Акции которые мне нравятся в феврале 2017

Традиционный ежемесячный дайджест с обзором портфеля. В этом дайджесте будут:

• Несколько ссылок на интересные новые материалы из просторов интернета
• Немного мыслей по поводу рубля
• Обоснование по открытию новых позиций в портфеле – Euronav и Seaspan
• Обоснование еще одной интересной идеи – Adient
• Апдейт по портфелю

Итак, для начала ссылки. Предупреждаю, все на английском:

1. Вышел новый выпуск Graham and Doddsville
2. Альтернативный взгляд на перспективы мет угля и много интересной информации по сектору черной металлургии
3. Интереснейшая статья Майкла Петтиса о том как торговый дефицит связан с инвестициями, ростом, сбережениями и т.д.

О рубле

Курс рубля для нас важен не сам по себе, а в контексте открытых позиций в портфеле. Слабый рубль – хорошо для Мечела и Русала, а сильный наоборот. Поэтому, желательно понимать какие у рубля перспективы.

Меня всегда в некоторой степени удивляло насколько в медиа и сознании населения и властимущих утвердился доллар и оценка всех активов, обязательств и курса в этой валюте. Я был бы не против фокуса на долларе, если бы мы жили в Мексике, Канаде или Китае, но для нашей экономики гораздо важнее, что происходит с курсом рубля относительно евро, юаня и других валют постсоветских стран. Причина в наших экономических связях и масштабе товарооборота (вот ссылка на интересный обзор по итогам внешней торговли 1 пг 2016 г.). Нашими основными торговыми партнерами являются ЕС, страны СНГ и Китай и в гораздо меньшей степени остальные – Турция, США и пр. Именно с ними конкурирует наша промышленность на внутреннем рынке за нашего потребителя. Именно импорт из этих стран рассчитывает заместить наше правительство.

Поэтому, чтобы прикинуть долгосрочные перспективы рубля нужно проанализировать его изменения в первую очередь не против доллара США, а против евро, юаня, белорусского рубля и турецкой лиры. Сделаю это на примере нашего основного партнера-конкурента – ЕС и евро. Посмотрим как изменилась наша конкурентоспособность относительно него

Первым шагом нужно выбрать точку отсчета. Неплохой вариант, на мой взгляд, для этого выбрать 2005 год, т.к. цены на наш основной экспортный продукт – нефть были приблизительно на текущем уровне:

Далее нас интересует насколько выросли за это время цены в ЕС (и в Германии – главной страны ЕС) и России:

На графике все видно очень четко. Далее исходя из теории, что расчета курсов на основе разницы в инфляции рассчитаем курс рубля против евро:

Мы видим, что курс рубля рос далеко не так быстро как предполагает модель. Что послужило причиной этому? Возможный вариант – опережающий рост производительности труда в России против ЕС. Но есть и другой вариант, который мне кажется более вероятным – рост цен на нефть. Чем дороже была нефть против нашей точки отсчета (2005 г.) тем сильнее становился отрыв между расчетным курсом рубля и евро. Странным же остается факт, что разрыв который начал сокращаться в 2015 и 2016 гг. в след за падением цен на нефть, вдруг перестал сокращаться и более того стал расти:

Тот же график, с разрывом выраженным в %, а не рублях:

Такой же анализ любой может проделать и против валют других наших торговых партнеров – Китая, Турции, стран СНГ и т.д. Вывод везде будет один – расчетный курс слабее чем текущий. А значит постепенно силы экономической гравитации приведут тем или иным способом к понятному исходу – сокращению этого разрыва. Произойти это может 3 основными способами:

1. Самый простой и логичный – снижение курса рубля с номинальным сохранением или ростом доходов бизнеса, населения и бюджета.
2. Текущий курс – стагнация номинальных доходов и одновременное сокращение реальных доходов населения и бизнеса, за счет инфляции, перекладывание в прошлом бюджетных расходов (здравоохранение, образование и т.д.) на плечи населения и рост налогов и сборов. Стимулирование импортозамещения нерыночными методами (контрсанкции, пошлины и пр.)
3. Структурные реформы, которые позволят закрыть разрыв за счет опережающего роста производительности труда (условно меньше охранников, бухгалтеров, бюрократов, больше программистов, инженеров, строителей и ученых + рост их прозводительности).

Это основные варианты, но их легко можно и ухудшить, например, если попытаться одновременно удерживать курс рубля и стимулировать рост экономики низкими ставками и ростом расходов бюджета. Такой сценарий приведет к введению контроля за движением капитала, появлению черного валютного рынка и т.д.

Итак, лично кажется поразительным и удивительным, что наш ЦБ и Правительство идут по 2 пути, первое, просто потому что это очень тяжело и не популярно и, второе, т.к. они это сочетают с нерыночным вмешательством в экономику с целью сокращения конкуренции как внутри так и со стороны иностранных игроков, через контрсанкции, рост пошлин, запретов и т.д., что ведет к падению производительности труда.

Таким образом, я вижу две во многом взаимоисключающих себя тенденции – падение производительности и рост реального курса рубля. Повторю, устойчивый крепкий реальный курс рубля требует либо взрывного роста производительности (а не сокращения) либо очень сильного и мощного падения доходов населения, бизнеса и бюджета. Существенно более мощного чем сегодня. Я не вижу ни одной группы кому было бы выгодно последнее и не вижу тех, кто бы мог обеспечить первое. Может быть я ошибаюсь по обоим пунктам?

Это возможно, поэтому выводы по перспективам рубля я прошу каждому сделать самому.

Новые позиции в портфеле Euronav и Seaspan

В феврале я открыл 2 новые небольшие позиции в компаниях Euronav (по $7.6 за акцию) и Seaspan (по $7.3).

Euronav

Euronav – крупнейшая независимая нефтетанкерная компания торгующая на бирже.

У компании сильный баланс, привлекательная дивидендная доходность (которая может впрочем упасть) и работает она в отрасли, которая сейчас крайне непопулярна. Что отражается в цене ее акций которые за 1.5 года подешевели в 2 раза.

Основные параметры:

• Капитализация = $1.3 млрд.
• EV = $2.2 млрд.
• P/B = 0.7x
• EBITDA = $400 млн
• EV/EBITDA ~5.3

Сразу оговорюсь – у меня нету никакого взгляда на то, когда уйдет текущий дисбаланс предложения на рынке нефтяных танкеров и ставки по их аренде вырастут, но я рассчитываю, что это когда нибудь произойдет и самый лучший игрок доживет до этого момента и сможет укрепить свои позиции. Если кто то посоветует игрока получше которого я не заметил, буду благодарен.

Seaspan Corp

Seaspan – аналогичная Euronav история на рынке контейнерных кораблей. Попала ко мне на радар, когда я с подачи одного из читателей (Кирилла) узнал о компании Costamare и стал следить за этой отраслью.

Эта отрасль попала еще под более сильную раздачу на страхах сокращения глобальной торговли, потенциальной торговой войны Трампа с Китаем и избытком кораблей. Акции компании в результате сегодня дешевле более чем в 2 раза чем год назад.

Основные параметры:

• Капитализация = $0.9 млрд.
• EV = $4.6 млрд.
• P/B = 0.5x
• EBITDA = $560 млн
• EV/EBITDA ~8.2

Как и в пред истории  – у меня нету никакого взгляда на то, когда уйдет текущий дисбаланс предложения уйдет, но я также рассчитываю, что это когда нибудь произойдет и самый лучший игрок доживет до этого момента и сможет укрепить свои позиции. Если кто то посоветует игрока получше которого я не заметил, буду благодарен.

Еще одна идея – Adient

В последнем номере Graham and Doddsville я прочитал про компанию Adient и захотел открыть в ней позицию по цене 59$, но у меня закончился свободный капитал. Тем не менее, идея крайне интересная и достойная, поэтому с удовольствием поделюсь ее с читателями.

Adient (ADNT) – крупнейший производитель авто кресел в мире и их поставщик практически в каждую авто компанию. Компания образована путем отделения от Johnson Controls (JCI) в октябре прошлого года. Это относительно небольшая часть и непрофильная часть бизнеса JCI (это “модный бизнес” – они занимаются решениями в области энергоэффективности и транспортной инфраструктурой – умные здания, города и пр.) в другой индустрии, в который JCI исторически недоинвестировал.

Основные показатели по Адиент:

• Капитализация ~$5.8 млрд. (при цене акции около $61)
• Чистый долг ~$3.0 млрд.
• Выручка ~$17 млрд. – 50:50 – кресла:интерьер
• EBITDA – ~$1.5 млрд.
• EBIT ~$1.2 млрд.
• EV ~$8.8 млрд.
• EV/EBITDA = 5.9x
• EV/EBIT = 7.6x

Бизнес получил низкую оценку, т.к. его воспринимают как бизнес в отрасли автокомпонент, которая традиционно считается циклической и низкого качества за счет конкуренции и не нравиться таким инвесторам которые любят компании вроде JCI. В результате выделение прошло по низкой оценке и более того, многие из тех кто получили акции от JCI тут же их начали продавать.

Но их восприятие не верно. Эта отрасль имеет высокий порог входа, который защищает ее от новых конкурентов и доминируется 2 игроками (у Адиента 34% рынка) которые ведут себя рационально и являются публичными компаниями. У обоих есть цели по маржинальности. И переключение автопроизводителя с одного поставщика на другой не имеет смысл т.к. чтобы изначально получить доступ к производителю Адиент инвестирует капитал и строит свой завод на территории покупателя (сейчас у них более 230 локаций). Поэтому если происходит новый выбор поставщика (что само по себе проблематично, т.к. нужно менять производственные процессы), то тот у которого уже построил завод имеет ценовое преимущество и перебить его по цене практически невозможно. Поэтому поставщиков выбирают только при строительстве новых заводов или тотальной перестройке и именно там разворачивается конкуренция.

Риски которые видят инвесторы и их релевантность:

• потенциальное изменение автоотрасли – переход на автономные авто. И здесь Адиент может от этого наоборот выиграть т.к. является игроком №1 в отрасли и имеет самые большие ресурсы, чтобы оседлать тренд плюс сама отрасль автокресл будет бенефициаром изменений, т.к. автокресла и интерьер в целом станут ключевой точкой дифференциации между автопроизводителями, а не дизайн авто как сейчас. В концептах автономных авто салон – что-то вроде жилой комнаты в которой 4 очень удобных кресла могут быть расположены на против друг друга.
• Цикличность отрасли – даже если продажи авто в США упадут, у Адиента 30% выручки из Китая, 29% из Европы и 7% из прочей Азии и там цикличность другая падение продаж авто автоматически не влечет падения продаж Адиента – они выходят на новые рынки – авиакресла, кресла в поезда и есть тренд на рост внутреннего контента на 1 авто – растут продажи больших авто, а значит кресла больше и дисплеи вшиваются в подголовники и т.д.

Итак, это качественный бизнес с низкой ценой, которая образовалось из-за особых обстоятельств не связанных с самим бизнесом.

Инвестиционный Портфель

Российские акции

1. Русал. Компания опубликовала отчет по производственным результатам за 4 кв 2016 г. и в нем все было в рамках ожиданий. Как я уже писал, с учетом лага между ценами на LME и продажами, существенный эффект от роста цен на алюминий мы увидим только в 2 кв 2017 г. и он будет частично сглажен более сильным рублем. Все неплохо, но и не звездно. Вот если рубль упадет процентов на 10-20%, а алюминий нет, то история будет гораздо интереснее. Про Русал я писал последний раз писал здесь.

2. Мечел.  Уголь вроде бы закончил коррекцию и все еще на очень хороших уровнях. О Мечеле я писал об здесь.

3. Русагро. Без новостей. Про Русагро я писал здесь, а Алексей Смирнов здесь.

4. АФК Система, Мосбиржа, ММК

• АФК вывел Детский Мир на биржу и это хорошо. Ребята продолжают спокойно работать. Про АФК я последний раз писал здесь.
• Про Мосбиржу Алексей Смирнов последний раз писал здесь.
• Про ММК я писал здесь.

5. Сбербанк – шорт. Причины см по ссылке.

6. Polymetal. Причины см по ссылке.

Иностранные акции

1. Leucadia National. Причины см по ссылке.

2. Hudson Bay. Про Hudson Bay я писал на Seeking Alpha, до этого на сайте здесь.

3. Fiat Chrysler. Причины см по ссылке.

4. Berkshire Hathaway. 

5. Stages Stores. Причины см по ссылке.

6. Emergent Capital. Причины см по ссылке.

7. Melcor Development. Причины см по ссылке.

8. Builders First Source. Причины см по ссылке.

9. Ascena Retail Group. Причины см по ссылке.

10. VEREIT. Причины см по  ссылке.

11. Burlington Stores – шорт. Причины см по ссылке.

12. Ferroglobe. Причины см по ссылке

13. Euronav и Seaspan. Причины см выше

В заключение как всегда прошу в комментариях делиться своими лучшими идеями и критиковать мои. Критика – самое ценное.