Письмо от 25.02.1985 тут. Послание девятое — письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 04.03.1986 по итогам 1985-го.

Письмо Баффета 04.03.86

Вспомните план из прошлогоднего отчёта: ничего не предпринимать, дожидаясь появления чего-то грандиозного. Эта стратегия принесла-таки плоды в 1985 году. В следующих разделах обсудим (а) покупку крупной доли в Capital Cities/ABC, (b) приобретение Scott&Fetzer, (c) участие в страховом бизнесе Fireman’s Fund и (d) продажу доли в General Foods.

Прирост нашего капитала за год составил $613,6 млн., или +48,2%. Неудивительно, что появление кометы Галлея совпало с таким ростом: ни то, ни другое при моей жизни больше не повторится. Балансовая стоимость акции за 21 год (с момента прихода к власти нынешнего руководства) выросла с $19,46 до $1.643,71, или 23,2% среднегодовых, так что и эта цифра больше не повторится.

Два фактора делают недостижимым такую прибыльность в будущем. Один, вероятно, временный — текущая ситуация на фондовом рынке, который предлагает очень мало возможностей, преобладавших в 1964-84 годах. Мы просто не можем найти настолько недооценённые акции для добавления в портфели страховых дочек: ситуация на 180 градусов отличается от существовавшей десять лет назад, когда единственным вопросом было, какую сделку выбрать.

Метаморфоза рынка негативна и для портфеля Berkshire. В отчёте за 1974 год я утверждал: «Наши крупные дочки обладают отличным потенциалом значительного роста стоимости в будущем». Сейчас подобного заявить не смогу. Наши страховые в настоящее время занимают ведущие позиции и управляются выдающимся менеджментом, как и в 1974 году, что полностью учитывается в нынешних ценах, которые раньше все игнорировали. Сегодняшние оценки означают, что у наших страховых нет шансов на будущий прирост портфеля в масштабе, достигнутом ранее.

Второй негативный фактор, гораздо более показательный, — наш размер. Капитал Berkshire уже в двадцать раз превышает тот, что был всего десять лет назад. А железный закон бизнеса гласит, что рост в конечном итоге всегда замедляется: просто взгляните на отчёты компаний с высокой доходностью, накопившие хотя бы $1 млрд. капитала. Никому из тех, о ком я знаю, не удавалось в течение десяти лет зарабатывать 20% и более на капитал, реинвестируя все доходы. Вместо этого, чтобы поддерживать высокую доходность, таким компаниям приходилось распределять капитал либо на дивиденды, либо на байбэк. Акционеры были бы в лучшем положении, если бы доходы реинвестировались с высокой прибылью, но компании просто не могли найти достаточно возможностей.

Их проблема – теперь и наша. В прошлом году говорил, что в ближайшие десять лет нам потребуется прибыль $3,9 млрд., чтобы получать 15% годовых. Теперь же цифра на ближайшие десять лет составляет $5,7 млрд., что на 48% больше (не считая нефтяных компаний, только 15 предприятий в США смогли зарабатывать более $5,7 млрд. последние десять лет).

Чарли и я с оптимизмом смотрим на способность Berkshire получать прибыль, превышающую доходы средней американской корпорации, т.е. вы выиграете от сохранения компанией всех доходов. Для этого есть несколько причин: (1) мы не беспокоимся о квартальных и годовых показателях, вместо этого можем сосредоточиться на действиях, максимизирующих долгосрочную ценность; (2) можем расширять бизнес в любых областях без ограничений историей или структурой, и (3) мы любим свою работу. Но даже в этом случае понадобится удача, чтобы достичь ожидаемых 15%, что гораздо сложнее, чем требовалось для 23,2%.

Нужно упомянуть ещё об одном факте, который может повлиять на недавних покупателей наших акций. Исторически сложилось так, что акции Berkshire продавались несколько ниже внутренней стоимости бизнеса. Учитывая существующую цену, покупатели могли быть уверены (до тех пор, пока не испытали на себе увеличение этой скидки), что их личный инвестиционный результат будет по меньшей мере равен финансовому результату бизнеса. Но в последнее время скидки исчезли, а иногда преобладала и умеренная надбавка. Отмена скидки означает, что рыночная стоимость Berkshire росла даже быстрее, чем стоимость бизнеса (который, сам по себе, рос приятными темпами). Это было хорошей новостью для акционеров, но плохой — для желающих ими стать. Если финансовый результат новых владельцев Berkshire просто соответствует будущему финансовому результату компании, необходимо сохранить любую надбавку рыночной стоимости к внутренней, которую они выплачивают.

Руководство не может определять рыночные цены, но может, раскрывая информацию, поощрять рациональное поведение участников рынка. Мои предпочтения, как вы догадываетесь, соответствуют рыночной цене, приблизительно равной стоимости бизнеса. При таком соотношении все владельцы будут процветать ровно так, как будет процветать бизнес в течение периода их владения. Резкие колебания рыночных цен, значительно повышающих или снижающих стоимость бизнеса, не влияют на конечную прибыль владельцев в совокупности; в конечном счёте прибыль инвесторов должна быть равна прибыли компании. Но длительные периоды существенной недооценки и/или завышения стоимости приведут к неравномерному распределению прибыли между владельцами, при этом инвестиционный результат конкретного владельца будет зависеть от его везения, проницательности и глупости.

В долгосрочной перспективе наблюдается равномерное соотношение между рыночной ценой и стоимостью бизнеса Berkshire, чего нет в других публично торгуемых акциях, с которыми я хорошо знаком. Это дань уважения вам. Поскольку вы были рациональны и ориентированы на инвестиции, котировка акций Berkshire почти всегда была разумной. Этого необычного результата добилась группа с необычной демографией: практически все наши акционеры являются физлицами, а не учреждениями. Ни одна другая публичная компания подобного размера не может претендовать на подобное.

Можно подумать, что учреждения с большим штатом опытных специалистов по инвестициям являются движущей силой стабильности и разумности на финансовых рынках. На самом деле это не так: акции, которыми владеют крупные компании, часто оцениваются по самым низким ценам.

40 лет назад Бен Грэм рассказал историю, прекрасно иллюстрирующую, почему профессионалы в области инвестиций ведут себя именно так. Умершего геологоразведчика нефти встретил у ворот рая святой Пётр с плохими новостями: «Вы имеете право на проживание, но комплекс для нефтяников переполнен. Вам туда не протиснуться». Немного подумав, геологоразведчик попросил сказать присутствующим всего четыре слова и это показалось святому Петру безобидным. Старатель сложил ладони рупором и закричал: «В аду обнаружена нефть!». Ворота комплекса немедленно открылись, и все нефтяники побежали вниз. Впечатлённый Пётр пригласил старателя внутрь рая. «Нет, — ответил тот, — я тоже пойду в ад. В конце концов, в этих слухах может быть доля правды».

Источники доходов

В таблице ниже приведены основные показатели отчёта о доходах Berkshire. Данные о сегментах также важны для желающих знать, что происходит в многопрофильном бизнесе. Инвесторы всегда настаивали на получении такой информации, но ещё несколько лет назад редко кто её предоставлял. Вместо этого им отвечали «мы не можем сказать, что происходит, потому что это повредит компании». В конечном счёте SEC распорядилась раскрыть данные, и руководство начало давать реальные ответы. Такое изменение в поведении напоминает высказывание Аль Капоне: «Добрым словом и пистолетом можно добиться гораздо большего, чем только добрым словом».

В таблице амортизация гудвилла не начисляется на конкретные предприятия, а по причинам, изложенным в приложении к письму за 1983 год, показывается отдельно.

Результат за 1985 год включает очень большую прибыль от продажи ценных бумаг. Сам по себе этот факт не означает, что у нас был особенно удачный год (хотя, конечно, был). Прибыль от ценных бумаг за определённый год напоминает церемонию вручения дипломов в колледже, на которой знания, полученные за четыре года, признаются в тот день, когда больше ничего не изучается. Мы можем хранить акции десятки лет, и их стоимость может довольно стабильно расти как в коммерческом плане, так и на рынке. В год, когда мы наконец продадим их, увеличение стоимости может не произойти или даже снизиться. Но весь рост с момента покупки будет отражён в бухгалтерской прибыли за год продажи (однако, если акции принадлежат нашим страховым дочкам, любая прибыль или убыток от изменения рыночной стоимости будет ежегодно отражаться в капитале). Таким образом, отчёт о прибылях и убытках за какой-то конкретный год не имеет смысла в качестве показателя, насколько успешно мы работали в целом.

Значительная часть реализованной прибыли 1985 года ($338 млн. до вычета налогов из общей суммы $488 млн.) была получена за счёт продажи акций General Foods. Мы приобрели их в 1980 году по цене, которая, по нашему мнению, была намного ниже внутренней стоимости. Год за годом управленческие усилия Джима Фергюсона и Фила Смита существенно увеличивали стоимость бизнеса General Foods, и прошлой осенью Philip Morris сделала предложение о поглощении.

Таким образом, мы выиграли от четырёх факторов: выгодной цены покупки, бизнеса с хорошей экономической базой, умелого руководства, ориентированного на интересы акционеров, и покупателя, готового заплатить полную стоимость. Хотя только последний фактор является единственным, приводящим к получению заявленной прибыли, считаем, что именно первые три являются ключом к повышению стоимости для акционеров Berkshire. При выборе акций обращаем внимание на привлекательность покупки, а не возможность выгодной продажи.

В этом году мы опять сообщили о значительном доходе от специальных распределений, в том числе от Washington Post и General Foods (очевидно, что сделки с General Foods были совершены задолго до предложения Philip Morris). Распределение такого рода происходит, когда продаём часть акций обратно компании с одновременным их выкупом у других акционеров. Количество продаваемых акций устанавливается договором так, чтобы после продажи наша доля оставалась такой же, как и до. Налоговое управление США справедливо рассматривает сделку как эквивалентную выплате дивидендов, поскольку мы, как акционер, получаем денежные средства, при этом сохраняя неизменной долю владения. Данный налоговый режим очень выгоден, поскольку корпоративные налогоплательщики, в отличие от физлиц, облагаются гораздо более низкими налогами на дивидендный доход, чем на доход от прироста капитала (разница будет ещё больше, если принятый Палатой представителей законопроект о налогах станет законом: согласно его положениям, прирост капитала, получаемый корпорациями, будет облагаться налогом по той же ставке, что и обычный доход). Однако правила бухучёта неясны в отношении надлежащего подхода к отчётности акционеров. В соответствии с прошлогодним подходом указали эти операции как прирост капитала.

Хоть мы не стремились к таким сделкам, но уже несколько раз соглашались на них. В каждом случае чувствовали, что акционеры, не продающие акции, выиграли, потому что компании осуществляли выкупы по ценам ниже внутренней стоимости бизнеса. Получаемые налоговые льготы и желание сотрудничать с менеджментом, повышающим стоимость для всех акционеров, иногда приводили нас к продаже, но только если доля владения не уменьшалась.

На этом этапе обычно переходим к обсуждению некоторых бизнес-подразделений. Однако, сначала надо рассмотреть неудачу в одном из наших небольших предприятий. Чарли всегда подчёркивал важность изучения ошибок, а не успехов, как в бизнесе, так и в других аспектах жизни. Он делает это в духе человека, который сказал: «Всё, что я хочу знать, — это где умру, чтобы никогда там не появляться». Вы сразу поймёте, почему у нас хорошая команда: Чарли обожает изучать ошибки, а я подготовил для него обширный материал, особенно в текстильном и страховом бизнесах.

Закрытие текстильного бизнеса

В июле мы решили окончательно закрыть производство, и к концу года эта неприятная работа была в основном завершена. История очень поучительна.

Когда инвестиционное партнёрство Buffett Partnership Ltd., управляющим партнёром которого был я, приобрело контроль над Berkshire Hathaway 21 год назад, его чистая прибыль составляла $22 млн., и вся она реинвестировалась в текстильный бизнес. Однако внутренняя стоимость компании была значительно ниже, поскольку активы не могли приносить доход, соизмеримый с их бухгалтерской стоимостью. Действительно, за предыдущие девять лет (период, в течение которого Berkshire и Hathaway действовали как объединённые компании) совокупный объём продаж составил $530 млн., а совокупный убыток -$10 млн. Время от времени сообщалось о прибылях, но финрезультат всегда делал шаг вперёд и два назад.

Когда мы совершили покупку, южные текстильные фабрики — в основном не имевшие профсоюзов — считались обладающими важным конкурентным преимуществом. Большинство текстильных предприятий на севере закрылись, и многие думали, что мы ликвидируем и наш бизнес.

Однако мы полагали, что бизнес будет намного лучше управляться сотрудником с большим опытом, и сразу же выбрали президентом Кена Чейса. В этом отношении были правы на 100%: Кен и его недавний преемник Гарри Моррисон были отличными менеджерами, не уступающими директорам в наших более прибыльных компаниях.

В начале 1967 года денежные средства, полученные от текстильного производства, были использованы для попадания в систему страхования путём покупки National Indemnity Company. Деньги поступали из прибыли и отчасти из-за сокращения вложений в текстильные запасы, дебиторскую задолженность и основные средства. Это сокращение оказалось разумным: несмотря на значительные улучшения, достигнутые под руководством Кена, текстильный бизнес так и не стал приносить хороших доходов, даже в периоды циклических подъёмов.

За этим последовала дальнейшая диверсификация деятельности Berkshire, и постепенно негативное влияние текстильного производства на нашу общую прибыль уменьшилось, поскольку и доля бизнеса в корпорации постепенно уменьшалась. Мы остались в нём по причинам, которые я изложил в годовом отчёте за 1978 год: «(1) наши текстильные предприятия являются очень важными работодателями, (2) руководство открыто сообщает о проблемах и энергично борется с ними, (3) работники проявляют сотрудничество и понимание при решении общих проблем, и (4) бизнес в целом остаётся стабильным». Далее я сказал: «Пока эти условия сохраняются — а мы ожидаем, что так и будет, — продолжим поддерживать текстильный бизнес, несмотря на более привлекательные альтернативные способы использования капитала».

Оказалось, я сильно ошибался насчёт пункта (4). Хотя 1979 год был умеренно прибыльным, впоследствии бизнес поглощал значительные суммы наличных. К середине 1985 года даже мне стало ясно, что такое положение вещей почти наверняка сохранится. Если бы могли найти покупателя, который согласился бы продолжить деятельность, я бы, конечно, предпочёл продать бизнес, а не ликвидировать его, даже если бы это привело к уменьшению выручки. Но экономические аспекты, которые в конце концов стали очевидны мне, были очевидны и другим, а интерес к сделке отсутствовал.

Я не буду закрывать предприятия с низкой рентабельностью, только чтобы повысить рентабельность Berkshire. Однако также считаю, что даже для исключительно прибыльной компании нецелесообразно финансировать деятельность, если в перспективе будут бесконечные убытки. Адам Смит не согласился бы с моим первым утверждением, а Карл Маркс — со вторым; золотая середина — единственная позиция, которая меня устраивает.

Должен ещё раз подчеркнуть, что Кен и Гарри проявили находчивость, энергию и творческий подход, пытаясь спасти успешное производство текстиля. Стремясь к достижению устойчивой прибыльности, они переделали производственные линии, конфигурацию оборудования и систему дистрибуции. Мы также купили Waumbec Mills, рассчитывая на значительный синергетический эффект (термин, широко используемый для объяснения приобретения, которое в противном случае не имеет смысла). Но в итоге ничего не получилось, и меня следует винить за то, что не уволился раньше.

В недавней статье Business Week говорилось, что с 1980 года закрылись 250 текстильных фабрик. Их владельцы не обладали секретом, который был бы мне неизвестен: они просто обрабатывали информацию более объективно. Я же проигнорировал совет Канта — “интеллект должен быть слугой сердца, но не его рабом”, — и продолжал верил в бессмысленное.

Отечественная текстильная промышленность работает в сфере сырьевых товаров, конкурируя на мировом рынке, где существуют значительные избыточные мощности. Большая часть проблем, с которыми мы столкнулись, была прямо или косвенно связана с иностранной конкуренцией, где работникам платят малую долю зарплат в США. Но это никоим образом не означает, что наша рабочая сила заслуживает какой-то вины за закрытие. На самом деле, по сравнению с рабочими американской промышленности в целом, наши работники получали низкую зарплату, как это было во всём текстильном бизнесе. При заключении контрактов члены профсоюзов учитывали наше невыгодное положение с точки зрения затрат и не настаивали на нереалистичном повышении зарплат или непроизводительных методах работы. Напротив, они, как и мы, старались сохранить конкурентоспособность. Даже в период ликвидации компании они справлялись с поставленными задачами великолепно (по иронии судьбы мы были бы в лучшем положении, если бы профсоюз повёл себя неразумно несколько лет назад: тогда бы быстрее осознали реальность и закрылись, избежав значительных потерь).

На протяжении многих лет у нас была возможность осуществлять крупные капиталовложения в текстильное производство, что позволило бы несколько снизить переменные издержки. Каждое предложение, направленное на это, выглядело выгодным с первого взгляда. Согласно стандартным тестам на рентабельность инвестиций, эти предложения, как правило, обещали больше выгод, чем в высокорентабельных кондитерском и газетном бизнесах.

Но выгоды от инвестиций в текстиль оказались иллюзорными. Многие конкуренты, как отечественные, так и зарубежные, увеличивали расходы на те же цели, и, как только это сделало достаточное количество компаний, их снижение издержек стало основой снижения цен по всей отрасли. По отдельности решения о капиталовложениях казались эффективными и рациональными, но вместе они нейтрализовали друг друга (аналогично каждый наблюдающий за парадом считает, что сможет лучше видеть, если встанет на цыпочки). После каждого раунда инвестиций у всех игроков убавлялось денег, а отдача оставалась низкой.

Таким образом, мы оказались перед непростым выбором: огромные капиталовложения помогли бы сохранить текстильный бизнес, но привели бы к ужасной отдаче от постоянно растущего капитала. Более того, после инвестиций иностранная конкуренция всё равно имела бы преимущество из-за затрат на рабочую силу. Отказ от инвестиций, однако, делал бы нас всё более неконкурентоспособными, даже по сравнению с отечественными производителями. Я всегда думал, что нахожусь в положении, описанном Вуди Алленом: «Человечество всё чаще, чем когда-либо в истории, стоит на перепутье. Один путь ведёт к полной безнадёжности, другой — к полному вымиранию. Давайте помолимся, чтобы у нас хватило мудрости сделать правильный выбор».

Для понимания, как надо и не надо инвестировать в сырьевой бизнес, полезно взглянуть на компанию Burlington Industries, которая была крупнейшей текстильной компанией США как 21 год назад, так и сейчас. В 1964 году объём продаж Burlington составил $1,2 млрд. против наших $50 млн. У компании были сильные дистрибуция и производство, на которые мы и не надеялись, а также рекордные доходы, намного превосходящие наши. В конце 1964 года её акция стоила $60, а наша — $13.

Burlington решила продолжить текстильный бизнес, и в 1985 году объём продаж составил $2,8 млрд. В 1964-85 годах компания осуществила капитальные вложения на $3 млрд., — намного больше, чем любая другая текстильная компания США, — т.е. более $200 долларов на акцию при котировке $60.

Уверен, значительная часть расходов была направлена на повышение рентабельности и расширение производства. Учитывая принципиальное стремление Burlington оставаться в текстильной отрасли, предполагаю, что распределение капитала было вполне рациональным. Тем не менее, объём продаж Burlington в реальных долларах снизился, а рентабельность капитала стала ещё ниже. В 1965 году акции были обменены в соотношении 2 к 1 и сейчас продаются по $34, что с учётом скорректированной стоимости составляет немногим более $60 в 1964 году.

Тем временем индекс потребительских цен за этот же период вырос втрое. Таким образом, покупательная способность каждой акции составляет треть от той, что была в конце 1964 года. Дивиденды выплачиваются регулярно, но их покупательная способность также значительно снизилась. Этот катастрофический результат показывает, что может произойти, если приложить много умственных усилий и энергии к ложному предположению. Ситуация напоминает о лошади Самюэля Джонсона: «Лошадь, умеющая считать до десяти, — замечательная лошадь, а не выдающийся математик». Аналогичным образом, текстильное предприятие, блестяще распределяющее капитал в своей отрасли, является выдающейся текстильной компанией, но не выдающимся бизнесом.

Исходя из собственного опыта и большого количества наблюдений за другими, пришёл к выводу, что хороший управленческий опыт необходим для успешного ведения бизнеса (измеряемого экономической отдачей) и в гораздо большей степени зависит от того, в какую бизнес-лодку вы садитесь, чем от того, насколько эффективно гребёте (хотя, конечно, интеллект и усилия тоже важны). Несколько лет назад я написал: «Когда руководство с блестящей репутацией берётся за бизнес с плохой репутацией, остаётся неизменной репутация бизнеса».

С тех пор моя точка зрения не поменялась. Если окажетесь в тонущей лодке, лучше направьте энергию на замену судна, а не на устранение протечек.

***

В нашей текстильной саге есть инвестиционный постскриптум. Некоторые инвесторы при принятии решений о покупке акций придают большое значение балансовой стоимости (как и я в молодости). А некоторые экономисты и учёные считают, что восстановительная стоимость [стоимость предприятия, возникшая в результате его переоценки или модернизации] имеет большое значение для расчёта приемлемого уровня цен на фондовом рынке. Представители обоих направлений могли бы получить информацию на аукционе, который мы провели в начале 1986 года.

Проданное оборудование (включая утилизированное за несколько месяцев до аукциона) занимало около 750.000 квадратных футов площадей в Нью-Бедфорде и было в высшей степени пригодно для использования. Первоначально оно обошлось нам в $13 млн., включая $2 млн., потраченных в 1980-84 годах, и имело балансовую стоимость $866.000 (после ускоренной амортизации). Хотя ни одно здравомыслящее руководство не сделало бы таких инвестиций, оборудование можно было заменить на новое за $30-50 млн.

Общая выручка от его продажи составила $163.122. Учитывая необходимые предпродажные и послепродажные затраты, наша чистая прибыль оказалась меньше нуля. Относительно современные ткацкие станки, которые купили в 1981 году по $5.000 за штуку, не нашли покупателей по цене $50. В конце концов мы продали их на металлолом по $26, что даже меньше затрат на демонтаж.

Задумайтесь: экономическая выгода, которую можно получить от двух пунктов выдачи газет в Баффало — или от одной кондитерской See’s – значительно превышает доходы, полученных от огромной коллекции материальных активов, которая недавно, при других конкурентных условиях, позволяла трудоустроить более 1.000 человек.

Три очень хороших бизнеса (и мысли о системе поощрений и компенсаций)

Когда мне было 12 лет, я прожил с дедушкой около четырёх месяцев. Бакалейщик по профессии, он также работал над книгой и каждый вечер диктовал мне несколько страниц. Книга называлась «Соберись с силами, или Как управлять продуктовым магазином и несколько вещей, которые я узнал о рыбалке». Мой дед был уверен, что интерес к этим двум предметам был всеобщим и что мир жаждал его мнения. Из названия и содержания этого раздела вы можете заключить, что я был слишком увлечён литературным стилем (и личностью) деда.

Я объединяю обсуждение Nebraska Furniture Mart, See’s Candy Shops и Buffalo Evening News здесь, потому что экономические преимущества, слабости и перспективы этих предприятий за год мало изменились. Однако краткость описания никоим образом не умаляет их важности: в 1985 году они заработали в общей сложности $72 млн. до вычета налогов. Пятнадцать лет назад, когда мы только мечтали ими завладеть, их совокупный доход составлял $8 млн. до вычета налогов.

Рост с $8 млн. до $72 млн. звучит потрясающе — и, как правило, так оно и есть, — но сначала надо убедиться, что прибыль не была сильно снижена в базовом году. Иначе пришлось бы рассмотреть ещё более важный вопрос: сколько дополнительного капитала потребовалось для получения дополнительной прибыли?

В обоих отношениях наша группа из трёх компаний получила хорошие оценки. Во-первых, доходы 15 лет назад были превосходными по сравнению с использовавшимся тогда капиталом. Во-вторых, хотя годовой доход сейчас на $64 млн. больше, предприятиям требуется лишь на $40 млн. больше инвестированного капитала для работы, чем в то время.

Резкий рост доходности этих предприятий, сопровождающийся потребностью в незначительных объёмах капитала, очень хорошо иллюстрирует силу репутации в период инфляции (явление подробно описано в годовом отчёте за 1983 год). Финансовые характеристики этих предприятий позволили нам использовать подавляющую часть их доходов в других сферах деятельности. А вот большинству американских компаний потребовалось $5 дополнительного капитала для создания дополнительного $1 годового дохода до вычета налогов. Таким образом, эти конторы забрали у владельцев более $300 млн. добавки в капитал, чтобы достичь прибыли нашей группы.

При обычной доходности можно заработать больше за счёт размера вложения, что точно не является большим управленческим достижением. Вы легко сможете увеличить прибыль в четыре раза, не вставая с дивана, просто нарастив в четыре раза банковский депозит. За это аплодисментов не будет. Тем не менее, в объявлениях об уходе на пенсию регулярно благодарят руководителей успешных бизнесов, но никто не спрашивает, а не объясняется ли прирост доходов многолетней нераспределённой прибылью и начислением сложных процентов?!

Если компания стабильно получала высокую прибыль или за время правления гендиректора вложенный капитал удвоился, похвала в его адрес вполне заслуженна. Но если доходность незначительна, а капитал рос синхронно с доходами, аплодисменты следует придержать. Сберегательный счёт с реинвестированием процентов обеспечил бы такой же рост – при ставке 8% доход за 18 лет увеличился бы в четыре раза.

Компании часто игнорируют преимущества этой простой математики в ущерб акционерам. Многие компенсационные планы щедро вознаграждают менеджеров за увеличение прибыли, которое достигается исключительно за счёт нераспределённой прибыли т.е. удерживаемой у владельцев. Например, десятилетние опционы на акции с фиксированной ценой обычно предоставляются компаниями, дивиденды которых составляют лишь небольшой процент от прибыли.

Пример проиллюстрирует несправедливость, возможную при таких обстоятельствах. Давайте предположим, что у вас есть $100.000 на сберегательном счёте, приносящем 8% годовых и «управляемым» доверенным лицом, которое решает, какую часть процентов вам следует выплачивать наличными. Невыплаченные проценты будут считаться «нераспределённой прибылью», зачисляемой на счёт для увеличения депозита. И давайте предположим, что ваш доверительный управляющий, в силу своей исключительной мудрости, установил «коэффициент выплат» на уровне 1/4 годового дохода.

Согласно этим предположениям, через 10 лет ваш депозит будет $179.084. Кроме того, годовой доход под таким вдохновенным руководством увеличился бы на 70% — с $8.000 до $13.515. И, наконец, ваши «дивиденды» увеличились бы с $2.000 до $3.378. Каждый год ваш менеджер готовил бы отчёт, где на всех графиках были линии, устремлённые только ввысь.

А теперь, просто ради интереса, давайте продвинем сценарий ещё на шаг вперёд и предоставим вашему доверенному менеджеру десятилетний опцион с фиксированной ценой на часть вашего «бизнеса» (то есть на ваш сберегательный счёт), основанный на его справедливой стоимости в первый год. При таком варианте менеджер получит существенную прибыль за ваш счёт – просто потому, что сохранит большую часть вашего заработка. Если бы он был и макиавеллистом, и немного математиком, то обязательно бы снизил коэффициент выплат, как только прочно закрепился на своём посту.

Этот сценарий не так уж неправдоподобен, как может показаться. Многие опционы на акции в корпоративном мире работали именно так: они росли в цене просто потому, что руководство сохраняло прибыль, а не потому, что оно преуспевало с капиталом в своих руках.

