Продолжаем. Письмо от 14.03.1978 тут. Второе послание цикла – письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 26.03.1979.

Письмо Баффета 26.03.79

Сначала несколько слов о бухучёте. Слияние с Diversified Retailing Company в конце года принесло две новые сложности в представление финансовых результатов. После объединения наша доля в Blue Chip Stamps увеличилась до 58% и, следовательно, данные этой компании должны полностью консолидироваться в балансе и отчёте о прибылях и убытках Berkshire. В предыдущих отчётах доля в чистой прибыли Blue Chip показывалась отдельно, как и доля в стоимости чистых активов.

Полная консолидация данных о продажах, расходах, дебиторской задолженности, товарно-материальных запасах, задолженности и т.д. позволяет получить сводные показатели по многим предприятиям – текстильной промышленности, страхованию, производству кондитерских изделий, газет, торговых марок, – с абсолютно разными экономическими характеристиками. В некоторых из них вы владеете 100% акций, но в дочках Blue Chip наша доля составляет всего 58% (такое владение учитывается по статье «доля меньшинства» в пассивах баланса). Данная группировка скорее затеняет экономическую реальность, чем освещает её.

Фактически такая форма представления, которую мы для себя не используем, не имеет никакой управленческой ценности. Поэтому на протяжении всего отчёта мы приводим много информации и комментариев по различным сегментам бизнеса, которые помогут оценить результаты и перспективы Berkshire. Большая часть сегментированной информации регулируется правилами SEC и описана в годовом отчёте, в разделе «Руководство». А в этом письме мы представим операционные подразделения так, как рассматриваем их с управленческой точки зрения.

Вторая сложность, связанная со слиянием, заключается в том, что данные за 1977 год, приведённые в этом отчёте, отличаются от данных, которые мы показали вам в прошлом году. Согласно правилам бухучёта, при слиянии двух компаний, вроде Diversified и Berkshire, все данные должны представляться так, будто компании были объединены в момент их образования. Таким образом, прилагаемые финансовые отчёты, по сути, делают вид, что в 1977 году (и ранее) слияние Diversified и Berkshire уже состоялось, хотя фактическая дата объединения – 30.12.78. Это сбивает с толку, и время от времени мы будем приводить цифры и результаты деятельности Berkshire так, как они сообщались ранее.

С учётом такой преамбулы можно констатировать, что 1978 год был хорошим. Рост операционной прибыли составил 19,4%, что очень близко к рекорду 1972 года. Хоть мы считаем неправильным оценивать прирост капитала за один год, можно утверждать, что он является важным компонентом долгосрочных показателей. Благодаря таким прибылям, долгосрочный рост капитала на акцию был выше, чем можно было предположить, суммируя ежегодную операционную прибыль.

Например, за последние три года, периода расцвета страховой отрасли, доход Berkshire на акцию практически удвоился, увеличиваясь на 25% в год, благодаря сочетанию хорошей операционной прибыли и довольно существенному приросту капитала. Ни 25%-ый прирост капитала от всех источников, ни 19,4%-ый прирост капитала за счёт операционной прибыли в 1978 году не являются устойчивыми. В 1979 году страховой цикл пошёл на спад, и почти наверняка в этом году рентабельность капитала снизится. Однако операционная прибыль, скорее всего, увеличится за счёт акционерного капитала, который в настоящее время используется в бизнесе.

В отличие от осторожного взгляда на краткосрочную прибыль, мы с оптимизмом смотрим на перспективы долгосрочной прибыли от крупных инвестиций в акции страховых дочек. Мы не пытаемся предсказать, как поведут себя фондовые рынки; считаем, что ни мы, ни кто-либо другой не в состоянии успешно прогнозировать краткосрочные колебания цен на акции. Однако долгосрочно многие наши акции будут стоить значительно больше, а прибыль от инвестиций значительно увеличит операционную прибыль страховой группы.

Источники доходов

Чтобы дать более полное представление, откуда берутся доходы Berkshire, ниже приводим таблицу, требующую небольшого пояснения. Berkshire владеет 58% Blue Chip, которая, помимо 100%-ой доли в нескольких предприятиях, держит 80% акций Wesco. Таким образом, доля Berkshire в прибыли Wesco составляет около 46%.

