Письмо от 04.03.1986 тут. Послание десятое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 27.02.1987 по итогам 1986-го.

Письмо Баффета 27.02.87

Прирост капитала за 1986 год составил $492,5 млн., или +26,1%. За 22 года балансовая стоимость акции выросла с $19,46 до $2.073,06, или 23,3% среднегодовых. Для расчёта балансовой стоимости важны как числитель, так и знаменатель: за 22 года капитал Berkshire увеличился на 10.600%, в то время как количество акций в обращении выросло всего на 1%.

В прошлых отчётах отмечал, что балансовая стоимость большинства компаний значительно отличается от внутренней стоимости бизнеса, которая на самом деле и важна для владельцев. Однако в нашем случае балансовая стоимость уже более десяти лет служит разумным, хоть и несколько консервативным показателем стоимости бизнеса, при этом соотношение между ними остаётся довольно стабильным.

Хорошая новость в том, что в 1986 году стоимость нашего бизнеса, вероятно, превысила балансовую стоимость. Говорю «вероятно», потому что ценность бизнеса — неопределённое число: в нашем случае два хорошо информированных наблюдателя могут сделать выводы с разницей более 10%.

Увеличение стоимости отражает выдающуюся работу ключевых менеджеров основных подразделений: Блюмкины, Майк Голдберг, Хелдманы, Чак Хаггинс, Стэн Липси и Ральф Шей на протяжении многих лет увеличивали доходы, при этом, за исключением страхования, использовали небольшой дополнительный капитал. Данное достижение создаёт ценность, или «деловую репутацию», которая не отражается ни в балансе, ни в балансовой стоимости акции. В 1986 году эта неучтённая прибыль была существенной.

Вот и все хорошие новости. Плохая же весть в том, что мои показатели не соответствовали уровню наших менеджеров. В то время, как они превосходно справлялись с управлением, я не смог умело использовать большую часть капитала, сгенерированного ими.

У нас с Чарли на самом деле всего две задачи. Одна из них заключается в привлечении и удержании выдающихся менеджеров, что не так уж и сложно. Обычно они приходили из компаний, которые мы покупали, продемонстрировав таланты на протяжении всей карьеры в самых разных условиях. Они стали звёздами менеджмента задолго до знакомства с нами, и наш главный вклад, что мы им просто не мешали. Такой подход кажется элементарным: если бы я управлял командой по гольфу, в которой играли Джек Никлаус или Арнольд Палмер, — ни один из них не получал бы от меня указаний.

Некоторые ключевые менеджеры уже являются богачами (надеемся, они все ими станут), но это не представляет угрозы для их развития: они работают, потому что любят своё дело и получают удовольствие от выдающихся результатов. Они всегда мыслят, как собственники (это наивысший наш комплимент), и с интересом относятся ко всем аспектам бизнеса (Наш прототип профессионального рвения — портной-католик, который потратил многолетние сбережения на паломничество в Ватикан. Когда он вернулся, его приход провёл специальное собрание, чтобы услышать рассказ о Папе Римском из первых рук. «Расскажите, — спросили нетерпеливые верующие, — что он за человек?». Наш герой тут же ответил: «Ему сорок четыре года, и он среднего роста»).

Мы с Чарли знаем, что, благодаря правильным игрокам, менеджер любой команды будет выглядеть достойно. И разделяем философию гения-основателя Ogilvy&Mather Дэвида Огилви, сказавшего: «Если мы наймём людей меньше нас ростом, то превратимся в компанию карликов. Но, если наймём людей крупнее, станем компанией-гигантом».

Побочным результатом такого стиля управления является возможность легко расширять деятельность Berkshire. Мы внимательно прочитали в трактатах по менеджменту, сколько людей должно подчиняться одному руководителю, но для нас в них мало толку. Когда у вас есть способные менеджеры с хорошим характером, которые занимаются бизнесом с энтузиазмом, сможете легко спать после обеда. И, наоборот, если в подчинении будет хотя бы один лживый, неумелый или незаинтересованный сотрудник, обязательно столкнётесь с большим количеством проблем. Мы с Чарли легко могли бы работать с удвоенным количеством менеджеров, если бы у них были качества нынешних.

Намерены продолжать работать только с теми, кто нам нравится и которыми восхищаемся. Такая политика не только увеличивает шансы на достижение хороших результатов, но и обеспечивает очень приятное времяпрепровождение. С другой стороны, работать с людьми, от которых сводит желудок, всё равно, что жениться из-за денег — плохая идея при любых обстоятельствах, но абсолютное безумие, если вы уже богаты.

Вторая задача, с которой мы с Чарли должны справляться, — распределение капитала, что в Berkshire считается самым важным. Этому способствуют три фактора: 1) мы зарабатываем больше среднего; 2) сохраняем всё, что зарабатываем; и 3) нам повезло владеть бизнесами, которые требуют небольшого дополнительного капитала, чтобы оставаться конкурентоспособными и расти.

Очевидно, сегодняшнее распределение капитала гораздо больше влияет на будущие результаты бизнеса, который зарабатывает 23% в год и сохраняет всё, чем 10% и распределяет половину прибыли между акционерами. То есть в этом случае нераспределённая прибыль – в том числе наших основных объектов инвестиций (GEICO и Capital Cities/ABC) — из-за непродуктивной работы Berkshire будет очень быстро ухудшаться. В компании, чей чистый капитал ежегодно увеличивается, скажем, на 5%, решения о распределении капитала, хотя и остаются важными, будут менять экономику компании гораздо медленнее.

В 1986 году распределение капитала Berkshire было сложной работой. Мы действительно приобрели ещё один бизнес — Fechheimer Brothers, о которой поговорим в следующем разделе. Fechheimer – отличная компания, которой руководят люди, с которыми нам нравится общаться. Но это небольшой проект, на который приходится всего 2% капитала Berkshire.

Между тем, у нас не было никаких новых идей в акциях, хотя всего несколько лет назад мы легко могли вкладывать крупные суммы в успешные предприятия по очень разумным ценам. Итак, в 1986 году мы направили капитал на погашение долгов и накопление средств. Ни одна из участей не хуже смерти, но и не вдохновляет на аплодисменты. Если мы с Чарли продолжим ничего не делать с капиталом темпы роста Berkshire значительно замедлятся.

Поэтому продолжим поиск предприятий, отвечающих нашим требованиям, и, если повезёт, будем покупать их каждые два года. Но приобретение должно быть масштабным, чтобы существенно улучшить показатели. В нынешних условиях фондового рынка мало надежды найти акции для покупки нашими страховыми. Но рынки обязательно изменятся — можете быть в этом уверены, — и когда-нибудь до нас снова дойдёт очередь. Однако, не имеем ни малейшего представления, когда именно это случится.

Не стоит повторять это слишком часто (хотя я пытался), но даже при благоприятных условиях наши доходы, несомненно, снизятся из-за увеличения размера. Уже говорили, что рассчитываем на среднегодовую доходность капитала 15%, и сохраняем эту надежду, несмотря на негативные изменения налогового законодательства, описанные в следующем разделе. Чтобы достичь такой нормы прибыли, наш капитал должен увеличиться за десять лет на $7,2 млрд. Выигрыш такого масштаба возможен, только если в скором времени нам придёт в голову несколько очень масштабных (и хороших) идей. Мы с Чарли не можем обещать результаты, но клянёмся, что все усилия направим на достижение целей.

Источники доходов

Нижеследующая таблица о доходах Berkshire несколько отличается от представленной в прошлом году. Благодаря покупкам Scott Fetzer и Fechheimer мы открыли четыре новых направления бизнеса. В случае Scott Fetzer двумя крупными подразделениями стали World Book и Kirby — каждое представлено отдельно. Четырнадцать других дочек Scott Fetzer объединены в «Scott Fetzer — диверсифицированное производство». В этом году, поскольку Berkshire стала намного больше, также отказались от отдельной отчётности для небольших предприятий.

В таблице амортизация гудвилла не начисляется на конкретные предприятия, но по причинам, изложенным в Приложении к моему письму за 1983 год, представлена отдельно. Приобретение Scott Fetzer и Fechheimer привело к возникновению дополнительного гудвилла, поэтому амортизационные отчисления по гудвиллу в 1986-м увеличились.

Разумеется, в нашей консолидированной финотчётности используются данные по GAAP. Но, на наш взгляд, эти данные не всегда полезны для инвесторов или менеджеров. Таким образом, цифры, приведённые для конкретных операционных единиц, представляют собой прибыль до корректировок. По сути, это данные о доходах, которые были бы представлены предприятиями, если бы мы их не купили.

Причины, по которым предпочитаем такую форму представления, приведены в приложении к настоящему письму. Это приложение не заменит увлекательный роман и определённо не является обязательным к прочтению. Однако, среди наших 6.000 акционеров есть фанаты моих эссе по бухучёту, так что, надеюсь, им понравится приложение.

Как можете видеть, в течение 1986 года операционные доходы существенно выросли: улучшение произошло за счёт страховой деятельности, результаты которой рассмотрю в следующем разделе. О компании Fechheimer также будет сказано отдельно. Другие наши крупные предприятия показали следующие результаты:

● Операционные результаты The Buffalo News по-прежнему свидетельствуют о превосходной управленческой работе Стэна Липси. Третий год подряд количество отработанных человеко-часов значительно сократилось, да и другие расходы тщательно контролируются. Как следствие, операционная прибыль в 1986 году выросла, не смотря на то, что рост ставок на рекламу был значительно ниже, чем в большинстве крупных газет.

Наши усилия по контролю расходов никоим образом не снизили приоритет новостей. Мы по-прежнему обеспечиваем 50-процентную «новостную повестку» (доля от общего объёма газеты, посвящённая новостям), что выше, чем в любой другой ведущей газете страны.

Средняя загрузка новостями в газетах, сопоставимых с News, составляет около 40%. Разница между 40% и 50% более важна, чем может показаться на первый взгляд: газета с 30-страничной рекламой и 40%-ым акцентом на новостях публикует 20 страниц в день, в то время как в нашей газете 30 страниц рекламы и 30 страниц новостей. Таким образом, при одинаковом количестве рекламы мы в конечном итоге даём читателям на 50% больше информации.

Считаем такую высокую приверженность актуальным новостям одной из причин, почему Buffalo News имеет самый высокий уровень распространения в будни (процент домохозяйств, покупающих газету каждый день в основном маркетинговом сегменте) среди 50 ведущих газет США. А данные по воскресным выпускам, где мы также занимаем первое место, ещё больше впечатляют. Десять лет назад единственная воскресная газета в Баффало («Курьер-Экспресс») выходила тиражом 271.000 штук и коэффициентом проникновения 63%. «Курьер-Экспресс» обслуживала город много десятилетий, а коэффициент проникновения, сопоставимый с другими СМИ в крупных городах, считался «естественным» и точно отражал аппетит местных жителей к воскресным продуктам.

Наша же воскресная газета была основана в конце 1977 года. Сейчас у неё коэффициент проникновения 83% и продаётся около 100.000 экземпляров каждое воскресенье, хотя население сократилась. В новейшей истории ни в одном другом городе, где издавна выходила местная воскресная газета, не наблюдалось такого роста распространения.

Несмотря на исключительное признание, наша операционная прибыль почти наверняка достигла пика. В конце 1986 года произошло значительное повышение цен на газетную бумагу, т.е. рост нашего рекламного тарифа в 1987 году снова будет умеренным по сравнению со всей отраслью. Однако, даже если маржа существенно снизится, мы не будем снижать долю новостей.

На момент написания этого послания прошло ровно десять лет с тех пор, как мы приобрели The News. Финансовые и нефинансовые выгоды, которые мы получили в итоге, намного превзошли ожидания. Наше уважение к The News, которое и так было высоким в момент покупки, постоянно росло, как и восхищение редактором Мюрреем Лайтом, который готовит материалы, получающие исключительное признание общества.

Усилия Мюррея и Стэна сыграли решающую роль в развитии The News в тяжёлые дни финансовых кризисов и судебных разбирательств. Мы с Чарли им очень благодарны.

● Удивительные Блюмкины продолжают творить чудеса в Nebraska Furniture Mart. Конкуренты приходят и уходят (в основном уходят), но миссис Би и её потомство продолжают развиваться. В 1986 году объём продаж увеличился на 10,2%, до $132 млн., хотя десять лет назад он составлял $44 млн. и казалось, что NFM занимается практически всеми видами бизнеса, доступными в районе Большой Омахи. Учитывая заметное доминирование NFM, медленный рост населения Омахи и умеренные темпы инфляции, как эта компания продолжает получать значительный рост продаж? Единственное логичное объяснение, что маркетинговая сфера магазина NFM продолжает расширяться из-за постоянно растущей репутации, низких цен на повседневные товары и широчайшего выбора. В рамках подготовки к дальнейшему росту NFM увеличивает примерно на треть вместимость склада, расположенного в нескольких сотнях метров от магазина.

Миссис Би, председатель правления Nebraska Furniture Mart, в свои 93 года продолжает продавать лучше любого менеджера, которого я когда-либо видел. Она работает в магазине семь дней в неделю, с открытия до закрытия. Соревноваться с ней — это триумф мужества над рассудительностью.

Легко упустить из виду, что я считаю важнейшим уроком из истории миссис Би: в 93 года председатели советов директоров из Омахи ещё не достигли пика. Пожалуйста, запомните этот факт для ежегодного собрания Berkshire в 2024 году.

● В See’s продажи несколько улучшились по сравнению с показателями последних лет. Общий объём проданных фунтов вырос примерно на 2% (для любителей шоколада, обожающих фантазировать, приведу статистику — мы продаём более 12.000 тонн в год). Объём продаж, измеряемый в фунтах, практически не изменился. В предыдущие же шесть лет объём падал, а мы его поддерживали только за счёт открытия новых точек. Но сильный рождественский сезон 1986 года остановил снижение. Стабилизировав объём продаж и прилагая значительные усилия для контроля затрат, See’s смогла сохранить высокую прибыльность в 1986 году, несмотря на незначительное повышение цен. За это достижение мы благодарим давнего гендиректора Чака Хаггинса.

See’s обладает уникальной «индивидуальностью», которая достигается сочетанием восхитительного вкуса конфет и умеренной цены, полному контролю компании над дистрибуцией и исключительному сервису, предоставляемого сотрудниками магазина. Чак по праву оценивает успех по удовлетворённости клиентов и его отношение к ним пронизывает всю организацию. Немногие крупные розничные компании смогли сохранить такой дух клиентоориентированности, и мы многим обязаны Чаку.

Прибыль See’s должна остаться примерно на нынешнем уровне. Мы продолжим повышать цены очень умеренно, лишь в соответствии с ожидаемым ростом издержек.

● World Book — крупнейшее из 17 подразделений Scott Fetzer, присоединившейся к Berkshire в начале 1986 года. В прошлом году я с энтузиазмом рассказывал о бизнесе Scott Fetzer и гендиректоре Ральфе Шее. Годичный опыт добавил ещё больше позитива. Ральф – превосходный бизнесмен и честный человек. Он также привносит в работу исключительную разносторонность и энергию: несмотря на широкий спектр предприятий под его управлением, он в курсе операций, возможностей и проблем каждого. И, как и с другими нашими менеджерами, с Ральфом приятно работать. Удача продолжает сопутствовать нам.

Объём продаж «Всемирной энциклопедии» растёт четвертый год подряд: продажи выросли на 7% по сравнению с 1985 годом и на 45% с 1982 года. Продажи «Childcraft» [книга про поделки для детей] также значительно выросли.

World Book продолжает доминировать на американском рынке энциклопедий — и на то есть веские причины. Очень хорошо отредактированные и стоящие менее 5 центов за страницу, эти книги нравятся как детям, так и взрослым. Возможно, вас заинтересует один метод редактирования: в World Book более 44.000 слов по степени сложности. Более длинные статьи включают только легко усваиваемые слова в начальных разделах, причём сложность материала постепенно возрастает по мере прочтения. В результате дети могут легко и с пользой читать до момента, когда предмет становится слишком сложным, а не сразу же вступать в дискуссию, в которой слова, требующие понимания на уровне колледжа, смешиваются с другими словами на уровне четвёртого класса.

Продавать книги по всему миру — моё призвание. Более половины наших активных продавцов — учителя или бывшие учителя, а ещё 5% работали библиотекарями. Они правильно считают себя педагогами и проделывают потрясающую работу. Если у вас дома нет книжного набора World Book, рекомендую его приобрести.

● Kirby также четвёртый год подряд демонстрирует рост продаж в штуках. Продажи по всему миру выросли на 4% по сравнению с 1985 годом и на 33% по сравнению с 1982 годом. Несмотря на то, что продукт Kirby стоит дороже, его эффективность значительно выше, чем у более дешёвых устройств. Многие 30- и 40-летние пылесосы Кирби всё ещё находятся на действительной службе. Если хотите самого лучшего, покупайте Kirby.

Некоторые компании, которые исторически добивались больших успехов в прямых продажах, в последние годы потерпели крах. Безусловно, эпоха работающей женщины поставила новые задачи перед бизнесом. Пока что статистика доказывает, что и Kirby, и World Book откликнулась наиболее успешно.

Предприятия, описанные выше, наряду со страховыми и фирмой Fechheimer, являются нашими основными бизнес-единицами. Краткость описаний никоим образом не умаляет их важности. Все они были рассмотрены в предыдущих годовых отчётах, и из-за постоянного состава владельцев Berkshire (около 98% акций на конец каждого года принадлежат людям, которые были владельцами 1 января) мы хотим избежать неоправданного повторения основных фактов. Можете быть уверены, что немедленно сообщим подробную информацию, если экономика или конкурентное положение любого из них существенно изменится. В целом, предприятия, описанные в этом разделе, можно охарактеризовать как имеющие очень сильные позиции на рынке, очень высокую отдачу от вложенного капитала и наилучшее операционное управление.

The Fechheimer Brothers Company

Каждый год в годовой отчёт Berkshire я включаю описание бизнеса, который мы хотели бы приобрести. Эта «реклама» окупилась в 1986 году.

15 января прошлого года я получил письмо от Боба Хелдмана из Цинциннати, мажоритара на протяжении многих лет, а также председателя правления Fechheimer Bros. Однако, пока не прочитал то письмо, вообще ничего не знал ни о Бобе, ни о компании. Боб написал, что он руководит бизнесом, который прошёл наши тесты, и предложил собраться вместе, что мы и сделали в Омахе после того, как получили все результаты за 1985 год.

Он посвятил меня в небольшую историю: компания Fechheimer, занимающаяся производством и дистрибуцией униформы, начала деятельность в 1842. Уоррен Хелдман, отец Боба, начал заниматься бизнесом в 1941 году, а его сыновья, Боб и Джордж (нынешний президент), также впоследствии присоединились к компании. Под руководством Хелдманов бизнес был весьма успешным.

В 1981 году Fechheimer была продана группе венчурных капиталистов с привлечением заёмных средств (LBO), при этом руководство сохранило долю в акционерном капитале. Новая компания, как и все случаи с LBO, начала с исключительно высокого соотношения долга к капиталу. Однако после выкупа акций операции продолжали быть очень успешными. Таким образом, к началу прошлого года задолженность была значительно погашена, а стоимость собственного капитала значительно возросла. По целому ряду причин венчурные капиталисты захотели продать компанию, и Боб, внимательно ознакомившись с годовыми отчётами Berkshire, подумал о нас.

Fechheimer — именно тот бизнес, который хотели бы купить. Его экономические показатели превосходны, менеджеры талантливы и высокоэффективны — они ценят и любят то, что делают, а семья Хелдманов хотела сохранить финансовый интерес к партнёрству с нами. Поэтому мы быстро приобрели около 84% акций по цене, которая была основана на оценке всего бизнеса в $55 млн.

Обстоятельства этого приобретения были аналогичны покупке Nebraska Furniture Mart: большая часть акций принадлежала людям, которые хотели использовать средства в других целях; члены семьи, которым нравилось вести бизнес, хотели продолжить работу в качестве владельцев и менеджеров; и управляющая семья хотела найти покупателя, который не стал бы перепродавать при первой возможности и позволил бы бизнесу работать так, как это было в прошлом. И Fechheimer, и NFM подходили нам, а мы подходили им.

Возможно, вас удивит тот факт, что ни Чарли, ни я не были в Цинциннати, штаб-квартире Fechheimer, чтобы ознакомиться с её работой (кстати, это работает в обоих направлениях: Чак Хаггинс, который руководит See’s уже 15 лет, никогда не был в Омахе). Если бы наш успех зависел от информации, полученной в ходе инспекций предприятий, у Berkshire были бы большие неприятности.

Скорее, при рассмотрении вопроса о приобретении мы пытаемся оценить экономические характеристики бизнеса – его сильные и слабые стороны в конкурентной борьбе — и качество персонала, к которому присоединимся. Fechheimer подходит во всех отношениях. В дополнение к Бобу и Джорджу Хелдманам, которым уже за 60, — по нашим меркам, это молодые ребята, — в компании есть три представителя следующего поколения – их сыновья Гэри, Роджер и Фред обеспечат преемственность.

Как прототип для новых приобретений, Fechheimer имеет лишь один недостаток: размер. Надеемся, следующее приобретение будет в несколько раз больше, но в остальных отношениях будет точной копией. Наш порог минимального годового дохода после уплаты налогов от потенциальных приобретений был повышен до $10 млн. с уровня в $5 млн., который существовал, когда Боб написал мне.

Воодушевлённые успехом, мы повторяем наше объявление. Если у вас есть подходящий бизнес, позвоните мне или, желательно, напишите. Вот, что мы ищем:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $10 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут. Предпочтительна покупка наличными, но возможен и обмен акциями. Учитывая недавний рост цен на акции Berkshire, сделки, связанные с выпуском акций, могут оказаться вполне осуществимы. Приглашаем потенциальных продавцов ознакомиться с нами, связавшись с людьми, с которыми ранее сотрудничали. Для хорошего бизнеса и правильных людей мы – прекрасный дом.

С другой стороны, к нам часто обращаются по поводу приобретений, которые даже близко не соответствуют требованиям: новые предприятия, перепродажи, аукционы и всегда популярное (среди брокеров) «Уверен, что-то получится, когда познакомитесь поближе». Ничто из этого нас вообще не привлекает.

***

Помимо интереса к приобретению целых предприятий, как описано выше, мы также заинтересованы в согласованной покупке крупных, но не контрольных пакетов акций, как в случае с Capital Cities/ABC. Такие покупки привлекательны, только если мы полностью удовлетворены как экономикой бизнеса, так и способностями и добросовестностью управляющих. Мы любим работать по-крупному: иногда можем заключить сделку на сумму до $50 млн., но предпочитаем обязательства во много раз больше.

Страховые операции

Представляем обычную таблицу отраслевых показателей, расширенную в этом году за счёт включения данных о понесённых убытках и индексе инфляции ВНП. Контраст между ростом премий и ростом понесённых убытков в 1986 году покажет, почему результаты андеррайтинга за год существенно улучшились:

Совокупный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) по сравнению с доходом от премий: коэффициент ниже 100 указывает на прибыль от андеррайтинга, а выше 100 — на убыток. Если принять во внимание инвестиционный («плавающий») доход, который страховщик получает от владения средствами страхователей, то совокупный коэффициент в диапазоне 107-112 обычно даёт общий результат безубыточности без учёта прибыли от средств, предоставленных акционерами.

Математика страхового бизнеса, воплощённая в таблице, не очень сложная. В те годы, когда ежегодный прирост выручки (премий) в отрасли достигает 4-5%, убытки от андеррайтинга, несомненно, возрастают. Это происходит не потому, что ДТП, пожары, ураганы и тому подобное происходят всё чаще, и не из-за общей инфляции в последнее время. Сегодня главными виновниками являются социальная и судебная инфляция: стоимость посещения зала суда просто возросла. Отчасти скачок цен вызван стремительным ростом числа выносимых вердиктов, а отчасти — стремлением судей и присяжных расширить сферу покрытия страховых полисов, выходя за рамки предусмотренных страховщиками при их составлении. Видя, что ни та, ни другая тенденция не ослабевает, по-прежнему считаем, доходы отрасли должны расти примерно на 10% в год, чтобы она могла оставаться рентабельной, даже если общая инфляция будет всего 2-4%.

Как уже отмечалось, в 1986 году объём премий в отрасли вырос даже быстрее, чем затраты на покрытие убытков. Следовательно, потери отрасли от андеррайтинга резко сократились. В прошлогоднем отчёте мы предсказали такое резкое улучшение, но также предсказали, что процветание будет мимолётным. Увы, второе предсказание уже сбывается.

Темпы роста объёма премий в отрасли значительно замедлились (по оценкам, с 27,1% в первом квартале 1986 года до 23,5% во втором, с 21,8% в третьем и до 18,7% в четвёртом кварталах), и мы ожидаем дальнейшего замедления роста премий в 1987. Действительно, к третьему кварталу уровень прибыли может упасть ниже моего «равновесного» показателя в 10%.

Тем не менее, результаты андеррайтинга в 1987 году, если предположить, что они не будут снижены крупной природной катастрофой, снова существенно улучшатся, поскольку рост цен отражается в доходах с запаздыванием. По сути, хорошие новости о доходах следуют за хорошими новостями о ценах с отставанием на шесть-двенадцать месяцев. Но тенденция к повышению доходов, вероятно, закончится к концу 1988 или началу 1989 года. После этого отрасль, вероятно, в спешном порядке пойдёт на спад.

Ценовая политика в страховой отрасли по-прежнему остаётся именно такой, какой можно ожидать в бизнесе, связанном с сырьевыми товарами. Только в условиях дефицита достигаются высокие прибыли, но такие условия длятся недолго. Когда начинает светить солнце прибыли, давно зарекомендовавшие себя страховые компании предлагают инвесторам новые акции, чтобы увеличить капитал. Кроме того, новоиспечённые страховщики спешат продать акции по выгодным ценам (то есть выгодным для инсайдеров, продвигающих компанию, но редко для новых акционеров). Эти шаги гарантируют проблемы в будущем: растёт конкуренция, а цены падают.

Интересно наблюдать, как руководители страховых умаляют коллег вести себя «по-государственному» при формировании ценовой политики. «Почему, — спрашивают они, — мы не можем извлекать уроки из истории, выравнивая взлёты и падения и назначая стабильные цены, чтобы получать разумную прибыль?» Конечно, они хотят, чтобы цены были такими же, как, скажем, у The Wall Street Journal, цены на который вполне приемлемы и стабильно растут каждый год.

Такие призывы не уступают по эффективности тем, с которыми производитель кукурузы из Небраски обращается к коллегам-производителям во всём мире, чтобы продавать кукурузу с большей государственной мудростью. Нужно не привлекать больше государства, а уменьшать объём продажи кукурузы. За последние два года страховая отрасль, привлекая значительные средства, продолжила нашу метафору и значительно расширила посевы кукурузы. Результирующее увеличение «урожая», то есть расширение возможностей страхования, окажет такое же влияние на цены и прибыль, какое с незапамятных времён оказывали излишки продукции.

Наш страховой бизнес успешно работал в 1986 году и будет успешно работать и в 1987-м. Мы получили значительную выгоду из-за условий в отрасли, но во многом наше процветание зависит от усилий и способностей Майка Голдберга, менеджера по всем страховым операциям.

Наш совокупный коэффициент (без учёта структурированных расчётов и перестрахования) снизился со 111 в 1985 году до 103 в 1986 году. Кроме того, рост премий был исключительным: хотя окончательные данные недоступны, считаю, что за последние два года мы были самой быстрорастущей компанией среди 100 крупнейших страховщиков страны. Часть нашего роста, правда, вытекала из крупного контракта о распределении квот с Fireman’s Fund, описанного в прошлогоднем отчёте. Но, даже если исключить из расчёта этот контракт, мы, вероятно, всё равно займём первое место по темпам роста.

Интересно, что в годы, предшествовавшие 1985 году, мы были самым медленно растущим крупным страховщиком. На самом деле, мы сокращались – и будем время от времени делать это снова. Наши значительные колебания объёмов не означают, что мы уходим со страхового рынка. На самом деле, мы являемся его наиболее устойчивым участником, всегда готовым предложить широкий спектр страховых полисов с высокими лимитами по ценам, которые считаем адекватными.

Колебания в объёмах связаны с тем, что другие страховщики действуют только «сегодня». Когда большинство «уходит» из-за нехватки капитала или убытков, страхователи обращаются к нам и обнаруживают, что мы всегда готовы продолжать работать. Но, когда толпы страховщиков снижают цены намного ниже ожидаемых издержек, многие клиенты, естественно, покидают нас, чтобы воспользоваться временными выгодными предложениями конкурентов.

Наша твёрдость в отношении цен не создаёт трудностей для потребителя: он буквально засыпан предложениями по привлекательным ценам в то время, когда у нас уменьшается бизнес. И это не создаёт трудностей для наших сотрудников: мы не прибегаем к увольнениям, когда сталкиваемся с циклическим спадом в одной из в целом прибыльных страховых. Такая практика отказа от увольнений отвечает и нашим личным интересам. Сотрудники, которые опасаются, что массовые увольнения будут сопровождаться значительным сокращением объёма премиальных, по понятным причинам будут обрекать многие компании на тяжёлые времена (в основном очень тяжёлые).

Тенденции в традиционном бизнесе National Indemnity — оформлении полисов автогражданки и общей ответственности через агентов — показывают, насколько робкими были другие страховщики и насколько смелыми они становятся сейчас. В последнем квартале 1984 года ежемесячный оборот NICO составлял в среднем $5 млн., что было на уровне последних лет. К первому кварталу 1986 года ежемесячный оборот вырос до $35 млн. Но в последние месяцы наблюдается резкое снижение. Ежемесячный объём составляет в настоящее время около $20 млн., и цифра будет снижаться по мере появления новых конкурентов и снижения цен. По иронии судьбы, менеджеры новых крупных страховых — те же самые работники, которые всего несколько лет назад обанкротили наших старых конкурентов. Через государственные гарантийные фонды мы должны оплатить часть убытков, которые эти менеджеры оставили неоплаченными, и теперь видим, что они занимаются тем же под новым названием. Чистое безумие.

Бизнес, который мы называем «большие риски», значительно расширился в 1986-м и будет иметь важное значение в будущем. Тут мы регулярно выписываем страховые полисы с ежегодными взносами от $1 до $3 млн. и выше. Этот бизнес, безусловно, будет очень волатильным — как по объёму, так и по прибыльности, — но наше превосходное положение в капитале и готовность создавать крупные портфели делают нас грозной силой на рынке при приемлемых ценах.

С другой стороны, наш бизнес по структурированным расчётам практически прекратил деятельность, поскольку нынешние цены не имеют смысла.

В 1986 году наша страховая группа увеличила резерв под возможные потери. Цифры показывают количество ошибок в наших обязательствах на конец 1985 года, которые были выявлены в ходе расчётов и дальнейшей оценки. Как можете видеть, то, что я говорил в прошлом году об обязательствах по возмещению убытков, было далеко от истины, и это приводит к ошибкам на протяжении трёх лет подряд. Если бы физиологические правила, применимые к Пиноккио, были применимы и ко мне, мой нос бы сейчас привлекал толпы людей.

Когда руководители страховых запоздало создают надлежащие резервы, они часто говорят об «укреплении» – термин, который звучит довольно благородно. В их устах это звучит так, будто они усиливают и без того солидный баланс. На самом деле это не так: вместо этого термин является эвфемизмом для обозначения того, что правильнее было бы назвать «исправлением предыдущих ошибок» (хотя и непреднамеренных).

В конце 1986 года мы приложили особые усилия для обеспечения точного резервирования. Однако и в конце 1985 года мы старались не меньше.

Только время покажет, удалось ли нам, наконец, правильно оценить страховые обязательства. Несмотря на трудности и экономическую ситуацию в отрасли, ожидаем, что наш страховой бизнес будет расти и приносить значительные суммы денег, но прогресс будет явно неравномерным, и время от времени будут возникать серьёзные неприятные сюрпризы. Это коварный бизнес, и необходимо проявлять осторожность. Мы должны прислушиваться к Вуди Аллену: «Ягнёнок может прилечь рядом со львом, но ему не стоит рассчитывать, что он сможет выспаться».

В наших страховых операциях есть преимущества в отношении к делу и в капитале, а ещё мы развиваем преимущества в персонале. Кроме того, мне нравится думать, что у нас есть долгосрочные преимущества в инвестировании средств, накопленных за счёт средств страхователей. Характер бизнеса предполагает, что всё это обязательно понадобится для процветания.

***

1986 год у корпорации GEICO, 41% акций которой принадлежит Berkshire, был выдающийся. В целом по отрасли прямой андеррайтинг частных клиентов не улучшился так сильно, как через агентов. Но GEICO, пишущая почти исключительно личные сообщения, улучшила свой совокупный коэффициент до 96,9 и зафиксировала увеличение объёма премий на 16%. GEICO также продолжила выкуп акций, и к концу года в обращении осталось на 5,5% меньше, чем было в начале года. Наша доля в премиальном объёме компании превысила $500 млн., т.е. удвоение за три года. Бизнес-план GEICO — один из лучших в мире страхования и намного лучше, чем у прямых конкурентов.

Важнейшей составляющей её успеха являются минимальные операционные расходы, которые выделяют компанию буквально из сотен конкурентов, предлагающих автострахование. Общая сумма расходов GEICO на андеррайтинг и корректировку убытков в 1986 году составила всего 23,5% от премий. У многих крупных компаний этот показатель на 15 пунктов выше. Даже такие гиганты, как Allstate и State Farm, несут более высокие затраты.

Разница между расходами GEICO и её конкурентов — это своего рода крепостной ров, защищающий ценную и востребованную бизнес-структуру. Никто не понимает концепцию «рва вокруг замка» лучше, чем Билл Снайдер, председатель GEICO. Он постоянно расширяет этот ров, ещё больше снижая затраты, тем самым защищая и укрепляя экономическую привилегию. В период с 1985 по 1986 год коэффициент общих расходов GEICO снизился с 24,1% до 23,5%, и под руководством Билла это соотношение почти наверняка будет снижаться дальше. Если при этом сохранятся стандарты обслуживания и андеррайтинга, будущее компании будет поистине блестящим.

Вторая ступень ракеты GEICO работает на топливе Лу Симпсона, вице-президента, который руководит инвестициями компании с конца 1979 года. Действительно, мне, отвечающему за инвестиции в Berkshire, немного неловко приводить статистику достижений Лу. Только крупный пакет акций Berkshire обеспечивает мне достаточную безопасность, чтобы предоставить цифры, позволяющие сравнить общую доходность портфеля GEICO с доходностью Standard & Poor’s 500:

Это не только потрясающие цифры, но, что не менее важно, они были достигнуты правильным образом. Лу постоянно инвестировал в недооценённые акции, которые по отдельности вряд ли принесли бы убытки, а в совокупности были близки к безрисковым.

В целом, GEICO — исключительный бизнес, которым руководят выдающиеся менеджеры. Нам очень повезло сотрудничать с ними.

Рыночные ценные бумаги

В течение 1986 года наши страховые приобрели облигаций, освобождённых от уплаты налогов, на $700 млн. Срок погашения большинства из них составляет от 8 до 12 лет. Можете подумать, что это обязательство свидетельствует о значительном интересе к таким облигациям. К сожалению, это не так: в лучшем случае облигации являются посредственными инвестициями. Они просто казались нам наименее приемлемой альтернативой в то время, когда мы их покупали, и до сих пор кажутся таковыми (в настоящее время мне не нравятся ни акции, ни облигации, и я являюсь полной противоположностью Мэй Уэст, которая заявила: «Мне нравятся только 2 типа мужчин: наши и иностранцы«).

По необходимости мы должны держать в страховых дочках ценные бумаги, которые имеют рыночную стоимость, и по мере поступления денег у нас есть только пять направлений для вложений: (1) долгосрочные инвестиции в обыкновенные акции; (2) долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом; (3) среднесрочные ценные бумаги с фиксированным доходом; (4) краткосрочные денежные эквиваленты; и (5) краткосрочные арбитражные обязательства.

Обыкновенные акции, конечно, самые привлекательные. При благоприятных условиях, т.е., когда компании с хорошей экономикой и хорошим менеджментом продают акции значительно ниже внутренней стоимости, это приводит к победе на турнирах большого шлема. Но в настоящее время мы не видим акций, соответствующих этим критериям. Данное утверждение никоим образом не является прогнозом фондового рынка: понятия не имеем — и никогда не имели — пойдёт ли рынок вверх, вниз или в боковик в ближайшем или среднесрочном будущем.

Однако знаем, что случайные вспышки сверхинфекционных заболеваний — страха и жадности, — всегда будут происходить в инвестиционном сообществе. Время возникновения этих эпидемий непредсказуемо. И вызванные ими рыночные аномалии будут также непредсказуемы как по продолжительности, так и по степени тяжести. Поэтому никогда не пытаемся предугадать появление или исчезновение той или иной болезни. Наша цель более скромна: просто пытаемся не бояться, когда другие жадничают, и быть жадными, когда другие боятся.

Пока я пишу эти строки, на Уолл-стрит нет страха. Вместо этого царит эйфория — а почему бы и нет?! Что может быть более волнующим, чем участие в бычьем рынке, на котором вознаграждение владельцев бизнеса чудесным образом отделяется от успешных результатов деятельности самих компаний. Однако, к сожалению, котировки не могут бесконечно опережать экономику.

Действительно, из-за высоких затрат на проведение операций и управление инвестициями результаты акционеров в долгосрочной перспективе неизбежно должны отставать от компаний, которыми они владеют. Если американский бизнес в совокупности зарабатывает на акционерном капитале около 12% в год, то инвесторы в конечном итоге должны зарабатывать меньше. Бычьи рынки могут скрывать математические законы, но не могут их отменить.

Вторая категория инвестиций, доступных для наших страховых — долгосрочные облигации. Они вряд ли будут нам интересны, за исключением особых ситуаций, таких как проблемы проектов государственной системы электроснабжения Вашингтона №1, №2 и №3, рассмотренные в отчёте за 1984 год (на конец года мы владели облигациями проектов WPPSS, амортизированная стоимость которых составляла $218 млн., а рыночная — $310 млн., что даёт ежегодный доход, не облагаемый налогом, $31,7 млн.). Неприятие долгосрочных облигаций связано с опасениями, что в ближайшие годы мы увидим гораздо более высокую инфляцию. Со временем поведение нашей валюты будет определяться поведением законодателей. Такая взаимосвязь создаёт постоянную угрозу стабильности доллара и, соответственно, угрозу для владельцев долгосрочных облигаций.

Мы продолжаем периодически привлекать деньги на арбитраж. Однако, в отличие от большинства арбитражёров, которые ежегодно приобретают десятки ценных бумаг, мы участвуем лишь в нескольких. Ограничиваемся только крупными сделками, о которых объявлено публично, и не делаем ставок на мифическую прибыль. Таким образом, наша потенциальная доходность может быть небольшой, но и разочарований будет немного.

В нашем портфолио на конец года, представленном ниже, есть одно арбитражное обязательство — Lear-Siegler [промышленная корпорация]. Баланс также включает дебиторскую задолженность на $145 млн., представляющую собой деньги, которые нам задолжала (и выплатила несколько дней спустя) компания Unilever, находившаяся в то время в процессе покупки Chesebrough-Ponds, ещё одного нашего арбитражного холдинга.

Арбитраж является альтернативой казначейским векселям в качестве краткосрочного места хранения денег — выбор, сочетающий потенциально более высокую доходность с более высокими рисками. На сегодняшний день наши доходы от арбитража оказались во много раз больше, чем если бы разместили эти средства в казначейских векселях. Тем не менее, один неудачный опыт может существенно изменить систему показателей.

Мы также, хоть это и требует определённых усилий, в настоящее время рассматриваем среднесрочные облигации, освобождённые от налогообложения, как альтернативу краткосрочным казначейским обязательствам. Покупая эти облигации, рискуем понести значительные убытки, если продадим многие из них задолго до погашения. Однако, этот риск уравновешивается, во-первых, гораздо более высокими доходами после уплаты налогов, и, во-вторых, благодаря возможности, что продажа принесёт общую прибыль, а не убыток. Наши ожидания относительно более высокой общей прибыли, учитывая возможность убытков и все налоговые последствия, вполне могут оказаться ошибочными. Однако, даже если продадим облигации с большими убытками, в конечном итоге можем получить более высокую прибыль после уплаты налогов, чем если бы просто неоднократно пролонгировали казначейские векселя.

В любом случае, вы должны знать, что наши ожидания в отношении акций и облигаций, которыми сейчас владеем, исключительно скромны, учитывая текущий уровень рынка. Вероятно, лучшее, что могло бы случиться с нами, — это рынок, на котором предпочли бы продать многие из облигаций со значительными убытками, чтобы перераспределить средства в акции с гораздо более высокой доходностью.

Убытки по облигациям, о которых я говорю, произошли бы, если бы появились высокие процентные ставки: те же ставки, вероятно, оказали бы на обыкновенные акции значительно более негативное воздействие, чем на среднесрочные облигации.

Ниже показываем наши вложения в ценные бумаги на конец 1986 года. Представлены все позиции с рыночной стоимостью более $25 млн., а вот доли миноритариев Wesco Financial Corp. и Nebraska Furniture исключены.

Следует отметить, что рассчитываем сохранять на постоянной основе три основных холдинга: Capital Cities/ABC, GEICO и The Washington Post. Даже если цена этих бумаг окажется значительно завышенной, мы не будем их продавать, как не стали бы продавать See’s или Buffalo Evening News.

Такое отношение может показаться старомодным в мире, где активность стала нормой дня. Современный менеджер ссылается на свой «портфель», подразумевая, что все позиции являются кандидатами на «реструктуризацию», когда такой шаг продиктован предпочтениями Уолл-стрит, условиями работы или новой корпоративной «концепцией» (Однако реструктуризация определяется узко: она распространяется только на ликвидацию предприятий-нарушителей, а не на увольнение должностных лиц и директоров, которые изначально купили эти предприятия. «Ненавидь грех, но люби грешника» – это теология столь же популярна среди людей из списка Fortune 500, как и в Армии спасения).

Инвестиционные менеджеры ещё более гиперактивны: их поведение во время торговых сессий заставляет суетливых дервишей казаться степенными. Действительно, термин «институциональный инвестор» становится одним из тех внутренних противоречий, которые называются оксюморонами, сравнимыми с «гигантской креветкой», «леди-грязеедкой» и «недорогим адвокатом».

Несмотря на энтузиазм, охвативший деловую и финансовую Америку, мы будем придерживаться концепции «пока смерть не разлучит нас». Это единственная политика, которая даёт нам с Чарли достойные результаты и позволяет нашим менеджерам управлять бизнесом, не отвлекаясь ни на что другое.

NHP Inc.

В прошлом году мы заплатили $23,7 млн. за 50% акций NHP Inc. — девелопера, владеющего и управляющего многоквартирным арендуемым жильём. Если все опционы на акции будут предоставлены и реализованы, наша доля в акционерном капитале снизится до чуть более 45%.

NHP имеет весьма необычную родословную. В 1967 году президент Джонсон назначил комиссию из представителей бизнеса и общественных деятелей во главе с Эдгаром Кайзером для изучения путей увеличения предложения многоквартирного жилья для арендаторов с низким и средним уровнем дохода. Некоторые члены комиссии впоследствии создали и продвигали две бизнес-структуры для достижения этой цели. Обе в настоящее время принадлежат NHP, но одна из них работает по необычным правилам: три её директора должны быть назначены президентом по рекомендации и с согласия Сената, и по закону она также обязана представлять ежегодный отчёт Президенту.

Более 260 крупных корпораций, руководствуясь скорее идеей общественного служения, чем прибылью, инвестировали $42 млн. в две первоначальные структуры, которые вскоре начали на основе партнёрских отношений развивать субсидируемую государством арендуемую недвижимость. Типичное партнёрство владело единственным объектом недвижимости и в основном финансировалось за счёт ипотеки без права регресса. Большая часть акционерного капитала для каждого партнёрства была предоставлена группой лиц с ограниченной ответственностью, которых в первую очередь привлекли крупные налоговые вычеты, связанные с инвестициями. NHP выступила в качестве генерального партнёра, а также приобрела небольшую часть акционерного капитала каждого партнёрства.

Жилищная политика правительства, конечно же, изменилась, и NHP неизбежно расширила свою деятельность, включив в неё квартиры с субсидиями и арендной платой по рыночным ставкам. Кроме того, дочка NHP строит семейные дома в Вашингтоне, округ Колумбия, получая доход около $50 млн. в год.

В настоящее время NHP контролирует 500 партнёрских объектов недвижимости, расположенных в 40 штатах, округе Колумбия и Пуэрто-Рико, и включающих 80.000 единиц жилья. Стоимость этих объектов составляет более $2,5 млрд., и они находятся в хорошем состоянии. NHP напрямую управляет примерно 55.000 единицами и контролирует управление остальными. Доходы от управления составляют $16 млн. в год и продолжают расти.

В дополнение к долям в акционерном капитале, приобретаемым при создании каждого партнёрства, NHP владеет и другими долями, полученными в ходе продажи имущества и перераспределения между партнёрами с ограниченной ответственностью. Доли по многим объектам недвижимости, получающим «глубокие субсидии» от NHP, вряд ли будут иметь большую ценность, но по некоторым объектам могут оказаться весьма ценными, особенно если инфляция усилится.

Ориентированная на налогообложение передача недвижимости частным лицам была приостановлена Законом о налоговой реформе 1986 года. В настоящее время NHP в основном пытается сформировать позиции в акционерном капитале или значительные остаточные доли в несубсидируемой арендуемой недвижимости высокого качества и размера (обычно от 200 до 500 единиц). В проектах такого рода NHP обычно работает с одним или несколькими крупными институциональными инвесторами или кредиторами. NHP продолжит поиск путей развития многоквартирного жилья для клиентов с низким и средним уровнем дохода, но, скорее всего, не добьётся большого успеха, если политика правительства не изменится.

Помимо нас, крупными акционерами NHP являются Weyerhauser [занимается лесоматериалам] (доля которой составляет около 25%) и группа менеджеров во главе с Родом Хеллером, исполнительным директором NHP. Около 60 крупных корпораций также продолжают владеть небольшими долями, ни одна из которых не превышает 2%.

Налогообложение

Закон о налоговой реформе 1986 года затрагивает различные виды нашего бизнеса важными и разнонаправленными способами. Несмотря на то, что мы находим много положительных моментов в этом законе, чистый финансовый эффект для Berkshire отрицательный: темпы роста стоимости нашего бизнеса, вероятно, замедлятся. Чистый эффект для акционеров ещё более негативен: каждый доллар увеличения стоимости бизнеса в расчёте на акцию, при условии, что оно сопровождается эквивалентным приростом стоимости акций Berkshire, принесёт нашей компании 72 цента прибыли после уплаты налогов, вместо 80 центов, полученных по старому закону. Данный результат, конечно же, отражает повышение максимальной ставки налога на прирост капитала физлиц с 20% до 28%.

Вот основные изменения, затрагивающие Berkshire:

● Ставку налога на обычный корпоративный доход планируется снизить с 46% в 1986 году до 34% в 1988 году. Очевидно, это изменение положительно скажется на нас, а также на двух из трёх основных объектов инвестиций — Capital Cities/ABC и The Washington Post Company.

Я говорю это, зная, что на протяжении многих лет было много неясных и зачастую пристрастных комментариев о том, кто на самом деле платит корпоративные налоги — предприятия или их клиенты. Спор, конечно, обычно касался увеличения налогов, а не их снижения. Те, кто выступает против повышения корпоративных ставок, часто утверждают, что корпорации на самом деле не платят ни один из взимаемых с них налогов, а вместо этого действуют как экономический конвейер, перекладывая все расходы на потребителей. По мнению этих сторонников любое повышение корпоративного налога просто приведёт к более высоким ценам, которые всё компенсируют.

Придерживаясь этой позиции, сторонники теории «конвейера» должны также прийти к выводу, что снижение налогов для корпораций не увеличит их прибыли, а наоборот, приведёт к соответствующему снижению цен.

И, наоборот, другие утверждают, что корпорации не только платят взимаемые с них налоги, но и поглощают их. Представители этой школы утверждают, что изменения корпоративных ставок не повлияют на потребителей.

Что происходит на самом деле? Когда корпоративная ставка снижается, получают ли Berkshire, The Washington Post, Cap Cities и др. преимущества, или же эти компании передают их клиентам в виде более низких цен? Это важный вопрос для инвесторов и менеджеров, а также политиков.

Мы пришли к выводу, что в некоторых случаях выгоды от снижения корпоративных налогов ложатся исключительно на корпорацию и её акционеров, а в других случаях — полностью или почти полностью на плечи государства и покупателей. Результат определяется прочностью бизнес-франшизы и тем, регулируется ли прибыльность этой франшизы.

Например, когда франшиза сильна и прибыль после уплаты налогов регулируется относительно точно, как в случае с электроэнергетическими компаниями, изменения в ставках корпоративного налога в значительной степени отражаются на ценах, а не на прибыли. Когда налоги снижаются, цены, как правило, тоже быстро снижаются. Когда же налоги повышаются, цены растут, хотя зачастую не так быстро.

Аналогичный результат наблюдается и в отраслях с высокой ценовой конкуренцией, где компании, как правило, имеют очень слабые франшизы. В таких отраслях свободный рынок «регулирует» прибыль после уплаты налогов запоздалым, но в целом эффективным образом. Рынок, по сути, выполняет во многом ту же функцию в сфере ценовой конкуренции, что и Комиссия по коммунальным услугам в сфере электроэнергетики. Таким образом, в этих отраслях налоговые изменения в конечном итоге влияют на цены больше, чем на прибыль.

Однако в случае с нерегулируемыми предприятиями, наделёнными сильными франшизами, всё обстоит иначе: корпорация и её акционеры становятся основными бенефициарами снижения налогов. Эти компании выигрывают от снижения так же, как и электроэнергетические компании, если бы не было регулятора, который мог бы снизить тарифы.

Многие из наших предприятий имеют такие франшизы. Следовательно, снижение их налогов в основном ложится в наши карманы, а не в карманы клиентов. Хоть это может быть невежливо по отношению к государству, но это невозможно отрицать. Если вы склонны верить в обратное, подумайте на минуту о самом квалифицированном нейрохирурге или юристе в вашем регионе. Вы действительно ожидаете, что гонорары этого эксперта (местного «владельца франшизы» по своей специальности) будут снижены, когда максимальная ставка налога на доходы физлиц снизится с 50% до 28%?

Однако ваша радость по поводу нашего вывода, что более низкие ставки выгодны ряду наших объектов инвестиций, должна быть серьёзно омрачена ещё одним фактом: установленные в 1988 году налоги, как для физических, так и для юрлиц, кажутся совершенно неприемлемыми. Эти ставки, скорее всего, создадут финансовые проблемы и для Вашингтона, поскольку окажутся несовместимыми со стабильностью цен. Поэтому считаем, что в конечном итоге — скажем, в течение пяти лет — почти наверняка либо снизят высокие налоговые ставки, либо вырастет инфляция. И не удивимся, если увидим и то, и другое.

● Ставки налога на прирост капитала корпораций будут увеличены с 28% до 34%, начиная с 1987 года. Это изменение окажет существенное негативное влияние на Berkshire, поскольку большая часть роста стоимости нашего бизнеса в будущем, как и в прошлом, будет зависеть от прироста капитала. Например, рыночная стоимость трёх наших крупнейших инвестхолдингов — Cap Cities, GEICO и Washington Post – на конец года превышала $1,7 млрд., что составляет почти 75% общего капитала Berkshire, и всё же они приносят нам лишь $9 млн. годового дохода. Вместо этого все три компании сохраняют высокий процент доходов, что, как мы ожидаем, в конечном итоге и приведёт к приросту капитала.

Новый закон увеличивает ставку для всех доходов, включая нереализованную прибыль, которая существовала до его принятия. На конец года у нас было $1,2 млрд. такой нереализованной прибыли от инвестиций в акционерный капитал. Влияние нового закона на наш баланс будет отложено, поскольку GAAP предусматривает, что отложенное налоговое обязательство, применимое к нереализованной прибыли, должно быть отражено по ставке налога 28%, действовавшей в прошлом году, а не по текущей 34%. Ожидается, что это правило скоро изменится. В тот момент, когда это произойдёт, около $73 млн. исчезнут из нашего капитала и будут зачислены на счёт отложенного налогообложения.

● В соответствии с новым законом дивиденды и процентные доходы, получаемые нашими страховыми, обложат гораздо более высоким налогом.

Во-первых, все корпорации будут облагаться налогом 20% на дивиденды, которые они получают от других отечественных корпораций, по сравнению с 15% по старому закону. Во-вторых, есть изменение, касающееся остальных 80%, которое применяется только к компаниям, занимающимся недвижимостью/оказанием помощи пострадавшим: 15% от этого остатка будут облагаться налогом, если акции, по которым выплачиваются дивиденды, были приобретены после 07.08.1986. Третье изменение, которое также применяется только к компаниям, занимающимся недвижимостью и страхованием от несчастных случаев, касается облигаций, освобождённых от налогообложения: проценты по облигациям, приобретенным страховщиками после 07.08.1986, не будут облагаться налогом только на 85%.

Последние два изменения очень важны. Они означают, что наш доход от будущих инвестиций будет значительно ниже, чем при прежнем законодательстве. Полагаю, что только эти изменения в конечном итоге снизят доходность нашей страховой деятельности как минимум на 10% от того, что могли ожидать ранее.

● Новый закон также существенно меняет сроки уплаты налогов компаниями по страхованию имущества/от несчастных случаев. Одно из новых правил требует, чтобы мы не учитывали резервы под возможные потери в налоговых декларациях, что приведёт к уменьшению вычетов и увеличению налогооблагаемого дохода.

Другое правило, которое будет применяться поэтапно в течение шести лет, требует, чтобы мы включали 20% резерва незаработанных премий в налогооблагаемый доход.

Ни одно из правил не изменяет сумму ежегодных налоговых начислений в отчётах для вас, но каждое из них существенно ускоряет график платежей. То есть налоги, которые ранее откладывались, теперь будут облагаться авансом, что значительно снизит прибыльность всего бизнеса. В качестве аналогии можно привести пример: теперь вы обязаны немедленно уплатить налог со всех доходов, которые будете получать всю жизнь, а ваше пожизненное богатство и имущество становятся лишь тенью того, что было бы, если бы все налоги подлежали уплате только после смерти.

Внимательные читатели могут заметить несоответствие в том, что мы говорим. Ранее, обсуждая компании в отраслях с высокой ценовой конкуренцией, мы предположили, что повышение или снижение налогов относительно мало влияет на них, а в основном ложится на плечи клиентов. Но сейчас мы заявляем, что повышение налогов повлияет на прибыль дочек Berkshire, занимающихся недвижимостью и страхованием от несчастных случаев, даже если они работают в условиях жёсткой ценовой конкуренции.

Причина, по которой эта отрасль, вероятно, станет исключением из общего правила, заключается в том, что не все крупные страховщики будут работать с идентичными налоговыми уравнениями. Огромные различия будут существовать по нескольким причинам: новый альтернативный минимальный налог существенно повлияет на одни компании, но не на все; у некоторых крупных страховщиков есть огромные отложенные убытки, которые в значительной степени защитят их доходы от налогов на несколько лет; и результаты деятельности некоторых крупных страховщиков будут включены в консолидированный отчёт холдингов, занимающихся нестраховым бизнесом. Данные неодинаковые условия приведут к значительному изменению предельных налоговых ставок в сфере недвижимости/страхования от несчастных случаев. Это относится и к большинству других отраслей с высокой ценовой конкуренцией, как производство алюминия, автомобилей и универмагов, в которых крупные игроки, как правило, сталкиваются с аналогичными налоговыми уравнениями.

Отсутствие единого налогового расчёта для компаний, занимающихся недвижимостью и страхованием от несчастных случаев, означает, что повышенные налоги, вероятно, не будут распространяться на клиентов в той степени, в какой это было бы в типичной отрасли с высокой ценовой конкуренцией. Другими словами, страховщики сами понесут большую часть нового налогового бремени.

● Частичная компенсация такого бремени — это «новый старт» перестройки, произошедшей с 1 января 1987 года, хотя резервы под потери, сформированные на 31 декабря 1986, уже были пересчитаны с учётом льготных условий (однако в отчётах для вас резервы будут учитываться точно так же, как и в прошлом, — недисконтированными, за исключением особых случаев, вроде структурированных расчётов). Эффект «нового старта» заключается в том, что мы получаем двойную выгоду: в 1987 году и далее получим налоговый вычет в отношении части понесённых, но неоплаченных страховых убытков, которые уже были полностью вычтены как расходы в 1986-м году и ранее.

Увеличение капитала, вызванного этим изменением, ещё не отражено в нашей финансовой отчётности. Скорее всего, в соответствии с действующими правилами GAAP (которые могут быть изменены), выгода будет отражена в отчёте о прибылях и убытках и, следовательно, в капитале в течение следующих нескольких лет за счёт снижения налоговых отчислений. Ожидаем, что общая выгода от корректировки составит от $30 млн. до 40 млн. Следует, однако, отметить, что это единовременная выгода, в то время как негативное влияние других изменений, связанных со страхованием, не только продолжается, но и, в некоторых важных аспектах, со временем станет более жёсткими.

● Новым законом была также отменена общая доктрина коммунальных услуг. Это означает, что в 1987 году и далее при ликвидации корпораций будет взиматься двойной налог: один на корпоративном уровне, а другой на уровне акционеров. В прошлом налога на корпоративном уровне можно было избежать, например, если бы Berkshire была ликвидирована — чего, безусловно, не произойдёт — акционеры, согласно новому закону, получили бы гораздо меньше от продажи недвижимости, чем в прошлом, при условии, что цены были одинаковыми. Хотя в нашем случае такой результат является теоретическим, изменения в законе окажут существенное влияние на многих.

Следовательно, это также влияет на нашу оценку потенциальных инвестиций. Возьмём, к примеру, компании, занимающиеся добычей нефти и газа, отдельные медиа, со специализацией на недвижимости и т.д., которые, возможно, захотят продать активы. Стоимость, которую могут получить их акционеры значительно снизится просто потому, что общая доктрина в области коммунальных услуг была отменена, хотя экономическая ситуация в компаниях не претерпела никаких негативных изменений. У меня сложилось впечатление, что это важное изменение в законодательстве ещё не до конца осознано инвесторами и менеджерами.

Данный раздел получился длиннее и запутаннее, чем мне бы хотелось. Но изменений в законодательстве много, и они важны, особенно для компаний, занимающихся страхованием. Как уже отмечал, новый закон негативно скажется на Berkshire, но его негативное влияние пока невозможно оценить количественно.

Прочее

В прошлом году мы купили корпоративный реактивный самолёт. То, что вы слышали о таких самолетах, правда: они очень дорогие и являются роскошью в ситуациях, подобных нашей, когда не требуется совершать поездки в отдалённые места. А самолёты стоят дорого не только в эксплуатации, но и в целом. Амортизация до вычета налогов на новый самолёт стоимостью $15 млн., вероятно, составляет $3 млн. в год. У нашего же, купленного за $850.000, такие расходы составляют всего $200.000 в год.

Зная об этих цифрах, ваш председатель, к сожалению, ранее сделал несколько довольно резких замечаний про корпоративные самолёты. Соответственно, перед покупкой я был вынужден включить режим Галилея и быстро получил необходимое «встречное откровение»: путешествовать стало значительно проще  и дороже, чем в прошлом. Окупит ли Berkshire вложенные в самолёт деньги — вопрос открытый, но буду работать над достижением бизнес-успеха, который смогу (неважно, насколько сомнительно) приписать полётам. Боюсь, у Бена Франклина был мой номер телефона. Он сказал: «Так удобно быть разумным существом, поскольку это даёт возможность найти всему любое оправдание».

Почти 97% акционеров поучаствовали в благотворительной программе 1986-го. Взносы составили $4 млн. и их получили 1.934 благотворительные организации. Настоятельно рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы. Если захотите поучаствовать, убедитесь, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.

***

В прошлом году 450 человек приняли участие в ГОСА, по сравнению с 250 за год до этого (и с десятком людей всего десять лет назад). Надеюсь, вы сможете присоединиться к нам 19 мая в Омахе. Нам с Чарли нравится отвечать на вопросы, касающиеся владельцев, и могу обещать, наши акционеры зададут много хороших вопросов. Собрание может затянуться, поэтому можете смело уходить, как только получите интересующие вас ответы.

В прошлом году, после собрания, два акционера отправились в мебельный магазин, где каждый приобрёл восточный ковёр стоимостью $5.000 у миссис Би (если быть точным, они приобрели ковры, которые стоили $10.000 в другом месте, но за которые с них взяли всего $5.000). Миссис Би была довольна, но не полностью, так что она снова будет искать вас в магазине после встречи в этом году. Если не превзойдёте прошлогодний рекорд, у меня будут неприятности. Так что сделай мне (и себе) одолжение — сходите к ней.

27 февраля 1987

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет

Корректировки цены покупки и ошибочное представление о движении денежных средств

Сначала небольшой тест: ниже приведены сокращённые отчёты о прибылях и убытках двух компаний за 1986 год. Какой бизнес является более ценным?

Как вы, наверняка, догадались, компании O и N — это один и тот же бизнес — Scott Fetzer. В колонке «O» (сокращение от «старой» [Old]) мы указали, какой была бы прибыль по GAAP за 1986 год, если бы мы её не приобрели, а в колонке «N» (сокращение от «новой» [New]) мы указали прибыль Scott Fetzer в том виде, в каком она была фактически представлена в Berkshire.

Следует подчеркнуть, колонки отражают идентичную экономику, т.е. одни и те же продажи, заработную плату, налоги и т.д. И обе «компании» приносят владельцам одинаковую сумму наличных денег. Отличается только бухучёт.

Итак, коллеги-философы, в какой колонке представлена истина? На какой набор цифр должны ориентироваться менеджеры и инвесторы?

Прежде, чем обратимся к этим вопросам, давайте посмотрим, что приводит к несоответствию между O и N. Мы упростим обсуждение в некоторых аспектах, но это упрощение не должно приводить к каким-либо неточностям в анализе или выводах.

Разница между доходами и убытками возникает из-за того, что мы заплатили за Scott Fetzer сумму, которая отличалась от заявленной чистой стоимости компании. Согласно GAAP, такие различия — премии или скидки — должны учитываться как «корректировки покупной цены». В случае Scott Fetzer мы заплатили $315 млн. за чистые активы, которые были отражены в бухучёте на уровне $172,4 млн. Таким образом, мы выплатили премию в размере $142,6 млн.

Первым шагом при учёте любой выплаченной премии является корректировка балансовой стоимости оборотных активов до текущей стоимости. На практике это требование обычно не влияет на дебиторскую задолженность, которая обычно учитывается по текущей стоимости, но часто влияет на запасы. Из-за резерва LIFO в размере $22,9 млн. и других бухгалтерских сложностей инвентарный счёт Scott Fetzer был отражён со скидкой $37,3 млн. от текущей стоимости. Итак, сделав первый бухгалтерский шаг, мы использовали $37,3 млн. из премии $142,6 млн. для увеличения балансовой стоимости запасов.

Предполагая, что после корректировки текущих активов остаётся какая-либо премия, следующим шагом является приведение основных средств к текущей стоимости. В нашем случае эта корректировка также потребовала некоторых бухгалтерских сложностей, связанных с отложенными налогами. Поскольку это было представлено как упрощённое обсуждение, я не буду вдаваться в подробности и приведу итог: $68,0 млн. были добавлены к основным активам, а $13,0 млн. были исключены из отложенных налоговых обязательств. После внесения этой корректировки в размере $81,0 млн. у нас осталось $24,3 млн. премиальных для распределения.

Если бы этого требовала наша ситуация, потребовались бы два следующих шага: корректировка нематериальных активов, отличных от гудвилла, до текущей справедливой стоимости и пересчёт обязательств до текущей справедливой стоимости, что обычно касается только долгосрочных долговых и необеспеченных пенсионных обязательств. Однако в случае Scott Fetzer в этих шагах не было необходимости.

Последней бухгалтерской корректировкой, которую потребовалось внести после отражения справедливой рыночной стоимости всех активов и обязательств, было отнесение остаточной премии к гудвиллу (технически известной как «превышение себестоимости над справедливой стоимостью приобретённых чистых активов»). Остаток составил $24,3 млн. Таким образом, баланс Scott Fetzer непосредственно перед приобретением, который кратко представлен ниже в колонке O, был преобразован в результате покупки в баланс, показанный в колонке N. В реальном выражении оба баланса отражают одни и те же активы с обязательствами, но, как можете видеть, некоторые цифры существенно отличаются.

Более высокие показатели баланса в столбце N приводят к более низким показателям дохода, указанным в столбце N отчёта о прибылях и убытках, представленного ранее. Это результат списания активов и того факта, что некоторые из списанных активов должны быть амортизированы. Чем выше стоимость актива, тем выше должны быть ежегодные отчисления на износ или амортизацию в составе прибыли. Расходы, которые были отнесены на отчёт о прибылях и убытках из-за списаний в балансе, были пронумерованы в отчёте о прибылях и убытках, представленном ранее:

$4.979.000 — это неденежные расходы на инвентаризацию, связанные, главным образом, с сокращением запасов, произведённым компанией Scott Fetzer в 1986 году; расходы такого рода, как правило, будут незначительными или вообще не будут возникать в последующие годы.

$5.054.000 на дополнительную амортизацию, связанную со списанием основных средств; примерно такая сумма, вероятно, будет начисляться ежегодно ещё 12 лет.

$595.000 на амортизацию гудвилла; эти расходы будут начисляться ежегодно ещё 39 лет в чуть большей сумме, поскольку покупка была совершена 6 января, и, следовательно, показатель 1986 года применим только к 98% годовых.

$998.000 за акробатические трюки с отложенным налогообложением, которые я не в состоянии кратко объяснить (и даже не кратко); примерно такая сумма, вероятно, будет взиматься ежегодно ещё 12 лет.

Важно понимать, что ни одна из вновь возникших бухгалтерских затрат на общую сумму $11,6 млн. не подлежит вычету для целей налогообложения. «Новая» Scott Fetzer платит такой же налог, как и «старая», несмотря на то, что доходы двух компаний по GAAP сильно различаются. Что касается операционной прибыли, то она будет такой же и в будущем. Однако в том маловероятном случае, если Scott Fetzer продаст один из своих бизнесов, налоговые последствия для «старой» и «новой» компании могут сильно отличаться.

К концу 1986 года разница между капиталом «старой» и «новой» Scott Fetzer сократилась со $142,6 млн. до $131,0 млн. за счёт дополнительных $11,6 млн., которые были отнесены на прибыль нового предприятия. С течением времени аналогичные начисления на прибыль приведут к тому, что большая часть премии исчезнет, и два баланса сойдутся. Однако более высокая стоимость земли и большая часть запасов, которые были установлены в новом балансе, сохранятся, если земля не будет продана или уровень запасов ещё больше не снизится.

***

Что всё это значит для владельцев? Купили бы акционеры Berkshire бизнес, который заработал в 1986 году $40,2 млн., или бизнес, который заработал $28,6 млн.? Были ли эти $11,6 млн. новых платежей реальными экономическими издержками для нас? Должны ли инвесторы платить больше за акции компании O, чем за акции компании N? И, если бизнес оценивается в несколько раз больше прибыли, стоила ли Scott Fetzer за день до того, как мы её купили, значительно больше, чем на следующий день?

Если обдумаем эти вопросы, то сможем получить некоторое представление о том, что можно назвать «доходами владельца». Они представляют собой (а) отчётную прибыль плюс (б) износ, истощение, амортизацию и некоторые другие неденежные платежи, как статьи (1) и (4) компании N, за вычетом (в) среднегодовой суммы капитализированных затрат на основные средства и т.д., которые требуются бизнесу, чтобы сохранить долгосрочную конкурентную позицию и объём продаж в единицах продукции (Если предприятию требуется дополнительный оборотный капитал для поддержания конкурентной позиции и объёма производства, это увеличение также должно быть включено в (c). Однако предприятиям, использующим метод инвентаризации LIFO, обычно не требуется дополнительный оборотный капитал, если объём производства не меняется).

Наше уравнение зависимости прибыли от собственника не даёт обманчиво точных цифр, предусмотренных GAAP, поскольку (c) должно быть предположением, а его иногда очень трудно сделать. Несмотря на эту проблему, считаем, что показатель прибыли собственника, а не показатель по GAAP, является важным для оценки — как для инвесторов при покупке акций, так и для менеджеров при покупке целых предприятий. Мы согласны с замечанием Кейнса: «Я предпочитаю быть примерно правым, чем точно ошибаться».

Описанный нами подход позволяет получить идентичные «доходы владельца» для компаний O и N, что означает, оценки также идентичны, как и должно быть, согласно здравому смыслу. Этот результат достигается потому, что сумма (a) и (b) одинакова в обоих столбцах O и N, а также потому, что (c) одинакова в двух случаях.

И какую цифру доходов владельца Scott Fetzer мы с Чарли, как владельцы и менеджеры, считаем правильной? В текущих обстоятельствах показатель (c) очень близок к показателю (b) «старой» компании ($8,3 млн.) и значительно ниже показателя (b) «новой» ($19,9 млн.). Таким образом, доходы собственников гораздо лучше отражаются в отчёте о прибылях в столбце O, чем в столбце N. Другими словами, мы считаем, что доходы собственников Scott Fetzer значительно превышают показатели по GAAP.

Очевидно, это хорошее положение дел. Но расчёты такого рода обычно не приносят таких приятных новостей. Большинство менеджеров признают, что в долгосрочной перспективе им необходимо тратить на бизнес нечто большее, чем (б), просто чтобы сохранить позиции как с точки зрения объёма производства, так и конкурентоспособности. Когда это необходимо, т.е. когда (c) превышает (b), прибыль по GAAP превышает прибыль собственника. Часто это завышение является существенным. В последние годы нефтяная промышленность стала ярким примером подобного явления. Если бы большинство крупных нефтяных компаний тратили только (b) в год, они гарантировали бы сокращение доходов в реальном выражении.

Всё это подчеркивает абсурдность цифр о «движении денег», которые часто приводятся в отчётах Уолл-стрит. Эти цифры обычно включают (а) плюс (в), но не вычитают (с). В большинстве рекламных проспектов инвестиционных банкиров также представлены обманчивые презентации подобного рода. Это означает, что предлагаемый бизнес является аналогом пирамид — всегда современным, никогда не нуждающимся в замене, улучшении или реконструкции. Действительно, если бы все американские корпорации были одновременно выставлены на продажу ведущими инвестбанкирами — и если верить рекламным брошюрам, описывающим их, — правительственные прогнозы по расходам на обновление оборудования в стране должны быть сокращены на 90%.

«Денежный поток», действительно, может служить сокращённым обозначением полезности при описании некоторых компаний, занимающихся недвижимостью, или других предприятий с огромными первоначальными затратами, а затем лишь незначительными. Примером может служить компания, единственным активом которой является мост или газовое месторождение с чрезвычайно долгим сроком эксплуатации. Но «денежный поток» не имеет смысла в таких отраслях, как производство, розничная торговля, добыча и коммунальные службы, потому что для них (c) всегда имеет значение. Безусловно, предприятия такого рода могут в течение определённого года откладывать капитальные затраты. Но в течение пяти- или десятилетнего периода они обязаны сделать инвестиции, иначе бизнес придёт в упадок.

Почему же тогда цифры «денежного потока» сегодня так популярны? Отвечая на этот вопрос, признаемся в цинизме: считаем, что эти цифры часто используются маркетологами компаний и ценных бумаг в попытках оправдать то, что не поддаётся оправданию (и, таким образом, продать то, что не может быть продано). Когда (a), то есть прибыль по GAAP, сама по себе выглядит недостаточной для обслуживания долга по бросовым облигациям или оправдания низкой цены акций, продавцам становится удобнее сосредоточиться на (a) + (b). Но вы не должны прибавлять (b), не убавляя (c): хотя стоматологи правильно утверждают, что, если игнорировать заботу о зубах, они исчезнут, но это не относится к (c). Компания или инвестор, полагающие, что способность предприятия обслуживать долг или оценка собственного капитала могут быть измерены путём суммирования пунктов (а) и (б), игнорируя при этом пункт (в), сталкиваются с определёнными проблемами.

***

Подводя итог: в случае Scott Fetzer и других наших компаний, считаем, что (b) на основе первоначальной стоимости, т.е. без учёта амортизации нематериальных активов и других корректировок покупной цены, довольно близок по величине к (c). (Конечно, эти два элемента не идентичны. Например, в See’s мы ежегодно осуществляем капитализированные расходы, которые превышают амортизационные отчисления на $500.000-$1.000.000, просто чтобы оставаться конкурентоспособными). Наша убеждённость в этом является причиной, по которой показываем амортизацию и другие статьи корректировки покупной цены отдельно, а также причиной, по которой считаем, что доходы отдельных предприятий, представленные в таблице, гораздо более близки к доходам владельцев, чем данные по GAAP.

Кому-то может показаться нечестивым подвергать сомнению GAAP. В конце концов, за что мы платим бухгалтерам, если не за то, чтобы они сообщали «правду» о бизнесе? Но работа бухгалтеров заключается в том, чтобы фиксировать, а не оценивать. Задача оценки лежит на инвесторах и менеджерах. Бухгалтерские цифры, безусловно, являются языком бизнеса и как таковые оказывают огромную помощь любому оценивающему ценность бизнеса и отслеживающему его прогресс. Мы с Чарли были бы потеряны без этих цифр: они неизменно являются для нас отправной точкой. Однако менеджерам и владельцам следует помнить, что бухучёт – это, всего лишь, вспомогательное средство для развития делового мышления, а не его замена.