Последний год-два я веду себя как заезженная пластинка. Пишу одно и тоже, говорю одно и тоже. И в портфеле практически изменений нет (если говорить про бумаги, а не про их веса, которые тактически иногда меняются). Плюс он падает (или правильно сказать минус?). Это раздражает, в голову приходят разные мысли — где и что сделано неправильно? что можно изменить? не будет ли хуже? И у меня есть подозрение, что инвесторов с похожим на мой портфель могут посещать те же сомнения. В общем настало время подумать над вопросом куда инвестировать с прицелом на 2020 год и далее. Тем более, что на эту тему появилось много интересных публикаций и информацию из них я буду без стеснения использовать.
Взгляд на рынки акций из космоса или немного макро
В приличном и уютном обществе стоимостных инвесторов стараются не говорить о макроэкономической ситуации. Об этом есть целые лекции с основной идеей, что всегда происходят какие-то страшные события, статистика пугает и пр., но этот фон нужно игнорировать, нужно просто покупать фундаментально дешевые бумаги и все будет просто шедеврально (навскидку вспоминаются лекции Питера Линча по данной теме).
И это правильные мысли — всегда можно найти недооцененные бумаги, даже на самом горячем рынке. Плюс, можно и шортануть (хотя не советую!). Тем не менее, буду дерзким и нарушу это правило по трем причинам:
- Оценка макроситуации нужна, если инвестируешь в развивающиеся рынки и циклические отрасли. Мой случай.
- Она помогает сузить поиск идей по секторам и странам, а также отсеять заранее нерабочие.
- Самое главное, что все стоимостные инвесторы это делают (в разной степени от «Один раз — не считается или я только для расчета ставки дисконтирования циферку возьму…» до «Виновен — теперь я макроприводный и мне это нравится»).
Перехожу от лирики к данным! Прошу обратить внимание, что в ряде графиков данные заканчиваются в 2017-18 гг, но это не сильно влияет на общую картину. Если бы влияло, я бы эти графики не использовал.
Итак, рынки акций Европы, Азии и развивающихся стран отстают от американского в своем росте за последние годы:
Цифры кроме S&P500 довольно слабые, ведь 50% за 7 лет это примерно 6% гг. Это до налогов, комиссий и прочих издержек, которые легко могут свести эти 6% к 3-4%. Что лишь чуть покрывает инфляцию (если верить официальным данным по ней).
Данный цикл в силе с 2008 года для рынков развитых стран против США:
Также рынок США был сильнее рынков развивающихся стран в большей части:
Причиной данного феномена является более устойчивый рост прибылей американских компаний:
Но не только рост прибылей. Относительные оценки (мультипликаторы) также растут:
В результате акции США сейчас в самой дорогой 5% перцентиле. Как в 1929, в момент пузыря дот-комов начала 00-х и ипотечного кризиса 2007-8 гг.:
Уже страшно? А если добавить немного про глобальную тенденцию роста долга? Он растет в Китае и приближается к 300% ВВП:
В развивающихся странах :
В США растет государственный долг (особенно с учетом различных социальных обязательств) и главное корпоративный, причем в сегменте публичного долга растет быстрее долг лишь на одну ступень выше спекулятивного (BBB) :
Метрики тоже ухудшаются, например, долг к объему продаж :
И к EBITDA:
Это создает очевидные риски, например, возможно не все смогут этот долг рефинансировать (Тесла?). А рефинансировать придется много:
К тому же долг, зачастую, использовался не для создания новых центров прибыли (или хотя бы псевдоприбыли в виде EBITDA), а для бай-бэков, дивидендов, разного рода финансовой инженерии, сделок private equity, M&A и т.д. В общем не самым продуктивным образом.
Добавим к этому факту, что сейчас примерно 30% долговых облигаций имеют негативную доходность к погашению и с каждым днем их доля увеличивается. Когда сломается последний оплот в виде США, на который сейчас приходится 95% облигаций с инвестиционным рейтингом с позитивной доходностью к погашению? В Германии, например, абсолютно все государственные облигации на негативной территории!
Зато в сегменте домохозяйств в США все относительно неплохо, если не предполагать конечно, что стоимость активов (в знаменателе) завышена?
В общем, акции на главном рынке мира в США крайне дороги, на рынке облигаций пузырь невиданных размеров и дальше снижать ставки будет проблематично, а о торговых войнах и прочих Брекзитах я даже писать не будут, и так все понятно. Есть о чем задуматься.
Теперь более детально об акциях, которые росли больше всего.
Какие акции растут?
Как уже писал выше растет в последние годы рынок США и он единственный из G-20 недалеко от своего абсолютного пика:
Объясняется это большим удельным весом в рынке США горячих секторов (технологии, потребительские товары и пр.), а также восприятием этой страны и ее рынка в качестве тихой гавани.
Поэтому, спрос на бумаги компаний зашкаливает, что видно по росту объемов IPO:
А также по динамике отдельных бумаг после IPO:
В новой парадигме нет цены достаточно высокой, чтобы ее не заплатить! Вот, например, оценка стоимости компаний в секторе программного обеспечения:
Дороги и просто индексы широкого рынка в США, особенно Russell 2000, который торгуется с P/E в 43х, если брать данные GAAP за последние 12 месяцев и в котором ~35% участников просто убыточны.
А теперь о том, что дешевело.
Какие акции падают?
Можно было бы подумать, что все дорого, но это не так. Начнем с США, там так называемые стоимостные бумаги дешевеют как абсолютно, так и относительно:
Доходность стоимостных акции отстает от доходности акций роста не просто на горизонте года-двух лет, но и на более длительных (5 лет подряд, 12 лет подряд). Такое в прошлом случалось не часто:
Стоимостные акции также отстают от акций с низкой волатильностью (премии на максимальных уровнях):
Дисперсия между оценкой дорогих и дешевых акций на максимуме:
Это справедливо не только для американского рынка, но и для рынков других развитых стран:
При этом, ряд развивающихся стран совсем не дороги — Китай, Турция, страны латинской Америки и конечно Россия:
Низкая оценка российских акций во многом связана с низкой оценкой сырьевых компаний и нефтегазовых компаний:
Это график нефтяных и газовых компаний из США, но на самом деле динамика еще более драматична. Индекс держится за счет гигантов традиционной добычи и переработки нефти вроде Exxon, а сланцевики и газовики просто порвали старые компании и выиграли соревнование по уничтожению капитала инвесторов с огромным отрывом.
Майнинговые компании также стоят раза в два дешевле чем 7 лет назад.
Это тоже с учетом гигантов, а среди мелких компаний и джуниоров ситуация совсем аховая. Примерно как среди операторов морских судов или добытчиков урана:
Само сырье тоже относительно дешево:
Есть и другие отрасли и отдельные бумаги в нокдауне — автосектор, традиционный ритейл, различные переработчики сырья и т.д. Будет ли это продолжатся и дальше?
Будущее не прошлое, а прошлое не будущее
Будет ли дорогое дорожать, а дешевое дешеветь? Ответ не настолько очевиден, насколько это может показаться. Во всяком случае, те кто отвечал на него «НЕТ» и действовал соответственно в последние годы имели возможность поработать над техниками отрешения и смирения и стать лучшими людьми (спокойными как Будда). Вот типичная выписка из письма инвестиционного фонда с многолетней историей успеха (на горизонте ~20 лет, но не в последние несколько), которая отлично отражает текущую ситуацию:
Коллеги стенают о том, что их коллекция бумаг стала еще дешевле, несмотря на их и так невероятную недооценку и надеются, что времена изменятся и рынок их вознаградит за страдания (как было в 1999).
И у них есть на это основания. Перечислю их.
Первое. Есть факт, что результаты компаний имеют свойство восстанавливаться к средним, если им дать достаточно времени, а значит компании с проблемами в один прекрасный день станут компаниями без проблем. Иллюстрация как это происходит и сколько времени занимает:
Второе. Сопоставление с предыдущим периодом технологической трансформации с 1926 года по 1946, когда в начале процесса акции новых отраслей, акции роста (в то время радио, автомобили и пр.) показывали результаты лучше акций традиционных компаний (железные дороги, поставщики коммунальных услуг и пр.), но потом ситуация изменилась.
Компании из старых отраслей постепенно перенимают достижения научного прогресса и забирают себе обратно свою часть экономического пирога.
Третье. Если взять последние 40 лет, то еще не разу вложения в популярные компании, страны и сектора не давали хорошей доходности, а самым правильным было действовать наоборот и не держать в портфеле популярные бумаги:
Четвертое. Даже если будет рецессия, это не значит, что все бумаги подешевеют. Более того, в прошлом в рамках стандартной рецессии циклические бумаги (которые сейчас практически все являются стоимостными) в среднем показывали гораздо более высокую доходность чем рынок. Исключение было в 2008 г. и, на мой взгляд, связано оно было с относительно высокой оценкой циклических компаний в момент входа в кризис. Обычно же к моменту приближения рецессии все риски уже в цене бумаг и они крайне дешевы. Это и приводит к их относительно более высокой доходности.
Пятое и последнее. Мое личное понимание мира и вероятных действий основных игроков (центральных банков и государств) в будущем. Оно практически совпадает со взглядом Рэя Далио (и я уверен, что для него это важно 😎). Он подробно, понятно и на основе глубоких исследований его постоянно излагает. В своей последней бумаге (paradigm shift) он пишет следующее – в ближайшее десятилетие он рекомендует увеличить инвесторам долю золота и реальных активов, считает что доходность таких классов активов как залевередженная недвижимость и private equity, венчурные активы (к ним можно отнести и всякие технологические компании) и акции с такими характеристиками (недвижимость с долгом, компании «будущего» и пр.) вряд ли будет хорошей. Также он считает, что сохранение средств в деньгах и облигациях также не будет безопасным (они могут дать реальную отрицательную доходность с учетом инфляции и налогов).
Причины? Очень вероятный переход государств от монетарного к фискальному стимулированию. Разговор что в этом случае будет и почему заслуживает целой книги (или хотя бы отдельной статьи). Поговорим о MMT в другой раз.
Мое видение — мой портфель
В общем, на мой взгляд, продажа порно судного дня — это глупое и вредное занятие (несмотря на то, что когда это делаешь тебя слушают и ты кажешься гораздо умнее чем на самом деле, но остается проблема, что можешь сам поверить в свой нарратив). Возможностей буквально море, пусть оно и штормовое.
Перед тем как перейти к описанию своего портфеля (пусть и широкими мазками), я напоминаю всем читателям, что я не инвестиционный советник и не даю никакие рекомендации и не несу за них никакой ответственности. Я просто расскажу в какие сектора вложены мои собственные средства. Понятно, что вкладываю я их в расчете на их прирост, но могу ли я его гарантировать? Очевидно, что нет! История показала, что я с легкостью умудряюсь ошибаться и терять деньги.
Итак, мое видение, что в ближайшие несколько будет работать то, что не работало в последние годы.
Соответствующим образом составлен и мой портфель :
- он состоит из бумаг компаний из непопулярных среди инвесторов стран (Россия, Европа, Китай, Украина и пр.)
- из бумаг в непопулярных секторах (уран, операторы судов, уголь, нефть и газ, автосектор и пр.)
- просто из отдельных непопулярных бумаг
- практически все компании в нем стоят существенно ниже стоимости воспроизведения их активов (за вычетом обязательств) и многие платят высокие дивиденды.
В разбивке по странам он выглядит примерно следующим образом:
- Россия ~30%
- Международные компании с деятельностью во многих странах ~30%
- Канада ~20%
- Украина ~10%
- Великобритания ~5%
- США ~20% длинные позиции и ~15% короткие
- В пределах нескольких % — Италия, Китай, Австралия
В разбивке по отраслям он выглядит примерно следующим образом:
- Конгломераты ~15%
- Морские перевозки ~15%
- Уран ~15%
- Сельское хозяйство ~10%
- Финансовые услуги ~10%
- 6% и менее — цветные металлы, золотодобытчики, генерация э/э, мет уголь, диверсифицированные добытчики полезных ископаемых, авиаперевозки, добыча природного газа, уголь, лизинг авиасудов, телеком, недвижимость, нефтедобыча, ритейл
- Короткие позиции — один известный автопроизводитель и пара ETF (один с бондами с отрицательной доходностью, другой широкого рынка).
Всего позиций порядка 30-35, при этом топовые существенно больше малых позиций.
Если у вас похожий портфель, то лучше всего его динамику и ваше и мое настроение может выразить эта картинка:
Он также как легендарный Бройлер 747 падает ~351 серию (то есть торговую сессию). А настроение колеблется между паникой (как у второго пилота) и приступами полной потери страха и сумасшедшего черного юмора (как у капитана).
Разрыв между рыночной стоимостью акций и стоимостью реального бизнеса компаний в портфеле продолжает увеличиваться. По моей оценке, конечно. Большинство из компаний в моем портфеле пользуются этой ситуацией для создания долгосрочной ценности для акционеров путем выкупа недооценённых акций с рынка. Увеличивают программы бай бэка (Teck, Aercap, Arch Coal, Diana Shipping и другие) или инициирует их (Elevate, Alliance Resources, Contura).
В июле и августе ряд компаний отчитались – отчеты были в рамках ожиданий, либо превзошли их. При этом акции зачастую не отреагировали на это (то есть реакция была краткосрочная – взлет в верх, а потом плавное снижение до доотчетного уровня). Таким образом компании в моем портфеле стали еще дешевле и апсайд еще выше. Были и просто ошибочные реакции. Примеры:
- Отчет Spirit Airline – рекордная прибыль $1.69 на акцию против $1.11 годом ранее, причем рост связан с ростом выручки (+15%) и операционной прибыли(+46%). Но в одном издании (Marketwatch) кто-то опечатался и опубликовал новость, что у компании не рекордная прибыль, а рекордный убыток в -$1.69. Новость перепечатали другие издания. Акция рухнула на 20% (рынком в США правят алго фонды), после чего было лишь небольшое восстановление. Теперь эта растущая по 15% ежегодно компания стоит менее 8 прибылей против ~15 в среднем за последние годы.
- Elevate Credit отчитался о почти 2 кратном росте прибыли против прошлого года и подтвердил прогноз по прибыли до конца года. Акции практически не отреагировали (был небольшой рост, потом возврат к значениям до этого). В результате компания будет стоить порядка ~7-8 прибылей по результатам года и эта прибыль продолжает расти. При этом компания стоит в 2 раза дешевле чем год назад.
- Tesla в очередной раз показала убыток, бумаги упали на 15%, но с тех пор практически восстановились. И это несмотря на то, что компания продолжает снижать цены на свои автомобили (а они и со старыми ценами были структурно убыточными).
Я могу продолжать и продолжать. Причины этой ситуации, помимо торговых войн и прочих страхов и ужасов я вижу в том, что сегодня оборот в акциях на площадках в США на 60% формируется пассивными фондами, 20-30% алгоритмическими фондами и только 10-20% активными фондами (важно понимать, что на этих площадках торгуются многие акции не американских компаний). По другим странам информации я не видел, но думаю тенденции везде одинаковые. Результат – движения в бумагах крайне сильные, связаны с потоками ликвидности в фондах, а не с фундаментальными изменениями в бизнесе компаний. Зачастую цена той или иной бумаги может в рамках одного квартала увеличится в 2 раза потом упасть в 2 раза и это вообще без новостей.
Все это приводит к тому, что так называемые momentum стратегии работают лучше всего. По пассивным фондам по причинам связанным с психологией толпы, а по алгоритмам, т.к. они настраиваются на прибыльные стратегии последнего времени. Результат — покупается то, что растет, продается, то что падает.
Я рассчитываю, что так будет не всегда.
Готов обсудить тему в комментариях.
PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.
Также для тех, кто хочет знать больше у нас есть платная подписка.
Куда инвестировать в 2020 и после? by Vladislav
Владислав, спасибо за обзор.
Можно Вас попросить привести несколько примеров из своего портфеля по каждой из категорий:
Конгломераты ~15%
Морские перевозки ~15%
Уран ~15%
Сельское хозяйство ~10%
Финансовые услуги ~10%
6% и менее.
Буду признателен.
Пожалуйста!
Конгломераты — CK Hutchison, Bollore, Система
Морские перевозки — Scorpio Tankers, Teekay, Diana Shipping, Euronav, Seaspan
Уран — см статью
Сельхоз — Русагро, ИМК, Астарта
Фин услуги — Elevate, Мосбиржа
Прочее — см здесь
Большое спасибо! Как я с вами согласен, особенно последние абзацы на счёт пассивных фондов очень импонируют.
Баффетт недавно посмотрел отчеты компаний РФ и намекнул мне, что Тинькофф — лучшая акция на 5 лет.
Новая бизнес модель, супер-менедмент, агрессивный рост выручки и прибыли.
Что думаете о этой компании, Владислав?
Мне нравится компания и нравились ее акции в конце 2014 года. Писал здесь
С тех пор акции стали значительно дороже и для меня эта ситуация из очевидных стала слишком сложна для анализа. Есть ли апсайд — наверно? Даунсайд — возможно? Зачем гадать, когда столько очевидных (по моему мнению, конечно) идей.
Спасибо Владислав! А можешь скинуть ссылку на ресурс с картой (Рынки акций различных стран по CAPE).
Не за что! Ссылка — https://www.starcapital.de/en/research/stock-market-valuation/
Думаю, что несмотря на то, что индексные фонды растут, активных еще более, чем достаточно, чтобы устанавливать цены. Вот тут хорошо написано: http://www.philosophicaleconomics.com/2016/05/passiveactive/ и http://www.philosophicaleconomics.com/2016/05/passive/
Моментуму вовсе не так хорошо последние 2 года, очень серьезные распилы по многим стратегиям, раньше он работал намного лучше (это если брать долгосрочные стратегии с историей хотя бы с 70го года, а те, которые overfitt-ились на последних 3 годах и идеально входят, смоет при смене характера рынка)
Спасибо за ссылки! Не разу не видел этого сайта и с удовольствием почитаю.
Про активные фонды… есть очень много статей, мне нравится по теме письма Horizon Kynetics, много на Real Vision интервью. Плюс по настоящему активных фондов меньше чем кажется, если учесть все фонды на 90% совпадающих со своими бенчмарками. Понятно, что активные фонды продолжают влиять на цены, но их влияние падает, особенно в определенных малых карманах рынка. Даже Майкл Бэрри высказался про пузырь пассивных фондов (https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-09-04/michael-burry-explains-why-index-funds-are-like-subprime-cdos?srnd=premium-europe).
Про моментум — если сравнивать с вэлью, то он отлично просто работает сейчас, на мой поверхностный взгляд. Но прошу учесть, что я совсем не квант и мы можем путаться в понятиях.
Владимир привет. не писал долго. Я тоже начитавшись Рея Курцвейла и различных прогнозистов будущего , частично ребалансировал портфель .
1 Добавил графен (элемент будущего) который с каждым годом будет набирать обороты.
2 Фарма большая и малая (есть даже кто уже на 3д принтерах органы стал печатать)
3 Серебро графит и золото — джуниоры
4 Кибер спорт
5 Оставил и старые идеи — кобальт, ваннадий , литий и никель
Сергей, привет!
Вы молодец и как всегда ищите новое и интересное. Уверен, что в этих 5 направлениях есть много и перспективного и всякой шелухи. Главное одно от другого отличить.
PS Только не Владимир, а Владислав.
Владислав, спасибо за статью!
Со многим согласен, на рынке действительно куча перекосов, которые, вероятно, рано или поздно как минимум частично сгладятся.
Несколько комментариев:
— P/E — бесполезный показатель для оценки технологических компаний по куче причин, как минимум потому что расходы, которые считаются капексом в большинстве бизнесов, в отчетности IT-компаний засовывается в R&D и даже Sales&Marketing. Есть куча компаний, которые никогда не выходили даже в плюс по EBITDA, но при этом стабильно генерируют огромный положительный FCF. Плюс обычно в IT вместо долга горы кэша на балансе. Поэтому график P/E американского рынка/секторов очень сильно искажает реальную картину и бесполезен для анализа, лучше брать EV/FCF. И делать поправку на то, что компании, растущие на 30-40-50+% должны стоить намного дороже, чем растущие на 3-4-5%. Но даже с этими корректировками, естественно, многие технологические компании сейчас объективно очень сильно перекуплены.
— Очень многие value истории по факту с большой вероятностью будут value traps (тот же традиционный ритейл, особенно торговые центры, которые закрываются пачками и переоборудуются под склады Amazon, и я крайне сомневаюсь, что в этом процессе будет разворот). Можно посмотреть на вес железных дорог в американских индексах в 1919 и 2019 — готов поспорить, что mean reversion никогда не будет, когда новые технологии приходят, старые сжимаются/уходят навсегда. И с учетом того, что с каждым годом технологии развиваются все быстрее (и люди всегда недооценивают масштаб этих изменений, потому что человеческий мозг эволюционно мыслит линейно, а не экспоненциально), все больше традиционных бизнесов будет банкротиться, особенно если они будут продолжать байбеки в долг, скупая свои «недооцененные» акции. «Старый value» объективно должен торговаться с приличным дисконтом к «новому growth», вопрос лишь в том, что сейчас этот дисконт, местами, вероятно стал больше, чем должен быть.
Это все не отменяет тезисов из статьи, но готов поспорить, что на любом достаточно длинном временном горизонте (10+ лет условно) сбалансированный value+growth портфель обыграет «недооцененный» value и иметь нулевую аллокацию на технологический сектор (даже по текущим ценам) — одна из самых больших ошибок, которую можно сделать при формировании портфеля. Даже Баффет уже купил Amazon 🙂
Илья, добрый день! Спасибо за комментарии.
По пунктам.
1. PE теоретически самый правильный показатель, но чтобы его корректно считать надо делать кучу корректировок, чтобы определить настоящие Owners Earnings. Очень много отличий от компании к компании. Тот же R&D можно капитализировать (при соблюдении ряда условий), а можно просто списывать в расход. Sales and Marketing — здесь спорно, в каких-то случаях это действительно Капекс, но это справедливо не только для ИТ, но и для компаний в куче других отраслей. Условно S&M для Tiffany — это вложения в бренд и их тоже надо капитализировать. В большинстве случаев же это гигиенический фактор, cost of doing business (причем во всех отраслях вкл. ИТ).
Но в любом случае, я (также как уверен и вы) при принятии решения о вложении в какую то конкретную компанию делаете все эти корректировки и примерно представляете сколько компания действительно зарабатывает для акционеров в твердых деньгах сейчас и в активах которые будут делать это в будущем.
2. По компаниям, которые по EBITDA в минусе, но с большим FCF… Вы, наверно, имеете в виду компании, которые берут выручку сейчас и потом признают ее в течение срока жизни продукта? Действительно такие компании могут иметь прирост по статье денежные средства, но это совсем не гарантирует, что потом она получит прибыль. Навскидку имена не помню, но читал пару кейсов как такие компании в конце пути банкротились.
3. По оценке роста компаний. Для меня нет разницы сколько компания растет на 10%, 30% или -10%. Для меня важно, сколько этот рост стоит и что я с него получу как акционер. Условно, рост WeWork для меня стоит отрицательную величину, а вот рост Мосбиржи нет. Если компания растет быстро и прибыльно, капитала для этого требует мало и еще дешева, это конечно идеальный вариант. Жалко такое редко бывает (я помню в 2012 году смотрел Google и Microsoft и мне нравились оценки, в 2014 г. Тинькофф).
4. По value traps – согласен, что случается. Но и в growth историях бывают свои epic fails. По поводу позиции в индексах – вы и правы и неправы. Правы, что их вес снижается и снижается, но это не значит, что total shareholders returns (TSR) с учетом дивидендов ниже чем у индекса. По железным дорогам не скажу, но вот например по тобачным компаниям есть известный факт, что их TSR феноменальный, при этом Philip Morris с 4 места в 1990 г упал до 48 сегодня. IBM в 1990 г. кстати был на 1 месте – есть о чем подумать.
5. Если смотреть с точки зрения квантового формирования портфеля, то deep value выигрывает у других стратегий. Но, мое личное мнение, есть время когда стоит больше делать вес value историй (сегодня?), а есть когда growth (2012 и думаю где-то в 2022-23 (?) может будет тоже интересно)
1) Мне намного больше нравится EV/FCF, так как меньше зависит от всяких бухгалтерских корректировок и особенностей учета в разных отраслях, плюс учитывает уровень долговой нагрузки. Жалко, что его сложнее найти, все обычно ограничиваются P/E. Но, естественно, это просто инструмент для первичного фильтра/верхнеровневого сравнения, при анализе отдельных компаний нужно копать намного глубже.
Капитализация R&D в IT кстати очень плохо работает, мой любимый пример на эту тему — все нематериальные активы Google стоят по балансу 2 млрд $. Меньше, чем шахты Мечела (3 млрд).
2) Там много факторов, признание выручки частями после получения денег — один из. Например, у TEAM и SPLK такая ситуация. Насчет банкротства — зависит от ситуации, вопрос в том, сходится ли юнит-экономика, т.е. окупает ли выручка расходы на клиента в течение жизни. У многих IT компаний она сходится с большим запасом, так как валовая маржа — 80+%.
3) Ну WeWork — это прямо экстремальный пример. Есть много компаний, которые прибыльно растут, и их оценка должна это отражать, вопрос лишь в размере премии к стагнирующему/падающему бизнесу. Google кстати и сейчас очень неплохо выглядит с P/E меньше 25 и темпами роста больше 20%, которые замечательно конвертируются в прибыль/FCF.
4) Да, естественно, падение веса в индексе не всегда говорит о том, что общая доходность акционеров плохая. Но обратное верно фактически всегда — не могу придумать пример, где бы акционеры компании/сектора, доля которого хорошо выросла в общем пироге, оказались бы в минусе в абсолютном или относительном выражении (если, конечно, не брать за точку отсчета какой-нибудь пик рынка перед большим кризисом).
5) Было бы интересно посмотреть ссылки на эту тему. Я не встречал исследований, где бы одна стратегия явно выигрывала у остальных, и особенно у комбинации нескольких стратегий.
Насчет весов стратегий согласен, они в целом очень индивидуальны. Но на мой взгляд аллокация всех средств в одну стратегию с намерением потом переложиться в другую — примерно из той же серии, что попытка поймать дно у акции. Может повезти и получится заработать немного больше, но обычно лучше набирать позицию частями.
1) Если считать FCF прямолинейно, то из него надо Капекс вычетать, что может быть неправильно для оценки компании. EV/FCF отличная метрика для стабильной и особо нерастущей компании. Я обычно считаю EV / FCF без growth capex + отдельно оцениваю рост (с плюсом или с минусом).
2) Размер валовой маржи не является главным признаком качества бизнеса. Надо смотреть каждую ситуацию отдельно, TEAM и SPLK мне не знакомы. Согласен, что смотреть надо детально. При этом, ИТ сейчас очень дорог и найти там что-то недооцененное сложнее чем в других местах (по моему мнению). Но наверняка такие истории там есть. Особенно не в США.
3) Google по текущей оценке нормальная покупка, также как Facebook и Interactive Brokers. Просто другие истории больше нравятся. Тот же Spirit Airlines или Elevate тоже вполне growth stories, правда не ИТ и гораздо дешевле.
4) Это если они были в начале периода роста. Можно ли рассчитывать, что доля ИТ увеличится в S&P еще в 2 раза и стать 40%?
5) Исследований очень много, навскидку можно почитать бумаги Cliff Asness (AQR), Tobias Carlisle (Deep Value, Acquirer’s Multiple) плюс есть относительно старые книги James O’Shaughnessy (What Works on Wall Street), Greenblatt (Little Book), Martin Zweig и т.д.
При этом, я об этом особо не думаю на практике и мне лично абсолютно все равно к какой стратегии относится та или иная бумага. Это песочница для квантов и у меня точно не хватит ресурсов с ними состязаться на их поле.
2) Если посмотреть историю, компании, которые показали наибольший рост акций и бизнеса, во многих случаях фактически всегда стоили дорого по всем стандартным мультипликаторам/метрикам. Те же Amazon, Netflix и куча других примеров. Рынок обычно достаточно умный, чтобы оценивать подобные компании с приличной премией к рынку (абсолютно обосновано с учетом их потенциала), и даже такая премия зачастую оказывается слишком консервативной, что и приводит к кратному росту. Это к тому, что недооценка — понятие относительное, быстрорастущая IT-компания с P/E > 100 может быть намного более недооцененной, чем какой-нибудь завод без особого потенциала роста с P/E = 5. Но с тем, что IT сектор в целом сейчас достаточно дорог, согласен, особенно некоторые сегменты типа Enterprise SaaS Software, вокруг которого сейчас много хайпа.
3) Я не изучал детально бизнес Spirit Airlines и Elevate, но они объективно должны стоить намного дешевле, чем Google/Faсebook, так как в авиакомпаниях (очень сложный и конкурентный рынок с низкой маржой, сильным влиянием непредсказуемых факторов вроде цены на нефть и исторически плохой доходностью для акционеров компаний сектора) и необеспеченном кредитовании (особенно в условиях замедления экономики почти во всех странах и в целом того, что мы сейчас, вероятно, в поздней фазе экономического цикла) риски намного выше, чем у Google/FB, у которых на двоих почти монополия на стабильно растущем рынке онлайн рекламы и куча дополнительных проектов с потенциально большим апсайдом. Вопрос того, насколько эти риски заложены в текущую оценку, очень субъективный, вполне допускаю, что даже с учетом более высоких рисков компании могут быть недооцененными.
4) Думаю на горизонте 10-20 лет это более чем вероятно, как за счет роста количества/доли технологических компаний в индексе, так и за счет опережающей динамики технологических компаний, которые уже сейчас в него входят — те же Google/Facebook/Amazon.
5) Спасибо за наводки, поищу исследования
2) Это если знать победителей, на один условно дорогой amazon приходилось десятки pet.com. На Facebook кучу других соц сетей (большинство не дошли до ИПО) и т.д. Плюс не всегда такие компании абсолютно дорого стоят. Я помню примерно года 2 или 3 назад умудрился Apple купить в районе 90 (продал достаточно быстро неплохой прибылью) и помню, что очень хотел купить Гугл и Микрософт в 13 году (но зарубежный счет я открыл только в 14 и тогда уже покупал другие бумаги). Так что я двумя руками «за» покупку таких компаний, но только по низким ценам. Enterprise SaaS нереально дорог, гораздо интереснее другие сегменты. Гугл, в принципе, неплохо смотрятся. И мне по текущей цене Tripadvisor опять очень нравится, думаю стоит в него перезайти.
3) Все верно — вопрос насколько дешевле. FYI, процентный потенциал роста у Spirit и Elevate скорее выше чему у Гугла и FB на их основном рынке рекламы. Вообще Гугл и FB (если их не разобъют на куски), уже через несколько лет будут больше на естественные монополии походить, с огромной генерацией денежного потока, но с ограниченной скоростью роста в основном бизнесе.
4) Возможно. А возможно попрет недоинвестированная инфраструктура, энергетика, well being компании, фарм, биотех и пр. И все это будет переплетено (типа Амазона — который сейчас и ритейл, к тому же с куском оффлайн и технологическая компании и рекламная — опасный конкурент гугла и фесбука и логистическая и производитель и распространитель контента и бог знает что еще).
Всех приветствую!
Илья, есть ли у вас какой-нибудь ресурс, блог, или может портфель ведёте где? Интересно было бы взглянуть. Ваш коммент сделал эту статью, да простит меня Владислав. Во многом придерживаюсь такого же подхода, в том числе баланса value+growth.
Раз уж Илья не ответил, то отвечу за него — см https://2stocks.ru/2.0/webinars/osobennosti-investiciy-na-fondovom-rynke-ssha там есть ответ на ваш вопрос.
Дискуссия и альтернативное мнение — это главное. Инвестируйте в том стиле как вам подходит и все будет отлично!
Благодарю! Этого парня я знаю. Но вот только его портфель совсем не укладывается в вышеописанные тезисы. Да.. сколько людей столько и мнений. Я даже больше скажу, этот портфель ещё более странный чем ваш ) В любом случае, всегда очень приятно читать умного человека, даже если имеешь другое мнение. Спасибо большое за проект, Владислав!
Рад, что Вам нравится!)
А состав портфеля, действительно, дело глубоко индивидуальное. Более того, практически при любых предпочтениях можно составить робастый портфель, если с умом подходить к выбору отдельных бумаг.
Спасибо, Владислав! Несколько соображений:
1.»Очень вероятный переход государств от монетарного к фискальному стимулированию» — согласен, монетарные уже не помогают. Но фискальная стимулирующая может еще сильнее завести в тупик, из которого будет возможен единственный выход сжечь диспропорции долга через одномоментную девальвацию. Думаю, что это станет точкой восстановления стоимостных историй и сырьевого рынка, а также обрушения историй роста. Пузырь в сырье не за горами.
2. Пассивные индексные фонды — пузырь уже надут?! Думаю, что уже очень близко, может 1-1,5 года. Возможно завтра) Но будет очень резкое движение, несомненно. Разочарование в сырье достигло апогея)
«В последние годы на рынок акций вылилось огромное количество денег, львиная доля которых осела в фондах пассивного инвестирования, вроде, индексных, биржевых (ETF) и взаимных фондов. Ситуация вокруг этих инструментов очень напоминает то, что происходило с CDO (обеспеченные долговые обязательства) накануне краха рынка 2008 года, рассказал в интервью Bloomberg Майкл Берри, который удачно предсказал кризис ипотечного субстандартного кредитования, заработал на нем состояние и впоследствии стал одним из главных героев книги и снятого по ней фильма «Игра на понижение»
http://www.profinance.ru/news/2019/09/05/bub3-rynok-aktsij-rukhnet-i-vot-kak-eto-proizojdet.html?utm_source=yxnews&utm_medium=desktop&utm_referrer=https%3A%2F%2Fyandex.ru%2Fnews
Рустам, спасибо!
1. У меня раньше тоже было такое жесткое «австрийское» мнение, но с годами оно поменялось. ИМХО, гораздо важнее как оно будет осуществляться, чем будет или нет.
2. Согласен. Я также где-то в комментариях приводил ссылку на оригинальную статью по Бэрри из Блумберга.
Владислав,
Интересный подход, мало веры у людей в подобные активы осталось. Большинство похоже предпочитает «играть» на моментуме…
Если решишь собрать свой фонд — пиши, буду кандидатом в аналитики!)
Дмитрий,
Возможно когда-нибудь). С удовольствием бы создал свой фонд.
Влад, сейчас появилась еще один риск в виде государства рассийского — они начали смотреть на зарубежных брокеров (https://www.glavbukh.ru/art/98536-rabota-s-inostrannym-brokerom-2020) и на частных инвесторов (ограничения на покупки неквалифицированных инвесторов, разговоры об видоизменении ИИС) и принимать законы, а учитывая репрессивные методы государства, понятно куда ветер подул и все это будут ужесточать.
Про Spirit Airlines, я что-то в шоке сейчас. Как такое возможно? И цена не восстановилась, неужели так торговые войны инвесторов напугали?
ШушкиШаши,
Меня больше смущает вот это (из статьи https://thebell.io/kak-hranit-dengi-za-granitsej-i-nichego-ne-narushit-instruktsiya-the-bell/):
В чем подвох: С 2020 года закон будет регулировать не только банковские счета, но и брокерские (или те самые «счета в организациях финансового рынка», о которых мы уже писали выше). На них можно зачислять средства в случаях, которые установит ЦБ. Что это за случаи, не известно. «Пока в публичном доступе перечня этих случаев нет, и будет ли он готов к январю 2020-го, не очевидно», — говорит Грицепанова из PwC Legal. При этом практика склоняется к тому, что пока нет списка, нет и разрешенных операций, предупреждает она. ЦБ работает над тем, чтобы определить эти случаи с учетом того, что изменения вступают в силу 1 января 2020 года, заявили The Bell в пресс-службе регулятора.
Так ничего принципиально плохого в желании государства смотреть на брокерские счета не вижу и удивлен, что они раньше об этом не думали. С практической точки зрения ничего особо не меняется (налоги сколько платились, столько и будет продолжаться). Смущает то, что выше написал.
По SAVE — видимо возможно. Может быть какой то момент ликвидности наступил — фонд какой-то закрыли и они позиции все резко распродали? Или мы чего то не знаем плохого о компании?
Т.е. у меня сложилось мнение что как всегда обкатывать будут на нас, бета тестерах. Я тоже не вижу ничего плохого чтобы государство видело, но я про государство говорю сейчас, которое не ведет войны за наш счет (налогоплательщиков) и в котором есть частная собственность (привет «ночи длинных ковшей» и т.д.), которое не затыкает рты несогласным. А то что не меняется — то это только пока. Представь что далее вводят закон, что зарубежный брокер должен филиал в рф иметь (а так оно и будет), и, конечно, переносит сюда данные. Согласится ли IB? Т.е. я считаю что рфия просто прикрывает движение капитала из страны, загоняя всех сюда, хотя это мои деньги, и я могу распоряжаться ими как хочу, ни так ли? В общем рынок (глобально) рассудит в исторической перспективе все их действия.
Да, меня это тоже пугает. Сначала могут что-то наворотить, а потом будут исправлять. В принципе нововведения хорошие — можно теперь иметь счет зарубежом в банке, но бета тестинг на держателях счетов в брокерах действительно пугает.
FYI, встречался с юристами одной достаточно известной конторы и они мне пояснили, что до 1 января ЦБ должен дать разъяснения. Скорее всего все будет как для банков, так что вроде бы ничего страшного нам не предстоит.
Да и потом, вот просто не хочется связываться с этим бюрократическим аппаратом, который считает что твое время ничего не стоит(((
Как пример, щас задержки с выплатами по ИИС начались https://www.banki.ru/forum/?PAGE_NAME=read&FID=21&TID=296817&PAGEN_1=213#forum-message-list
+++
Влад, а не думаешь написать обзор с прицелом как изменится рынок при выпуске криптовалют государствами (пока Венесуэла только выпустила), т.е. они как предполагаю пошатнут альтернативную крипту (bitcoin, gram и т.д.), но вот с точки зрения мировых процессов (обмен крипты при санкциях?!, свобода рынка, акселирования развития отраслей,, которые поддерживает Рынок (говорю про незарегулированность)), свободный обмен (тут либо ПРОГРЕСС победит государство, либо оно его). Т.е. с точки зрения психолоигии людей. Задавят ли государства развитие или нет?
Наверно, я не эксперт в этом деле, но в моем понимании крипта — это просто еще одна технология и ничего фундаментально она краткосрочно не изменит. Я даже не совсем понимаю, что долгосрочно крипта изменит, кроме того что устранит нотариусов и упростит сделки и документооборот? Не понимаю, т.к. по моему и без крипты все это можно реализовать, было бы желание. Будет у государства желание — это все будет с криптой или без нее.
Замечательная статья, спасибо! Созвучно фонду Kirill Sokoloff https://latest.13d.com/where-to-invest-emerging-markets-solar-millennials-asia-d10bb47d41ae
Тоже строю портфель в этом ключе.
Сергей, спасибо! Лестное сравнение с 13d — читал пару их отчетов, очень широкий, интересный и глубокий, а главное уникальный взгляд.
Сергей, а есть обзоры от 13d, кроме бесплатных с их сайта?
Владислав благодарим за обзор.
SAVE почем брали и когда, если не секрет?
Pablo, рад что вам понравилось.
SAVE брал в 17 году в среднем по ~36, потом позже скинул большую часть в районе $60, сейчас опять интересно.
Влад привет
Опять же намой взгляд вы топчитесь на одном месте. Сектора о которых вы говорите — это все старая экономика. Даже о Тикове вы думаете как о просто баке — а это не банк а так называемый необанк (финтех — очень горячий сектор сейчас) Что касается горно рудного сектора , то я иищу в нем не прост уже компании с маленькой себестоимостью а именно компании которые могут предложить новые материалы , много раз упоминаемый мной графен или композиты. Мало идей по такому гигантскому сектору как биотех — где просто куча ответвлений. Робототехника тоже не упоминается. Я конечно не силен по рынкам США , но мне моей Австралии хватает — тут есть все из мной вышеизложенного. Надо думать более футурично , и стараться представить инвестиции будущего как работу с чистого листа
Сергей, привет!
Дело вкуса во что вкладывать. У меня нет ресурса и понимания новых отраслей, материалов и т.д. Это не в моей сфере компетенции, хотя я с удовольствием читаю про это все. В первую очередь, чтобы понять, как это может разрушить то, что работает сейчас.
PS Вообще я о Тинькове никогда как о просто банке не думал, это был карточный бизнес, который сейчас пытается залезть в новые ниши. См мою статью про Тинькова в конце 2014, когда он стоил 2.5$ и когда стоило его покупать.
Сергей, а где ваши идеи можно почитать, австралия всегда очень интересна, но мало кто ее освещает?
Можно сделать чат в Телеге для более оперативного и детального обсуждения
Присоединяюсь к пожеланию!
купить теслу и забыть о ней лет на 7-10.Кто шортить теслу -эмм,странные люди.Это как эпл или амазон шортить когда они уже начали взлёте
за электричками-будущее, тесла-лидер этого рынка.Плюс накопители энергии и солнечные крыши,не удивлюсь если в итоге это направление обгонит автомобильчики.
Влад, я сейчас подумал, круто бы было, если бы подобрать etf под твои идеи. Т.е. я смотрю у тя по отраслям все, но покупать отдельно по акциям страшно иногда=) А по отдельности по комиссиям стремно и хочется больше диверсификации через etf . И еще… В палемики по поводу платности твоего ресурса, хотелось бы сравнения цены с другими ресурсами в сети
Если бы я мог организовать фонд (не ETF, т.к. ETF не предполагает гейтинга, а для реализации моих идей без него нельзя), то было бы действительно круто. К сожалению, пока я это сделать для широкого круга инвесторов не могу (организовать ДУ для крупного клиента на порядок проще, чем на ту же сумму для 1000).