Новая инвестиционная идея — Индустриальная Молочная Компания (ИМК)

К моему глубокому сожалению, я знаю не так уж много компаний, которые торгуются по оценке 4 х ЕБИТДА на дне цикла цен на их продукцию. Особенно если добавить еще другие важные ингредиенты: понятная стратегия направленная на рост акционерной стоимости компании, нормальный менеджмент и корпоративное управление, снижение долговой нагрузки, растущие дивиденды и хорошая конверсия ЕБИТДЫ в свободный денежный поток для акционеров. Индустриальная Молочная Компания (ИМК) – как раз такого типа. Так в чем подвох?

В следующем:

• ИМК – компания действительно малой капитализации и торгуется не очень активно. Набрать большую позицию для какого-нибудь фонда будет проблематично. Хотя это и не помеха для частного и долгосрочного инвестора.
• ИМК торгуется на Варшавской бирже. Не у всех есть на нее доступ. Как его получить – спрашивайте у своего брокера. Мой (Интерактив Брокерс) данный доступ дает.
• Компания работает на Украине со всеми вытекающими и втекающими.

Если интересно, то читайте дальше.

Об Индустриальной Молочной Компании

Индустриальная Молочная Компания (далее – «ИМК») – украинская агрокомпания с неправильным именем, т.к. ее основная деятельность – производство сельскохозяйственной продукции: кукурузы, подсолнечника, пшеницы и сои, а на прочую деятельность, производство молока и молочной продукции и услуги хранения сельхозсырья, приходится всего около 2.5% выручки.

Основные финансовые факты об ИМК:

• # акций — 33.2 млн
• Цена акции – 12.05 pln = $3.24 по курсу 1 pln = 0.27 $
• Капитализация — $99.5 млн
• Чистый Долг — $60.1 млн
• EV — $159.7 млн
• P/E — 6.3x
• P/B — 1.0x
• EV/EBITDA — 4.1x
• EV/S — 1.3x
• Дивидендая доходность — 2%

Прочие факты об ИМК:

• ИМК была основана Александром Петровом и он продолжает владеть ~71% акций компании.
• Земельный банк ИМК составляет 130 тыс. гектар в Полтавской, Черниговской и Сумской областях Украины. Не Донбасс:

• ИМК активно увеличил свой земельный банк с 38 тыс. до 137 тыс. гектар с 2010 по 2013 гг. за счет средств от IPO и агрессивного роста долга. Потом в компании поменялся генеральный директор (старый ушел в Кернел) и у нее сменились приоритеты – на переваривание приобретений, улучшение внутренних процессов и снижение долга. Согласно новой стратегии в ближайшие 3 года эти приоритеты не изменятся:

• С пика в 2015 выручка ИМК сократилась с $140 млн до $127 млн в 2017, а ЕБИТДА с $66 млн до $39 млн из-за слабых цен на сельхоз продукцию и инфляцию (рост) затрат:

• Тем не менее, за этот период ИМК смогла сократить долг с $130 млн до $64 млн выплачивая более 20 млн. тела долгаежегодно . Это больше чем по 20% капитализации компании, к слову:

• В 2017 ИМК в первый раз заплатила дивиденды (€1.66 млн., что дало дивидендную доходность около 2%) и планирует их увеличение в 2018.
• Ну и на последок основные фин показатели компании:

Не стоимостная ли это ловушка?

Акции ИМК дешевы (если не сказать сильнее), но, возможно, эта оценка справедлива? Поставим вопрос по другому, какими свойствами должна обладать компания с низкой рыночной оценкой, которая тем не менее справедлива? Вот основные варианты, которые мне пришли на ум:

• Плохой контролирующий акционер и/или глупый и неэтичный менеджмент.
• Рисованные финансовые показатели из-за «особенностей» бух учета.
• Приближающееся падение показателей из-за падающих цен на продукцию.
• Стратегия направленная на уничтожение акционерной стоимости для миноритариев (зачастую бывает вследствие выполнения пункта 1).
• Слишком высокая долговая нагрузка или другого типа левередж.
• Особенности страны и индустрии.

Проверим, относится ли что-то из вышеперечисленного к ИМК.

У ИМК плохой контролирующий акционер и/или глупый и неэтичный менеджмент?

Нет. Больше деталей:

Контролирующий акционер – серийный успешный предприниматель:

• Александр Петров – военный врач по образованию начавший предпринимательскую деятельность в 90-ые.
• Первый капитал заработал с братом посредническими операциями на рынке электроэнергии.
• В 1998 году приобрел Кременчугский молокоперерабатывающий завод (КМПЗ) в Полтавской области. За следующие четыре года модернизировал завод и он стал крупнейшим производителем молочной продукции в области с брендом «Кремез».
• Петров и партнеры успешно продали его Unimilk Group в 2003 году более чем за $5 млн.
• Эти деньги стали основными инвестициями, вложенными в создание корпорации «Клуба сыра».
• В течение 2003-2007 годов активно скупает молокоперерабатывающие заводы, довел их количество до 11. «Клуб сыра» превратилась в крупнейшего производителя сыра в Украине с долей на рынке в 14%.
• В начале 2006 года Россия нанесла сокрушительный удар по сырному бизнесу — запретила импорт животноводческой продукции из Украины. Плюс в это же время Международная финансовая корпорация отказала в кредитной линии на $50 млн.
• В 2007 году бизнесмен продал целиком сыродельную корпорацию за $200 млн российской инвестиционной компании «Ренессанс Капитал». А управляющую компанию ЗАО «Клуб Сыра» переименовал в «Индустриальную молочную компанию» («ИМК»), таким образом полностью вышел из бизнеса по производству сыра. Вырученные средства миллионер вложил в молочные заводы и фермерские хозяйства, в частности, в молочное животноводство. С созданием «ИМК» Петров приобрел ряд сельскохозяйственных компаний в Полтавской и Черниговской областях.
• Сегодня не участвует в ежедневном управлении компании и управляет компанией с уровня Совета Директоров.

Алекс Лисситса – генеральный директор, молодой и умный:

• Алексу всего 44 года
• У него докторская степень от Берлинского университета им. Гумбольдта по аграрной экономик и есть постдокторские исследования в Школе экономики университета Квинсленда (Брисбен, Австралия) и Государственном университете Айовы (США).
• До начала работы в ИМК в 2012, он работал советником и консультантом, в том числе на таких позициях как:
  • Неисполнительный директор в в совете директоров агрохолдинга «Агротон»
  • Внештатный советник министра аграрной политики Украины и Комитета по вопросам аграрной политики и земельных отношений Верховной Рады Украины.
  • Президент и основатель Ассоциации «Украинский клуб аграрного бизнеса» (УКАБ).
  • Генеральный директор Украинской аграрной конфедерации (УАК).
• Под его руководством ИМК перешла из фазы активного роста в фазу улучшения внутренних процессов и сокращения долга.
• Я прочитал порядка 20 интервью с ним (все что нашел) и он мне показался умным и энергичным человеком с глубоким пониманием нюансов агробизнеса. Плюс с чувством юмора.
• Он по-настоящему сфокусирован на внедрении инноваций в бизнес и на развитии человеческого капитала (цель увеличить среднюю з/п в ИМК до 1 тыс. $ в месяц в течение 3 лет, на мой взгляд, немало стоит).

У ИМК рисованные финансовые показатели из-за «особенностей» бух учета?

На этот вопрос легко ответить – приведу цитату из презентации компании:

As of February 1, 2014, the historical maximum of IMC’ debt was reached — $163.8 mln. Thus, for incomplete four years (from February 1, 2014 till January 1, 2018) total debt was reduced by $99 million (excluding impact of Additional return to IFC, $112 mln of credits were repaid to banks).

Написано, что компания за 4 года отдала кредиторам 99 млн. $ (и это без учета %!). С учетом того, что у ИМК не было много денег на счетах ($3 млн на 1 января 2014) и того факта, что компания не выпускала новые акции, это означает, что все выплаты шли из операционного денежного потока после инвестиций (пусть только и поддерживающих операционную деятельность без какого-то расширения).

А выплачивать долг и % по нему с помощью бухгалтерских трюков невозможно.

Ну и еще марка качества – это инвестиция Международной финансовой корпорации (IFC) в компанию в 2014. Любой займ от IFC возможен только после глубокого анализа деятельности компании – и финансовой отчетности в том числе.

Приближается падение показателей из-за падающих цен на продукцию?

Факторов много и решать в какой точки цикла мы находимся должен для себя каждый сам, но мое личное мнение – мы где-то рядом со дном. Цены на сельхоз сырье на многолетних минимумах, фермеры еле отбивают свои затраты. Вот пара ссылок по теме:

https://www.themacrotourist.com/posts/2018/03/01/microag/

https://www.themacrotourist.com/posts/2017/12/15/grains/

У ИМК стратегия направленная на уничтожение акционерной стоимости для миноритариев?

В апреле 2018 ИМК обновила свою стратегию. Впрочем нельзя сказать, чтобы она кардинально изменилась, но тем не менее вот ее основные положения:

1. Никакого наращивания земельного банка до реформы земельного рынка на Украине
2. Фокус на экспортные сельхоз культуры
3. Стать №1 среди европейских агрокомпаний по инновациям
4. Использовать средства от операционной деятельности на проекты связанные с ростом эффективности, на снижение долга и рост дивидендов.

Реализация этой стратегии, очевидно, увеличит акционерную стоимость компании, в т.ч. для миноритариев.

Слишком высокая долговая нагрузка?

Хотел бы я, чтобы долгов совсем не было, но уж больно редко встречаются такие экземпляры в мире компаний и корпораций. Но при Чистом Долге к ЕБИТДА в 1.5x и Покрытии % в 5.0x баланс выглядит вполне здоровым. Непосильного операционного левереджа также нет.

Особенности страны и индустрии?

Если в мире продолжится рост населения и его благосостояния, то экзистенциональных угроз для сельхоз производства нет. В случае с ИМК риски и дисконт скорее страновые.

Лично я считаю, что проблемы у Украины, такие как и в любой другой стране в период трансформации и у нее есть все необходимое для успеха: природные богатства, неплохо образованное население, поддержка (пусть о ее размерах и можно спорить) западных стран и наличие внутренней конкуренции. Помните максиму легендарного инвестора Джона Темплтона? «В моменты максимального пессимизма лучшее время для покупок, а в моменты максимального оптимизма для продаж».

Если отношение инвесторов изменится, то все публичные компании Украины будут торговаться по другим мультипликаторам, ну а если и нет и Украина останется просто бедной восточноевропейской страной — тоже не беда, ведь у ИМК более 70% экспортной выручки. Экспортноориентрованный бизнес в странах с дешевой рабочей силой обычно себя не плохо чувствует.

Итак, вроде бы в эту компанию можно инвестировать?

Мое мнение, да. Хотя есть и риски (о них ниже), но не такие, чтобы оправдать такую низкую оценку. Так что настало время подсчитать возможную прибыль.

Расчет возврата от инвестиции

Мои расчеты на салфетке в зависимости от ЕБИТ в 2019-21 гг. (для 2018 я везде консервативно взял ЕБИТ в 20 млн. $):

В базовом сценарии ЕБИТ в 40 млн. $, что несколько ниже чем в среднем в 2012-2017 гг.

Не забудем и про риски

Если вы купите акции ИМК, то следить нужно будет за следующими рисками:

• Нерациональные решения контролирующего акционера (типа глупого M&A).
• Юридическая и финансовая системы Украины молоды и могут меняться негативно для ИМК, если вдруг какой-нибудь популист придет к власти. Сегодня сельхоз компании имеют особый режим по НДС и некоторую другую гос. поддержку. Тем не менее все же сектор является донором, а не дотационным. По оценке ОЭСР уровень поддержки сельхоз производителей на Украине -7% (т.е. отрицательный, они доноры) против +18% в ОЭСР. Так что теоретически есть пространство для роста поддержки сектора.
• Финансовая ситуация плоха и чтобы она не ухудшилась нужна поддержка МФВ. Но даже в случае дефолта на ИМК это не должно сказаться в долгосрочной перспективе (например, было исследование то ли Муди, то ли ЭсЭндПи, что долги самых крепких компаний более надежны чем суверенные).
• Есть конечно некоторая, не очень большая надеюсь, вероятность ухудшения конфликта на Донбассе.
• Земельная реформа требуемая МВФ может привести к росту цен на землю и увеличению затрат на ее лизинг. Хотя это будет также и возможность для ИМК закрепить свои права через прямую покупку земли.
• Сельхоз продукция – сырьевой товар с ценами определяемыми рынком. Они могут быть крайне волатильны.

Приглашаю всех к обсуждению в комментариях.

Ну и некоторые ссылки:

• Последняя презентация — http://www.imcagro.com.ua/images/docs/Presentation/Presentation.pdf
• Последний квартальный отчет — http://www.imcagro.com.ua/images/docs/Financial_REPORTS/FS_IMC_3m_2018.pdf
• Последний годовой отчет — http://www.imcagro.com.ua/images/docs/Financial_REPORTS/CONSO_IMC_31.12.2017.pdf
• Некоторые интервью с генеральным директором ИМК:
  • https://latifundist.com/interview/5-aleks-lissitsa-v-ukraine-ne-razvivayutsya-i-ne-zarabatyvayut-te-kto-ne-hochet-menyatsya
  • https://latifundist.com/interview/5-aleks-lissitsa-v-ukraine-ne-razvivayutsya-i-ne-zarabatyvayut-te-kto-ne-hochet-menyatsya
  • http://biz.liga.net/pervye-litsa/prodovolstvie/interview/alleks-lissitsa-seychas-ne-vremya-diskutirovat-o-prodazhe-biznesa
• Про развитие Украины:
  • https://mtu.gov.ua/files/Zakypivli/General%20Presentation%20The%20Netherlands%20Conference.pdf
  • https://mtu.gov.ua/files/Ukraine,%20open%20for%20investors.ppt