Интервью с Жан-Мари Ивилэрдом: способность удержать свои позиции

Преамбула: Продолжаю переводы интервью из информационных писем Graham and Doddsville. Ссылки на предыдущие интервью можно найти на Карте Инвестора.

Интервью из второго номера Graham and Doddsville вышедшего зимой 2007 г.

Жан-Мари Ивилэрд – легенда стоимостного инвестирования. Жан-Мари широко признан в качестве первого действительно глобального стоимостного инвестора. Этого статуса он достиг придерживаясь инвестиционных принципов Грэхема и Додда и, впоследствии, Уоррена Баффета.

Жан-Мари начала свою карьеру в 1962 году в Societe Generale и в 1979 г. стал портфельным управляющим фонда, который сегодня называется First Eagle Global Fund. До его кратковременного ухода на пенсию в 2004 году, средняя доходность First Eagle Global Fund под руководством Жан-Мари составила 15.8% – по сравнению с 13,7% для S&P500 (согласно Morningstar).

В 2003 году Жан-Мари Ивилэрд был награжден Morningstar Lifetime Achievement Award за строгую инвестиционную дисциплину и выдающуюся доходность.

26 марта 2007 First Eagle Global Fund и его инвестиционный советник Arnhold and S. Bleichroeder Advisors официально объявили о том, что Жан-Мари возобновит управление фондами First Eagle Global, Overseas, Gold, Overseas Variable и U.S. Value Funds

Вопрос: Кажется, каждый стоимостной инвестор имеет собственную историю того как он начал этим заниматься. Можете рассказать нам свою?

JME: С начала 1960-х годов я работал в французском банке и анализировал ценные бумаги в Париже. Французский банк послал меня в Нью-Йорк, предположительно, на год или два. Впервые я оказался в Нью-Йорке в январе 1968 г. Я практически никого не знал кроме нескольких человек из французской общины, и я мне довелось встретиться с парой французских студентов, посещающих Columbia Business School, сферой чьих интересов был маркетинг, а не инвестиции. В течение этого лета мы вместе катались на велосипедах в Центральном парке по выходным. Они знали, что я занимаюсь инвестициями, и они слышали о Бен Грэхеме. Хотя не интересовались инвестициями они упомянули Бен Грэхема в разговоре со мной. Так что, я пошел в книжный магазин и купил книги «Разумный Инвестор» и «Анализ Ценных Бумаг» (прим – книги Грэхема и Додда). «Разумный Инвестор» особенно меня ошеломил.

Во Франции есть история во про известного французского поэта по имени Поль Клодель, который не верил в Бога. Однажды, он стоял рядом с колонной в кафедральном соборе близ Парижа и сказал: «Меня поразила вера». В некотором смысле, Бен Грэхем меня тоже поразил, но не верой, а здравым смыслом. Идеи о запасе прочности (margin of safety), внутренней ценности (intrinsic value), о г-не Рынке (Mr. Market), очень скромная мысль, что будущее остается неопределенным – все это для меня имело смысл. Я остался в Нью-Йорке еще на несколько лет, но не смог убедить штаб-квартиру в Париже (прим -заняться стоимостными инвестициями), потому что весь их подход был совершенно иным. Их подход, скорее, был трейдерским – торговать ценными бумагами крупных эмитентов. Ни в Нью-Йорке, ни тогда, когда я вернулся в Париж в течение нескольких лет, я никого не мог убедить обратить внимание на стоимостное инвестирование. До сих пор, насколько мне известно, французские банки и финансовые институты не практикуют стоимостное инвестирование. Societe Generale продал наш бизнес Arnhold and S. Bleichroeder в конце 1999 года, но я продолжаю поддерживать связь с некоторыми людьми там. В течение последних семи лет я пытался убедить их, что они должны выделить небольшой уголок для стоимостного инвестирования, но они не хотят.

Сегодня в Париже есть несколько человек, практикующих стоимостное инвестирование. Двадцать лет назад, никого не было, насколько мне известно, но сегодня, я думаю, есть несколько независимых бутиков, которые стремятся заниматься стоимостным инвестированием. Есть двое молодых итальянцев, которые три или четыре года назад ходили в ту же школу бизнеса что и я в Париже. Они увидели мое имя в книге выпускников, позвонили и посетили меня, потому что они только открыли небольшой бутик, занимающийся стоимостными инвестициями в Париже. Я стал миноритарным акционером их фирмы.

Как бы то ни было, я наткнулся на «Разумного Инвестора» в 1968 году и, затем, мне пришлось ждать более 10 лет до конца 1978 года, когда наконец в штаб-квартире в Париже надоел мой бубнеж о стоимостном инвестировании. Они сказали: «У нас есть небольшой фонд в Нью-Йорке – $ 15 миллионов. Почему бы тебе туда не вернуться и не поуправлять им?». Так как фонд был небольшим и так как штаб-квартиру от меня отделял целый океан, то у меня была возможность управлять им как я хочу. В течение нескольких месяцев, после моего возвращения в Нью-Йорк в конце 1978, я также наткнулся на ежегодные отчеты Berkshire Hathaway. По мне, стоимостное инвестирование – вроде большого тента, под которым собралось много разных людей. В одном конце тента стоит Бен Грэхем, в другом Варрен Баффет, который работал с Грэхемом и потом сделал корректировки к учению Грехэма и пошел своей дорогой. Тем не менее и сегодня, Баффет говорит, что «Разумный Инвестор» – лучшая книга об инвестировании из тех, которые были написаны.

За последние почти 30 лет, мы (First Eagle), можно сказать, колебались между Беном Грэхемом и Баффетом. Мы начали с подхода Грэхема, он несколько статичен и потенциально менее доходен, чем у Баффета, но зато требует меньше времени. По мере того, как рос нас штат сотрудников, мы стали больше практиковать подход Баффета, хотя и не без опасений, потому что в этом подходе важно не только, чтобы цифры были в порядке, но и чтобы качественная оценка была верна. Мы, или, по крайней мере, я, безусловно не имеем экстраординарных навыков Баффета, поэтому нам нужно быть крайне осторожными в использовании подхода Баффета. Сегодня мы наняли Брюса Гринвалда директором по исследованиям и у нас есть девять аналитиков. Я думаю, что Брюс увеличит их число плюс-минус до двенадцати в течение ближайших нескольких месяцев.

Вот таким образом я познакомился с подходом на Бена Грэхема, а затем 10 лет спустя, как раз вовремя, с подходом Баффета.

Вопрос: Вы управляли фондом First Eagle Global с 1979 года, и описали как с течением времени менялась ваша философия. Как вам кажется, философия стоимостного инвестирования в общем эволюционировала?

JME: Я думаю, что сегодня, в некоторой степени из-за крайней популярности Уоррена Баффета конкуренция выросла. Предыдущее поколение настоящих стоимостных инвесторов – таких как Уолтер Шлосс – использовали подход очень близкий к Грэхему. Если опираться на данные Билла Руана шести-семилетней давности, которые, вероятно, актуальны и сегодня, несмотря на все разнообразие фирм практикующих стоимостное инвестирование, не более 5% профессионально управляемых денег в США инвестируется на основе данного подхода.  А за пределами США и того гораздо меньше.

Так что, не так уж и много фирм-практикантов стоимостного инвестирования, хотя должен признать, что есть довольно много таких хедж-фондов (прим – видимо Ивилэрд для себя разделяет хедж-фонды – которые работают с богачами и институциональными инвесторами от других «обычных» инвестиционных фирм, тех, которые, например, управляют ПИФами). Обычно эти фонды держат только длинные позиции. У них есть возможность заимствовать средства, шортить, но только очень небольшое число стоимостных инвесторов шортят, потому что суть стоимостного инвестора – долгосрочный подход. Если вы долгосрочный инвестор, то вам не придется беспокоиться о психологии рынка. Как сказал Бен Грэхем: “Краткосрочно фондовый рынок – машина для голосования; долгосрочно – весы”. А шортить без учета психологии рынка очень сложно. И конечно, по определению, есть еще две характеристики займов. Первая: займы работают в обе стороны. Если вы берете в долг, то вы снижаете маржу безопасности. Вторая: займы снижают вашу способность удержать свои позиции. Как я уже сказал, если вы стоимостной инвестор, то вы долгосрочный инвестор, и вам нужна способность удержать свои позиции.

Я не очень знаком с хедж фондами, которые практикуют стоимостное инвестирование только с длинными позициями, но если посмотреть на мир ПИФов, то стоимостных фирм не так много. Есть Third Avenue Марти Витмана, есть South-east Мейсона Хокинса, есть Oakmark в Чикаго, есть Твиди Tweedy Brown, и несколько еще, но их не так много.

Вопрос: Вы были, вероятно, одним из первых признанных международных стоимостных инвесторов. Как, в целом, изменилось международное инвестирование за последние 30 лет?

JME: Оно стало более конкурентным, потому что появилось больше американских стоимостных инвесторов, которые вкладывают деньги по всему миру и потому, что стало немного больше конкуренции со стороны местных инвесторов, стало больше людей за пределами США которые ищут стоимостные инвестиционные идеи. Приведу пример: в 80х и вплоть до начала 90х, в Европе было множество компаний с очень консервативным учетом. Местные не обращали внимание на то, насколько консервативным может быть бухгалтерский учет. Больше такого уже нет.

Вопрос: Каковы характеристики, которые привлекают вас в инвестициях и как вы ищите новые идеи?

JME: Для поиска охотничьих угодий, в общем то, мы не используем скрининг потому что мы предпочитаем тщательно проверять учет и вносить в него собственные поправки. Возьмем экстремальный пример, посмотрим на компании в американской лесной промышленности. Если они до сих пор владеют лесными угодьями которые они приобрели около века назад, как это имеет место в случае с Weyerhaeuser, то на балансе они числятся по цене около $ 1 акр. А их цена сегодня скорее $ 1000 и более за акр на юге и $ 2000 за акр в Тихоокеанском Северо-Западе. Скрининг никак вам не поможет в таком случае.

Мы действуем по-другому. Если мы решаем изучить конкретную инвестиционную идею, то должны проделать большую часть работы сами, следовательно, крайнюю важность имеет наш департамент исследований. Это связано с тем, что исследования sell-side аналитиков (прим – аналитики банков и брокеров) подготавливаются для примерно 95% профессиональных инвесторов, которые не являются стоимостными инвесторами, и чей временной горизонт, как правило, скорее 6-12 месяцев, а не 5 и более лет как у нас.

Работа, конечно же, начинается с публичной информации – крутим цифры. Иногда, мы вносим корректировки в опубликованные цифры, что сегодня особенно важно, потому что каждый финансовый директор в этой стране, и даже некоторые за пределами США, похоже, пытается показать максимально возможно высокую прибыль без того чтобы сесть в тюрьму. Чтобы этого добиться, они соблюдают букву закона, но не стесняются предавать его дух. Так что, мы обрабатываем цифры из публичной отчётности, и для нас это не вопрос наличия пятнадцати страниц чисел. Мне кажется важные цифры должны, более или менее, поместиться на одну страницу или, в крайнем случае, две страницы.

Затем нужна качественная оценка, которая, конечно, экспертная и связана с тем, чтобы выяснить три, четыре или пять основных характеристик бизнеса. Например, в начале 1970, Баффет понял, что основная характеристика газетного бизнеса связана с тем фактом, что многие газеты имел квазимонополию. Баффет определил, что важным был не факт отсутствия существенного или вообще какого-то ни было роста тиража в 1970-х, а то, что местный универмаг автоматически размещает рекламу в местной газете. Кроме того, это был не капиталоемкий бизнес. Это был сервисный бизнес с высокой маржинальностью, который хотя и не мог установить любую цену за свои услуги, но был лучшим выбором для рекламы местных предприятий. Уолл-стрит же был полностью сосредоточен на факте, что эти компании не были компаниями роста (growth companies), потому что предположительно их тиражи не росли.

Это согласуется с идеей Баффета, что стоимостные инвесторы не против роста. Баффет говорит, что ценность и рост идут в одной связке – стоимостные инвесторы просто предпочитают прибыльный рост, и они не хотят платить чрезмерную цену за будущий рост, потому что, как сказал Грэхем, будущее остается неопределенным. Более важно также то, что, вероятно, с точки зрения Баффета, можно найти крайне малое число предприятий, где, после существенного изучения и экспертной оценки , вы можете прийти к выводу, что есть хороший шанс, что бизнес имеет конкурентное преимущество, и что бизнес будет таким же прибыльным как сегодня еще пять или десять лет. Это отличается от простой экстраполяции 20% или 25% роста который наблюдался в течение последних трех лет. Есть очень ограниченное число компаний, которые могут продолжать так расти. В любом случае, Баффет никогда не настаивал на 20% – 25% росте. Я думаю, что он даже сказал что-то о том, что прибыльный бизнес, который не растет – это не бизнес, который не имеет никакого ценности. Бизнес может иметь стоимость, даже если он не растет. В этом смысле стоимостные инвесторы склонны смотреть на вещи как фонды прямых инвестиций – мы ищем стабильные и прибыльные бизнесы – которые иногда занимаются очень обычными повседневными делами.

Наши аналитики следят за нашими открытыми позициями, но большая часть работы проделывается до того, как мы начинаем покупать акцию. Впоследствии, это просто вопрос обновления информации, и мы не тратим время, пытаясь выяснить, что будет в следующем квартале. Таким образом, наши девять аналитиков следят за ценными бумагами в нашем портфеле и они изучают идеи, которые может предложить управляющий портфелем, которые, по крайней мере, в моем случае, как правило, появляются во время чтения газет или пролистывания исследований sell-side аналитиков, когда я задумываюсь: “Хмм, возможно, мы должны это изучить. ” Конечно, дьявол кроется в деталях, так что иногда аналитик после изучения идеи в течение нескольких дней или недель говорит: «Извини, но это не очень хорошая идея по этим причинам». Меня это вполне устраивает. В-третьих, мы создаем условия, в которых у аналитиков есть достаточно времени, чтобы инициировать и развить свои собственные инвестиционные идеи. Сначала они приходят ко мне, но я очень редко останавливаю их и говорю, что я думаю, что они идут по ложному следу и зря тратят свое время по тем или иным причинам. Это происходит очень редко.

Таким образом, аналитики используют цифры из публичной информации, и вносят коррективы по мере необходимости. Например, довольно долгое время, нам приходилось делать корректировки по признанию расходов связанных с выпуском опционов на акции, потому что было много компаний, которые этого не делали, до того как их не вынудили.

Аналитики пытаются выяснить в 3 – 5 основных характеристики бизнеса. Я не прошу их писать об этом, но они всплывают в разговоре который у нас происходит после изучения цифр. После этого у нас идет возвратно-поступательный процесс (прим – по изучению идеи) между мной и аналитиком.