В общей сложности в наших дочках работает 7.000 сотрудников, а выручка составляет более $500 млн. В таблице показаны доходы каждой до вычета налогов (некоторые имеют низкие ставки из-за не облагаемых налогом значительных процентов и дивидендов), а также доли этих доходов, принадлежащих Berkshire как до вычета налогов, так и после их уплаты.

Значительный прирост капитала или убытки не отражаются в операционной прибыли, а суммируются в строке «Реализованная прибыль по ценным бумагам». Из-за сложностей бухучёта и налогообложения цифры в таблице следует рассматривать не как священное писание, а, скорее, как приблизительные доходы за 1977-78 годы.

Blue Chip и Wesco являются публичными компаниями с разными требованиями к отчётности. Далее мы приводим отчёты руководителей обеих компаний, описывающие деятельность в 1978 году. Некоторые их цифры не соответствуют нашим опять же из-за сложностей с бухучётом и налогообложением. Но их комментарии должны помочь понять основные экономические характеристики предприятий. Копии годовых отчётов будут высланы любому акционеру Berkshire по запросу на имя мистера Роберта Х. Берда.

Текстиль

По сравнению с предыдущим годом прибыль в 1978-м значительно возросла и составила $1,3 млн., хотя это по-прежнему очень низкая отдача на вложенный капитал $17 млн. Стоимость же текстильной фабрики и станков составляет малую долю того, во что обошлась бы их замена сегодня. И, несмотря на возраст оборудования, большая его часть функционально аналогична новому. Но даже при такой «выгодной стоимости» основных средств оборачиваемость капитала остаётся низкой из-за больших дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов. Медленный оборот капитала в сочетании с низкой нормой прибыли продаж неизбежно приводит к недостаточной отдаче. Очевидные же способы повышения рентабельности включают дифференциацию продукции, снижение издержек через использование более эффективного оборудования и персонала, переориентацию на популярные ткани и т.д. Руководство усердно работает над достижением этих целей, но конкуренты делают то же самое.

Текстильная промышленность, как по учебнику, иллюстрирует слабость производителей недифференцированных товаров на капиталоёмких предприятиях, вынужденных получать маленькую прибыль, за исключением редких периодов реального дефицита. Пока существуют избыточные производственные мощности, цены, как правило, отражают прямые операционные издержки, а не вложенный капитал. Такое избыточное предложение, по-видимому, будет преобладать ещё долго и прибыль останется очень скромной.

Надеемся, больше не придётся заниматься предприятиями со сложными характеристиками. Но, как мы уже говорили ранее: (1) наши текстильные предприятия являются очень важными работодателями, (2) руководство открыто сообщало о проблемах и энергично их решало, (3) работники проявляли сотрудничество и понимание при решении общих проблем, и (4) бизнес способен получать умеренную прибыль. Пока эти условия сохраняются – а мы ожидаем, что так и будет, – продолжим поддерживать текстильный бизнес, несмотря на более привлекательные альтернативы использования капитала.

Страховой андеррайтинг

Основной вклад в прекрасный результат Berkshire 1978 года внесла страховая National Indemnity Company, которой руководил Фил Лише. При $90 млн. собранных премий андеррайтинговая прибыль составила $11 млн., что поистине выдающееся достижение даже на фоне благоприятных условий в отрасли. Под руководством Фила, при неоценимой помощи Роланда Миллера в андеррайтинге и Билла Лайонса в урегулировании претензий, National Indemnity показала один из самых лучших результатов, намного превосходя показатели конкуренток. Нынешние успехи – заслуга не только нынешних менеджеров, но и деловых талантов Джека Рингуолта, основателя National Indemnity, философия работы которого по-прежнему лежит в основе компании.

Компания по страхованию жилья и автомобилей (Home and Auto) пережила свой лучший год с тех пор, как в 1975 году вмешался Джон Сьюард и всё уладил. В нашем отчёте результаты этой конторы объединены с результатами Фила Лише.

В первый год своего существования в качестве нашей дочки Cypress Insurance Company, управляемая Милтом Торнтоном, добилась выдающихся результатов. Компенсационные условия для застрахованных работников могут привести к большим потерям при страховании, когда быстро растущая инфляция вступает в противоречие с меняющимися социальными концепциями, но у Милта есть высококлассные сотрудники, способные справиться с такими проблемами. Его работа в 1978 году укрепила наши самые добрые чувства по поводу этой покупки.

Фрэнк Денардо присоединился к нам весной 1978 года, чтобы уладить конфликт между калифорнийскими сотрудниками National Indemnity. Фрэнк обладает опытом и интеллектом, необходимыми для устранения основных проблем офиса в Лос-Анджелесе. Загрузка этого подразделения сейчас составляет 25% от того, что было полтора года назад, и есть первые признаки, что Фрэнк добивается значительных успехов. Отдел перестрахования компании продолжает получать большие суммы для инвестиций по сравнению с объёмом премий и, таким образом, показывает достаточно удовлетворительные результаты. Однако, уровень андеррайтинга по-прежнему не такой, каким должен быть. Очень легко обмануть себя результатами перестрахования (особенно страхования от длительных задержек выплат), и такая ситуация характерна для многих наших конкурентов. К сожалению, самообман при резервировании почти всегда приводит к провалам. Если рынок не знает своих истинных издержек, конкурентные «последствия» сказываются на всех, даже на обладателях достаточных знаний о затратах. Джордж готов значительно сократить объёмы, если это необходимо, для достижения удовлетворительного уровня андеррайтинга, и мы уверены в долгосрочной устойчивости бизнеса под его руководством.

В 1978 году деятельность компании «Homestate» разочаровала. Неудовлетворительный андеррайтинг, хотя отчасти и объясняется необычным количеством штормов на Среднем Западе, вызывает беспокойство на фоне достижений в отрасли. Мы уверены в способности Джона Рингуолта исправить ситуацию. Ярким событием в деятельности Homestate Group стали результаты Kansas Fire and Casualty за первый полный год её деятельности. Под руководством Флойда Тейлора эта дочка начала поистине замечательный путь. Конечно, для оценки результатов андеррайтинга потребуется несколько лет, но первые признаки обнадеживают, а Флойд достиг наилучшего показателя безубыточности среди других страховых в 1978 году.

Несмотря на некоторые разочарования, в целом год для нашей страховой группы был отличным. Естественно, мы должны ожидать успех, когда вся отрасль на подъёме, как в 1978-м. Но можно с уверенностью сказать, что в 1979-м году совокупный коэффициент (см. определение на стр. 31) для всех страховых повысится, по крайней мере на несколько пунктов, что, наверняка, приведёт отрасль к убыткам от андеррайтинга. Например, для автомобилей – безусловно, самой важной области в США, – индекс потребительских цен в январе 1979-го года был всего на 3% выше, чем год назад, но основные расходы (ремонт автомобилей и медицинское обслуживание) уже выросли на 9%. Что резко отличается от конца 1976-го года, когда ставки выросли на 22% за предыдущие двенадцать месяцев, а затраты – всего на 8%.

Рентабельность останется стабильной, только если доходы будут расти так же быстро, как и затраты. В 1979 году этого, несомненно, не произойдёт, а в 1980 году ситуация, вероятно, ухудшится. В настоящее время наши показатели несколько улучшились, а вот все остальные страховые зря смотрят на свои перспективы с таким же оптимизмом – кто-то точно будет разочарован. В 1979 году у нас может быть более высокий совокупный коэффициент и более низкая прибыль от андеррайтинга, чем в прошлом году.

Мы продолжаем искать пути расширения страховой деятельности, но ваша реакция не должна быть безудержной радостью. Некоторые из усилий по расширению, в основном инициированные вашим председателем, были вялыми, другие – успешными, но дорогостоящими. Мы вошли в бизнес в 1967 году, купив сегмент, которым сейчас управляет Фил Лише, и он по-прежнему остаётся с большим отрывом лучшей частью страховой группы. Купить хороший страховой бизнес непросто, но наш опыт доказывает, что его легче купить, чем создать. Однако, мы продолжим использовать оба подхода, поскольку награда за успех в этой области может быть исключительной.

Инвестиции в страховании

Мы выражаем значительный оптимизм в отношении инвестиций в акционерный капитал. Конечно, наша вера в акции не является безусловной: при других обстоятельствах такие инвестиции имеют очень мало смысла.

Мы вкладываем значительную часть капитала страховой компании в акции, только когда (1) бизнес понятен, (2) с благоприятными долгосрочными перспективами, (3) которым управляют честные и компетентные люди и (4) по очень привлекательной цене. Обычно мы можем идентифицировать небольшое число целей, отвечающих требованиям (1), (2) и (3), но (4) часто препятствует принятию решений. Например, в 1971 году стоимость портфелей акций в дочках Berkshire Insurance составляла всего $10,7 млн. по себестоимости и $11,7 млн. по рыночной стоимости. В продаже имелись акции бесспорно отличных компаний, но очень немногие по интересным ценам (примечание: в 1971 году управляющие пенсионными фондами инвестировали рекордные 122% средств [с плечом] в акции, а в 1974-м, после кризиса, едва вложили рекордно низкие 21%).

Последние несколько лет были совсем другими. В конце 1975 года наши страховые дочки владели обыкновенными акциями, рыночная стоимость которых была $39,3 млн., а в конце 1978 года эта позиция (включая конвертируемые привилегированные акции) уже стоила $216,5 млн. За прошедшие три года мы также получили $24,7 млн. прибыли до налогообложения от обыкновенных акций. Таким образом, наш общий доход от инвестиций до налогообложения за трёхлетний период составил примерно $112 млн. За то же время индекс Доу-Джонса снизился с 852 до 805. Это был замечательный момент для покупателя ценных бумаг, ориентированного на ценность.

Мы продолжаем находить для страховых портфелей доли действительно выдающихся компаний, которые доступны на рынках ценных бумаг по ценам, значительно более низким, чем при продаже на договорной основе.

Данная программа приобретения долей бизнеса (акций) по бросовым ценам, к которой никто не проявляет особого энтузиазма, резко контрастирует с эйфорией при поглощении компаний. Кажется совершенно очевидным, что либо корпорации серьёзно ошибаются, приобретая целые предприятия по заоблачным ценам, либо мы заработаем значительные суммы денег, покупая доли предприятий по заниженным ценам на фондовом рынке (вторая сноска: в 1978 году пенсионные управляющие, которые, по логике, должны иметь самые долгосрочные инвестиционные расчёты, вложили в акции всего 9% свободных средств, побив рекорд 1974 года).

Нас не волнует, быстро ли рынок повысит стоимость ценных бумаг, которые продаются по выгодным ценам. На самом деле, мы предпочитаем как раз обратное, поскольку, имея свободные средства, с радостью остаёмся покупателем. А постоянные привлекательные покупки, скорее всего, принесут нам ещё больше пользы, чем любые возможности для продажи, которые могут возникнуть при кратковременном повышении цен до уровня, на котором мы уже не захотим закупаться.

Наша политика заключается в концентрации активов: мы стараемся не покупать маленькие доли. Если мы убеждены в привлекательности бизнеса, то верим и в целесообразность крупных покупок. Пакеты акций наших страховых дочек стоимостью более $8 млн. на 31 декабря 1978 года составили:

В некоторых случаях наша косвенная заинтересованность в получении прибыли становится весьма существенной. Например, обратите внимание на 953.750 акций SAFECO Corp., вероятно, являющейся наиболее крупной компанией, страхующей имущество и несчастные случаи в США. Её андеррайтерские способности просто превосходны, а система резервирования под возможные потери консервативна, плюс инвестиционная политика весьма разумна.

SAFECO – прекрасная страховая компания, даже лучше, чем наша собственная страховая группа в целом (хотя некоторые наши дочки её в среднем превосходят). Тем не менее, SAFECO куплена по цене существенно ниже балансовой стоимости. Мы заплатили меньше 100 центов за доллар лучшей отраслевой компании, когда при посредственных поглощениях платят гораздо больше 100 центов.

Нет никаких шансов запустить аналогичный бизнес – с неопределёнными перспективами – дешевле 100 центов за доллар. Конечно же, мы не имеем права направлять политику руководства SAFECO или даже влиять на неё, да и зачем стремиться к этому? Результаты показывают, что менеджеры справляются лучше, чем мы могли бы сделать сами. Хотя, возможно, сидение сложа руки и дозволение другим выполнять работу приносят меньше удовольствия и престижа, но это единственная потеря для человека, занимающегося пассивным инвестированием в превосходное управление. Потому что, совершенно очевидно, если бы кто-то контролировал работу компании так же хорошо, как SAFECO, правильной политикой также было бы сидеть сложа руки и позволять выполнять свою работу.

Прибыль от акций SAFECO, принадлежащим Berkshire, на конец 1978 года составила $6,1 млн., но в нашей операционной прибыли отражены только полученные дивиденды (около 18% прибыли). Считаем, что остаток средств, хоть и не отражается в отчётности, но является таким же реальным с точки зрения конечной выгоды, как и распределённая сумма. Фактически нераспределённая прибыль SAFECO (или других хорошо управляемых компаний, если у них есть возможность выгодно привлечь дополнительный капитал) вполне может принести акционерам более 100 центов на доллар.

Мы вовсе не огорчены, когда наши дочки сохраняют всю свою прибыль, если могут использовать её внутри компании по привлекательным ставкам. Почему мы должны по-другому относиться к сохранению прибыли в компаниях, в которых у нас небольшие доли, но где отчёты указывают на лучшие перспективы использования капитала? (Это утверждение, конечно, не подходит для отраслей с низкими требованиями к капиталу или когда у руководства есть опыт вложения капитала в проекты с низкой рентабельностью; тогда прибыль должна быть выплачена или использована для выкупа акций – зачастую это наиболее привлекательный вариант использования капитала).

Совокупный уровень такой нераспределенной прибыли в капитале крупных компаний, где есть наши доли, становится весьма значительным. Это не отражается в наших отчётах, но в долгосрочной перспективе имеет огромное значение для вас. Надеемся, на биржах по-прежнему будут преобладать условия, которые позволят приобретать большие доли базового дохода при относительно скромных затратах. В какой-то момент рыночные условия, несомненно, снова будут препятствовать таким выгодным покупкам, но пока постараемся максимально использовать возможности.

Банковское дело

Под руководством Джина Эбегга и Пита Джеффри Illinois National Bank and Trust Company в Рокфорде продолжает устанавливать новые рекорды. В прошлом году прибыль составила примерно 2,1% от активов, что в три раза выше среднего показателя крупных банков. Этот экстраординарный уровень прибыли достигается при сохранении значительно меньшего риска для активов, чем у крупных конкурентов.

Мы приобрели Illinois National Bank в марте 1969 года. Как тогда, так и сейчас это выглядит первоклассной сделкой с Джином Эбеггом, основавшим банк в 1931 году. С 1968 года объём срочных вкладов физлиц увеличился в четыре раза, чистый доход – в три раза, а доходы трастового отдела – в два раза, при этом расходы всегда строго контролировались.

Наш опыт показывает, что руководитель и без того дорогостоящего предприятия часто проявляет необычайную изобретательность в поиске новых способов увеличения накладных расходов, в то время как руководитель организованного предприятия обычно продолжает изыскивать дополнительные методы сокращения расходов, даже когда его затраты уже значительно ниже, чем у конкурентов. Никто не продемонстрировал эту способность лучше, чем Джин Эбегг.

Увы, мы обязаны ликвидировать банк к 31 декабря 1980 года. Наиболее вероятно, что прибыль от его ликвидации будет передана акционерам Berkshire во второй половине 1980-х годов.

Розничная торговля

После слияния с Diversified мы приобрели 100% акций компании Associated Retail Stores Inc., сети из 75 популярных магазинов женской одежды по доступным ценам. Associated была запущена в Чикаго 7 марта 1931 года в виде одного магазина стоимостью $3.200 и двумя выдающимися партнёрами, Беном Роснером и Лео Саймоном. После смерти мистера Саймона в 1967 году бизнес был продан компании Diversified за наличные. Бен должен был продолжать руководить бизнесом – и он продолжает это делать.

Бизнес Associated не развивался, постоянно сталкиваясь с неблагоприятными демографическими тенденциями и проблемами в розничной торговле. Но навыки Бена в области мерчендайзинга, недвижимости и сдерживания затрат позволили добиться выдающихся показателей прибыльности, при этом рентабельность капитала часто составляет 20% после уплаты налогов.

Сейчас Бену 75 лет, и он, как 81-летний Джин Эбегг из Illinois National и 73-летний Луи Винсенти из Wesco, продолжает ежедневно привносить в бизнес страстное собственническое отношение. Постороннему человеку эта группа топ-менеджеров, должно быть, покажется чрезмерной реакцией с нашей стороны на бюллетень о возрастной дискриминация. Несмотря на свою необычность, эти отношения были исключительно полезными как в финансовом, так и в личном плане. Приятно работать с менеджерами, которые с удовольствием приходят на работу каждое утро и, оказавшись там, безошибочно мыслят как собственники. Мы сотрудничаем с одними из самых лучших.

26 марта 1979

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет