Меню Закрыть

Письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 27.02.1981

Письмо от 03.03.1980 тут. Послание четвёртое – письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 27.02.1981 по итогам 1980-го, когда глава ФРС Пол Волкер начал разгонять ключевую ставку в небо.

Письмо Баффета 27.02.81

Операционная прибыль в 1980 году увеличилась до $41,9 млн. по сравнению с $36 млн. в 1979 году, но рентабельность капитала (при оценке ценных бумаг по себестоимости) упала с 18,6% до 17,8%. Последний критерий является наиболее подходящим для ежегодной оценки деятельности руководства. Однако для его осознанного использования требуется понимание многих факторов, включая учётную политику, балансовую стоимость активов, финансовый рычаг и отраслевые условия.

При оценке наших показателей следует обратить особое внимание на два фактора: один носит позитивный характер, в значительной степени присущий именно нашей деятельности, а другой – негативный, применимый к корпорациям в целом. Давайте сначала посмотрим на позитив.

Доходы от инвестиций с неконтрольной долей владения

Когда одна компания владеет частью другой, соответствующие процедуры учёта, относящиеся к доле владения, должны быть выбраны согласно одной из трёх категорий. Процентная доля голосующих акций, которыми владеет компания, и определяет, какие принципы бухучёта следует использовать.

Бухучёт требует (естественно, с исключениями, вроде нашего бывшего дочернего банка) полной консолидации выручки, расходов, налогов и активов, если доля владения превышает 50%. Blue Chip Stamps, 60% которой принадлежит Berkshire Hathaway, как раз относится к этой категории. Таким образом, все доходы и расходы Blue Chip полностью включены в отчёт о прибылях и убытках. Консолидированный же отчёт Berkshire отражает долю участия других лиц в чистой прибыли Blue Chip (40%) как вычет «доли меньшинства».

Аналогично происходит полное включение доходов от компаний, которым принадлежит от 20% до 50% акций (обычно называемых «объектами инвестиций»). Доходы от таких компаний, например Wesco Financial, на 48% контролируемой Berkshire, включаются в отчёт о прибылях и убытках владельца одной строкой. В отличие от категории «более 50%» здесь не учитываются все доходы и расходы, а только пропорциональная доля чистой прибыли. Таким образом, если корпорация A владеет 1/3 корпорации B, то 1/3 прибыли B, независимо от того, распределяется она B или нет, в конечном итоге попадёт в прибыль A. Хотя существуют некоторые изменения, как в этой категории, так и в «более 50%», касающиеся внутрикорпоративных налогов и корректировки закупочных цен, но их объяснение оставим на более поздний срок (знаем, вы с нетерпением этого ждёте).

И, наконец, речь пойдёт о холдингах, владеющих менее 20% акций другой корпорации. Тогда бухучёт требует, чтобы компании-владельцы включали в доходы только полученные дивиденды, а нераспределённая прибыль при этом не учитывается.

Таким образом, владея 10% акций Корпорации X с прибылью $10 млн. в 1980 году, мы бы указали в нашем отчёте о доходах (игнорируя небольшие налоги на внутрикорпоративные дивиденды) либо (а) $1 млн., если бы компания X объявила о направлении всей прибыли на дивиденды; (b) $500.000, если X выплатила бы 50% дивидендами, или $5 млн.; или (c) ноль, если бы X всё реинвестировала.

Предлагаем вам этот краткий и чрезмерно упрощённый курс бухучёта, поскольку перенаправление ресурсов Berkshire в сферу страхования приводит к соответствующей концентрации её активов в компаниях, расположенных в третьей (менее 20% собственности) категории. Многие из них направляют небольшую часть доходов на дивиденды. Это означает, что лишь малая часть их доходности отражается в наших отчётах. Но, хоть наши операционные доходы отражают только дивиденды, полученные от таких компаний, наше благополучие определяется именно их доходами, а не дивидендами.

Наши же вложения в компании третьей категории значительно увеличились в последние годы, поскольку страховой бизнес процветал, а рынки ценных бумаг открывали особенно привлекательные возможности по акциям. Значительное увеличение таких вложений, а также рост доходов компаний с частичным владением привёл к необычному результату: часть «нашей» прибыли, которую эти компании сохранили в прошлом году (т.е. которая не была выплачена дивидендами) превысила годовую операционную прибыль в отчётности Berkshire Hathaway. Таким образом, традиционный бухучёт позволяет увидеть на поверхности менее половины «айсберга» наших доходов. В корпоративной среде подобный результат встречается очень редко, но в данном случае он, скорее всего, будет повторяться.

Наш анализ реальных доходов немного отклоняется от принципов бухучёта, особенно когда их надо применять в мире с высокой и неопределённой инфляцией (увы, такой бухучёт гораздо легче критиковать, чем совершенствовать. Проблемы, связанные с этим, огромны). Мы владели 100% компаний, доходы которых не превышали и 100 центов на доллар, хотя с точки зрения бухучёта мы полностью контролировали их распределение («контроль» был чисто теоретическим. Если мы не реинвестируем всю прибыль, стоимость имеющихся активов значительно снизится. Но у этих реинвестированных доходов не было перспектив получения чего-либо, близкого к рыночной доходности капитала). Мы также владели небольшой долей предприятий с исключительными возможностями реинвестирования, нераспределёнка которых имела для нас ценность, намного превышающую 100 центов на доллар.

Стоимость нераспределённой прибыли для Berkshire Hathaway не зависит от того, владеем ли мы 100%, 50%, 20% или 1% компаний, а определяется тем, как она используется, и последующим уровнем дохода, получаемым в результате такого использования. Это утверждение не зависит от того, кто определяет использование – мы или менеджеры, которых не нанимали, но которые решили присоединиться к нам (важно само действие, а не действующие лица). И на стоимость никоим образом не влияет включение или не включение нераспределённой прибыли в наши операционные доходы. Если в частично принадлежащем нам лесу растёт дерево, но мы не отражаем его рост в финотчётах, часть дерева всё равно принадлежит нам.

Предупреждаем, наша точка зрения нестандартна. Мы предпочитаем, чтобы прибыль эффективно использовалась в компании, 10% которой принадлежит руководству, которого мы не нанимали, а не вкладывалась в проекты с сомнительным потенциалом – даже если руководством являемся мы сами (не можем удержаться от рекламной паузы. Мы приветствуем использование нераспределённой прибыли дочек на выкуп собственных акций. Аргументация такова: если хороший бизнес продаётся гораздо дешевле, чем его внутренняя стоимость, то что может быть более надёжным и выгодным для использования капитала, чем значительное расширение интересов всех владельцев?

Конкурентный характер прямых сделок по поглощению гарантирует выплату полной, а зачастую и более, чем полной цены, когда компания приобретает право собственности на другое предприятие. Но аукционный характер рынков ценных бумаг часто позволяет приобретать их по цене менее 50% от той, которая необходима для получения такой же доходности при согласованном поглощении другого предприятия).

Долгосрочные результаты

Мы оцениваем результаты деятельности компании за один год, сравнивая операционную прибыль с собственным капиталом и ценными бумагами, оцениваемыми по себестоимости. Однако наш долгосрочный критерий эффективности включает все доходы от прироста капитала или убытки, реализованные или нереализованные. Продолжаем добиваться долгосрочной рентабельности, которая значительно превышает среднегодовую доходность. Основной фактор, обусловливающий этот приятный результат, прост: нераспределённая прибыль, о чём говорили ранее, преобразуется в прирост рыночной стоимости.

Конечно, такое преобразование происходит крайне неравномерно (в некоторые годы даже в обратном порядке) и непредсказуемо по срокам. А цена покупки акций корпорации может свести на нет результаты десятилетнего удержания её прибыли. Но, когда закупочные цены разумны, долгосрочное признание на рынке почти наверняка произойдёт вместе с накоплением прибыли. Периодически после покупки вы даже будете получать вишенку на торте, поскольку повышение рыночной стоимости часто обгоняет рост нераспределёнки.

За шестнадцать лет руководства Berkshire балансовая стоимость акции увеличилась с $19,46 до $400,8 или на 20,5% среднегодовых (у вас всё равно лучше: за последнее десятилетие содержание минералов в организме человека ежегодно росло на 22%). Отрадно сознавать, что рекорд был достигнут вопреки множеству ошибок: список слишком болезненный и длинный, чтобы приводить его полностью, но он ясно показывает, что компания может достичь конкурентоспособного результата даже с многочисленными неудачами руководства.

Наши страховые продолжат делать крупные инвестиции в хорошо управляемые и выгодно расположенные компании, которые часто направляют на дивиденды лишь небольшую часть дохода. Следуя такой политике, ожидаем, что наша долгосрочная прибыль по-прежнему будет превышать результат, отражаемый в отчётности. Уверенность в этом можно легко оценить количественно: если бы мы продали имеющиеся акции и заменили их долгосрочными безналоговыми облигациями, наша операционная прибыль немедленно выросла бы на $30 млн. Но такая замена нас совсем не прельщает. Вот и все хорошие новости.

Результаты для акционеров

К сожалению, доходы, отражаемые в корпоративной отчётности, больше не являются доминирующей переменной, определяющей, есть ли какие-то реальные доходы у вас как владельцев, поскольку только повышение покупательной способности отражает реальную доходность инвестиций.

Если вы (а) отказываетесь от десяти гамбургеров ради инвестиции; (б) получаете дивиденды, на которые после уплаты налогов можно купить два гамбургера; и (в) получаете после продажи активов и уплаты налогов доход, на который можно купить восемь гамбургеров, то (г) вы не получили реального дохода, независимо от оценок в долларах.

Можете чувствовать себя богаче, но наесться не сможете.   Высокие темпы инфляции создают налог, который делает крупные инвестиции неразумными – по крайней мере, если оценивать их по критерию положительной реальной доходности для владельцев. «Пороговый уровень» рентабельности, который должен быть достигнут корпорацией, чтобы обеспечить реальную отдачу для владельцев, в последние годы резко вырос.

Средний инвестор, платящий налоги, в настоящее время находится на грани банкротства. Например, в мире с инфляцией 12% бизнес, зарабатывающий 20% на капитал (что удаётся очень немногим) и распределяющий прибыль между акционерами, сокращает их реальный капитал, а не увеличивает его (половина из 20% уйдёт на уплату подоходного налога, а оставшиеся 10% оставят владельцам бизнеса лишь 98% покупательной способности, которой они обладали в начале года, даже если они не потратили ни пенни из «заработка»). Инвесторы были бы в выигрыше, если бы рост цен и прибылей составляли всего несколько процентов.

Сами по себе подоходные налоги, не сопровождаемые скрытой инфляцией, не смогут превратить прибыль корпорации в убыток владельца (даже если бы ставка НДФЛ на дивиденды и прирост капитала составляла 90%, часть реального дохода оставалась бы у владельца при нулевой инфляции). Но инфляционный налог не так прост: недавний опыт доказал, рост цен легко может превращать положительную доходность корпораций в отрицательную доходность акционеров, включая не обязанных платить налоги (например, если бы инфляция достигла 16%, владельцы более 60% американских акций, зарабатывающие меньше этой нормы, получили бы убытки, даже если отменить налог на дивиденды и прирост капитала).

Конечно, эти две формы налогообложения сосуществуют и взаимодействуют, поскольку прямые налоги взимаются с номинального, а не реального дохода. Таким образом, вы платите подоходный налог с того, что было бы дефицитом, если бы доходы акционеров измерялись в стабильных долларах.

При нынешних темпах роста цен мы считаем, что индивидуальным владельцам со средним или высоким уровнем налогообложения (в отличие от не облагаемых налогом пенсионных фондов, благотворительных организаций и т.д.) не следует ожидать реальной долгосрочной прибыли от средней американской корпорации, даже если они реинвестируют все доходы. Средняя доходность акционерного капитала корпораций полностью компенсируется сочетанием неявного налога на капитал, взимаемого в результате инфляции, и явных налогов, взимаемых как с дивидендов, так и с прироста стоимости за счёт нераспределённой прибыли.

Как уже говорили в прошлом году, у Berkshire нет решения данной проблемы (мы повторим это и в следующем году). Инфляция не повышает рентабельность нашего капитала.

Индексация – это защита от инфляции, к которой стремятся все. Но большая часть корпоративного капитала (хотя есть и важные исключения) даже частично не индексируется. Конечно, дивиденды на акцию обычно растут, если корпорация «экономит» значительную часть прибыли, т.е. реинвестирует её, а не выплачивает в виде дивидендов. Но это было бы верно и без учёта инфляции.

Экономный наёмный работник точно так же смог бы добиваться регулярного ежегодного увеличения дохода, даже не получая повышения зарплаты – если бы был готов получать наличными только половину зарплаты («дивиденды»), а другую половину («нераспределенную прибыль») постоянно откладывать на сберегательный счёт. Для того, чтобы капитал был действительно проиндексирован, рентабельность обязана расти, т.е. доходы бизнеса должны постоянно увеличиваться пропорционально повышению уровня цен без какой-либо необходимости увеличивать используемый капитал, включая оборотный (рост прибыли за счёт увеличения инвестиций не учитывается). Очень немногие компании способны продемонстрировать такую способность, и Berkshire Hathaway не из их числа.

Разумеется, мы придерживаемся корпоративной политики реинвестирования доходов в целях роста и диверсификации, что, как следствие, сводит к минимуму нынешнее налогообложение. Однако на ежедневной основе вы будете облагаться неявной инфляцией и, когда захотите вывести инвестиции из Berkshire в другую форму инвестирования или потребления, также столкнётесь с явными налогами.

Источники доходов

В таблице ниже приведены источники доходов Berkshire, владеющей около 60% акций Blue Chip Stamps, которая, в свою очередь, владеет 80% акций Wesco Financial Corporation. В таблице приведены совокупные доходы различных бизнес-структур, а также доля Berkshire в них. Все существенные доходы от прироста капитала и убытки суммируются в реализованной прибыли от ценных бумаг в нижней части таблицы. Расчёт операционной прибыли также исключает доход от продажи филиалов Mutual. В этом отношении он отличается от представления в проаудированной финотчётности, которая включает эту статью в строку «Прибыли до получения доходов от инвестиций».

источники доходов 1980
источники доходов 1980

Blue Chip Stamps и Wesco – публичные компании со своими требованиями к отчётности. На страницах 40-53 годовой отчётности мы воспроизвели отчеты руководителей обеих компаний, где они описывают свою деятельность в 1980 году. Рекомендуем внимательно ознакомиться с материалами и отметить превосходную работу, проделанную Луи Винсенти и Чарли Мангером по переориентации системы взаимных сбережений и займов. Копия годового отчёта каждой компании будет выслана по электронной почте любому акционеру Berkshire по запросу г-ну Роберту Х. Берду.

Как указывалось ранее, нераспределённая прибыль в компаниях, которые мы не контролируем, в настоящее время не менее важна, чем операционная прибыль, представленная в предыдущей таблице. Распределённая же часть, конечно, отражается в таблице в основном в разделе «Чистый инвестиционный доход». Ниже показываем пропорциональные доли Berkshire в неконтролируемых предприятиях, по которым только распределяемая прибыль (дивиденды) включается в наши доходы.

неконтролируемые предприятия
неконтролируемые предприятия 1980

Можете видеть, что источники дохода распределены по отраслям совсем иначе, чем кажется на первый взгляд. Например, страховым дочкам принадлежит примерно 3% акций Kaiser Aluminum и 1,25% акций Alcoa. А наша доля в прибыли этих компаний за 1980 год составила около $13 млн. (если перевести в долларовое выражение сумму возможного прироста рыночной стоимости и дивидендов, то эту цифру пришлось бы уменьшить на значительный, но не поддающийся точному определению размер налога – возможно, 25%). Таким образом, у нас гораздо больший интерес к алюминиевому бизнесу, чем к любому из действующих предприятий, которые мы контролируем и о которых подробно сообщаем. Если сохраним активы, то на долгосрочные показатели в большей степени повлияет будущая экономика алюминиевой промышленности, чем непосредственные операционные решения, которые принимаем в отношении большинства компаний под нашим контролем.

GEICO

Крупнейший пакет холдинга, находящегося не под нашим контролем, – 7,2 млн. акций GEICO Corp., что составляет 33% капитала. Как правило, доля участия такого размера (более 20%) квалифицируется как «объект инвестиций» и требует отражения пропорциональной доли его прибыли в нашем результате. Однако мы приобрели акции GEICO по специальному распоряжению правительства: страховых департаментов округов Колумбия и Нью-Йорка, требовавших, чтобы право голоса было предоставлено независимой стороне. При отсутствии голосования наша 33%-ная доля не даёт статуса объекта инвестиций (у Пинкертона [совладельца] аналогичная ситуация).

Разумеется, включается ли нераспределённая прибыль GEICO ежегодно в наши операционные доходы или нет, не имеет никакого отношения к её ценности для нас как владельцев Berkshire. Величина этой нераспределённой прибыли будет определяться умением, с которым сотрудники GEICO будут её использовать. И на этот счёт мы абсолютно спокойны. GEICO – лучшее вложение в инвестиционном мире, – имеющая труднодостижимое преимущество, благодаря выдающемуся менеджменту, чьи операционные навыки великолепно сочетаются с навыками распределения капитала.

Как вы можете видеть, стоимость наших активов составляет $47 млн., причём около половины этой суммы было проинвестировано в 1976 году, а большая часть оставшейся – в 1980 году. При нынешнем размере дивидендов заявленная прибыль от GEICO составляет немногим более $3 млн. в год, но наша доля в её доходности – порядка $20 млн. в год. Таким образом, нераспределёнка, применимая только к этому пакету акций, может составлять 40% общей операционной прибыли Berkshire.

Подчёркиваем, что чувствуем себя максимально комфортно, когда руководство GEICO оставляет в компании прибыль $17 млн., относящуюся к нашей доле, как если бы эта сумма находилась в наших собственных руках. Только за последние два года, совершив байбэк, компания сократила количество акций с 34,2 млн до 21,6 млн, что значительно повысило пользу для акционеров, которую просто невозможно воспроизвести. Владельцы не могли рассчитывать на лучшее обслуживание.

В прошлых отчётах мы не раз писали о разочарованиях, которые обычно возникают при покупке предприятия с надеждой на «разворот». За прошедшие годы описаны сотни возможностей для кардинальных изменений в десятках отраслей, и мы, как участники или наблюдатели, отслеживали соответствие результатов ожиданиям. Вывод – за редким исключением, когда руководство с блестящей репутацией берётся за бизнес с плохой репутацией, фундаментально всегда превалирует репутация бизнеса.

Может показаться, что GEICO исключение, поскольку в 1976 году компания была на грани банкротства. Безусловно, для реанимации требовался блестящий управленческий талант, и Джек Бирн, ставший гендиректором в том году, добавил этот ингредиент в изобилии.

Но верно и то, что фундаментальное преимущество, которым пользовалась GEICO и которое ранее приводило к ошеломляющему успеху, всё ещё оставалось неизменным, хотя компания и погрязла в море финансовых и операционных проблем.

GEICO была задумана как недорогая компания на огромном рынке (автострахования), населённом конкурентами с огромными маркетинговыми структурами, ограничивающими адаптацию. Уже на старте она смогла предложить клиентам необычную ценность, получая необычную прибыль, и десятилетия функционировала только так. А её проблемы в середине 70-х не были вызваны каким-либо уменьшением или исчезновением этого важного преимущества.

Проблемы GEICO в то время поставили её в положение, аналогичное American Express в 1964 году после скандала с салатным маслом. Обе были единственными в своём роде, оправившимися от последствий финансового кризиса, который не разрушил их исключительную экономику. Ситуации с GEICO и American Express, экстраординарными бизнес-франшизами с локализованным, поддающимся удалению раком (требующим, безусловно, квалифицированного хирурга), следует отличать от «разворота», в котором менеджеры ожидают проведения чудодейственной корпоративной реформы. Пигмалионизм.

Как бы то ни было, мы в восторге от акций GEICO, которые, как уже отмечалось, обошлись нам в $47 млн. Возможность приобрести аналогичный бизнес с прибылью $20 млн., обладающий первоклассными характеристиками и перспективами, сейчас обошлась бы минимум в $200 млн. (в некоторых отраслях гораздо дороже) на переговорах о поглощении всей компании. 100%-ная доля такого рода даёт владельцу опции выгодно использовать покупку, сменить руководство, направить денежные потоки и продать бизнес. Это также может создать и некоторый ажиотаж вокруг штаб-квартиры корпорации (о чём упоминается реже).

Нас полностью удовлетворяет факт, что природа страхового бизнеса диктует необходимость покупки небольших долей в уже хорошо зарекомендовавших себя компаниях (по ценам, значительно ниже общей стоимости бизнеса), которые не нуждаются в смене руководства, переориентации денежных потоков или продаже. Уникальностей не так много: Джек Бирнс в мире менеджеров или GEICO в мире бизнеса. Что может быть лучше, чем сотрудничество сразу с двумя?

Условия в страховой отрасли

Ситуация в отрасли продолжает развиваться, как мы и ожидали, при этом совокупный коэффициент вырос со 100,6 в 1979 году до расчётного 103,5 в 1980 году. Очевидно, тенденция сохранится и потери страховщиков в 1981-82 годах будут расти, значительно и постепенно. Чтобы понять причину, рекомендуем ознакомиться с отличным анализом, проведённым Барбарой Стюарт из корпорации Chubb в статье за октябрь 1980 года (ежегодный отчёт Chubb – наиболее содержательное и откровенное описание условий в отрасли; вам точно нужно попасть в адресаты рассылки). Анализ миссис Стюарт может показаться неутешительным, но он, скорее всего, точен.

И, к сожалению, в основном не освещаемая, но особенно опасная проблема вполне может продлить и усилить грядущую агонию. Когда убытки от андеррайтинга достигнут рекордных значений, многие страховщики удвоят усилия по борьбе за живучесть.

Проблема возникает из-за снижения цен на облигации и соглашения о страховом учёте, позволяющем компаниям учитывать облигации по амортизированной стоимости, независимо от рыночной. Многие страховщики владеют долгосрочными облигациями, которые по амортизированной стоимости в два-три раза превышают капитал. Если этот уровень будет в три раза выше, то, конечно, снижение стоимости облигаций на треть, если это будет отражено в отчётности, сведёт весь капитал на нет. И ведь снижение продолжается. Некоторые из крупнейших и наиболее известных компаний, страдающих от имущественных рисков, в настоящее время имеют номинальную или даже отрицательную чистую стоимость активов, если облигации переоценить по рыночной стоимости.

Конечно, их облигации могут вырасти в цене, тем самым частично или даже полностью восстановив заявленный капитал. Или же они могут ещё больше подешеветь (считаем, что краткосрочные прогнозы цен на акции и облигации бесполезны. Прогнозы многое рассказывают о прогнозисте, но ничего о будущем).

Кому-то покажется странным, что выживание страховой компании оказывается под угрозой, когда стоимость её портфеля акций падает так, что это приводит к значительному сокращению капитала, но ещё большее снижение цен на облигации не вызывает вообще никакой реакции. Представители отрасли в ответ указали бы, что, независимо от текущей цены, облигации будут полностью выплачены по истечении срока погашения, что в конечном итоге устранит любое временное падение цен. Согласно этому аргументу, на это может уйти двадцать, тридцать или даже сорок лет, но, до тех пор, пока облигации не придётся продать, все они будут иметь номинальную стоимость. Конечно, если они будут проданы, даже если их заменят аналогичными облигациями с более высокой стоимостью, убытки должны быть возмещены немедленно. И так же быстро капитал должен быть уменьшен на размер убытка.

При таких обстоятельствах многие инвестиционные возможности исчезают, вероятно, на десятилетия. Например, когда ожидаются крупные убытки от андеррайтинга, для некоторых страховщиков может быть отличной бизнес-логикой отказаться от облигаций, освобождённых от налогообложения, в пользу налогооблагаемых. Нежелание признавать значительные убытки по облигациям может быть единственным фактором, препятствующим такому разумному шагу.

Но последствия, вытекающие из огромных нереализованных убытков, гораздо серьёзнее, чем просто отсутствие инвестиционного интеллекта. Источником средств для покупки и хранения этих облигаций является денежный пул, полученный от страхователей и заявителей требований – деньги, которые, по сути, временно хранятся на депозите у страховщика. Пока этот пул сохраняет свой размер, облигации продавать не нужно. Если же пул значительно сократится, активы придётся продать, чтобы погасить обязательства. И, если активы состоят из облигаций с большими нереализованными убытками, такие убытки быстро станут реальностью, что приведёт к сокращению чистой стоимости активов.

Таким образом, для страховой компании, у которой рыночная стоимость облигаций снижается и приближается к заявленному капиталу, а также которая сталкивается с неадекватными ставками, которые, несомненно, будут снижаться в дальнейшем, есть всего два варианта. Один из них для руководства – предложить андеррайтерам сохранить цены в соответствии с предполагаемым риском – «будьте уверены, что получите доллар премии за каждый доллар затрат плюс ожидаемые убытки». Последствия данной директивы предсказуемы: (а) поскольку большинство компаний чувствительны к ценам и ежегодно возобновляют свою деятельность, многие страховые полисы, которые в настоящее время находятся на балансе, будут потеряны для конкурентов в довольно короткие сроки; (б) поскольку объём премий значительно сократится, произойдёт запаздывающее, но соответствующее снижение обязательств (незаработанные премии и требования к оплате); (c) активы (облигации) должны быть проданы, чтобы соответствовать уменьшению обязательств; и (d) ранее непризнанное исчезновение капитала будет частично отражено (в зависимости от объёма продаж) в отчётности страховщика.

Варианты такой удручающей последовательности действий предполагают меньший штраф к заявленному капиталу. Реакцией некоторых компаний, приведённой в пункте (с), была бы продажа либо акций, которые продаются по рыночной стоимости, либо недавно приобретённых облигаций, что влечёт менее серьёзные убытки. Это страусиное поведение – продажа более ценных активов и удержание наиболее убыточных – хоть и менее болезненно в краткосрочной перспективе, вряд ли приведёт к успеху в долгосрочной.

Второй вариант гораздо проще: просто продолжайте вести бизнес, не взирая на уровни ставок и колоссальные потенциальные убытки от андеррайтинга, тем самым поддерживая текущие уровни премий, активов и пассивов, а затем молитесь, чтобы наступили лучшие времена либо для андеррайтинга, либо для цен на облигации. В профессиональной прессе много критики вызывает андеррайтинг «денежного потока», то есть ведение бизнеса независимо от возможных убытков с целью получения средств для инвестирования по текущим высоким процентным ставкам.

Второй вариант можно было бы назвать андеррайтингом для поддержания активов – соглашением на ведение ужасного бизнеса, только чтобы сохранить активы, которые у вас есть сейчас.

Конечно же, вы знаете, что выберут. И также очевидно, что до тех пор, пока многие крупные страховщики будут вынуждены выбирать второй вариант, лучшего дня для андеррайтинга не будет. Поскольку, если большая часть отрасли посчитает, что нужно поддерживать объём страховых взносов на прежнем уровне, независимо от адекватности цен, всем страховщикам придётся приблизиться к соблюдению этих цен. Сразу после этого вы сами испытаете финансовые проблемы, а ещё хуже, если у вас есть большая группа конкурентов с проблемами, которые они могут решить, только придерживаясь политики «продавай по любой цене».

Ранее упоминали, что компании, которые не желали – по какой-либо причине, включая реакцию общественности, гордость за репутацию организации или защиту капитала, – продавать облигации по ценам, вынуждающим признать крупные убытки, могут оказаться замороженными в инвестиционной позиции на десять лет и дольше. Но, как отмечалось, это только половина проблемы.

Компании, которые взяли на себя значительные обязательства по долгосрочным облигациям, могут надолго потерять не только инвестиционные возможности, но и андеррайтинг. Наша позиция в этом отношении является средней. Считаем, что наш капитал, оценивающий облигации всех страховщиков по амортизированной стоимости, является самым высоким по отношению к объёму премий. Когда облигации оцениваются по рыночной стоимости, наше относительное преимущество становится гораздо более значительным (но, чтобы не слишком зазнаваться, напоминаем себе, что сроки погашения активов и обязательств по-прежнему не совпадают и что мы тоже много потеряли на облигациях из-за того, что ваш председатель предпочитал говорить, когда надо было действовать).

Большой капитал и инвестиционная гибкость позволят делать всё, что имеет смысл в течение долгого периода неадекватного ценообразования. Но проблемы для отрасли означают проблемы и для нас. Финансовая устойчивость не избавляет от неблагоприятной ценовой среды, которая сейчас охватывает всё страхование. Это просто даёт нам больше возможностей.

Страховые операции

В 1980 году менеджеры National Insurance под руководством Фила Лише и, как обычно, при умелой поддержке Роланда Миллера и Билла Лайонса превзошли самих себя. Несмотря на то, что объём страховых операций оставался неизменным, маржа была рекордной. Ожидаем, что в 1981 году объём операций сократится, но менеджеры не услышат жалоб из штаб-квартиры, а также не пострадают ни их занятость, ни зарплата. Мы восхищаемся дисциплиной андеррайтинга в National Indemnity, с самого начала заложенной основателем Джеком Рингуолтом, – и знайте, эта дисциплина, если её приостановить, не сможет быть полностью восстановлена.

Джон Сьюард из Home and Auto продолжает добиваться успехов в замене сокращающегося числа полисов автогражданки на чуть менее конкурентоспособные, в первую очередь на полисы общей ответственности с небольшой премией. Операции постепенно расширяются, как географически, так и по продуктовой линейке.

Перестраховочный бизнес по-прежнему отражает перегибы и проблемы первичных страховщиков. Что ещё хуже, всё это может привести к увеличению таких перегибов. Перестрахование характеризуется чрезвычайной простотой оформления, большими авансовыми выплатами взносов и запоздалыми отчётами о потерях.

Первоначально утренняя почта приносила много наличных и мало претензий. Такое положение дел может вызвать блаженное, почти эйфорическое чувство, сродни тому, что испытывает человек при получении первой кредитки. Притягательная сила таких характеристик, приносящих доход, в настоящее время усиливается, благодаря высоким процентным ставкам, превращая рынок перестрахования в «ночь дилетантов».

Без супер-катастрофы уровень андеррайтинга в отрасли в ближайшие несколько лет будет низким. Если столкнёмся с такой катастрофой, может начаться кровопролитие, поскольку некоторые компании не смогут выполнить контрактные обязательства. Джордж Янг продолжает выполнять для нас первоклассную работу: результаты, включая инвестдоход, были достаточно прибыльными. Мы сохраним активное присутствие в сфере перестрахования, но в обозримом будущем не ожидаем тут роста премий.

У нас по-прежнему серьёзные проблемы с обслуживанием домохозяйств. Компания Floyd Taylor в Канзасе проделала выдающуюся работу, но показатели андеррайтинга в других штатах значительно ниже среднего. Хуже всего дела идут у страховой из Айовы, где компания ежегодно терпит крупные убытки с момента основания в 1973 году. Поздней осенью мы отказались от андеррайтинга в этом штате и объединили компанию с Cornhusker Casualty. В концепции страхования домохозяйств есть потенциал, но для его реализации необходимо проделать огромную работу.

Наша компания, занимающаяся выплатой компенсаций работникам, понесла серьёзные убытки, когда в прошлом году в возрасте 37 лет скончался Фрэнк Денардо, который инстинктивно мыслил, как страховщик. Он был превосходным специалистом и яростным конкурентом: в короткие сроки устранил серьёзные проблемы в калифорнийском отделе компенсаций работникам National Indemnity. Дэн Гроссман, который и привёл Фрэнка к нам, сразу после его смерти возглавил бизнес, в котором теперь в качестве страхового агента используется Redwood Fire and Casualty, ещё одна дочка Berkshire.

Наша основная компания по выплате компенсаций работникам, Cypress Insurance Company, которой руководит Милт Торнтон, продолжает демонстрировать выдающиеся результаты. Год за годом Милт, как и Фил Лише, проводит операции, которые значительно опережают конкурентов. Они им восхищаются, но не находят равных.

В целом, ожидаем значительного снижения объёма страхования в 1981 году наряду с ухудшением качества андеррайтинга. Наши результаты будут выше, чем у конкурентов, но большинство из них обладает таким же опытом. В общем, разочарования точно будут.

Текстиль и розничная торговля

В прошлом году сократили масштабы текстильного бизнеса. Работа на фабриках Waumbec была прекращена неохотно, но вынужденно. Некоторое оборудование перевезено в Нью-Бедфорд, но большая часть уже продана или будет продана вместе с недвижимостью. Ваш председатель допустил дорогую ошибку, не осознав реалий раньше.

В Нью-Бедфорде мы сократили количество работающих ткацких станков примерно на треть, отказавшись от крупнотоннажных линий, на которых дифференциация продукции была незначительной. Даже если предположить, что всё шло, как надо, а это случалось редко, – данные линии не могли обеспечить достаточную отдачу от инвестиций. И на протяжении всего производственного цикла наиболее вероятным результатом были убытки.

Оставшееся текстильное подразделение, которое по-прежнему является крупным, разделено на производственное и сбытовое подразделения, каждое из которых может вести бизнес независимо друг от друга. Таким образом, возможности дистрибуции и фабрики не будут связаны друг с другом.

Благодаря недавней покупке бывших в употреблении 130-дюймовых ткацких станков Saurer мы более чем удвоили производственные мощности в самом прибыльном текстильном сегменте. Текущие условия свидетельствуют об очередном сложном годе для промышленности, но при этом в производство было вложено значительно меньше капитала.

Результаты работы Бена Рознера в розничных магазинах Associated Retail продолжают удивлять. Несмотря на неблагоприятный для розничной торговли год, выручка Associated оставалась отличной и все доходы были конвертированы в наличные. 07.03.1981 Associated Retail отметит своё 50-летие. Бен руководил бизнесом (вместе с Лео Саймоном, его партнёром с 1931 по 1966 год) пятьдесят лет подряд.

Решение по Illinois National Bank and Trust of Rockford

31.12.1980 мы завершили обмен 41.086 акций Rockford Bancorp Inc. (которой принадлежит 97,7% акций Illinois National Bank) на такое же количество акций Berkshire Hathaway.

Данный обмен позволил всем акционерам Berkshire сохранить свою пропорциональную долю в банке (за исключением меня; мне было разрешено использовать 80% пропорциональной доли). Таким образом, всем было гарантировано положение собственника, идентичное тому, которого они достигли бы, если бы мы воспользовались традиционным методом выделения. Двадцать четыре акционера (из примерно 1.300 человек) выбрали вариант пропорционального обмена.

Мы также разрешили, чтобы ещё 39 акционеров приняли этот же вариант, тем самым увеличив свою долю в банке и уменьшив долю в Berkshire. Все они получили запрошенное количество акций Bancorp, поскольку общее количество акций, желаемых этими тридцатью девятью держателями, было лишь немногим меньше, чем количество, оставшееся у остальных 1.200 с лишним держателей Berkshire, которые предпочли этого не делать. В качестве последнего средства для обмена я взял небольшой остаток (3% акций Bancorp). Эти акции, добавленные к тем, которые получил от своего основного биржевого взноса (80% от обычного), позволили мне немного снизить долю в банке и увеличить долю в Berkshire.

Банковское руководство удовлетворено результатом. Bancorp будет работать как недорогой и несложный холдинг, принадлежащий 65 акционерам. И все эти акционеры стали владельцами Bancorp в результате осознанного решения.

Финансирование

В августе мы продали 12 облигаций на сумму $60 млн. со сроком погашения 01.08.2005, а само погашение начнётся в 1991 году. Управляющие андеррайтеры Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation, представленная Биллом Фишером и Чайлзом, а также Heider & Company, представленная Чарли Хейдером, проделали первоклассную работу от начала и до конца.

В отличие от большинства компаний, Berkshire не занималась финансированием из-за конкретных неотложных потребностей. Мы взяли взаймы, поскольку думаем, что на срок, намного меньший, чем период кредита, будет много возможностей найти этим деньгам достойное применение. Наиболее привлекательные возможности могут представиться в момент, когда кредиты чрезвычайно дороги или даже недоступны. Именно в такое время хотим иметь достаточную финансовую мощь.

Предпочитаем компании, генерирующие денежные средства, а не потребляющие их. По мере роста инфляции всё больше и больше компаний обнаруживают, что приходится тратить все средства только на поддержание текущего объёма бизнеса. Существует определённое заблуждение: какой бы привлекательной ни была цифра выручки, мы по-прежнему с подозрением относимся к компаниям, которые никогда не смогут превратить красивые цифры в наличные деньги без каких-либо условий.

Нелегко найти соответствующих нашим стандартам (каждый год читаем о сотнях корпоративных приобретений, но лишь немногие из них могли бы нас заинтересовать). Так что расширение деятельности осуществить непросто, но мы продолжим использовать оба пути для дальнейшего роста Berkshire. При любых обстоятельствах планируем работать с достаточным объёмом ликвидности, умеренным по размеру и надлежащим образом структурированным долгом, а также с достаточным капиталом. Такой консервативный подход несколько снижает рентабельность, но зато позволяет чувствовать себя комфортно.

*******

Джин Эбегг, основатель банка в Рокфорде, которым мы долгое время владели, скончался 02.07.1980 в возрасте 82 лет. Как друг, банкир и гражданин, он был непревзойдён.

Вы многое узнаёте о человеке, когда покупаете у него бизнес, а затем он остаётся управлять им как наёмный работник, а не как собственник. Перед покупкой продавец идеально знаком с сутью, в то время как вы начинаете с нуля. У продавца есть десятки возможностей ввести покупателя в заблуждение – посредством недомолвок, двусмысленностей и неправильных указаний. При переходе чека из рук в руки могут произойти незаметные изменения в отношении, так что понимание может испариться. Как и в случае с ухаживанием и браком, разочарования нередки.

С момента первой встречи Джин в 100% случаев был прямолинеен – это единственная модель поведения, которая у него была. В начале переговоров он выложил на стол все негативные факторы; с другой стороны, в течение многих лет после завершения сделки он периодически сообщал мне о некоторых ранее не обсуждавшихся ценных вещах, которые были приобретены вместе с покупкой.

Хотя в момент продажи банка Джину был уже 71 год, впоследствии он работал на нас усерднее, чем на себя. И он никогда не откладывал сообщение о проблеме ни на минуту, но проблем с Джином было очень мало. Чего ещё можно ожидать от человека, у которого во время банковских каникул в 1933 году в кассе было достаточно наличных, чтобы полностью расплатиться со всеми вкладчиками? Джин никогда не забывал, что распоряжается деньгами других людей. Хотя такое доверительное отношение всегда было доминирующим, его превосходные управленческие навыки позволяли банку регулярно занимать лидирующие позиции на национальном уровне в прибыльности.

Джин возглавлял Illinois National почти пятьдесят лет – четверть срока существования нашей страны. Джордж Мид, богатый промышленник, привёз его из Чикаго, чтобы открыть новый банк, после того как ряд других банков в Рокфорде обанкротились. Мистер Мид вложил деньги, а Джин возглавил компанию. Его талант лидера вскоре наложил отпечаток практически на все крупные общественные мероприятия в Рокфорде.

Десятки горожан рассказывали мне о многолетней помощи, которую оказывал им Джин. Зачастую эта помощь была финансовой и требовала большой мудрости, сочувствия и дружбы. Он предлагал мне то же самое. Из-за разницы в возрасте и занимаемого положения я иногда был младшим партнёром, а иногда старшим. Какими бы ни были наши отношения, они всегда были особенными, и я скучаю по ним.

27 февраля 1981

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет

Письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 27.02.1981 by
Подписаться
Сообщать о
guest

0 Комментарий
Inline Feedbacks
View all comments