Письмо от 27.02.1987 тут, а Письмо от 29.02.1988 тут перевёл ранее для понимания отношения популярного миллиардера к биржевому кризису 19.10.1987. Итак, сегодня послание двенадцатое – письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 28.02.1989, по итогам 1988-го.

Письмо Баффета 28.02.89

Прирост капитала за 1988 год составил $569 млн., или +20%. За 24 года (с момента прихода к власти нынешнего руководства) балансовая стоимость акции выросла с $19,46 до $2.974,52, или среднегодовые +23%.

Однако в прошлых отчётах подчеркивали, как важна внутренняя стоимость – цифра приблизительная, но показывающая, сколько стоят все активы компании. По нашим расчётам, 24 года внутренняя стоимость Berkshire росла быстрее, чем балансовая, но в 1988-м ситуация перевернулась.

В прошлом показатели Berkshire были достигнуты при обстоятельствах, сильно отличающихся от текущих. Любой игнорирующий эти различия совершает ту же ошибку, что и бейсбольный менеджер, оценивающий перспективы 42-летнего центрового на основе его средней результативности за карьеру. Важными негативными факторами, влияющими на наши перспективы сегодня, являются:

(1) менее привлекательный фондовый рынок;

(2) более высокие налоги на инвестдоход;

(3) гораздо более привлекательный рынок для прямых поглощений;

(4) отраслевые условия для Capital Cities/ABC, GEICO и The Washington Post – трёх постоянных инвестиций, составляющих около половины капитала Berkshire. Эти компании обладают превосходным менеджментом и привлекательными активами, но при текущих ценах их потенциал выглядит менее привлекательным.

Однако основной нашей проблемой является растущая капитальная база. Повторяю, эта проблема, как и возраст, приобретает всё большее значение с каждым годом (и, как и в случае с возрастом, лучше, чтобы она продолжала расти, чем чтобы её «решали»).

Четыре года назад я говорил, что нам нужна прибыль $3,9 млрд., чтобы выйти на 15%-ую маржинальность в следующие 10 лет. Сегодня для этого уже требуется +$10,3 млрд. Цифра кажется очень большой и для меня, и для Чарли (если это число действительно окажется слишком большим, в будущих отчётах Чарли будет ретроспективно назван старшим партнёром).

В качестве частичной компенсации влияния растущей капитальной базы на доходность у нас теперь есть очень важное преимущество, которого не было 24 года назад. Тогда весь капитал Berkshire был вложен в падающий текстильный бизнес. Сегодня же он инвестирован в действительно выдающиеся предприятия.

В прошлом году мы назвали их «Святой семёркой»: Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer, See’s и World Book. Можете легко убедиться, насколько экстраординарной была их прибыль в 1988-м, изучив финансовые отчёты. Без использования займов, эта группа показала маржинальность 67%.

В большинстве случаев выдающиеся результаты этих подразделений обусловлены исключительной франчайзинговой сетью, но исключительный менеджмент всегда является жизненно важным фактором. Наша с Чарли задача – оставить этих менеджеров в покое.

Эти предприятия продолжат приносить превосходную прибыль: без их помощи у Berkshire нет шансов достичь 15%. Можете быть уверены, наши операционные менеджеры справятся с поставленной задачей, а главный вопрос – сможем ли мы с Чарли эффективно использовать сгенерированные ими средства?!

В этом отношении мы сделали правильный шаг в начале 1989 года, когда приобрели 80% акций ювелирного бизнеса Borsheim’s в Омахе. Эта покупка, описанная далее, даёт именно то, что ищем: выдающийся бизнес, управляемый людьми, которыми восхищаемся и которым доверяем. Отличное начало нового года.

Изменения в бухучёте

В 1988-м мы внесли существенные изменения в учёт и, вероятно, внесём ещё одно в 1990-м. Когда мы меняем цифры из года в год без каких-либо перемен в экономической реальности, возникает необходимость в очередном волнующем обсуждении бухучёта.

Во-первых, как обычно, заявляю об отказе от ответственности: несмотря на недостатки общепринятых принципов (GAAP), я не хочу разрабатывать более совершенные правила. Однако руководители компаний могут рассматривать отчётность по GAAP скорее как начало, а не конец обязательств по информированию собственников и кредиторов – ведь они действительно должны это делать. В конце концов, любой менеджер дочки оказался бы в затруднительном положении, если бы сообщил простые цифры по GAAP, в которых отсутствовала ключевая информация, необходимая его начальнику – гендиректору материнской корпорации. Почему же тогда сам гендиректор должен скрывать информацию, жизненно важную уже для его начальства – акционеров-владельцев корпорации?

Что необходимо сообщать, так это данные – как по GAAP, так и не по GAAP, или extra-GAAP, которые помогут финансово грамотным читателям ответить на три ключевых вопроса: (1) Сколько примерно стоит компания? (2) Какова вероятность, что она выполнит все обязательства? и (3) Насколько хорошо работают менеджеры?

В большинстве случаев ответы на эти вопросы невозможно получить из минимальной презентации GAAP. Деловой мир слишком сложен, чтобы его можно было эффективно описать одним набором правил для всех предприятий, особенно работающих в самых разных сферах бизнеса, вроде Berkshire.

Ещё больше усложняет проблему факт, что многие руководители рассматривают GAAP не как стандарт, который необходимо соблюдать, а как препятствие, которое необходимо преодолеть. И слишком часто бухгалтеры охотно помогают им («Сколько, – спрашивает клиент, – будет два плюс два?» На что бухгалтер тут же отвечает: «А какое число нужно?») Даже честные и руководствующиеся благими намерениями руководители иногда немного завышают цифры, чтобы лучше описать результаты. Как «сглаживание» прибыли, так и «большой провал» квартала – это ложь во спасение, применяемая и честными директорами.

Кроме того, есть менеджеры, активно использующие GAAP для обмана. Они знают, что многие инвесторы и кредиторы принимают результаты как Евангелие. Таким образом, эти шарлатаны интерпретируют правила «творчески» и регистрируют операции так, чтобы они технически соответствовали GAAP, но на самом деле демонстрировали иллюзию.

До тех пор, пока инвесторы устанавливают завышенные прогнозы по «прибыли», которая неуклонно растёт, можете быть уверены, что некоторые менеджеры будут использовать GAAP для получения нужных цифр, независимо от суровой действительности. На протяжении десятилетий мы с Чарли наблюдали множество ошеломляющих мошенничеств, связанных с бухгалтерией. Немногие из виновных были наказаны, а остальные даже не подверглись порицанию. Гораздо безопаснее красть деньги с помощью ручки, чем с помощью пистолета.

В соответствии с важным изменением, предусмотренным GAAP на 1988 год, мы были обязаны полностью консолидировать все дочерние компании в нашем балансе и отчёте о прибылях и убытках. В прошлом кредитные Savings and Loan и Scott Fetzer Financial (которая в основном финансирует продажи в рассрочку продукции World Book и Kirby) были объединены по принципу «схожести». Раньше бы мы (1) отразили наш капитал в их совокупной стоимости в качестве отдельного актива в консолидированном балансе Berkshire и (2) включили наш капитал в их совокупную годовую прибыль в качестве отдельной статьи в консолидированном отчёте о прибылях и убытках. Теперь же правила требуют, чтобы мы консолидировали все активы и обязательства этих компаний в нашем балансе, а каждую статью их доходов и расходов – в нашем отчёте о прибылях и убытках.

Это изменение подчёркивает необходимость, чтобы компании также представляли сегментированные данные: чем больше разнообразных бизнес-операций объединяется в обычную финансовую отчётность, тем менее полезными становятся эти презентации и тем меньше возможностей у инвесторов ответить на три вопроса, заданных ранее. Действительно, единственная причина, по которой мы когда-либо готовили консолидированный показатели в Berkshire, должна соответствовать внешним требованиям. С другой стороны, мы с Чарли постоянно изучаем данные по сегментам.

Теперь, когда требуется включать больше цифр в отчёты по GAAP, мы решили опубликовать дополнительную информацию, которая поможет оценить как ценность бизнеса, так и эффективность управления (способность Berkshire выполнять обязательства перед кредиторами – третий вопрос, который мы перечислили, – должна быть очевидна, какие бы заявления вы ни рассматривали). В этих дополнительных презентациях мы не обязательно будем следовать процедурам GAAP или даже корпоративной структуре. Скорее, попытаемся объединить основные виды деятельности так, чтобы они способствовали анализу, но не перегружали деталями. Наша цель – предоставить вам важную информацию в том виде, в котором мы хотели бы её получить, если бы поменялись ролями.

На страницах 41-47 годового отчёта мы приводим сводные балансы и отчёты о прибылях и убытках: (1) наших дочек, занимающихся финансовыми операциями,  вроде Mutual Savings и Scott Fetzer Financial; (2) наших страховых с их основными инвестиционными позициями; (3) наших производственных, издательских и розничных предприятий, за исключением некоторых внереализационных активов и корректировок цены покупки; и (4) прочих категорий, которые включают внереализационные активы (в первую очередь рыночные ценные бумаги), принадлежащие компаниям из (3), а также различные активы и долги материнских Wesco и Berkshire.

Если объедините прибыль и чистые активы этих четырёх сегментов, получите итоговые показатели наших отчётов по GAAP. Однако подчёркиваем, что наше новое представление отчётности не входит в компетенцию аудиторов, которые никоим образом не одобряют это (на самом деле, они могут прийти в ужас, но я не хочу даже спрашивать).

Ранее упоминал о серьёзном изменении в GAAP, которое ожидается в 1990 году. Это изменение связано с расчётом отложенных налогов и является очень сложным и противоречивым – настолько, что его введение, первоначально запланированное на 1989 год, было отложено на год.

После вступления в силу новое правило потребует изменить расчёт обязательства по отложенным налогам в связи с нереализованным повышением стоимости акций, принадлежащих нашим страховым.

В настоящее время наши обязательства распределены по уровням. Нереализованное повышение стоимости, относящееся к периоду до 1986 года, составляет $1,2 млрд., т.е. мы зафиксировали налоговые обязательства по средневзвешенной ставке 28%. В связи с нереализованным повышением стоимости на $600 млн., возникшим с тех пор, налоговые обязательства были зафиксированы на уровне 34%. Разница отражает повышение налога, вступившее в силу в 1987 году.

Однако теперь выясняется, что новое правило потребует, чтобы мы установили все обязательства на уровне 34% в 1990 году, засчитав их в счёт наших доходов. Если предположить, что налоги больше не изменятся, этот шаг сократит нашу прибыль за этот год (и, следовательно, капитал) на $71 млн.

Предлагаемое правило также затронет другие статьи баланса, но эти изменения окажут незначительное влияние на прибыль и активы.

У нас нет чёткого мнения о целесообразности изменения расчёта отложенных налогов. Однако должны отметить, что сейчас у нас точно нет налоговых обязательств в размере 28% или 34%, поскольку не планируем продавать акции, приносящие основную прибыль.

Тем из вас, кто не интересуется бухучётом, приношу извинения за эту простыню. Понимаю, что многие не вникают в наши цифры, а вместо этого придерживают Berkshire в первую очередь, потому что знают: (1) Мы с Чарли держим основную часть наших денег в Berkshire; (2) мы намерены вести дела так, чтобы ваши прибыли или убытки были прямо пропорциональны нашим; и (3) до сих пор результаты были удовлетворительными. Ничего нет плохого в подходе к инвестированию, основанном на «вере». Однако, другие акционеры предпочитают «аналитический» подход, и мы хотим предоставить им всю необходимую информацию. Всегда ищем ситуации, в которых оба подхода дают один и тот же ответ.

Источники доходов

В дополнение к предоставлению новых материалов по бухучёту в четырёх секторах, продолжим перечислять основные источники доходов Berkshire, как и в прошлом.

В следующей таблице амортизация гудвила и другие существенные корректировки цены покупки не начисляются по конкретным предприятиям, а суммируются и показываются отдельно. Данная процедура позволяет вам просматривать доходы наших предприятий в том виде, в каком они были бы представлены, если бы мы их не приобрели. Уже объяснял ранее, почему такая форма представления информации более полезна для инвесторов и менеджеров, чем стандартная GAAP презентация. Общая чистая прибыль в таблице, конечно же, идентична сумме по GAAP в нашей проаудированной отчётности.

Для получения информации о бизнесе Wesco настоятельно рекомендую ознакомиться с Письмом Чарли Мангера, которое начинается на странице 52 годового отчёта. В нём содержится лучшее описание событий, которые привели к нынешнему кризису в сфере сбережений и кредитования. Кроме того, обратите особое внимание на Дейва Хиллстрома в Precision Steel Warehouse, дочке Wesco. Компания Precision работает в чрезвычайно конкурентной отрасли, однако Дэйв неизменно добивается высокой отдачи на вложенный капитал. Хотя данных, подтверждающих это, недостаточно, уверен, его выступление, как в 1988 году, так и ранее, поставило бы его на первое место среди конкурентов.

Доходы, получаемые нашими операционными подразделениями, превосходны, независимо от того, измеряются они в абсолютных цифрах или в сравнении с конкурентами. За это мы благодарим операционных менеджеров: нам очень повезло работать с ними.

В Berkshire подобные объединения существуют долгое время. Мы не увольняем суперзвёзд только потому, что они достигли определённого возраста – будь то традиционные 65 или 95 лет – этого достигла миссис Би накануне Хануки в 1988 году. Превосходные менеджеры – слишком редкий ресурс, чтобы от них отказываться из-за большого количества свечей на торте. Более того, наш опыт общения с новоиспечёнными дипломированными специалистами был не таким уж большим. Их академические достижения выглядят потрясающе, и кандидаты всегда знают, что сказать, но слишком часто им не хватает личной преданности компании и общей деловой смекалки. Новичка трудно научить старым трюкам.

Вот обновлённая информация о наших основных операциях, не связанных со страхованием:

● В Nebraska Furniture Mart миссис Би (Роза Блюмкина) катит тележку всё дальше и дальше. Она руководит магазином уже 51 год, начав бизнес в 44 года с $500 в кармане (подумайте, чего бы она достигла с $1.000!) С миссис Би старость всегда будет отставать на десять лет.

NFM, который долгое время был крупнейшим магазином товаров для дома в стране, продолжает расти. Осенью магазин открыл отдельно стоящий торговый центр площадью 20.000 кв. футов, что расширило возможности предлагать выгодные предложения во всех ценовых диапазонах.

Недавно на рынок Омахи вышел Dillard’s, один из самых успешных универмагов в стране. Во многих магазинах Dillard’s работает полноценный мебельный отдел и, несомненно, он преуспевает. Однако незадолго до открытия в Омахе Уильям Диллард, председатель правления компании, объявил, имея в виду NFM, что новый магазин не будет продавать мебель: «Мы не хотим конкурировать с ними. Считаем, это лучшее, что есть на свете».

В Buffalo News мы превозносим ценность рекламы, а наша политика в NFM доказывает, что мы практикуем то, что проповедуем. За последние три года NFM стала крупнейшим рекламодателем в «Omaha World-Herald». Насколько мне известно, ни на одном другом крупном рынке компания, занимающаяся продажей товаров для дома, не является основным рекламодателем. Иногда мы также размещаем большие объявления в газетах в таких отдаленных районах, как Де-Мойн, и всегда с хорошими результатами. Реклама действительно окупается, если у вас стоящее предложение.

Сын миссис Би, Луи, и его сыновья, Рон и Ирв, входят в победную команду Блюмкиных. Работать с этой семьей – одно удовольствие: характер всех её членов соответствует их выдающимся достижениям.

● В прошлом году я недвусмысленно заявил, что маржа до налогообложения The Buffalo News выйдет на пик в 1988 году. Этот прогноз оправдался бы в любой другой газете, но Стэну Липси – благослови его Господь! – удалось выставить меня дураком.

Хотя в прошлом году мы повысили цены немного ниже среднеотраслевых, а расходы на газетную бумагу и ставки заработной платы выросли в соответствии с отраслевыми нормами, Стэн на самом деле снова увеличил прибыль. Ни у кого в газетном бизнесе нет лучшего управленческого опыта. Более того, он добился этого, руководя газетой, которая предоставляет читателям невероятное количество новостей. Мы считаем, что доля наших «новостных полос» больше, чем у любой другой ведущей газеты. В 1988 году этот показатель составлял 49,5% против 49,8% в 1987. Стремимся поддерживать его на уровне 50%, независимо от тенденции роста прибыли.