Менеджеры фактически применяют двойные стандарты к опционам. Оставляя в стороне варранты (которые обеспечивают корпорации-эмитенту немедленную и существенную компенсацию), считаю справедливым сказать, что нигде в деловом мире не предоставляются опционы с фиксированной ценой на весь бизнес или его часть сроком на десять лет посторонним лицам. Фактически десять месяцев были бы крайним сроком.

Для менеджеров особенно немыслимо предоставлять долгосрочный опцион на бизнес, регулярно увеличивающий капитал. Любой сторонний наблюдатель, желающий получить такой опцион, должен был бы полностью оплачивать капитал, добавленный в течение периода действия опциона.

Нежелание менеджеров сотрудничать с аутсайдерами, однако, не совпадает с нежеланием сотрудничать с собой (переговоры с собой редко приводят к драке в баре).

Менеджеры регулярно разрабатывают для себя и партнёров десятилетние опционы с фиксированной ценой, которые, во-первых, полностью игнорируют факт, что нераспределённая прибыль автоматически увеличивает стоимость, и, во-вторых, игнорируют текущую стоимость капитала. В результате они в конечном итоге получают больше прибыли, чем сберегательный счёт, стоимость которого автоматически росла.

Конечно, опционы на акции часто переходят к талантливым менеджерам, создающим добавленную стоимость, и иногда приносят совершенно адекватное вознаграждение (действительно выдающиеся менеджеры почти всегда получают меньше, чем следовало бы). Но, если результат справедлив, это случайность. Если опцион предоставлен, он не зависит от индивидуальных результатов. Поскольку он является безотзывным и безусловным (до тех пор, пока менеджер остаётся в компании), бездельник получает вознаграждение за свои опционы так же, как и звёздный руководитель. Управленец Рип Ван Винкль, готовый проспать десять лет, не мог и мечтать о лучшей системе «стимулирования» (не могу удержаться, чтобы не прокомментировать один долгосрочный вариант, предложенный «аутсайдером»: правительство США предоставило акции Chrysler в качестве частичной компенсации за госгарантию по некоторым жизненно важным кредитам. Когда эти варианты оказались выгодными для правительства, Chrysler попыталась изменить размер вознаграждения, утверждая, что оно слишком велико по сравнению с господдержкой восстановления Chrysler. Беспокойство компании, что она считала дисбалансом между доходами и производительностью, стало достоянием национальной прессы. Это беспокойство вполне может быть уникальным: насколько мне известно, ни один менеджер ни разу не оскорбился неоправданными выплатами, полученными в результате опционов, предоставленных ему или его коллегам).

По иронии судьбы, в риторике об опционах часто говорится, что они желательны, потому что позволяют менеджерам и владельцам сесть в одну лодку. На самом деле, это совершенно разные судна. Ни один владелец никогда не избавлялся от бремени капзатрат, в то время как владелец опциона с фиксированной ценой вообще их не несёт. Владелец должен взвесить потенциал роста и риск снижения: у владельца же опциона нет убытков. На самом деле, бизнес-проект, в котором вы хотели бы иметь опцион, — это проект, в котором вы же отказались бы от права собственности (с радостью приму в подарок лотерейный билет, но никогда не куплю его).

В дивидендной политике интересам владельцев опционов также лучше всего отвечает политика, которая может плохо сказаться на владельце. Вспомните пример со сберегательным счётом. Доверительный управляющий, владеющий опционом, выиграет от политики отказа от выплаты дивидендов. И наоборот, владелец счёта должен стремиться к полной выплате, чтобы помешать управляющему, владеющему опционами, участвовать в нераспределённой прибыли.

Несмотря на недостатки, опционы могут быть полезны при определённых обстоятельствах. Моя критика касается их неразборчивого использования, и в этой связи хотел бы подчеркнуть три момента.

Во-первых, опционы на акции неизбежно связаны с общими показателями деятельности корпорации. Следовательно, логично, что они должны присуждаться только тем менеджерам, которые несут общую ответственность. Менеджеры с ограниченными сферами ответственности должны иметь стимулы, которые окупаются в зависимости от результатов, находящихся под их контролем. Нападающий заслуживает большого вознаграждения за результативность — даже если играет за команду-аутсайдера. Только те, кто несёт общую ответственность за команду, должны получать вознаграждение, привязанное к её результатам.

Во-вторых, опционы должны быть тщательно структурированы. При отсутствии специальных факторов в них должен быть включён коэффициент нераспределённой прибыли или текущих затрат. Что не менее важно, они должны оцениваться реалистично. Когда менеджеры сталкиваются с предложениями для своих компаний, они неизменно указывают, насколько рыночные цены могут служить показателем реальной стоимости. Но почему тогда заниженные цены должны быть оценкой, по которой менеджеры продают часть бизнеса себе? (они могут пойти дальше: должностные лица и директора иногда консультируются с налоговыми органами для определения самых низких цен, по которым они могут, по сути, продать часть бизнеса инсайдерам. При этом они часто выбирают планы, которые приводят к наихудшему налоговому результату для компании). За исключением весьма необычных случаев, владельцы не получают выгоды от продажи части бизнеса по выгодной цене — независимо от того, осуществляется ли продажа внешним инвесторам или инсайдерам. Очевидный вывод: опционы должны оцениваться по реальной стоимости бизнеса.

В-третьих, хочу подчеркнуть, что некоторые менеджеры, которыми безмерно восхищаюсь, и чьи операционные показатели намного лучше моих — не согласны со мной по поводу опционов. Они создали корпоративную культуру, которая работает, и опционы с фиксированной ценой были для них полезным инструментом. Своим лидерством и примером, а также использованием опционов в качестве стимулов, эти менеджеры научили коллег мыслить, как собственники. Такая культура является редкой, но, возможно, её следует оставить нетронутой, несмотря на неэффективность и несправедливость, которые могут быть присущи программе опционов. «Если что-то не сломалось, не чините это» предпочтительнее, чем «чистота любой ценой».

Однако система поощрений и компенсаций в Berkshire поощряет ключевых менеджеров только за выполнение поставленных задач в их подразделениях. Если See’s работает хорошо, это не приводит к поощрительному вознаграждению в Buffalo News — и наоборот. Также мы игнорируем цену акций Berkshire, когда выписываем бонусные чеки, и считаем, что средняя производительность не должна приносить особых вознаграждений, даже если наши акции резко вырастут. Кроме того, понятие «эффективность» определяется по-разному в зависимости от факторов, лежащих в основе бизнеса: в одних случаях наши менеджеры получают выгоду не по своей воле, в других они борются с неизбежными препятствиями.

Вознаграждения, связанные с этой системой, могут быть значительными. В наших бизнес-подразделениях топ-менеджеры иногда получают поощрительные выплаты, в пять раз превышающие базовую зарплату, и вполне возможно, что премия одного менеджера в 1986-м сможет превысить $2 млн. (искренне надеюсь на это). Мы не ограничиваем количество бонусов, и потенциальное вознаграждение не является иерархическим. Руководитель небольшого подразделения может зарабатывать намного больше руководителя крупного бизнеса, если результаты показывают, что он это заслужил. Кроме того, считаем, что такие факторы, как трудовой стаж и возраст, не должны влиять на стимулирующее вознаграждение (хотя иногда они влияют на базовое). 20-летний успешный парень так же ценен для нас, как и 40-летние прибыльные менеджеры.

Очевидно, все руководители Berkshire могут использовать бонусы (или другие средства, в том числе заёмные) для покупки наших акций на рынке. Многие именно так и поступили, и некоторые из них сейчас владеют крупными активами. Принимая на себя риски и издержки, связанные с прямыми покупками, эти менеджеры действительно становятся владельцами.

Теперь давайте, наконец, вернёмся к трём нашим компаниям.

Сила мебельной Nebraska Furniture Mart заключается в исключительно низких затратах, которые позволяют бизнесу регулярно предлагать покупателям товары для дома по самым выгодным ценам. NFM — крупнейший магазин такого рода в стране. Несмотря на тяжелую экономическую ситуацию в 1985 году, магазин без труда установил новый рекорд продаж. Я также рад сообщить, что председатель правления NFM Роуз Блюмкина (легендарная «миссис Би») в 92 года продолжает задавать темп работы, за которым никто из нас не может угнаться. Она работает там семь дней в неделю, и надеюсь, вы посетите NFM в Омахе, чтобы увидеть её в действии. Она обязательно вдохновит вас так же, как и меня.

В See’s мы продолжаем наращивать объёмы продаж, которые намного превосходят показатели всех конкурентов. Несмотря на непревзойденный спрос у потребителей, тенденции в отрасли неутешительны, и мы по-прежнему сталкиваемся с проблемами, что оказывает давление на цены в расчёте на фунт. Сейчас мы готовы лишь незначительно повысить цены, и, если не сможем стабилизировать объём продаж в расчёте на килограмм товара, норма прибыли снизится.

В Buffalo News также трудно добиться роста объёма продаж. Хотя в 1985 году тираж увеличился, этот прирост был в большей степени обусловлен предпубликациями [статьями для ознакомления до их официального выхода в тираж]. А вот тиражирование (реклама, печатаемая на наших собственных страницах) сократилось. Предпубликации гораздо менее прибыльны, а также более уязвимы перед конкурентами. В 1985 году Buffalo News снова успешно контролировала расходы, и уровень охвата домашних хозяйств по-прежнему остаётся высоким.

Одной из проблем, которой нет у этих трёх подразделений, является управление. В See’s есть Чак Хаггинс, человек, которого назначили ответственным в день покупки бизнеса. Выбрав его, сделали одно из лучших бизнес-решений. В News работает Стэн Липси, менеджер такого же уровня. Он работает у нас 17 лет, и его таланты становятся всё более очевидными с каждым новым уровнем ответственности, за который он берётся. А в NFM потрясающие Блюмкины — миссис Би, Луи, Рон, Ирв и Стив — чудо менеджмента в трёх поколениях. Считаю, что нам невероятно повезло с ними. Они нравятся мне и как люди, и как профессионалы.

Страховые операции

Ниже приведена обновлённая версия таблицы, в которой перечислены два ключевых показателя страховой отрасли.

Совокупный коэффициент отражает общие затраты на страхование (понесённые убытки плюс расходы) по сравнению с доходом от страховых премий: коэффициент ниже 100 указывает на прибыль, а выше 100 — на убыток.

Результаты отрасли в 1985 году были весьма необычными. Прирост выручки был исключительным, и, если бы в последние годы страховые убытки росли обычными темпами, т.е. на несколько пунктов выше инфляции, то произошло бы значительное снижение совокупного коэффициента. Но, увы. Хоть инфляция в последние годы замедлилась, страховые убытки, наоборот, ускорились, увеличившись на 16% в 1984 году и на ещё более поразительные 17% в 1985-м. Таким образом, годовой рост убытков превышает уровень инфляции на 13%, что является рекордом последнего времени.

Но не катастрофы были причиной такого резкого роста стоимости потерь. Действительно, в 1985 году было необычно много ураганов, но совокупный ущерб, причинённый всеми катастрофами в 1984-85 годах, составил 2% от объёма страховых взносов, что не является чем-то необычным. Не произошло и резкого увеличения проблем у застрахованных автомобилей, домов, работодателей и других видов «страховых единиц».

Частичным объяснением является рост резервов, которые отрасль сделала в 1985 году. Когда были объявлены годовые результаты, сцена напоминала страшное пробуждение: с криками «Мы согрешили, мы согрешили» страховые менеджеры бросились признаваться, что в предыдущие годы они занижали страховые взносы. Их исправления существенно повлияли на показатели убытков за 1985 год.

Более тревожной составляющей резкого роста потерь является ускорение «социальной» или «судебной» инфляции. Платёжеспособность страховщика приобрела огромное значение для присяжных заседателей и судей при оценке ответственности и ущерба. Всё чаще и чаще ищут и находят «глубокий карман», независимо от фактов и прецедентов.

Эта судебная инфляция представляет угрозу будущему отрасли и затрудняет прогнозирование. Тем не менее, краткосрочные перспективы хорошие. В течение 1985 года рост премий улучшился (квартальные приросты были оценочно +15%, +19%, +24% и +22%), и, если не случится суперкатастрофы, совокупный показатель отрасли в 1986 году должен резко снизиться.

Однако повышение прибыли, вероятно, будет кратковременным. Этому способствуют два экономических принципа. Во-первых, предприятия, занимающиеся сырьевыми товарами, достигают хорошего уровня прибыльности только при фиксированных ценах или при нехватке производственных мощностей. Во-вторых, менеджеры быстро наращивают производственные мощности, когда перспективы начинают улучшаться и появляется капитал.

В докладе для вас в 1982 году я обсуждал товарную природу страховой отрасли. Типичный страхователь не делает различий между продуктами, а концентрируется на цене. В течение многих десятилетий цены удерживались на высоком уровне с помощью процедуры, похожей на картельный сговор, но эта схема исчезла навсегда. В настоящее время страховой продукт оценивается так же, как и любой другой товар, для которого существует свободный рынок: при ограниченных возможностях цены будут устанавливаться, исходя из вознаграждения, в противном случае их не будет.

Во многих видах страхования сейчас не хватает пропускной способности, хотя в этой отрасли, в отличие от большинства других, она является определяющим фактором. Страховые менеджеры могут описывать бизнес в любом объёме, в котором им удобно, только под давлением регулирующих органов и авторитетной рейтинговой службы Best’s. Уровень комфорта как менеджеров, так и регулирующих органов зависит от капитала. Увеличение капитала означает повышение комфорта, что, в свою очередь, означает увеличение производственных мощностей. Кроме того, в типичном товарном бизнесе, вроде производства алюминия или стали, созданию дополнительных мощностей предшествует длительный период подготовки. В страховой отрасли капитал может быть обеспечен немедленно. Таким образом, тут любая нехватка мощностей может быть устранена в кратчайшие сроки.

Именно это сейчас и происходит. В 1985 году 15 страховых компаний привлекли более $3 млрд., чтобы иметь возможность вести бизнес по максимально выгодным ценам. И в 1986 году тенденция к привлечению капитала резко усилилась.

Если наращивание мощностей продолжится такими же темпами, то вскоре произойдёт серьёзное снижение цен, а затем и падение рентабельности, в чём будут виноваты все компании: они привлекали капитал в 1985-86 годах, а не снижали цены в 198Х (однако критикам следует отнестись с пониманием: как и в нашем примере с текстилем, динамика капитализма заставляет каждого страховщика принимать решения, которые кажутся разумными для него, но в совокупности снижающими прибыльность всех).

В прошлых отчётах я говорил, что сильная позиция Berkshire по капиталу — лучшая в отрасли — в один прекрасный день позволит заявить о неоспоримых конкурентных преимуществах на страховом рынке. В связи с ужесточением рыночной ситуации, этот день наступил. Объём наших премий в прошлом году вырос в три раза после длительного периода застоя. Финансовая устойчивость Berkshire (и наш опыт поддержания её на высоком уровне, несмотря ни на что) в настоящее время является важным фактором обеспечения успешности бизнеса.

Мы правильно предвидели стремление многих крупных покупателей страховых и перестраховочных услуг к качеству, которые запоздало осознали, что полис — всего лишь долговая расписка, и которые в 1985 году не смогли получить по многим долговых расписок. Сегодня этих покупателей привлекает Berkshire, потому что её способность страховать значительные риски за счёт огромного капитала выделяет нас из толпы.

Чтобы понять этот момент, нужно знать несколько основных фактов о крупных рисках. Традиционно многие страховщики хотели развивать этот вид бизнеса. Однако их готовность почти всегда основывалась на соглашениях о перестраховании, которые позволяют страховщику сохранить за собой лишь небольшую часть риска, в то же время передавая («откладывая») большую часть партнёрам-перестраховщикам. Представьте, например, полис страхования ответственности директоров и должностных лиц («D&O»), предусматривающий покрытие в размере $25 млн.

В соответствии с различными договорами перестрахования на случай превышения убытков компания, выдающая этот полис, может сохранить ответственность только за первый $1 млн. от любого возникшего ущерба. Ответственность за ущерб, превышающий эту сумму и составляющий до $24 млн., будут нести перестраховщики. Выражаясь торговым языком, компания, которая выдаёт крупные страховые полисы, берёт на себя относительно небольшой риск, выписывая большое брутто и небольшое нетто.

В любом соглашении о перестраховании ключевым вопросом является распределение премий, выплачиваемых по полису, между различными страховыми компаниями. Например, какая часть полученной премии должна быть удержана компанией-эмитентом, чтобы справедливо компенсировать её риск $1 млн., и какая сумма должна быть передана перестраховщикам, чтобы справедливо компенсировать им риск от $1 млн. до $25 млн.?

Одним из способов решения этой проблемы можно считать подход Патрика Генри: «У меня есть только один светильник, который направляет мои стопы, и это — опыт». Другими словами, какая часть общей премии потребовалась бы перестраховщикам в прошлом, чтобы справедливо компенсировать убытки, которые им фактически пришлось понести?

К сожалению, опыт всегда давал перестраховщикам неполный свет, поскольку большая часть их бизнеса является «длиннохвостым», а это означает, что проходит много лет, прежде чем они узнают, каковы убытки. Однако в последнее время свет стал не только тусклым, но и грубо искажающим изображения. То есть тенденция судов выносить масштабные решения, по которым отсутствуют прецеденты, делают обычные экстраполяции и выводы перестраховщиков на основе прошлых данных причиной катастрофы. Скажем вместе с Патриком Генри и Пого: «Будущее уже не то, что раньше».

Растущая неопределённость в бизнесе вкупе с приходом в перестрахование многих неопытных участников в последние годы сыграла на руку компаниям-эмитентам, создавшим небольшую линейку продуктов: они смогли сохранить гораздо больший процент премий, чем рисков. Поступая таким образом, выдающиеся компании иногда зарабатывали деньги на бизнесе, который был явно убыточным для компаний-эмитентов и перестраховщиков вместе взятых (этот результат не обязательно был преднамеренным: компании-эмитенты, как правило, знали не больше, чем перестраховщики, о конечных издержках, которые могут возникнуть при более высоких уровнях риска).

Несправедливость такого рода была особенно заметна в сферах страхования, в которых происходили значительные изменения, а убытки стремительно росли. Например, от профессиональной халатности, D&0, ответственности за качество продукции и т.д. Учитывая эти обстоятельства, неудивительно, что компании-эмитенты сохраняли энтузиазм в отношении ведения бизнеса долгое время после того, как страховые взносы стали крайне недостаточными в валовом выражении.

Примером, насколько несопоставимыми были результаты компаний-эмитентов и их перестраховщиков, являются финансовые отчёты за 1984 год одного из лидеров в области крупных и необычных рисков. В том году компания заработала около $6 млрд. и удержала около $2,5 млрд. премий, или около 40%. Оставшиеся $3,5 млрд. она передала перестраховщикам. Что касается сохранённой части бизнеса, то убытки компании от андеррайтинга составили менее $200 млн., что являлось отличным результатом в том году. В то же время, перестраховщики понесли убытки более $1,5 млрд.

Таким образом, компания-эмитент отчиталась о совокупном коэффициенте значительно ниже 110, в то время как её перестраховщики, участвующие в точно таких же полисах, получили больше 140. Этот результат не был связан со стихийными бедствиями, а вызван обычными страховыми убытками (которые, однако, происходили с удивительной частотой и в поразительных размерах). Отчёт компании-эмитента за 1985 год пока недоступен, но предполагаю, что несбалансированность результатов сохранится.

Ещё несколько лет, и даже у недалеких перестраховщиков пропадёт интерес к рискованным линиям, где невозможно даже приблизительно оценить надлежащее распределение премии между эмитентом и перестраховщиком. Поведение перестраховщиков в конце концов становится похожим на поведение кота Марка Твена: однажды посидев на горячей плите, он больше никогда этого не делал — но и на холодную плиту тоже никогда не садился. У перестраховщиков было так много неприятных сюрпризов в виде длинной череды несчастных случаев, что многие из них решили (вероятно, правильно) полностью отказаться от этой игры, невзирая на ценовые стимулы. В результате произошёл резкий спад по некоторым важным направлениям.

Такое развитие событий привело к тому, что многие компании-эмитенты оказались под давлением. Они больше не могут раз за разом привлекать перестраховщиков на десятки миллионов долларов за каждый полис, как они делали это всего год или два назад, и у них нет капитала и/или желания брать на себя большие риски. У многих компаний-эмитентов валовые производственные мощности сократились гораздо больше, чем чистые, и зачастую они действительно невелики.

В Berkshire никогда не играли в игру «Отложи деньги с прибылью» и до недавнего времени это ставило нас в крайне невыгодное положение по некоторым позициям. Теперь ситуация изменилась: у нас есть возможность андеррайтинга, в то время как у других её нет. Если мы считаем, что цена правильная, готовы поставить больше, чем любой другой страховщик, кроме крупнейших. Например, мы вполне готовы рискнуть потерять $10 млн. собственных средств в результате одного события, если считаем, что цена правильная и риск потери существенно не коррелирует с другими рисками, которые страхуем. Очень немногие страховщики готовы рисковать вдвое меньше на единичных страховых случаях — хотя совсем недавно многие были готовы потерять в пять-десять раз больше, лишь бы практически все убытки были понесены перестраховщиками.

В середине 1985 года наша крупнейшая страховая National Indemnity Company объявила о готовности взять на себя крупные риски, разместив рекламу в трёх номерах страхового еженедельника. В рекламе предлагались полисы только крупного размера: с минимальной страховой премией в $1 млн. Это объявление собрало 600 откликов и в конечном итоге принесло премий на общую сумму $50 млн. (попридержите аплодисменты: это долгосрочный бизнес, и пройдёт не менее пяти лет, прежде чем станет известно, был ли этот маркетинг успешным и в плане андеррайтинга). Сегодня брокеры по-прежнему обращаются к нашим страховым дочкам в поисках крупной сети.

Как уже говорил, этот период стеснения пройдёт, а страховщики и перестраховщики вернутся к заниженным ценам, но в течение года или двух мы должны добиться успеха в нескольких сегментах. Майк Голдберг внёс много важных улучшений в руководство (предыдущее неумелое со стороны вашего председателя предоставило ему широкие возможности для этого). В последнее время он особенно преуспел в найме молодых менеджеров с отличным потенциалом: у них будет шанс проявить себя в 1986 году.

Наше совокупный коэффициент улучшился — со 134 в 1984 году до 111 в 1985-м, — но продолжает отражать прошлые проступки. В прошлом году рассказал об основных ошибках, которые допустил при резервировании потерь, и пообещал, что буду ежегодно информировать вас о показателях роста потерь. Естественно, я дал это обещание, думая, что мой послужной список будет улучшаться. Пока этого не произошло и всё свидетельствуют о значительном занижении резервов на конец 1984 года, как и в предыдущие несколько лет.

Единственным светлым пятном в этой картине является то, что практически все случаи недостаточного резервирования, выявленные в 1984-м, имели место в сфере перестрахования — и главным образом в нескольких контрактах, которые были расторгнуты несколько лет назад. Это объяснение, однако, слишком хорошо напоминает историю, которую мне рассказал много лет назад тогдашний председатель General Reinsurance Company.

Каждый год его менеджеры утверждали, что «если бы не ураган во Флориде» или «если бы не торнадо на Среднем Западе», у них был бы потрясающий год. Наконец, он собрал их и предложил организовать новый бизнес «За исключением страховой компании», в которую они отныне будут вкладывать все усилия и который позже не захотят учитывать.

В любом бизнесе, страховом или ином, «за исключением» должно быть исключено из лексикона. Если собрались играть, то должны подсчитать, сколько очков было забито в вашу пользу во всех девяти подачах.

Менеджер, постоянно говорящий «за исключением», а затем сообщающий об уроках, извлечённых из ошибок, может упустить самый важный урок, что настоящая проблема — не в действиях, а в актёре.

Конечно, ошибки в бизнесе неизбежны, и мудрый руководитель постарается извлечь из них правильные выводы. Но хитрость в том, чтобы извлечь максимум из опыта других. Менеджерам, которые многому научились на личном опыте в прошлом, обычно суждено многому научиться на личном опыте и в будущем.

GEICO, 38% акций которой принадлежат Berkshire, отчиталась об отличном годе. 1985-й был успешным с точки зрения роста премий и инвестиций, но неудачным с точки зрения андеррайтинга. Страхование частных легковых автомобилей и домовладельцев было единственным важным направлением в отрасли, результаты которого значительно ухудшились за год. GEICO не избежала этой тенденции, хотя её показатели были намного лучше, чем у всех конкурентов.

Джек Бирн покинул GEICO в середине года, чтобы возглавить Fireman’s Fund, оставив Билла Снайдера председателем правления, а Лу Симпсона — заместителем председателя. Успехи Джека в восстановлении GEICO после банкротства были поистине выдающимися, и его работа принесла Berkshire огромную прибыль. Мы многим обязаны ему за достижение, которое не под силу большинству выдающихся лидеров: он нашёл себе на смену менеджеров, обладающих такими же ценными талантами, как у него. Благодаря мастерству, преимущества управленческой деятельности Джека распространились далеко за пределы его должности.

Контракт о распределении квот Fireman’s Fund

Мы последовали за Джеком Бирном в Fireman’s Fund («FFIC»), где он теперь является председателем и главным исполнительным директором в составе холдинга.

1 сентября 1985 года мы стали участником 7% всего бизнеса группы FFIC [Fireman’s Fund Insurance Company], за исключением перестрахования, которое она осуществляет для неаффилированных компаний. Контракт рассчитан на четыре года и предусматривает, что наши убытки и издержки будут пропорциональны их убыткам в течение всего срока действия контракта. Если не будет продления, мы перестанем участвовать в любом текущем бизнесе. Однако в течение многих лет мы будем возмещать FFIC наши 7% убытков, понесённых с 1 сентября 1985 года по 31 августа 1989-го.

В соответствии с контрактом, FFIC своевременно перечисляет нам страховые взносы, а мы незамедлительно возмещаем FFIC понесённые расходы и убытки. Таким образом, средства, полученные от нашей доли в бизнесе, удерживаются нами для инвестирования. В рамках сделки FFIC может проконсультировать меня по поводу общей инвестиционной стратегии. Однако я не участвую в принятии конкретных инвестиционных решений FFIC, равно как и Berkshire не участвует в каких-либо аспектах андеррайтинговой деятельности компании.

В настоящее время оборот FFIC составляет $3 млрд., и, вероятно, увеличится по мере повышения ставок. 1 сентября 1985-го резерв незаработанных премий составил $1,324 млрд., и, следовательно, компания перечислила нам 7% от этой суммы, или $92,7 млн. Мы одновременно выплатили им 29,4 млн., что представляет собой расходы на андеррайтинг, которые они понесли в связи с переданной премией. Весь бизнес FFIC находится в ведении National Indemnity Company, но его 2/7 части переданы новой страховой компании Wesco-Financial Insurance Company («Wes-FIC»), организованной нашей дочкой Wesco Financial Corporation, которой принадлежит 80% акций.

После окончания года мы заключили ещё один контракт на распределение квот, объём которых в 1986 году должен был превысить $50 млн. Надеемся развивать этот бизнес в большем объёме, и условия в отрасли этому благоволят: значительное число компаний генерируют больше прибыли, чем могут разумно использовать. Наша же финансовая устойчивость делает нас привлекательным партнёром для таких компаний.

Рыночные ценные бумаги

Ниже приводим данные о наших вложениях в ценные бумаги на конец 1985 года. В список включены позиции с рыночной стоимостью более $25 млн., за исключением долей, принадлежащих миноритариям Wesco и Nebraska Furniture Mart.

Ранее упоминали, что за последнее десятилетие инвестиционная среда изменилась: из той, в которой крупные компании были полностью недооценены, она превратилась в ту, где они получили должное признание. Washington Post («WPC») является прекрасным примером.

Мы купили акции WPC в середине 1973 года по цене, не превышавшей 1/4 тогдашней стоимости компании в расчёте на акцию. Подсчёт соотношения цена/стоимость не требовал особых знаний. Большинство аналитиков, медиа-брокеров и руководители СМИ, как и мы, оценили бы внутреннюю стоимость бизнеса WPC в $400-500 млн., а рыночная оценка WPC в $100 млн. публиковалась ежедневно для всеобщего обозрения. Нашим преимуществом было отношение: мы извлекли уроки из учения Бена Грэма, утверждавшего, что ключ к успешному инвестированию — покупка акций хорошей компании, когда рыночные цены значительно ниже базовой стоимости бизнеса.

С другой стороны, большинство институциональных инвесторов в начале 1970-х годов считали стоимость бизнеса второстепенной, когда определяли цены покупки или продажи. Сейчас в это трудно поверить, однако тогда они находились под влиянием учёных из престижных бизнес-школ, которые проповедовали новомодную теорию: фондовый рынок абсолютно эффективен, и поэтому расчёты стоимости бизнеса — и даже само мышление — не имеют никакого значения (мы в неоплатном долгу перед этими учеными: что может быть выгоднее в интеллектуальном соревновании — будь то бридж, шахматы или акции, — чем иметь оппонентов, убеждённых, что думать — пустая трата энергии?).

В 1973-74 годах WPC продолжала преуспевать как бизнес, а внутренняя стоимость росла. Тем не менее, к концу 1974 года биржевая цена наших акций WPC потеряла около 25%, а их общая рыночная стоимость составила $8 млн. против наших затрат $10,6 млн. То, что годом ранее казалось нам смехотворно дешёвым, стало ещё дешевле, поскольку рынок, в своей бесконечной мудрости, заклеймил WPC и её акции опали ниже 20 центов за $1 внутренней стоимости.

Вы уже знаете итог. У Кей Грэхем, гендиректора WPC, хватило ума и смелости выкупить большое количество акций компании по выгодным ценам, а также управленческих навыков, необходимых для существенного увеличения стоимости бизнеса. Тем временем инвесторы начали осознавать исключительную эффективность бизнеса, и цена акций приблизилась к базовой стоимости. Таким образом, мы пережили тройной взлёт: стоимость бизнеса компании резко возросла, стоимость бизнеса в расчёте на акцию выросла значительно быстрее из-за выкупа акций и снижение дисконта привело к тому, что цена акций превысила прирост стоимости бизнеса в расчёте на акцию.

Мы владеем всеми акциями WPC, которые купили в 1973 году, за исключением проданных обратно компании в 1985 году в рамках пропорционального выкупа. Выручка от выкупа плюс рыночная стоимость наших активов на конец года составляют в общей сложности $221 млн.

Если бы мы вложили $10,6 млн. в любую из полудюжины медиа-компаний, которые в середине 1973 года считались инвестиционными фаворитами, стоимость наших активов на конец года была бы в районе $40-60 млн. Наш же выигрыш намного превысил доходность всего рынка — результат, отражающий исключительную экономическую эффективность медиабизнеса. Дополнительные $160 млн. или около того, полученные, благодаря владению WPC, возникли из-за более качественных управленческих решений Кей, по сравнению с решениями менеджеров большинства медиа-компаний. Об её ошеломляющем успехе в бизнесе по большей части не сообщалось, но среди акционеров Berkshire это не должно остаться незамеченным.

Наша покупка Capital Cities, описанная в следующем разделе, потребовала от меня покинуть совет директоров WPC в начале 1986 года. Но мы намерены хранить неопределённый срок все акции WPC, пока позволяют правила FCC.

Ожидаем, что стоимость бизнеса WPC будет расти разумными темпами, и знаем, что руководство компании ориентировано на интересы акционеров. Однако сейчас рынок оценивает компанию в $1,8 млрд., и нет никакой возможности увеличить её стоимость настолько же, когда оценка компании составляла всего $100 млн. Поскольку рыночные цены на другие наши активы также были повышены, сталкиваемся с таким же снижением потенциала по всему портфелю.

Вы заметите, что на конец года у нас был значительный пакет акций Beatrice Companies [пищевой конгломерат]. Это краткосрочный арбитражный пакет, по сути, место для хранения денег (хотя и не совсем безопасное, поскольку сделки иногда срываются и приводят к существенным убыткам). Иногда занимаемся арбитражем, когда у нас денег больше, чем идей, но только чтобы участвовать в объявленных слияниях и продажах. Мы были бы намного счастливее, если бы фонды, которые в настоящее время используем на краткосрочной основе, нашли долгосрочное пристанище. Однако на данный момент перспективы неутешительны.

На конец года наши страховые дочки имели безналоговые облигации на $400 млн., из которых $194 млн. по амортизированной стоимости были выпущены компанией Washington Public Power Supply System («WPPSS»).

Проекты 1, 2 и 3 подробно обсудили в прошлом году и объяснили, почему не будем раскрывать информацию о дальнейших покупках или продажах (придерживаясь той же политики, что и в отношении акций). Наша нереализованная прибыль по облигациям WPPSS на конец года составила $62 млн., примерно треть из которых была получена за счёт роста стоимости облигаций, а остальная часть — за счёт более позитивного взгляда инвесторов на WPPSS 1, 2 и 3. Годовой доход от выпусков WPPSS, не облагаемый налогом, составляет около $30 млн.

Capital Cities/ABC Inc.

Сразу после окончания года Berkshire приобрела 3 млн. акций Capital Cities/ABC, Inc. («Cap Cities») по $172,50 за акцию, рыночной цене на момент принятия обязательства в начале марта 1985 года. Я уже много лет работаю в сфере управления Cap Cities и считаю, что это лучшая из всех госкомпаний страны. И Том Мёрфи, и Дэн Берки — не только отличные менеджеры, они как раз те люди, за которых вы захотели бы выдать замуж дочь. Для меня большая честь и удовольствие быть связанным с ними, и любой из вас, кто их знает, это поймет.

Наша покупка акций помогла Cap Cities профинансировать приобретение на $3,5 млрд. компании American Broadcasting Company. Для Cap Cities ABC — крупное предприятие, экономика которого в ближайшие несколько лет будет малоинтересной. Это нас ни на йоту не беспокоит: мы можем быть очень терпеливыми (независимо от величины таланта или усилий, на некоторые вещи просто требуется время: невозможно родить ребенка за месяц, даже если оплодотворить девять женщин).

В качестве доказательства уверенности мы достигли необычного соглашения: в течение длительного периода Том, как гендиректор (или Дэн, если директором станет он) голосует по нашим акции. Это соглашение было инициировано Чарли и мной, а не Томом. Мы также различными способами ограничили себе возможность продажи акций. Цель ограничений — обеспечить, чтобы наши акции не были проданы кому-либо крупному держателю (или намеревающемуся им стать), без одобрения руководства. Это соглашение аналогично тем же, которые мы инициировали несколько лет назад в GEICO и Washington Post.

Поскольку крупные пакеты акций часто стоят дороже, некоторые могут подумать, что мы нанесли финансовый ущерб Berkshire, введя такие ограничения. Однако придерживаемся прямо противоположного мнения. Считаем, что эти меры улучшают долгосрочные перспективы для этих компаний — и, следовательно, для нас как владельцев. Благодаря первоклассным менеджерам, с которыми сотрудничаем, можем полностью сосредоточить усилия на управлении бизнесом и максимизации долгосрочной ценности для владельцев. Это намного лучше, чем заставлять этих менеджеров отвлекаться на «капиталистов», надеющихся ввести компанию «в игру» (конечно, некоторые менеджеры, ставящие собственные интересы выше интересов компании и её владельцев, заслуживают, чтобы их встряхнули, но при осуществлении инвестиций мы стараемся избегать таких действий).

Сегодня корпоративная нестабильность является неизбежным следствием широкого распространения владения голосующими акциями. В любой момент может появиться крупный акционер, который обычно произносит обнадёживающие слова, но часто скрывает нецивилизованные намерения. Ограничивая права по акциям, как мы часто делаем, намерены способствовать стабильности там, где в противном случае её могло не хватать. Такая определённость в сочетании с хорошим менеджером и отличным бизнесом создаёт прекрасную почву для получения богатого финансового урожая. Вот обоснование наших договоренностей.

Не менее важна и человеческая сторона. Мы не хотим, чтобы менеджеры, которые нам нравятся и которые приветствовали наши крупные финансовые обязательства, когда-либо теряли сон из-за вопроса, могут ли произойти сюрпризы с нашей стороны? Я сказал им, что сюрпризов не будет, а значит, эти соглашения фиксируются подписью Berkshire. Эта подпись также означает, что у менеджеров есть корпоративные обязательства, и поэтому им не нужно беспокоиться, если моё участие в делах Berkshire закончится преждевременно (термин, который определяю как любой возраст, не превышающий трёх цифр).

Наша покупка в Cap Cities была осуществлена по полной цене, что отражает значительный интерес как к медиа-акциям, так и к медиа-недвижимости, который проявился в последние годы (и который, в случае покупки некоторых объектов недвижимости, приближается к мании). Такие инвестиции в ABC являются нашими союзниками, благодаря исключительному сочетанию свойств и людей — и нам нравится возможность участвовать в таком масштабном проекте.

Конечно, некоторые из вас задаются вопросом, почему мы покупаем Cap Cities сейчас по $172,50 за акцию, хотя в 1978-1980 годах ваш председатель в характерном порыве энтузиазма продал те же акции по $43 за штуку? Предвосхищая вопрос, я уже потратил большую часть 1985 года на поиск краткого ответа, но пока так его и не нашёл.

Приобретение компании Scott&Fetzer

Сразу после окончания года мы приобрели компанию Scott&Fetzer из Кливленда примерно за $320 млн. (кроме того, около $90 млн. ранее существовавшего долга компании остаются в силе). В следующем разделе этого отчёта опишу виды бизнеса, которые мы хотели бы приобрести для Berkshire. Scott&Fetzer — прототип: понятный, крупный, хорошо управляемый и достаточно прибыльный.

Объём продаж компании составляет $700 млн., что обусловлено деятельностью 17 предприятий, многие из которых являются лидерами в своих областях. Рентабельность капитала в большинстве из них отличная. Некоторым хорошо известна продукция для дома Kirby, воздушные компрессоры Campbell Hausfeld, нагреватели и водяные насосы Wayne.

На долю World Book Inc. приходится около 40% выручки Scott. Продажа всемирной энциклопедии — безусловно, крупнейшая деятельность компании. Она также является лидером в своей отрасли, ежегодно продавая в два раза больше энциклопедий, чем четыре крупнейших конкурента вместе взятые.

Мы с Чарли особенно интересуемся всемирной энциклопедией [World Book], потому что считаем её чем-то особенным. Я являюсь её фанатом (и пользователем) в течение 25 лет, и теперь у меня есть внуки, которые изучают статьи точно так же, как это делали мои дети. Учителя, библиотекари и специалисты по потребительским товарам регулярно оценивают World Book как самую полезную энциклопедию. И всё же она продаётся дешевле, чем любой из её основных конкурентов. Childcraft, другой продукт World Book Inc., имеет аналогичную стоимость. Такое сочетание исключительных продуктов и скромных цен помогло нам быть готовыми заплатить за Scott&Fetzer требуемую сумму, несмотря на снижение результатов многих компаний в сфере прямых продаж.

Не менее интересным сотрудником Scott&Fetzer является Ральф Шей, который 9 лет был её гендиректором. Когда Ральф возглавил компанию, у неё было 31 предприятие, как результат массового поглощения в 1960-х. Он сразу избавился от тех, которые не подходили или имели ограниченный потенциал получения прибыли, но его внимание к рационализации оригинального попурри было не настолько интенсивным, чтобы он прошёл мимо World Book, когда она стала доступна для покупки в 1978-м. Операционная деятельность Ральфа и распределение капитала превосходны, и мы рады быть связаны с ним.

История приобретения Scott&Fetzer интересна и отмечена некоторыми перипетиями до того, как мы начали участвовать в нём. Компания была объявлена кандидатом на покупку в начале 1984-го. Крупная инвестиционно-банковская фирма потратила много месяцев, чтобы опросить множество потенциальных клиентов, вызвав интерес у некоторых. Наконец, в середине 1985 года акционеры одобрили план продажи, в котором активно участвовала ESOP (Employee Stock Ownership Plan). Однако из-за возникших трудностей с закрытием сделки этот план был сорван.

Я следил за этой корпоративной одиссеей по газетам. 10 октября, спустя много времени после срыва сделка с ESOP, я написал короткое письмо Ральфу, которого не знал. Сказав, что восхищён успехами компании, спросил, не хочет ли он поговорить со мной. 22 октября мы с Чарли встретились с Ральфом за ужином в Чикаго и на следующей неделе подписали контракт о приобретении.

Покупка Scott&Fetzer, а также значительный рост нашего страхового бизнеса должны привести к тому, что выручка в 1986 году превысит $2 млрд., что более чем вдвое превысит показатели 1985 года.

Прочее

Покупка Scott&Fetzer иллюстрирует наш несколько бессистемный подход к приобретениям. У нас нет общей стратегии и специалистов по корпоративному планированию, которые могли бы дать представление о социально-экономических тенденциях, и нет персонала, который изучил бы множество идей, представленных промоутерами и посредниками. Вместо этого мы просто надеемся, что произойдёт что-то разумное, и тогда начинаем действовать.

Чтобы протянуть судьбе руку помощи, мы снова публикуем обычное объявление «разыскивается бизнес». Единственное изменение по сравнению с прошлогодним экземпляром — в пункте (1), потому что по-прежнему хотим, чтобы любое приобретение оказало ощутимое влияние на финансовые результаты Berkshire. Мы ищем:

(1) крупная компания (прибыль после уплаты налогов не менее $10 млн.),

(2) стабильная доходность (прогнозы неинтересны, как и обещания «разворота»),

(3) хорошая рентабельность при небольших долгах или их полном отсутствии,

(4) качественное управление (мы не сможем его предоставить),

(5) простота (если будет много технологий, мы в них не разберёмся),

(6) цена предложения (не хотим тратить время, когда цена неизвестна).

Не участвуем в недружественных транзакциях, но обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ – обычно в течение пяти минут. Предпочтительна покупка наличными, но возможен и обмен акциями. Действительно, учитывая недавний рост цен на акции Berkshire, сделки, связанные с выпуском акций, могут оказаться вполне осуществимыми. Мы приглашаем потенциальных продавцов ознакомиться с нами, связавшись с людьми, с которыми ранее сотрудничали. Для хорошего бизнеса и правильных людей мы – прекрасный дом.

С другой стороны, к нам часто обращаются по поводу приобретений, которые даже близко не соответствуют требованиям: новые предприятия, перепродажи, продажи, подобные аукционам, и всегда популярное (среди брокеров) «Уверен, что-то получится, если вы познакомитесь поближе». Ничто из этого нас вообще не привлекает.

***

Помимо того, что мы заинтересованы в приобретении целых предприятий, как описано выше, также интересны покупки крупных, но не контрольных пакетов акций. Они привлекательны, только если мы полностью удовлетворены как экономикой бизнеса, так и способностями, и добросовестностью людей, управляющих им. Предпочитаем всё делать по-крупному: в необычных случаях можем заключить сделку на сумму $50 млн. (или даже меньше), но предпочитаем обязательства во много раз большего размера.

***

96,8% акционеров Berkshire приняли участие в благотворительной программе 1985 года. Общий объём взносов составил $4 млн., а получателями помощи стали 1.724 благотворительные организации.

В прошлом году мы провели плебисцит, чтобы узнать ваше мнение о программе и дивидендной политике (понимая, что на ответы можно повлиять путём формулировки вопросов, постарались сделать их как можно более нейтральными). Думаю, будет справедливо резюмировать, что вы в высшей степени поддерживаете нынешнюю политику, а ваши групповые предпочтения – учитывая склонность людей голосовать за сохранение статус-кво — направлены на увеличение ежегодных благотворительных взносов по мере роста стоимости наших активов.

Настоятельно рекомендуем новым акционерам ознакомиться с описанием программы. Если захотите поучаствовать, убедитесь, что ваши акции зарегистрированы на имя фактического владельца.

***

Пять лет назад Закон о банковских холдингах от 1969 года обязал нас избавиться от Illinois National Bank and Trust Company из Рокфорда, штат Иллинойс. Наш метод решения был необычным: мы объявили соотношение обмена между акциями Rockford Bancorp Inc. (национальной холдинговой компании штата Иллинойс) и Berkshire, а затем позволили каждому акционеру — за исключением меня — решить, обменивать ли все акции, их часть или ничего не менять. Я же взял оставшиеся акции Rockford Bancorp и, таким образом, моё владение недвижимостью в Рокфорде было определено вашими решениями. Тогда я сказал: «Этот метод воплощает старейшую в мире и наиболее элементарную систему справедливого разделения. Точно так же, как в детстве, когда один человек разрезал торт, а другой выбирал первым, я старался распределить всё по справедливости, но выбор за тобой, какой кусок ты хочешь».

Прошлой осенью Illinois National Bank был продан. Когда ликвидация Rockford будет завершена, её акционеры получат доход в расчёте на акцию, примерно равный выручке Berkshire в расчёте на акцию. Я рад, что этот пятилетний результат доказывает, что распределение было достаточно справедливым.

 В прошлом году на нашей ежегодной встрече присутствовали более 250 из 3.000 зарегистрированных акционеров. Присутствующие вели себя так же, как и в предыдущие годы, задавая вопросы, которые можно ожидать от умных и заинтересованных владельцев. Вы можете посещать множество ежегодных собраний, не сталкиваясь с людьми как у нас (Лестер Мэддокс, в бытность губернатором Джорджии, подвергался критике за ужасную тюремную систему штата. «Решение, — сказал он, — простое. Всё, что нам нужно, — это более квалифицированные заключенные». Обновление ежегодных собраний работает таким же образом).

Надеюсь, в этом году вы придёте на собрание, которое состоится 20 мая в Омахе. Будет только одно изменение: после 48 долгих лет пристрастия к другим безалкогольным напиткам, ваш председатель, продемонстрировав беспрецедентную гибкость поведения, перешёл на новую вишнёвую колу [Coca Cola Cherry Coke]. Отныне это будет официальный напиток ежегодных собраний Berkshire Hathaway.

Да, и захватите деньги: миссис Би обещает выгодные предложения, если навестите её в Nebraska Furniture Mart после собрания.

4 марта 1986

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет