Письмо от 26.03.1979 тут. Третье послание цикла – письмо Баффета акционерам Berkshire Hathaway 03.03.1980 по итогам 1979-го.

Но сначала поясню несколько моментов. Зачем это читать, ведь сейчас уже третье тысячелетие с другими условиями? Во-первых, это бесплатно. Во-вторых, условия часто повторяются:

– высокая и низкая инфляция

– высокие и низкие ставки ФРС

А старина Уоррен уже не раз побывал в экстремальных условиях, так что мы можем точно оценить его ежегодную работу не как «ошибку выжившего».

В-третьих, на его примере можно научиться, что делать и не делать при высоких/низких инфляции и ставках ЦБ, а также понять, куда не надо лезть (вроде Сегежи [бизнес без явных конкурентных преимуществ], АФК Система [безумные долги] или ВТБ [вечные ошибки руководства]). То есть вместо лихорадочного ожидания в моменты паник словесного поноса от аналитиков, госорганов или новостных порталов вы уже сейчас можете подготовиться, почитав мудрые мысли. В любом случае, выбор за вами, а я с удовольствием прослежу за историей успеха и преодоления трудностей.

Письмо Баффета 03.03.80

И снова несколько слов о бухучёте.

После публикации последнего годового отчёта бухгалтеры пришли к выводу, что долевые ценные бумаги у страховых дочек должны учитываться на балансе по рыночной стоимости. Ранее мы отражали их по наименьшей из двух величин: себестоимости или совокупной рыночной стоимости. Поскольку у нас значительная нереализованная прибыль, результатом новой политики является существенное увеличение как в 1978, так и в 1979 годах чистого дохода, даже после того, как соответствующие обязательства будут погашены, и с учётом налогов на прирост капитала.

Как вы знаете, данные о Blue Chip Stamps, 60% которой принадлежит Berkshire Hathaway, полностью отражены в финансовой отчётности. Однако Blue Chip по-прежнему обязана отражать свои инвестиции по наименьшей из себестоимости или совокупной рыночной стоимости, – как это делали страховые дочки Berkshire до этого года.

Почему-то нынешние принципы бухучёта требуют, чтобы одни и те же акции, приобретённые по идентичной цене страховой дочкой Berkshire Hathaway и Blue Chip Stamps, указывались в консолидированном балансе по-разному (что точно должно вас насторожить).

Результаты 1979 года

По-прежнему считаем, что отношение операционной прибыли (до вычета прибылей или убытков по ценным бумагам) к акционерному капиталу, когда все бумаги оцениваются по первоначальной стоимости, является наиболее подходящей оценкой операционных результатов за любой год.

Сопоставление результатов с собственным капиталом акционеров и ценными бумагами, оценёнными по рыночной стоимости, может существенно исказить операционные показатели в процентах из-за значительных изменений стоимости чистых активов, которые используются в качестве знаменателя. Например, значительное снижение стоимости ценных бумаг может привести к очень низкой «рыночной стоимости» капитала, что, в свою очередь, приведёт к тому, что посредственная операционная прибыль будет выглядеть нереально хорошо. С другой стороны, чем успешнее были инвестиции в капитал, тем больше становится чистый капитал и тем ниже показатели операционной деятельности.

Таким образом, мы продолжим публиковать операционные показатели, сопоставляемые с первоначальным чистым капиталом, а ценные бумаги оценивать по себестоимости.

Исходя из этого, в 1979 году у нас были достаточно хорошие показатели, но не такие хорошие, как в 1978 году – при этом операционная прибыль составила 18,6% от капитала. Прибыль на акцию, конечно же, тоже несколько увеличилась (примерно на 20%), но считаем эту цифру не заслуживающей внимания. В 1979 году у нас было значительно больше средств для работы, чем в 1978-м, а показатели использования капитала оказались ниже, чем годом ранее, несмотря на рост прибыли на акцию.

«Прибыль на акцию» на пассивном сберегательном счёте или сберегательной облигации США с фиксированной ставкой доходности будет постоянно расти просто потому, что «прибыль» (заявленная процентная ставка) равна постоянно увеличивающемуся капиталу. Таким образом, даже «остановившиеся часы» могут выглядеть как акции с растущим доходом, если коэффициент выплаты дивидендов низкий.

Основным критерием экономической эффективности руководства является достижение высокой нормы прибыли на использованный капитал (без чрезмерного использования займов, бухгалтерских ухищрений и т.д.), а не достижение стабильного роста прибыли на акцию. Многие предприятия были бы лучше поняты их владельцами, а также широкой общественностью, если бы руководство и финансовые аналитики перестали акцентировать внимание на прибыли на акцию и ежегодных изменениях этого показателя.

Долгосрочные результаты

При оценке долгосрочных показателей – в отличие от годовых – целесообразно полностью показывать любые реализованные изменения капитала, а также непредвиденные расходы, в финансовой отчётности, отражающей долевые ценные бумаги по рыночной стоимости. Прирост капитала или убытки, как реализованные, так и нереализованные, в течение нескольких лет так же важны для акционеров, как и прибыль от операционной деятельности; просто в краткосрочной перспективе их влияние часто непредсказуемо, что делает их неподходящими показателями эффективности руководства за один год.

Балансовая стоимость одной акции Berkshire Hathaway на 30 декабря 1964 года (предшествовавшего моменту, когда нынешнее руководство взяло на себя ответственность) составляла $19,46. На конец 1979 года она уже стала $335,85. То есть среднегодовой прирост был 20,5%. Эта цифра, конечно, намного превышает динамику годовой операционной прибыли и отражает важность увеличения инвестиций в акционерный капитал в сфере страхования. Также будет справедливо сказать, что приведённая балансовая стоимость 1964 года несколько завышала внутреннюю стоимость предприятия, поскольку его активы не стоили и 100 центов за доллар (а вот обязательства были солидными).

Мы достигли такого результата, используя низкий уровень кредитного плеча (как финансового рычага, измеряемого соотношением долга к собственному капиталу, так и операционного левериджа, измеряемого объёмом премий к капиталу страхового бизнеса), а также без существенной эмиссии или обратного выкупа акций. В основном работали с капиталом, с которого начинали. На основе текстильной базы мы с дочками (Blue Chip и Wesco) приобрели тринадцать предприятий и основали ещё шесть (отметим, что почти все без исключения продавцы относились к нам с особым уважением и честностью, как во время продажи, так и после).

Но прежде, чем утонем в море самовосхвалений, необходимо сделать ещё одно очень важное замечание. Несколько лет назад бизнес, чистая прибыль которого на акцию составляла 20% в год, гарантировал бы владельцам весьма успешную отдачу от инвестиций. Сейчас же такой исход кажется менее вероятным, поскольку уровень инфляции в сочетании с налоговыми ставками и будет в конечном итоге определять, приведут ли операционные показатели к успешным инвестрезультатам, т.е. разумному приросту покупательной способности для вас как акционеров.

Точно так же, как сберегательные облигации с доходностью 3%, сберегательная книжка с 5% или казначейские векселя США с 8%, в свою очередь, были преобразованы инфляцией в фининструменты, снижающие, а не повышающие покупательную способность. А бизнес, зарабатывающий 20% прибыли на капитал, может прийти к неудаче, когда реальная доходность для его владельцев в условиях инфляции окажется не на много выше, чем сейчас.

Если продолжим добиваться 20%-ого совокупного прироста – очень нелёгкая задача, – то этот выигрыш обязательно отразится в соответствующем увеличении рыночной стоимости. Как и в случае с акциями Berkshire Hathaway за последние пятнадцать лет, прирост вашей покупательной способности после уплаты налогов, скорее всего, будет очень близок к нулю при уровне инфляции в 14%. Большая часть из оставшихся 6% пойдёт на уплату подоходного налога, когда захотите перевести свои 20% номинальной годовой прибыли в наличные.

Такую комбинацию – уровень инфляции плюс процент от капитала, который должен быть выплачен владельцем для перевода в его собственный капитал (т.е. обычного подоходного налога с дивидендов и налога на прирост капитала с нераспределённой прибыли), – можно рассматривать как «индекс бедности инвестора». Когда этот показатель превышает норму прибыли, получаемую бизнесом на собственный капитал, покупательная способность инвестора (реальный капитал) снижается, даже если он вообще ничего не потребляет. У нас нет корпоративного решения этой проблемы; высокие темпы инфляции точно не помогут нам повысить рентабельность капитала.

Один дружелюбный, но проницательный комментатор руководства Berkshire указал, что на нашу балансовую стоимость в конце 1964 года можно было купить примерно 0,5 унции золота, а через пятнадцать лет, потратив много крови, пота и слёз, на возросшую балансовую стоимость можно обменять те же 0,5 унции. Аналогичное сравнение и с баррелем нефти. Проблема в том, что правительство обладало монополией печатать деньги и давать обещания, но не могло печатать золото и нефть.

Мы намерены и впредь добиваться успеха, но нужно понимать, что внешние условия, влияющие на стабильность валюты, вполне могут стать наиболее важным фактором, определяющим реальные выгоды от инвестиций в Berkshire Hathaway.

Источники доходов

Снова представляем таблицу, показывающую источники доходов Berkshire. Как сообщалось в прошлом году, Berkshire владеет около 60% акций Blue Chip Stamps, которой, в свою очередь, принадлежит 80% акций Wesco Financial. В таблице показаны как совокупные доходы различных бизнес-структур, так и доля Berkshire. Все существенные доходы от прироста капитала или убытки, относящиеся к любой из организаций, суммируются в реализованной прибыли от ценных бумаг, приведённой в нижней части таблицы, и не включаются в операционную прибыль.

Blue Chip и Wesco являются публичными компаниями с разными требованиями к отчётности. На страницах 37-43 годового отчёта мы воспроизвели анализы руководителей обеих компаний, в которых они описали операции за 1979 год. Некоторые их данные не совсем совпадают с приведёнными в таблице выше из-за сложностей с бухучётом и налогообложением (индейцы Яномама используют всего три цифры: один, два и более двух. Возможно, их время ещё придёт). Однако, комментарии должны помочь в понимании перспектив предприятий под их управлением.

Копии годовых отчётов всех наших компаний будут высланы любому акционеру Berkshire по запросу г-ну Роберту Х. Берду.

Текстиль и розничная торговля

Значимость этих направлений немного снизилась, поскольку страховой бизнес значительно вырос в размерах и доходах. Бен Роснер, руководящий Associated Retail Stores, продолжает вытаскивать кроликов из шляпы – больших кроликов из маленькой шляпы. Из года в год он получает очень большую прибыль на вложенный капитал – именно в денежной форме, а не через рост дебиторки и запасов, как в других компаниях, – в сфере с незначительным ростом и неутешительной демографией. Бену сейчас 76 лет и он, как и другие наши «новички», 82-летний Джин Эбегг из Illinois National и Луис Винсенти, 74-летний директор Wesco, с каждым годом добивается всё больших успехов.

Текстильный бизнес также продолжает приносить прибыль, но в меньших объёмах на вложенный капитал. Это в первую очередь говорит не о менеджерах, а об отрасли, в которой они работают. В некоторых компаниях – например, телевизионных – невозможно избежать исключительной прибыли на капитал, вложенный в производство. И активы там продаются по столь же невероятным ценам, от тысячи центов за доллар и выше, что отражает великолепные, почти неизбежные экономические результаты. Несмотря на высокую цену, «лёгкий» бизнес зачастую оказывается лучшим вариантом. Мы можем судить о таком на основе личного опыта, попробовав другой путь.

Несколько лет назад ваш председатель решил купить фабрику Waumbec Mills в Манчестере, штат Нью-Гэмпшир, тем самым расширяя производство текстиля. Любой инвестанализ доказал бы, что это была исключительная сделка: мы приобрели бизнес за сумму, значительно меньшую оборотного капитала, а оборудование и недвижимости достались за бесценок. Но это ошибка. Несмотря на усердную работу, новые проблемы возникали так же быстро, как и старые.

Опыт в операционной деятельности и инвестициях позволяет сделать вывод, что «переломные моменты» случаются редко, а те же энергию и талант гораздо эффективнее использовать в хорошем бизнесе, приобретённом по справедливой цене, чем в плохом бизнесе, приобретённым дёшево. Приобретение Waumbec было ошибкой, но не стало катастрофой. Часть её бизнеса оказалась ценным дополнением к линейке декоративных тканей (нашей самой сильной франшизе) в Нью-Бедфорде, и вполне возможно, что мы сможем работать с прибылью при значительно меньших масштабах. Однако, первоначальная гипотеза не подтвердилась.

Страховой бизнес

В прошлом году мы спрогнозировали, что совокупный коэффициент андеррайтинга в отрасли «повысится на несколько пунктов, что, возможно, будет достаточно для приведения отрасли к убыткам». Примерно так всё и получилось. Коэффициент вырос в 1979 году более чем на три пункта, с 97,4% до 100,7%. Мы также заявили, что наши показатели несколько улучшатся в 1979 году, и снова не ошиблись: наш коэффициент снизился с 98,2% до 97,1%. Прогноз на 1980 год аналогичен: снова считаем, что показатели отрасли ухудшатся ещё на несколько пунктов. Однако, нет оснований полагать, что наши показатели улучшатся ещё больше (не волнуйтесь – мы не будем медлить с проверкой прогноза).

Действительно экстраординарные результаты были получены страховой National Indemnity, которой руководил Фил Лише. При содействии Роланда Миллера в андеррайтинге и Билла Лайонса в урегулировании претензий бизнес принёс прибыль $8,4 млн. на $82 млн. заработанных премий. Очень немногие в отрасли добились подобных результатов.

Вы заметите, что заработанные премии в этом сегменте несколько снизились по сравнению с 1978 годом. Мы слышим, как многие говорят о готовности сократить объём выплат ради прибыли, но мало кто на самом деле делает это.

Фил Лише – исключение: если бизнес имеет смысл, он пишет об этом, если нет – отвергает его. Наша политика заключается в том, чтобы не увольнять сотрудников из-за значительных колебаний нагрузки, вызванных добровольными изменениями объёма. Джек Рингуолт, основатель National Indemnity, внедривший дисциплину андеррайтинга с самого начала, и Фил Лише никогда не колебались в поддержании этого принципа. Считаем такую целеустремленность столь же редкой, сколь и очевидной – и абсолютно необходимой для первоклассного страхования.

Джон Сьюард продолжает добиваться успехов в Home and Automobile Insurance Company, в значительной степени за счёт расширения маркетинговых возможностей в области общей ответственности. Это направление может быть впечатляющим, но даже сегодня результаты превосходны, а в лице Джона Макгоуэна и Пола Спрингмана у нас есть два осторожных менеджера, расширяющих наши возможности.

Подразделение перестрахования, возглавляемое Джорджем Янгом, продолжает демонстрировать удовлетворительные общие результаты с учётом инвестдохода, но показатели андеррайтинга остаются неудовлетворительными. Считаем перестраховочный бизнес очень сложным, который станет ещё сложнее. На самом деле, приток капитала и, как следствие, снижение цен на постоянно растущие активы вполне могут привести к катастрофе многих участников рынка (о чём они пребывают в блаженном неведении, пока не окажутся по уши в дерьме). Перестраховочный бизнес характеризуется исключительно «длинным хвостом», что позволяет текущим катастрофическим убыткам оставаться незамеченными много лет. Трудно быть намного умнее толпы, и, следовательно, наша перестраховочная деятельность может существенно снизиться из-за периода чрезвычайной конкуренции.

И всё же в 1979 году некоторые бизнесы разочаровали. Джордж Биллингс снова продемонстрировал отличные результаты в Texas United Insurance Company, а также Флойд Тейлор в Kansas Fire and Casualty Company. Но у других, в частности Cornhusker Casualty Company, были плохие результаты андеррайтинга, что усугублялось проблемами с обработкой данных, а также административными и кадровыми сложностями. Мы допустили серьёзные ошибки при реорганизации обработки данных, которые невозможно устранить сразу и без затрат. Однако, Джон Рингуолт с головой ушёл в работу: перед ним стоит задача навести порядок, и мы уверены, он с помощью нескольких недавно нанятых крутых ребят снова добьётся успеха.

Показатели оплаты труда были намного, намного лучше, чем мы имели право ожидать в начале 1979 года. В Калифорнии был очень благоприятный климат для достижения хороших результатов, но, помимо этого, Милт Торнтон из Cypress Insurance и Фрэнк Денардо из калифорнийского отделения National Indemnity упростили условия вознаграждения работникам. Мы допустили несколько ошибок при приобретении Cypress, но всё равно она оказалась настоящей находкой. Милт Торнтон, как и Фил Лише придерживается политики ведения бизнеса, который он понимает и который не зависит от объёмов продаж. В результате у него выдающийся опыт ведения бизнеса и прекрасно работающие сотрудники. Фрэнк Денардо привёл в порядок дела в Лос-Анджелесе способом, намного превосходящим наши ожидания, обеспечив экономию, измеряемую семизначными цифрами. Теперь можно выстроить бизнес на прочной основе.

В конце года мы вошли в специализированную область перестрахования поручительств под руководством Чета Нобла. По крайней мере, на начальном этапе бизнес будет относительно небольшим, поскольку политика заключется в поиске компаний-клиентов, понимающих необходимость долгосрочных «партнёрских» отношений с перестраховщиками.

Мы довольны качеством работы купленных страховых дочек и надеемся прикупить ещё по мере роста финансовой мощи и стабильности.

Общепринятое мнение, что в 1980 году уровень андеррайтинга будет низким, но примерно через год ставки начнут повышаться, что приведёт к повороту в 1981-м. Мы не согласны с этим. Нынешние процентные ставки поощряют открытие бизнеса с убытками от андеррайтинга, которые ранее считались совершенно неприемлемыми. Менеджеры осуждают неразумность убыточного андеррайтинга ради получения инвестдохода, но считаем, что многие так и поступят. Таким образом, конкуренция будет расти, создавая новый порог допустимости потерь, а совокупные коэффициенты будут выше, чем в прошлом.

В какой-то степени судный день был отложен из-за заметного снижения частоты автомобильных аварий, что, вероятно, было вызвано изменениями в привычках вождения из-за роста цен на бензин. Если бы привычки не изменились, тарифы на автострахование были бы ненамного выше, а результаты андеррайтинга – намного хуже. Эта доза прозорливости не продлится бесконечно.

По нашему прогнозу, в ближайшие пять лет средний совокупный показатель по отрасли составит 105%, хотя есть высокая уверенность, что некоторые из наших предприятий сработают значительно лучше. Но страхование может подстерегать множество сюрпризов.

Тем не менее, оно может быть очень выгодным, в необычайной степени усиливая управленческий талант человека или его отсутствие. У нас есть менеджеры, чей талант доказан и продолжает расти (кроме того, у нас огромный косвенный интерес к двум действительно выдающимся управленческим группам, благодаря инвестициям в SAFECO и GEICO). Таким образом, в течение нескольких лет будем успешно работать в сфере страхования, но в один конкретный год бизнес может получить ужасные результаты. Если частота аварий в автомобильной отрасли быстро изменится, то мы, как и другие компании, обязательно столкнёмся с таким годом.

Инвестиции в страховании

В последние годы подробно рассказывали в этом разделе об инвестициях в страховые компании. В 1979 году они продолжали приносить хорошие результаты, поскольку практически всегда стабильны. Нераспределённая прибыль, относящаяся к нашим инвестициям в страховые, не отражённая в финотчётности, продолжает ежегодно увеличиваться и в настоящее время достигает существенной величины. Верим, руководство этих компаний продолжит конвертировать доллар нераспределённой прибыли в последующий рост рыночной стоимости на тот же доллар или более. Частично этот процесс отражает нашу нереализованную прибыль.

Ниже показываем инвестиции, размер которых на конец года превысил $5 млн.:

Считаем, что фондовые рынки 1980 года, скорее всего, будут развиваться так, что наш портфель акций будет демонстрировать низкие показатели. Нам очень нравятся компании, в которые вложили значительные средства, и не планируем никаких изменений, чтобы приспособиться.

Поскольку в последних годовых отчётах подробно освещали нашу философию в отношении акций, поэтому уместно более подробное обсуждение инвестиций в облигации, в частности в свете произошедшего с конца прошлого года. Страховая отрасль потеряла много денег на облигациях, вопреки тому, что правила бухучёта позволяют отражать инвестиции в облигации по амортизированной стоимости, независимо от снижения рыночной. На самом деле, именно этот принцип бухучёта способствовал возникновению убытков; если бы руководство было вынуждено признать рыночную стоимость, оно гораздо раньше увидело опасности, связанные с долгосрочными облигационными контрактами.

По иронии судьбы многие страховые решили, что автострахование на один год нецелесообразно в период инфляции, и в качестве замены ввели шестимесячные полисы.

«Как – спрашивали многие менеджеры, – можно ожидать, что мы заглянем на двенадцать месяцев вперёд и правильно оценим такие неуловимые факторы, как больничные расходы, цены на автозапчасти и т.д.?» Решив, что один год – слишком большой срок для фиксированной страховки в условиях инфляции, они изменили своё решение, взяв за основу выручку от продаж шестимесячных полисов, и купили облигации по фиксированной цене на тридцать и сорок лет.

Контракт с долгосрочными облигациями был последним крупным контрактом с фиксированной ценой длительного действия, который всё ещё регулярно заключался в мире, охваченном инфляцией. Покупатель облигаций, которые будут обращаться с 1980 по 2020 год, смог получить чёткую выгоду за каждый год их использования, в то время как покупатели автострахования, медстраховок, газетной бумаги, офисных помещений и т.п. будут встречены смехом, если попросят о заморозке условий. Все участники долгосрочных контрактов в настоящее время либо индексируют цены, либо настаивают на праве пересматривать их раз в год.

В сфере же облигаций преобладает культурное отставание. Вряд ли можно ожидать, что покупатели (заёмщики) и посредники денег (страховщики) поднимут вопрос, имеет ли всё это смысл, а продавцы (кредиторы) проспали экономическую и договорную революцию.

За последние несколько лет наши страховые не были частыми покупателями каких-либо прямых долгосрочных облигаций (без права на конвертацию или других атрибутов, дающих возможность получения прибыли). Конечно, были некоторые покупки, но они скомпенсированы продажами или сроками погашения. Мы и раньше никогда не покупали тридцатилетние облигации; вместо этого старались сосредоточиться на более коротких сроках бумаг, казавшихся недооценёнными из-за неэффективности рынка.

Однако наша умеренная осторожность была неправильной реакцией на окружающий мир. Защищайте себя в полудрёме, пока другие спят. Было ошибкой покупать пятнадцатилетние облигации, и всё же мы это сделали, совершив ещё более серьёзную ошибку, не продав их (в случае необходимости с убытками), когда наши нынешние взгляды начали формироваться (естественно, в ретроспективе они становятся более ясными и определёнными; справедливо, если спросите, почему мы не писали на эту тему в прошлом году?).

Конечно, нужно иметь значительные суммы облигаций или других фиксированных долларовых обязательств в сочетании со страховыми операциями. В течение последних лет наши чистые обязательства в фиксированном долларовом выражении были ограничены покупкой конвертируемых облигаций. Полученные варианты конвертации, по сути, дают этой части портфеля облигаций гораздо более короткий средний срок службы, чем это предусмотрено условиями погашения выпусков (т.е. в подходящий момент по нашему выбору мы можем расторгнуть контракт путём конвертации в акции).

Такая облигационная политика привела к тому, что нереализованные убытки были значительно ниже, чем у подавляющего большинства фондов недвижимости и страховых. В последние годы также помогало предпочтение акциям, что позволяло удерживать сегмент облигаций на относительно низком уровне. Тем не менее, мы несём ответственность за ошибки и считаем, что к ним следует относиться менее снисходительно, чем к ошибкам не обращавших внимание на возникающие проблемы.

Возвращаясь к опыту с текстилем, мы должны были осознать тщетность попыток быть очень умными (с помощью амортизационных отчислений и других специальных вопросов) в области, где прилив сильно повлиял на нас.

Есть серьёзные сомнения, что долгосрочные облигации с фиксированной процентной ставкой, номинированные в долларах, остаются подходящим контрактом в мире, где стоимость долларов снижается с каждым днём. Эти доллары, как и облигации других правительств, просто могут иметь слишком много структурных недостатков, чтобы надлежащим образом служить в качестве долгосрочной коммерческой единицы. Если это так, то действительно долгосрочные облигации могут оказаться устаревшими инструментами, а страховщики, которые их купили, – банкротами. Мы также будем недовольны пятнадцатилетними облигациями и будем ежегодно платить цену с точки зрения доходности, отражающей эту ошибку.

Некоторые из конвертируемых облигаций привлекательны и имеют тот же вид заработка (применительно к акциям, в которые они могут быть конвертированы), что преобладает в наших обычных портфельных инвестициях. Рассчитываем заработать на них (в некоторых это уже случилось), чтобы прибыли скомпенсировали убытки по другим.

И, конечно, существует вероятность, что наш анализ слишком негативен. Шансы на низкие темпы инфляции не равны нулю. Инфляция создана человеком, т.е. с ней можно справиться. Угроза, тревожащая нас, может также вызывать тревогу законодателей и других влиятельных групп, что повлечёт соответствующую реакцию.

Кроме того, нынешние процентные ставки учитывают гораздо более высокие прогнозы инфляции, чем те, что были год или два назад. Такие ставки могут оказаться достаточными, или даже более, чем достаточными, для защиты покупателей облигаций. Мы даже можем недополучить значительную прибыль от существенного роста цен на облигации. Однако, наше нежелание сейчас устанавливать цену на фунт конфет See’s или ярд ткани Berkshire, которые должны быть поставлены в 2010 или 2020 году, в равной степени не позволяет нам покупать облигации. В целом, мы придерживаемся мнения Полония (слегка перефразируя): «Всегда избегай быть краткосрочным заёмщиком и долгосрочным кредитором».

Банковское дело

Это последний год, когда сможем отчитаться о проделанной работе Illinois National Bank and Trust Company в качестве дочки Berkshire Hathaway. Поэтому особенно приятно сообщить, что в прошлом году под руководством Джина Абегга и Пита Джеффри банк побил все рекорды с рентабельностью активов 2,3%, что в три раза больше любого среднего банка и вдвое превышает эффективность крупнейших мировых. Этот рекорд просто экстраординарен, а акционеры Berkshire Hathaway обязаны аплодировать стоя Джину Абеггу за постоянную работу с момента покупки в 1969 году.

Как вы знаете, Закон о банковских холдинговых компаниях 1969 года требует, чтобы мы ликвидировали банк до 31.12.1980. Несколько лет мы предполагали, что выполним это требование, выделив банк из группы к 1980-му году. Однако, руководство ФРС заняло твёрдую позицию: в случае выделения ни один сотрудник или директор Berkshire не сможет быть должностным лицом банка или банковской холдинговой компании, даже если какому-то физлицу будет принадлежать более 40% акций.

В этих условиях рассматриваем возможность продажи от 80% до 100% банка. Будем очень разборчивы в выборе покупателя, а наш выбор не будет основываться только на цене. Банк и его руководство относились к нам очень хорошо, и, если надо продать, хотим быть уверены, что к ним тоже отнесутся с уважением. Дополнительный доход всё ещё возможен, если к началу осени не удастся найти подходящего покупателя со справедливой ценой.

Однако, мы не сможем полностью заменить маржинальность банка доходом от его продажи. Невозможно купить другой высококачественный бизнес по дешёвой цене.

Финансовая отчётность

В 1979 году на бирже NASDAQ начались торги акциями Berkshire Hathaway в разделе «Дополнительные внебиржевые котировки». До этого новостная лента Wall Street Journal и индекс Доу-Джонса полностью игнорировали наши показатели, даже если они были выше показателей компаний, чьи новости и отчёты они регулярно публиковали.

И вот теперь новостная лента Доу-Джонса сообщает о нашем квартальном отчёте сразу после его публикации, а The ticker и The Wall Street Journal – годовые данные. Это решает проблему распространения информации, которая беспокоила.

Наша группа акционеров довольно необычна, что влияет на то, как мы отчитываемся перед вами. Например, на конец каждого года 98% акций в обращении принадлежат тем же людям, которые были акционерами в начале года. Поэтому в годовом отчёте мы опираемся на то, что уже рассказывал в предыдущие годы, вместо повторения материала заново. Таким образом, вы получаете больше полезной информации, а нам не приходится скучать.

Более того, возможно, 90% акций принадлежат инвесторам, для которых Berkshire является крупнейшей инвестицией. Многие из них готовы потратить значительное количество времени на разбор годового отчёта, и мы стараемся предоставить им ту же информацию, которая была бы полезна, если бы мы поменялись ролями.

Соответсвенно, не включаем в ежеквартальные отчёты описательную часть: у наших менеджеров большие перспективы, но очень трудно каждый квартал говорить что-то новое или значимое о событиях, имеющих долгосрочное значение.

Когда вы всё-таки получите сообщение, оно будет исходить от сотрудника, которому вы платите за ведение бизнеса. Ваш председатель правления твёрдо убеждён, владельцы имеют право напрямую слышать от гендиректора, что происходит и как он оценивает бизнес. Логично требовать, чтобы в частной и публичной компаниях всё было аналогично. Составляемый раз в год отчёт руководства не следует передавать специалисту по связям с общественностью, который вряд ли в состоянии вести откровенный разговор с владельцем.

Уверены, вы имеете полное право на всю информацию, какую мы получаем от руководителей бизнес-подразделений Berkshire Hathaway. Очевидно, степень детализации должна быть разной, особенно когда информация может быть полезна конкурентам. Но общий охват, сбалансированность и уровень откровенности должны быть одинаковыми.

В значительной степени компании получают именно ту поддержку акционеров, к которой стремятся и которую заслуживают. Если они сосредотачивают мышление и коммуникацию на краткосрочных результатах, то привлекают акционеров, фокусирующихся конкретно на этих факторах. А, если они циничны, инвестсообщество, скорее всего, ответит таким же циничным отношением.

Фил Фишер, уважаемый инвестор и писатель, однажды сравнил политику корпорации по привлечению акционеров с рестораном. Общепит может ориентироваться на любителей фаст-фуда, изысканных блюд, восточной кухни и т.д. – и в конечном итоге получить подходящую группу приверженцев. Если работа выполнена профессионально, эта клиентура постоянно возвращается, довольная обслуживанием, меню и уровнем цен. Но ресторан не может всё время менять концепцию и иметь счастливых стабильных посетителей. Бизнес, колеблющийся между французской кухней и курятиной навынос, в результате получает только растерянных и недовольных клиентов.

Так же обстоит дело с корпорациями и акционерами. Нельзя быть всем для всех, одновременно ища совладельцев, чьи интересы простираются от высокой текущей доходности до долгосрочного стабильного роста капитала, спекуляций и т.д.

Рассуждения руководителей, стремящихся к высокой торговой активности своих акций, озадачивают нас. По сути, такие менеджеры хотят, чтобы значительная часть существующих клиентов постоянно менялась на новых (с новыми ожиданиями), сохраняя при этом прежних владельцев.

Мы же предпочитаем акционеров, которым нравится наше обслуживание и меню и которые возвращаются сюда из года в год. Таким образом, надеемся, что текучесть кадров среди совладельцев по-прежнему будет очень низкой, потому что вы понимаете нашу деятельность, одобряете политику и разделяете ожидания. А мы хотим оправдать все ожидания.

Перспективы

В прошлом году ожидали увеличения операционной прибыли и снижения рентабельности капитала, что оказалось правдой. Прогноз на 1980 год остался прежним. Если ошибёмся, это будет означать снижение. Другими словами, уверены, что операционная прибыль, выраженная в процентах от новой базы акционерного капитала $236 млн., снизится с 18,6%, достигнутых в 1979 году. Существует также большая вероятность, что операционная прибыль не достигнет уровня 1979 года; результат частично зависит от даты продажи банка, степени снижения прибыльности страховых и серьёзности проблем с доходами в сфере сбережений и кредитования.

По-прежнему очень довольны инвестициями в страховые компании и ожидаем, что ещё несколько лет сможем получать большие растущие доходы. Эти великолепные предприятия с великолепным управлением приобретались по очень привлекательным ценам.

Управление вашей компанией основано на принципе централизации финансовых решений на самом верху и довольно жёстком делегировании операционных полномочий нескольким ключевым менеджерам на уровне отдельных дочек или бизнес-подразделений. Мы могли бы разместить баскетбольную команду в корпоративной штаб-квартире (занимающей площадь всего 1.500 квадратных футов).

Такой подход иногда приводит к серьёзным ошибкам, которые можно свести к минимуму при более тщательном управлении, но это также устраняет крупные затраты и значительно ускоряет принятие решений. Самое главное, это позволяет привлекать и удерживать необычайно талантливых людей – которых невозможно нанять при обычном развитии событий, – для них работа в Berkshire идентична ведению собственного шоу. Мы оказали им большое доверие и их достижения намного превзошли его.

3 марта 1980

Председатель правления

Уоррен Э. Баффет