Мы с Чарли с детства любили газетный бизнес, и нам доставляло огромное удовольствие читать новости. Прошло 12 лет с тех пор, как мы приобрели Buffalo News. Нам повезло, что тут уже был первоклассный редактор Мюррей Лайт, и с тех пор мы гордимся им.

● В 1988 году были проданы рекордные 25,1 миллиона фунтов конфет See’s. В конце октября перспективы были не слишком радужными, но всё же отличный рождественский объём продаж, значительно превысивший рекорд, установленный в 1987 году, переломил ситуацию.

Как уже говорили, бизнес See’s всё больше ориентирован на Рождество. В 1988 году компания заработала рекордные 90% годовой прибыли в декабре: $29 млн. до вычета налогов из общих $32,5 млн. (этого достаточно, чтобы поверить в Санта-Клауса). Декабрьский всплеск деловой активности привёл и к небольшому сезонному росту корпоративных доходов Berkshire. Ещё один небольшой скачок произошёл в первом квартале, когда было продано большинство ежегодников World Book.

Мы с Чарли назначили Чака Хаггинса ответственным за See’s примерно через пять минут после покупки компании. Ознакомившись с его послужным списком, можете удивиться, почему мы так долго решались?!

● В Fechheimer Хелдманы – Боб, Джордж, Гэри, Роджер и Фред – являются коллегами Блюмкиных в Цинциннати. Розничная торговля мебелью и производство униформы по сути не так привлекательны с экономической точки зрения. В этих отраслях только исключительный менеджмент может обеспечить высокую отдачу от вложенного капитала. И это именно то, чем занимаются пять Хелдманов (в качестве диктора Mets Ральф Кинер однажды сказал, сравнивая питчера Стива Траута с его отцом, Диззи Траутом, знаменитым питчером «Детройт Тайгерс»: «В этой семье много наследственности»).

В 1988 году Fechheimer сделала довольно крупное приобретение. Мы с Чарли так уверены в деловой смекалке Хелдманов, что одобрили сделку, даже не ознакомившись с деталями. В мире очень мало руководителей, включая директоров компаний из списка Fortune 500, к которым мы проявляли бы такое же доверие. Благодаря этому приобретению и некоторому росту продаж, Fechheimer должна значительно вырасти в 1989 году.

● В рамках производственной группы Scott Fetzer всеми операциями руководит Ральф Шей – World Book, Kirby и Scott Fetzer Manufacturing Group – показали блестящие результаты в 1988 году. Прибыль от вложенного Ральфом капитала продолжает оставаться исключительной.

Особенно значительный прогресс был отмечен в крупнейшем подразделении Campbell Hausfeld. Эта компания – ведущий производитель в стране воздушных компрессоров малого и среднего размера – увеличила прибыль более чем в два раза с 1986 года.

В 1988 году продажи как Kirby, так и World Book значительно выросли, особенно активно развивался экспорт. World Book стала доступна в Советском Союзе в сентябре, когда в Москве открылся крупнейший в стране американский книжный магазин. Наша World Book – единственная общая энциклопедия, предлагаемая в этом магазине.

Личная продуктивность Ральфа поражает: помимо превосходного управления 19 предприятиями, он активно работает в Клинике Кливленда, Университете Огайо и многих других. И Огайо, и Berkshire повезло, что Ральф на их стороне.

Borsheim’s

В 1983 году Berkshire приобрела 80% акций Nebraska Furniture Mart. Тогда ваш председатель допустил ошибку, не задав миссис Би вопрос, который пришёл бы в голову любому школьнику: «А есть ещё такие же, как вы?» В прошлом месяце я исправил ошибку: теперь мы на 80% являемся партнёрами и другой ветви семьи.

После того, как миссис Би приехала из России в 1917 году, её родители с пятью братьями и сёстрами последовали за ней (двое других её братьев и сестёр прибыли до неё). Среди сестёр была Ребекка Фридман, которая вместе с мужем Луисом отправилась в 1922 году в путешествие на запад через Латвию, столь же опасное, как и предыдущая одиссея миссис Би на восток через Маньчжурию. Когда члены семьи воссоединились в Омахе, у них не было никаких материальных ценностей. Однако они обладали незаурядным умом, честностью и энтузиазмом в работе – и это всё, что было нужно. С тех пор они доказали, что непобедимы.

В 1948 году мистер Фридман приобрёл небольшой ювелирный магазин Borsheim’s в Омахе. В 1950 году к нему присоединился сын Айк. С течением времени в компанию также пришли сын Айка Алан и зятья Марвин Кон и Дональд Йель.

Вы не удивитесь, узнав, что эта семья привносит в ювелирный бизнес точно такой же подход, что и Блюмкины в мебельный бизнес. Краеугольным камнем обоих предприятий является кредо миссис Би: «Продавай дёшево и говори правду». Другими основополагающими факторами в обоих компаниях являются: (1) работа одного магазина с огромными запасами, которые предоставляют покупателям огромный выбор во всех ценовых диапазонах, (2) ежедневное внимание высшего руководства к деталям, (3) быстрая оборачиваемость, (4) продуманные закупки и (5) невероятно низкие расходы. Сочетание последних трёх факторов позволяет обоим магазинам обеспечивать цены, с которыми никто в стране и близко не сравнится.

Большинство людей, какими бы искушёнными они ни были в других вопросах, при покупке ювелирных изделий чувствуют себя как младенцы в лесу. Они не могут судить ни о качестве, ни о цене. Для них имеет смысл только одно правило: если вы не разбираетесь в ювелирном деле, найдите хорошего ювелира. Я могу заверить вас, что доверяющие Айку Фридману и его семье никогда не будут разочарованы. Способ, с помощью которого мы приобрели долю в их бизнесе, опять покажется странным. У Borsheim’s не было проверенной финансовой отчётности, но, тем не менее, мы не проводили инвентаризацию и аудит, а также не проверяли дебиторскую задолженность и прочие статьи. Айк просто рассказал нам о нюансах и реалиях бизнеса – на основании чего мы составили одностраничный контракт и выписали чек на крупную сумму.

В последние годы бизнес Borsheim’s стремительно рос по мере роста репутации семьи Фридманов. Покупатели теперь приезжают в магазин со всей страны. Среди них было несколько моих друзей с обоих побережий, которые позже поблагодарили, что я привёз их туда.

Новые связи Borsheim’s с Berkshire вообще ничего не изменят в управлении этим бизнесом. Все члены семьи Фридманов продолжат работать так же, как и раньше, а мы с Чарли останемся в стороне, где нам и положено быть. И когда мы говорим «все члены», эти слова имеют реальный смысл. Мистер и миссис Фридман, которым 88 и 87 лет соответственно, ежедневно посещают магазин. А Айк, Алан, Марвин и Дональд помогают им во всём, т.е. уже четвёртое поколение начинает осваивать секреты мастерства.

Очень приятно иметь дело с людьми, с которыми давно знаком. Фридманы, как и Блюмкины, добились успеха, потому что заслужили его. Обе семьи сосредоточены на том, что нужно клиенту, и это неизбежно приводит к успеху. У нас не могло быть лучших партнёров.

Страховые операции

Ниже приведена обновлённая версия таблицы, в которой представлены ключевые показатели страховой отрасли:

Совокупный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) по сравнению с доходом от премий: коэффициент ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 – на убыток. Если принять во внимание инвестиционный («плавающий») доход, который страховщик получает от владения средствами страхователей, то совокупный коэффициент в диапазоне 107-111, как правило, даёт общий результат безубыточности, без учёта прибыли от средств, предоставленных акционерами.

По причинам, изложенным в предыдущих отчётах, ожидаем, что понесённые экономикой убытки будут расти примерно на 10% ежегодно, даже в те годы, когда общая инфляция будет значительно ниже. Если рост премий тем временем существенно замедлится, убытки от андеррайтинга возрастут, хотя тенденция в отрасли занижать резервы, когда дела идут плохо, может на какое-то время скрыть их размер. Как видно из таблицы, в 1988 году потери страховщиков в отрасли выросли. Эта тенденция почти наверняка сохранится – и, вероятно, будет усиливаться – ещё как минимум два года.

Отрасль страхования имущества сейчас не только недостаточно прибыльная, но и недостаточно популярная (как философствовал Сэм Голдвин: «В жизни нужно научиться воспринимать горькое не только как кислое»). Одна из ироний бизнеса в том, что многие убыточные отрасли, страдающие от неадекватных цен, обычно подвергаются нападкам разгневанных клиентов, в то время как другие, чрезвычайно прибыльные отрасли, несмотря ни на что, обходятся без жалоб на высокие цены.

Возьмём, к примеру, индустрию хлопьев для завтрака, где доходность вложенного капитала более чем в два раза выше, чем в сфере автострахования (именно поэтому такие компании, как Kellogg и General Mills, продают хлопья по цене, в пять раз превышающей себестоимость, а большинство крупных страховщиков впендюривают полисы почти по балансовой стоимости). Продуктовые компании регулярно повышают цены, но лишь немногие из них страдают из-за значительного роста издержек. Однако потребители не ропщут. Но, когда автостраховщики повышают цены, которые вообще не соответствуют росту расходов, клиенты тут же возбухают. Если захотите, чтобы вас полюбили, лучше начните продавать кукурузные хлопья по высокой цене, чем автострахование по низкой.

Антагонизм, который общественность испытывает к индустрии, может иметь серьёзные последствия: «Положение 103», принятое осенью прошлого года в Калифорнии, грозит резким снижением цен на автострахование, несмотря на стремительный рост расходов. Снижение цен было приостановлено на время рассмотрения инициативы судами, но недовольство, вызванное голосованием, не утихло: даже если инициативу отменят, страховщикам будет трудно вести прибыльную деятельность в Калифорнии (Слава богу, граждане не помешаны на конфетах: если бы «Положение 103» распространялось и на See’s, мы были бы вынуждены продавать товар по цене $5,76 за фунт вместо текущих $7,60 – что гарантировано привело бы к огромным потерям).

Последствия для Berkshire из-за этой инициативы незначительны, поскольку мы изначально видели мало возможностей для получения прибыли в структуре ставок, существовавшей в Калифорнии. Однако снижение цен серьёзно повлияло бы на GEICO, которая удерживает около 10% премиального рынка Калифорнии. Ещё большую угрозу представляет вероятность, что аналогичные ценовые действия будут предприняты и в других штатах.

Если избиратели настаивают на том, чтобы цены на автострахование были ниже себестоимости, оно в конечном итоге должно быть национализировано правительством. Акционеры могут субсидировать страхователей на короткий период, но только налогоплательщики могут субсидировать их долгосрочно. В большинстве компаний, занимающихся страхованием имущества, общественное автострахование не стало бы катастрофой для акционеров. Из-за специфики отрасли большинство страховщиков получают посредственную прибыль и, следовательно, практически не имеют возможности потерять экономическую репутацию, если правительство вынудит их выйти из бизнеса автострахования. Но GEICO, поскольку обладает низкими издержками, способна получать высокую прибыль на капитал, т.е. подвержена огромному риску. Соответственно, мы тоже.

В 1988 году объём премий в Berkshire продолжал падать, и в 1989 году мы столкнёмся со значительным снижением по особой причине: контракт, по которому мы получаем 7% от бизнеса Fireman’s Fund, истекает 31 августа. После чего мы вернём в Fireman’s Fund незаработанные страховые взносы, которые у нас есть. Этот перевод средств отразится на нашем счёте «начисленные премии» как отрицательная сумма -$85 млн., и наши показатели за третий квартал будут выглядеть довольно странно. Однако расторжение контракта не окажет существенного влияния на прибыль.

В 1988 году результаты андеррайтинга Berkshire оставались отличными. Наш совокупный коэффициент (рассчитанный на основе законодательства и исключающий структурированные расчёты и перестрахование) составил 104. Второй год подряд рост резервов был благоприятным, хотя несколько лет до этого ситуация была крайне неудовлетворительной.

Объём нашего страхования в ближайшее время будет очень низким, поскольку бизнес с разумным потенциалом получения прибыли почти наверняка будет ограниченным. Так тому и быть. В Berkshire мы просто не будем выписывать полисы по ставкам, которые предполагают потери. И так сталкиваемся с достаточным количеством проблем, когда ожидаем получить прибыль.

Несмотря на низкий объём продаж (или, возможно, из-за этого), наша прибыль в ближайшие годы будет значительно лучше, чем в целом по отрасли. Уверены, у нас будет исключительный объём предложения по сравнению с премиальным объёмом, и это служит хорошим предзнаменованием для получения прибыли. В 1989 и 1990 годах ожидаем, что наше соотношение плавающей ставки и премий будет по меньшей мере в три раза выше, чем у типичной компании, занимающейся недвижимостью и страхованием от несчастных случаев. Майк Голдберг, при поддержке Аджита Джайна, Диноса Иордану и команды менеджеров National Indemnity, хорошо зарекомендовал себя в этом отношении.

В какой-то момент – не знаем, когда именно – страховой бизнес испытает кризис. Причиной, вероятно, станет какая-нибудь крупная физическая или финансовая катастрофа. Но мы также можем столкнуться с резким ростом бизнеса, как это было в 1985 году, потому что крупные и растущие убытки от андеррайтинга в других компаниях совпали с осознанием ими того, что они сильно недооценены. Тем временем мы сохраним наших талантливых специалистов, защитим капитал и постараемся не допускать серьёзных ошибок.

Рыночные ценные бумаги

При выборе ценных бумаг для наших страховых мы можем выбрать одну из пяти основных категорий:

(1) долгосрочные инвестиции в обыкновенные акции,

(2) среднесрочные ценные бумаги с фиксированным доходом,

(3) долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом,

(4) краткосрочные эквиваленты денежных средств,

(5) краткосрочные арбитражные обязательства.

У нас нет особых предубеждений, когда дело доходит до выбора из этих категорий. Мы просто постоянно ищем среди них самые высокие доходы после уплаты налогов, измеряемые «математическим ожиданием», всегда ограничиваясь инвестициями, которые понимаем. Наши критерии не имеют ничего общего с максимизацией прибыли, о которой немедленно сообщаем. Таким образом, наша цель заключается в максимизации капитала.

● Ниже перечисляем пакеты обыкновенных акций, стоимость которых превышает $100 млн., не включая арбитражные обязательства, которые будут рассмотрены позже. Небольшая часть этих инвестиций принадлежит дочерним компаниям, в которых Berkshire владеет менее 100%.

Наши доли в холдингах Capital Cities/ABC, GEICO и The Washington Post остаются неизменными. Неизменным остаётся и безоговорочное восхищение их руководством: Том Мёрфи и Дэн Берк из Cap Cities, Билл Снайдер и Лу Симпсон из GEICO, а также Кей Грэм и Дик Симмонс из Washington Post. Мы с Чарли чрезвычайно ценим талант и добросовестность, которые они привносят в бизнес. Их работа, которую наблюдали вблизи, резко контрастирует с работой многих других директоров. Иногда эти руководители явно не подходят для работы, но, тем не менее, их позиции, как правило, надёжны. Главная ирония управления бизнесом заключается в том, что неадекватному гендиректору гораздо легче сохранить работу, чем неадекватному подчинённому.

Если, скажем, секретаршу наймут на работу, требующую умения печатать не менее 80 слов в минуту, а окажется, что она способна выдавать только 50, увольнение последует тут же. Для такой работы существует логичный стандарт, а производительность легко контролируется, поэтому, если не можете достигать нужного результата, вы исключены. Аналогичным образом, если новые продавцы не смогут достаточно быстро создать качественный бизнес, они будут уволены. Оправдания не принимаются.

Однако неисполнение обязанностей гендиректором часто откладывается на неопределённый срок. Одна из причин в том, что редко существуют стандарты эффективности его работы. Если же они и существуют, то часто нечёткие и от них можно отказаться или объяснить их отсутствие, даже если недостатки являются серьёзными и повторяющимися. В слишком многих компаниях босс нацеливает стрелу на результат, а затем поспешно рисует «яблочко» там, куда она попала.

Ещё одно важное, но редко осознаваемое различие между начальником и рядовым, состоит в том, что у гендиректора нет непосредственного начальника, чья работа сама по себе оценивается. Менеджер по продажам, удерживающий в отделе продаж «слабаков», скоро сам окажется в затруднительном положении. В его непосредственных интересах как можно скорее устранить ошибки, допущенные при приёме на работу, иначе он сам будет уволен. Офис-менеджер, который нанимает неумелых секретарей, сталкивается с той же необходимостью. Но руководитель гендиректора – это Совет директоров, который редко оценивает себя и нечасто привлекается к ответственности за некачественные корпоративные показатели. Если Правление допустит ошибку при приёме на работу и сохранит её навсегда, что с того? Даже если компания будет поглощена из-за ошибки, сделка принесёт существенные выгоды уходящим членам Правления (чем они больше, тем мягче их влияние).

Наконец, отношения между Советом директоров и гендиректором близки по духу. На заседаниях правления критика в адрес гендиректора часто рассматривается как социальный эквивалент отрыжки. Хотя никакие запреты не удерживают офис-менеджера от критической оценки некачественной машинистки.

Эти замечания не следует истолковывать как безоговорочное осуждение руководителей или Советов директоров: большинство из них способные и трудолюбивые люди, а некоторые действительно выдающиеся. Но управленческие просчёты, с которыми мы с Чарли сталкивались, заставляют быть благодарными менеджерам трёх постоянных активов. Они любят свой бизнес, мыслят, как собственники, а также излучают честность и деловые способности.

● В 1988 году мы по-крупному закупились акциями Federal Home Loan Mortgage («Freddie Mac») и Coca-Cola. Рассчитываем долго удерживать эти ценные бумаги. На самом деле, когда владеем частью выдающихся предприятий с выдающимся менеджментом, предпочитаем хранить их вечно. Мы – полная противоположность спешащим продать и зафиксировать прибыль, когда компании показывают хорошие результаты, но упорно цепляющимся за тонущие предприятия.

Питер Линч справедливо сравнивает такое поведение с обрезкой цветов и поливом сорняков. Наш пакет акций Freddie Mac – это максимум, разрешённый законом. В консолидированном балансе эти акции отражены по себестоимости, а не по рыночной стоимости, поскольку они принадлежат Mutual Savings and Loan, дочке, не связанной со страхованием.

Мы продолжаем концентрировать инвестиции в очень немногих компаниях, которые хорошо понимаем. Существует лишь несколько предприятий, в отношении которых у нас есть долгосрочные убеждения. Поэтому, когда находим такой бизнес, хотим участвовать в нём осмысленно. Полностью согласны с Мэй Уэст: «Слишком много хорошего может быть замечательным».

● В прошлом году продали часть среднесрочных облигаций, не облагаемых налогом, примерно на $100 млн. Все проданные облигации были приобретены после 7 августа 1986 года. Когда компании по страхованию имущества владеют такими облигациями, «освобождённые от налогов» 15% облагаются-таки налогом.

Позиция на $800 млн., которую по-прежнему занимаем, почти полностью состоит из облигаций, «выпущенных по наследству» в соответствии с Законом о налоговой реформе 1986 года, что означает, они полностью освобождены от налогов. Наши продажи принесли небольшую прибыль, а оставшиеся облигации, средний срок погашения которых составляет около шести лет, стоят немного дороже балансовой стоимости.

В прошлом году мы описывали краткосрочные и среднесрочные облигации компании Texaco, которая в то время находилась в состоянии банкротства. В течение 1988 года мы продали практически все эти облигации с прибылью до налогообложения около $22 млн. Эта продажа объясняет сокращение объёма ценных бумаг с фиксированным доходом в нашем балансе почти на $100 млн.

В прошлом году также рассказывали о наших вложениях в промежуточные облигации с фиксированным доходом, а в этом вложили $700 млн. в конвертируемые акции Salomon Inc. под 9% годовых. У этого привилегированного актива есть амортизационный фонд, который будет выплачиваться равными долями ежегодно с 1995 по 1999 год. Berkshire учитывает этот пакет акций по себестоимости. В итоге оценочная рыночная стоимость нашего холдинга выросла с умеренно заниженной до умеренно завышенной на конец 1988 года.

Тесное сотрудничество, сложившееся с Джоном Гутфройндом, гендиректором Salomon, в течение прошедшего года, укрепило восхищение им. Но у нас по-прежнему нет чёткой информации об экономике инвестиционно-банковского бизнеса в ближайшей, среднесрочной или долгосрочной перспективе: это не та отрасль, в которой легко прогнозировать будущие уровни прибыльности. По-прежнему считаем, что привилегия на конвертацию может иметь важное значение в течение всего срока действия. Однако подавляющая часть преимуществ заключается в фиксированном доходе, а не характеристиках акционерного капитала.

● Мы не избавились от отвращения к долгосрочным облигациям и будем с энтузиазмом относиться к ним только тогда, когда увидим перспективы долгосрочной стабильности покупательной способности денег. Но такой стабильности нет и в помине: как у общества, так и у выборных должностных лиц слишком много приоритетных задач, которые вступают в противоречие со стабильностью покупательной способности. Единственными долгосрочными облигациями, которые у нас есть, являются облигации Washington Public Power Supply Systems (WPPSS). Некоторые из них имеют короткий срок погашения, а другие из-за высоких купонов, скорее всего, будут выплачены через несколько лет. В целом, активы WPPSS отражены в балансе в размере $247 млн. и имеют рыночную стоимость около $352 млн.

Мы объяснили причины приобретения WPPSS в годовом отчёте за 1983 год и рады сообщить, что это обязательство сработало именно так, как ожидали. На момент покупки доходность большинства облигаций после уплаты налогов составляла около 17%, и они не имели приостановленных рейтингов. Недавно Standard & Poor’s присвоило этим облигациям рейтинг “АА-“. В настоящее время они продаются по ценам, лишь немногим ниже, чем кредиты высшего класса.

В отчёте за 1983 год мы сравнили результаты покупки WPPSS с приобретением целого бизнеса. Как оказалось, эта покупка на самом деле оказалась более успешной, чем серия приобретений бизнесов, совершённых в 1983 году, при условии, что и то, и другое оценивается на основе налоговых деклараций 1988 года, без учёта заёмных средств.

Опыт с WPPSS, хоть и приятный, не меняет негативного мнения о долгосрочных облигациях. Это лишь заставляет надеяться, что снова столкнёмся с другим крупным выпуском, который недооценит рынок.

Арбитраж

В прошлых отчётах сообщали, что наши страховые иногда прибегают к арбитражным операциям в качестве альтернативы использованию краткосрочных денежных эквивалентов. Конечно, предпочитаем брать на себя крупные долгосрочные обязательства, но у нас часто больше наличных, чем хороших идей. В такие моменты арбитраж иногда обещает гораздо бо́льшую доходность, чем казначейские векселя, и, что не менее важно, снижает любое искушение, которое может возникнуть у нас, ослабить стандарты долгосрочных инвестиций (после того, как мы проговорили об обязательствах по арбитражному разбирательству, Чарли обычно добавляет: «Ладно, по крайней мере, это убережёт тебя от решётки»).

В течение 1988 года мы получили необычайно большую прибыль от арбитража, измеряемую как в долларах, так и нормой доходности. Прибыль до налогообложения составила $78 млн. при среднем объёме инвестированных средств $147 млн.

Такой уровень активности делает уместным подробное обсуждение арбитража и нашего подхода к нему. Когда-то это слово применялось только к одновременной покупке и продаже ценных бумаг или иностранной валюты на двух разных рынках. Цель состояла в том, чтобы использовать небольшие различия, которые существовали, скажем, в ценах акций Royal Dutch, торгующихся в гульденах в Амстердаме, фунтах стерлингов в Лондоне и долларах в Нью-Йорке. Некоторые люди называют это скальпингом, но практикующие выбрали именно французский термин «арбитраж».

После Первой мировой войны определение арбитража – или «рискового арбитража», как его иногда называют, – расширилось и стало включать получение прибыли от объявленного корпоративного действия: продажа компании, слияние, рекапитализация, реорганизация, ликвидация, аукцион и т.д. В большинстве случаев арбитражёр рассчитывает получить прибыль независимо от поведения фондового рынка. Основной риск, с которым обычно сталкиваются, в том, что объявленное событие не произойдёт.

В сфере арбитража иногда возникают удивительные возможности. Я участвовал в одном из них, когда в 24 года работал в Нью-Йорке в Graham-Newman Corp.: Rockwood&Co., бруклинская компания по производству шоколадных изделий, внедрила в 1941 году метод оценки запасов LIFO, когда какао продавалось по 5 центов за фунт. В 1954 году временная нехватка какао привела к взлёту цены выше 60¢. Следовательно, Rockwood захотела избавиться от запасов как можно быстрее, пока цены не упали. Но, если бы какао было просто распродано, компания задолжала бы около 50% налога с доходов.

На помощь пришёл Налоговый кодекс 1954 года, где содержалось загадочное положение, отменявшее налог, если запасы распределялись между акционерами в рамках плана по сокращению масштабов деятельности корпорации. Компания Rockwood решила прекратить деятельность одного из своих предприятий и заявила, что 13 миллионов фунтов какао-бобов были связаны с этой деятельностью. Соответственно, компания предложила выкупить запасы в обмен на какао-бобы, в которых она больше не нуждалась, заплатив по 80 фунтов бобов за каждую акцию.

В течение нескольких недель я усердно скупал акции, продавал бобы и периодически заходил в «Shredder Trust», чтобы обменять сертификаты акций на складские квитанции. Прибыль была отличной, а моими единственными расходами были жетоны на метро.

Архитектор реструктуризации Rockwood был неизвестен, но блестящему уроженцу Чикаго Джею Прицкеру тогда было 32 года. Если вы знакомы с последующими работами Джея, то не удивитесь, узнав, что распределение оказалось весьма успешным и для оставшихся акционеров Rockwood. Незадолго до проведения тендера и вскоре после него акции Rockwood выросли в цене с $15 до $100, несмотря на большие операционные убытки компании. Иногда оценка акций зависит не только от соотношения цены и прибыли.

В последние годы большинство арбитражных операций были связаны с поглощениями, как дружественными, так и недружественными. С лихорадкой поглощений арбитражёры процветали безудержно, при почти полном отсутствии антимонопольных требований и частом росте ставок. Им не нужны были особые таланты, чтобы преуспеть – трюк, как у Питера Селлерса [английского актёра], заключался в том, чтобы просто «быть там». На Уолл-стрит старая пословица была перефразирована: «Дайте человеку рыбу, и вы накормите его на целый день. Научите его арбитражным операциям, и вы накормите его навсегда» (однако, если он учился в Школе арбитража имени Ивана Боески [биржевого трейдера, участвовавшего в громком скандале с инсайдерской торговлей в середине 1980-х], то это может быть государственное учреждение, которое обеспечивает его питанием).

Чтобы оценить ситуацию с арбитражем, вы должны ответить на четыре вопроса:

(1) Какова вероятность, что обещанное событие действительно произойдёт?

(2) Как долго ваши деньги будут «заморожены» в сделке?

(3) Какова вероятность, что появится что-то ещё более выгодное – например, конкурирующее предложение о поглощении? и

(4) Что произойдёт, если мероприятие не состоится из-за антимонопольных мер, финансовых сбоев и т.д.?

Arcata Corp., один из наших наиболее удачных арбитражных проектов, иллюстрирует перипетии этого бизнеса. 28.09.1981 директора Arcata в принципе согласились продать компанию Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR), крупной фирме, специализирующейся на выкупе акций с привлечением заёмных средств. Arcata занималась лесоматериалами и производством полиграфии, а также имела ещё одно преимущество: в 1978 году правительство США приобрело право собственности на 10.700 акров леса Arcata, в основном старовозрастного красного дерева, для расширения национального парка Редвуд. Правительство заплатило за этот участок $97,9 млн. несколькими платежами, а Arcata оспаривала сумму как явно недостаточную. Стороны также оспаривали процентную ставку, которая должна применяться в период между приобретением имущества и окончательной оплатой за него. Действующее законодательство предусматривает простые проценты в размере 6%, но Arcata настаивала на более высокой и сложной ставке.

Покупка компании с высокоспекулятивным крупным судебным иском создаёт проблему ведения переговоров, независимо от того, предъявляется ли иск от имени компании или против неё. Чтобы решить проблему, KKR предложила $37 за акцию Arcata плюс две трети любых дополнительных сумм, выплаченных правительством за земли Редвуда.

Оценивая эту арбитражную возможность, мы должны были задаться вопросом, согласится ли KKR завершить сделку, поскольку, помимо прочего, её предложение зависело от получения «приемлемого финансирования». Оговорка такого рода всегда опасна для продавца: она предлагает лёгкий выход для поклонника, чей пыл угасает между предложением руки и сердца и женитьбой. Однако мы не особенно беспокоились, потому что в прошлом у KKR были хорошие показатели по закрытию сделок.

Также должны были задаться вопросом, что произошло бы, если бы сделка с KKR сорвалась? И здесь мы чувствовали себя достаточно комфортно: руководство и директора Arcata явно были настроены на продажу. Если KKR уйдёт, Arcata, скорее всего, найдёт другого покупателя, хотя, конечно, цена может быть и ниже.

Наконец, мы должны были спросить себя, сколько может стоить заявка на Редвуд? У вашего председателя, который не может отличить вяз от дуба, с этим не возникло проблем: он хладнокровно оценил заявку где-то между нулём и очень высокой суммой.

Мы начали покупать акции Arcata в сентябре по $33,5 и за восемь недель приобрели 400.000 акций, или 5% компании. В первоначальном объявлении говорилось, что в январе 1982 года будет выплачено $37 на акцию. Таким образом, если бы всё прошло идеально, мы достигли бы годовой нормы прибыли 40%, не считая заявки на Редвуд, которая была бы заморожена.

Не всё прошло идеально. В декабре было объявлено, что закрытие будет отложено. Тем не менее, окончательное соглашение подписали 4 января. Воодушевлённые, мы увеличили долю, докупив акции по $38 и увеличив пакет до 655.000 акций, или более 7% компании. Наша готовность заплатить, даже несмотря на отложенное закрытие, отражала веру в «большую сумму», а не «ноль» за Редвуд.

Затем, 25 февраля, кредиторы заявили, что они «повторно рассматривают» условия финансирования «ввиду серьёзного спада в жилищной отрасли и его влияния на перспективы Arcata». Собрание акционеров было вновь перенесено на апрель. Представитель Arcata тогда сказал: «Не думаю, что судьба приобретения находится под угрозой». Когда арбитражёры слышат такие заверения, им на ум приходит старая поговорка: «Он лгал, как министр финансов накануне девальвации».

12 марта KKR заявила, что условия меняются, сначала снизив предложение до $33,5, а через два дня, повысив его до $35. Однако 15 марта директора отклонили его и приняли предложение другой группы в размере $37,5 плюс половина суммы, полученной от продажи Редвуда. Акционеры одобрили сделку, и компания 4 июня выплатила $37,5.

Мы получили $24,6 млн. при затратах $22,9 млн., а период ожидания составил около шести месяцев. Учитывая трудности, наша годовая доходность 15% без учёта стоимости заявки на Редвуд была более чем удовлетворительной.

Но лучшее было впереди. Судья, рассматривавший дело, назначил две комиссии: одну для оценки стоимости древесины, другую для рассмотрения вопросов о процентных ставках. В январе 1987 года первая комиссия заявила, что секвойи стоят $275,7 млн., а вторая комиссия рекомендовала, чтобы совокупная норма прибыли составляла около 14%.

В августе 1987 года судья поддержал эти выводы, что означало, Arcata должна выплатить около $600 млн. Затем правительство подало апелляцию. Однако в 1988 году, ещё до её рассмотрения, иск был удовлетворён на сумму $519 млн. В результате мы получили дополнительно $29,48 за акцию, или около $19,3 млн. А в 1989 году получим ещё $800.000.

Арбитраж Berkshire отличается от деятельности многих других. Во-первых, мы участвуем всего в нескольких и, как правило, очень крупных сделках. А большинство практикующих специалистов заключают огромное количество сделок, возможно, 50 или более в год. При таком количестве проблем они вынуждены проводить большую часть времени, отслеживая как ход сделок, так и движение на рынке соответствующих акций. Ни Чарли, ни я не хотели бы такой жизни (какой смысл богатеть, просто глядя весь день на бегущую строку?).

Поскольку мы мало диверсифицируем деятельность, одна из особенно прибыльных или убыточных сделок повлияет на наш годовой результат от арбитража гораздо сильнее, чем на обычную арбитражную операцию. До сих пор у Berkshire не было по-настоящему неудачного опыта, но он наверняка будет, и, когда это случится, мы обязательно сообщим вам неприятные подробности.

Ещё одним отличием является то, что мы участвуем только в сделках, о которых объявлено публично. Не торгуем на слухах и не пытаемся угадать кандидатов на поглощение. Просто читаем газеты, обдумываем несколько важных положений и руководствуемся собственным чувством вероятности.

На конец года нашей единственной крупной арбитражной позицией были 3.342.000 акций RJR Nabisco, купленные за $281,8 млн., с рыночной стоимостью $304,5 млн. В январе увеличили пакет примерно до 4-х миллионов акций, а в феврале ликвидировали позицию. Когда мы предложили весь пакет компании KKR, которая и приобрела RJR, было принято около трёх миллионов акций, а возвращенная часть была быстро продана на рынке. Прибыль до налогообложения оказалась выше ожиданий – $64 млн.

Ранее на торгах RJR появилось ещё одно знакомое лицо: Джей Прицкер, который был членом группы First Boston, выступавшей с предложением, ориентированным на налогообложение. Цитирую [бейсболиста] Йоги Берра: «Это было дежавю снова и снова».

В течение большей части времени, когда мы были покупателями RJR, наша деятельность была ограниченной из-за участия Salomon в тендерной группе. Обычно мы с Чарли, хоть и являемся директорами Salomon, ограждены от информации о её работе по слияниям и поглощениям. Мы попросили, чтобы так и оставалось впредь: эта информация не принесла бы пользы и, по сути, могла препятствовать арбитражным операциям Berkshire.

Однако необычайно большие обязательства, которые Salomon предложила взять на себя в рамках сделки с RJR, требовали, чтобы все директора были полностью информированы и вовлечены в процесс. Таким образом, наши покупки RJR были осуществлены всего два раза: в течение нескольких дней, сразу после объявления руководством о планах выкупа, но до подключения к делу Salomon, и значительно позже, когда правление RJR приняло решение в пользу KKR. Поскольку мы не могли покупать в другое время, наши директорские должности стоили Berkshire значительных денег.

Учитывая хорошие результаты в 1988 году, вы могли бы ожидать, что в 1989 году мы снова займёмся арбитражем. Вместо этого хотим постоять в стороне.

Одна из приятных причин в том, что денежные средства сократились, поскольку наша позиция по акциям, которые ожидаем удерживать долго, существенно выросла. Как известно постоянным читателям, наши новые обязательства не основаны на оценке краткосрочных перспектив фондового рынка. Скорее они отражают мнение о долгосрочных перспективах бизнеса конкретных компаний. У нас нет, никогда не было и не будет мнения о том, какой будет ситуация на фондовом рынке, процентных ставках или деловой активности через год.

Даже если бы у нас было много наличных, в 1989 году мы, вероятно, мало что смогли бы сделать в сфере арбитража. В сфере поглощений возникли некоторые экстраординарные проблемы. Как говорит Дороти [из фильма «Волшебник страны Оз»]: «Тото, у меня такое чувство, что мы больше не в Канзасе».

Понятия не имеем, как долго продлятся эти эксцессы, и не знаем, что изменит отношение правительства, кредиторов и других заинтересованных сторон. Но знаем, что, чем меньше благоразумия у других, тем с большей осторожностью следует вести свои дела. У нас нет желания участвовать в арбитражных сделках, которые отражают безудержный – и, на наш взгляд, часто неоправданный – оптимизм как покупателей, так и кредиторов. Будем руководствоваться мудростью [режиссёра] Херба Стайна: «Если что-то не может продолжаться вечно, этому приходит конец».

Теория эффективного рынка

В свете предыдущего обсуждения арбитража небольшое обсуждение «теории эффективного рынка» [EMT] также кажется уместным. В 1970-х годах эта доктрина стала очень модной – фактически священным писанием в академических кругах. По сути, в ней говорилось, что анализировать акции бесполезно, поскольку вся общедоступная информация соответствующим образом отражается в ценах. Другими словами, рынок всегда всё знает. Как следствие, профессора, преподававшие EMT, сказали, что бросающий дротики за биржевым столом может выбрать портфель акций, имея одинаковые перспективы с самым талантливым и трудолюбивым аналитиком ценных бумаг. Удивительно, но EMT была одобрена не только учёными, но и профессионалами в области инвестиций, включая корпоративных менеджеров. Правильно отметив, что рынок часто был эффективным, они пришли к неверному выводу, что он был эффективным всегда. Разница между этими утверждениями очевидна.

На мой взгляд, непрерывный 63-летний опыт арбитражной деятельности Graham-Newman Corp., Buffett Partnership и Berkshire наглядно демонстрирует, насколько глупа EMT (есть и множество других доказательств). Работая в Graham-Newman, я изучил доходы компании от арбитража в течение всего периода её существования с 1926 по 1956 год. Доходность, без учёта заёмных средств, составляла в среднем +20% в год.

Начиная с 1956 года, я применял принципы арбитража Бена Грэхема сначала в Buffett Partnership, а затем в Berkshire. Хотя не проводил точных расчётов, но проделал достаточно работы, чтобы узнать, что доходность за 1956-1988 годы в среднем составляла более 20% (конечно, я работал в более благоприятных условиях, чем Бен, переживший потери в 1929-32 гг.).

Присутствуют все условия, необходимые для объективной оценки эффективности портфеля: (1) за 63 года существования три организации осуществили торговлю сотнями различных ценных бумаг; (2) несколько удачных случаев не повлияли на результаты; (3) нам не нужно было докапываться до неясных фактов или развивать глубокие представления о продуктах и менеджменте – просто действовали в соответствии с широко освещаемыми событиями; и (4) наши арбитражные позиции были чётко определены.

За 63 года среднегодовая доходность рынка составила чуть менее 10% годовых, включая дивиденды. Это означает, что $1.000 выросла бы до $405.000, если бы весь доход был реинвестирован. Однако доходность в 20% превратила бы тысячу долларов в $97 млн. Данная статистически значимая разница может вызвать у вас любопытство.

Однако сторонники «теории эффективного рынка», похоже, никогда не интересовались противоречивыми доказательствами такого рода. Правда, сегодня они не говорят о ней так много, как раньше. Но никто и не заявил, что был неправ, независимо от того, сколько тысяч студентов он ввёл в заблуждение.

Более того, EMT продолжает оставаться неотъемлемой частью учебной программы по инвестициям в ведущих бизнес-школах. Очевидно, нежелание отрекаться и, следовательно, демистифицировать священство свойственно не только теологам.

Естественно, что медвежья услуга, оказанная студентам и доверчивым специалистам по инвестициям, которые проглотили EMT, оказала исключительную услугу нам и другим последователям Грэма. В любом соревновании – финансовом, интеллектуальном или физическом – огромное преимущество иметь оппонентов, которые верят, что думать бесполезно. С эгоистической точки зрения, грэхемитам, следовало бы поддерживать кафедры, распространяющие преподавание EMT.

Учитывая всё это, предупреждение уместно. В последнее время арбитраж казался очень простым. Но это не та форма инвестирования, которая гарантирует прибыль 20% в год или, если уж на то пошло, любую прибыль. Как уже отмечалось, рынок в большинстве случаев достаточно эффективен: на каждую арбитражную возможность в течение 63-летнего периода приходилось гораздо больше упущенных шансов, потому что сделки проводились по разумной цене.

Инвестор не может получить высокую прибыль от акций, просто придерживаясь определённой инвестиционной категории или стиля инвестирования. Он может заработать, только тщательно оценивая факты и постоянно соблюдая дисциплину. Инвестирование в арбитражные ситуации само по себе является не лучшей стратегией, чем выбор портфеля путём метания дротиков.

Листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже

Акции Berkshire начали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже [NYSE] 29 ноября 1988 года. На страницах 50-51 годового отчёта мы воспроизводим письмо, которое направили акционерам по поводу листинга.

Позвольте прояснить один момент, не затронутый в письме: хотя лот для торговли на NYSE составляет десять акций, вы можете купить или продать любое количество, начиная с одной.

Как поясняется в письме, нашей основной целью при размещении на бирже было снижение транзакционных издержек, и считаем цель достигнутой. Как правило, разница между ценой предложения и запрашиваемой ценой на Нью-Йоркской фондовой бирже (спред) была значительно ниже той, что преобладала на внебирже.

Брокер Henderson Brothers Inc., специализирующаяся на наших акциях, является старейшей из действующих специализированных компаний на бирже. Её основатель, Уильям Томас Хендерсон, купил место за $500 долларов 8 сентября 1861 года (недавно места продавались за $625.000.) Среди 54 фирм HBI занимает второе место по количеству обслуживаемых акций – 83. Мы были рады, когда Berkshire перевели к HBI, и были в восторге от результатов фирмы. Джим Магуайр, председатель правления HBI, лично следит за торговлей нашими акциями, так что мы в надёжных руках.

В двух отношениях наши цели, вероятно, несколько отличаются от целей большинства компаний, котирующихся на бирже. Во-первых, не хотим максимизировать цену, по которой торгуются акции Berkshire. Вместо этого хотим, чтобы они торговались в узком диапазоне, ориентированном на внутреннюю стоимость бизнеса (которая, надеемся, увеличивается разумными – или, что ещё лучше, необоснованными – темпами). Нас с Чарли беспокоит как значительное завышение, так и значительное занижение стоимости.

Обе крайности неизбежно приведут к результатам для многих акционеров, которые будут резко отличаться от бизнес-результатов Berkshire. Если котировка будет стабильно отражать стоимость бизнеса, каждый из наших акционеров получит инвестиционный результат, который примерно соответствует результатам Berkshire.

Во-вторых, хотим, чтобы торговая активность была очень низкой. Если бы управляли частным бизнесом с несколькими пассивными партнёрами, были бы разочарованы, если они часто проявляли желание уйти. Мы с Чарли, управляющие публичной компанией, придерживаемся того же мнения.

Наша цель – привлечь долгосрочных владельцев, которые на момент покупки не имеют графика и целевой цены продажи, но планируют остаться на неопределённый срок. Не понимаем гендиректора, который хочет, чтобы акции были активными, поскольку этого можно достичь, только если владельцы постоянно меняются. В какой другой организации – школе, клубе, церкви и т.д. – руководители приветствуют уход членов? (однако, если бы существовал брокер, чьи средства к существованию зависели от смены членов в таких организациях, обязательно нашёлся хотя бы один адепт активности: «В христианстве ничего особенного не происходит, может быть, стоит переключиться на буддизм на следующей неделе?!»).

Конечно, некоторым владельцам Berkshire время от времени захочется продать акции, и мы желаем им хорошей замены по справедливой цене. Поэтому стараемся с помощью нашей политики, результатов деятельности и коммуникаций привлечь акционеров, которые понимают нашу деятельность, разделяют временные горизонты и оценивают нас так же, как мы оцениваем сами себя. Если сможем и дальше привлекать такого рода акционеров – и, что не менее важно, останемся неинтересными для тех, у кого краткосрочные или нереалистичные ожидания, – акции Berkshire должны стабильно продаваться по ценам, разумно соотносимым со стоимостью бизнеса.

Дэвид Додд

Дэйв Додд [David L. Dodd], мой друг и учитель на протяжении 38 лет, скончался в прошлом году в возрасте 93 лет. Большинство из вас о нём не знает. Однако любой давний акционер Berkshire заметно обогатился, благодаря косвенному влиянию, которое он оказывал на нас.

Дэйв всю жизнь преподавал в Колумбийском университете и был соавтором с Беном Грэхемом книги «Анализ ценных бумаг». С того момента, как я поступил в Колумбийский университет, он лично поощрял и обучал меня: одно влияние было столь же важным, как и другое.

Всё, чему он учил меня, напрямую или через книгу, имело огромное значение. Позже, с помощью десятков писем, Додд продолжал моё образование вплоть до своей смерти.

Я знал многих профессоров в области финансов и инвестиций, но не видел никого, за исключением Бена Грэхема, кто был ровней Дэйву. Доказательством таланта является послужной список его учеников: ни один другой преподаватель инвестиций не выпустил столько людей, добившихся необычных успехов.

Когда студенты покидали класс Дэйва, они были готовы к разумному инвестированию на всю жизнь, потому что принципы, которым он учил, были простыми, разумными, полезными и долговечными. Хотя эти добродетели могут показаться не примечательными, но преподавание принципов, воплощающих их, встречается очень редко.

Особенно впечатляет, что Дэйв мог не только проповедовать, но и практиковать. Так же, как Кейнс применил свои научные идеи и разбогател, имея очень маленький кошелёк, Дэйв добился того же. Действительно, его финансовые показатели намного превзошли Кейнса, который начинал как рыночный аналитик (опираясь на теорию кредитного цикла) и после долгих размышлений всё же перешёл к стоимостному инвестированию. Дэйв был прав с самого начала.

В инвестициях мы с Чарли использовали принципы, которым учат Дэйв Додд и Бен Грэхем. Наше процветание – плод их интеллектуального древа.

Прочее

Надеемся приобрести больше компаний, похожих на те, что уже имеем, и нам понадобится помощь. Если у вас есть бизнес, соответствующий приведённым ниже критериям, позвоните мне или, желательно, напишите. Вот, что мы ищем:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $10 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут. Предпочтительна покупка наличными, но возможен и обмен акциями, если получим столько же внутренней стоимости бизнеса, сколько отдаём.

Наша любимая форма покупки – по схеме Блюмкиных-Фридманов-Хелдманов. В подобных случаях владельцы и менеджеры компании хотят получить значительные суммы наличных, иногда для себя, но чаще для семей или неактивных акционеров. Однако эти менеджеры также хотят оставаться значимыми владельцами, продолжая управлять компаниями так же, как и в прошлом. Считаем, что наше предложение особенно подходит для решения подобных задач, и приглашаем потенциальных продавцов ознакомиться с людьми, с которыми ранее сотрудничали.

К нам часто обращаются по поводу приобретений, которые даже близко не соответствуют критериям: обнаружили, что, если объявите о заинтересованности в покупке колли, многие люди будут звонить в надежде продать кокер-спаниелей. Наш интерес к стартапам, удачным сделкам или распродажам, подобным аукционам, лучше всего можно выразить фразой: «Пожалуйста, исключите меня».

Помимо заинтересованности в покупке бизнеса, как описано выше, также готовы рассмотреть приобретение крупных, но не контрольных пакетов акций, сопоставимых с нашими долями в Cap Cities и Salomon. Особенно интересны конвертируемые привилегированные акции в качестве долгосрочных инвестиций, как это было в Salomon.

***

Несколько недель назад мы получили хорошие новости: агентство Standard&Poor’s повысило наш кредитный рейтинг до наивысшего AAA. Только 15 компаний в США имеют подобный рейтинг, по сравнению с 28 в 1980 году.

Держатели корпоративных облигаций в последние несколько лет понесли убытки от «событийного риска». Этот термин относится к мгновенному снижению кредитоспособности, сопровождающего покупку или рекапитализацию бизнеса с привлечением значительного заёмного капитала, финансовая политика которого до этого была консервативной. Мир корпораций, в которых мало собственников-менеджеров, постоянно подвержен подобному. В Berkshire этого нет. Чарли и я обещаем держателям облигаций такое же уважение, какое оказываем акционерам.

***

97,4% акционеров приняли участие в Благотворительной программе 1988-го года. Взносы составили $5 млн., которые были направлены в 2.319 благотворительные организации. Если достигнем разумных результатов, планируем увеличить взносы на акцию в 1989 году.

Настоятельно рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы. Если захотите поучаствовать, убедитесь, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.

***

Ежегодное собрание Berkshire состоится в Омахе в понедельник, 24 апреля 1989 года, и надеюсь, вы придёте. Встреча даёт шанс задать любые вопросы, и мы ответим на все (за исключением касающихся портфеля или другой конфиденциальной информации).

После встречи несколько автобусов доставят вас в гости к миссис Би в Nebraska Furniture Mart и Айку Фридману в «Borsheim’s». Будьте готовы к выгодным сделкам. Можете даже приехать пораньше и навестить миссис Би в воскресенье – с полудня до пяти (эти воскресные часы кажутся миссис Би до смешного короткими, потому что у неё почти не остаётся времени на разогрев, поэтому она обожает, когда магазин открыт с 10 утра до 9 вечера). Borsheim’s, однако, не работает по воскресеньям.

Спросите миссис Би, в чём секрет её удивительно низких цен. Она тут же ответит: «Я могу продавать так дёшево, потому что работаю на одну дурочку, которая ничего не смыслит в коврах».

28 февраля 1989

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет