если купить акции по 12$? Может быть 10% (при росте цен на уран до скажем 40$) или 15% (при 60$)?

Будем надеяться. В этот момент и проверим качество корпоративного управления в плане его работы в интересах акционеров. 

Вывод

На мой взгляд, компания безусловно достойна места в портфеле инвестора, который хочет инвестировать в урановую историю. Есть риски (сильный тенге) и вопросы (корп управление). Но по крайней мере это единственная урановая компания которая будет платить неплохие дивиденды.

В общем, я при наличии или освобождении средств, наверно, куплю акции КАП в свою урановую корзину.

Также я крайне рекомендую всем кому интересны инвестиции в уран почитать проспект и посмотреть презентацию компании.

Разбор IPO Казатомпрома by

9
Отправить ответ

avatar
3 Comment threads
6 Thread replies
1 Followers
 
Most reacted comment
Hottest comment thread
6 Comment authors
ВладиславJabraJabraAlexeyМихаил Recent comment authors
  Subscribe  
новые старые популярные
Сообщать о
Максим
Гость
Максим

Недавно на рбк, по моему прошла хорошая статья о тестировании в России, новой технологии переработки отработанного топлива АЭС, и получения урана из этого топлива. Приводились цифры, в случае переработки, о снижении потребности в уране в разы.

Михаил
Гость
Михаил

Урановый рынок очень сложный. Но в чем единственном можно быть уверенным, это что переработка отработанного топлива не будет составлять существенную долю в рынка в обозримом (далеко обозримом — лет 30) будущем. Как из-за сложности процессов, небезопасности, проблемами с нераспространением, дороговизной и еще сотней минусов переработки, так и просто потому что первичный уран доступен и дешев.

Alexey
Гость
Alexey

Фиг знает. С одной стороны, действительно, может быть выгодная покупка. Казахи сейчас в срочном порядке приватизируют все в портфеле Самрука, тк у них такая гос программа и надо отчитываться перед президентом. Такой подход дает не самый выгодный прайсинг на активы, что для инвестора хорошо. Это в добавление к уже указанным в посте преимуществам Казатомпрома в производственном плане.

С другой стороны, это риск гос вмешательства и всякие красивые прожекты. Казатомпром, помнится, несколько лет назад ввалил около $100 млн в завод по производсву солнечных батарей (потому что модно и есть возможность Назарбаеву красиво разрезать ленточку). В итоге, панели в несколько раз дороже китайских даже с учетом доставки. Кажется, они до сих пор пытаются от него безуспешно избавится.

Jabra
Гость
Jabra

Спасибо за пост, но немного поверхностно и с серьезными недосмотрами — e.g. чистый долг 300 млн., а не отрицательный; курс тенге в 2015 (на 10% можно забить, но не когда в 2 раза), etc.