Много лет назад, когда моей младшей дочери было шесть или семь лет, кто-то в школе, должно быть, спросил ее: «Чем занимается твой отец?» Она смутилась, потому что этого не знала. И вот в тот вечер я пришел домой и она спросила меня «Что ты делаешь в офисе?». Вместо того, чтобы объяснять шестилетней, что я занимаюсь управлением капиталом, я ответил «Половину времени я читаю, а вторую разговариваю с коллегами». Моя дочь сказала: «Читаешь? Разговариваешь? Это не работа!» Но по факту, это именно то, что я делаю! Я провожу значительное количество времени за разговорами с аналитиками, препарирую инвестиции вместе с ними, пытаясь убедиться, что они должным образом оценили сильные и слабые стороны бизнеса – после чего они продолжают их дальнейшее изучение.

Мы инвестируем, если в конце концов, согласны с ними с аналитической точки зрения. Другими словами, мы считаем, что мы понимаем бизнес, мы думаем, что бизнес нам нравиться, и мы считаем, что другие инвесторы неправильно оценивают бизнес. Для стоимостных инвесторов, преимущество редко возникает по причине наличия необычной информации, которой нет у остальной части рынка. Существует тонкая грань между необычной информацией, которая получена обычными методами средствами или «необычными» средствами. Преимущество заключается в интерпретации информации. Преимущество в понимании основных характеристик бизнеса. Баффет знал не больше чем Уолл-стрит о газетном бизнесе. Он просто решил, что рекламные возможности газет важнее чем отсутствие роста тиража.

Вопрос: Вы сказали, что бывает аналитик идет по ложному следу. Существуют ли какие-либо стандартные ловушки, в которые попадает инвесторы с меньшим опытом?

JME: [Когда я останавливаю аналитика] Это может быть просто связано с моим впечатлением о том, что менеджмент компании нечестен, которое у меня возникло шесть или восемь лет назад, когда я уже смотрел на этот бизнес. По поводу менеджмента есть язвительное выражение Баффета, что на лодке важнее нет ли в ней течи, а не у кого сильнее руки. Это, конечно, метафора для описания того факта, что Уолл-стрит обращает большое внимание на качество руководства, а Баффет хочет владеть бизнесом, которым мог бы управлять даже идиот. Это наличие качества или отсутствие такового в конкретном бизнесе.

Или возможно я решил, опять же, потому что уже изучал данную идею, что у бизнеса сомнительный бухгалтерский учет, или у меня могло сложится впечатление, что в бизнесе существует существенная слабость, которая не очевидна сразу.

Только после того, как аналитики хорошо поработают, они идут на встречу с менеджментом, так менеджмент очень быстро в разговоре понимает многое ли мы уже знаем о бизнесе и в результате они менее склонны лгать. Я преувеличиваю, но бывает они либо не ничего нам не рассказывают, или лгут, или они рассказывают то, что они вообще не должны рассказывать. Мы должны быть очень осторожны, не потому, что руководство намеренно пытается выдать нам инсайдерскую информацию, но иногда так само получается когда менеджмент видит в нас долгосрочных партнеров, особенно если мы владеем 10%-15% от бизнеса, являемся вторым по величине держателем акций после контролирующей и управляющей бизнесом семьи и мы держим акции в течение 7 или 10 лет (прим – и может случайно дать инсайдерскую информацию, что приведет к ограничениям возможных действий фонда).

Вопрос: Часто цитируют Ваши слова о том, что у вас пятилетний горизонт, а не 6-12 месячный как на Уолл-стрит. Когда вы задумываетесь о продаже акций? Особенно учитывая, что ваши результаты сравниваются с результатами других ПИФов, как вы удерживаете свои позиции, как вы остаетесь дисциплинированными?

JME: Я отвечу сначала на второй вопрос – он ключевой – если вы стоимостной инвестор, то вы долгосрочный инвестор. Уоррен Баффет не стал очень богатым за счет торговли ценными бумагами. Если вы долгосрочный инвестор, вы заранее должны смириться с фактом, что не должны сравнивать свой результат против эталона (прим – например, S&P500) или коллег на краткосрочной основе. Вы должны знать, что часто будете отставать. Иногда мы отставали в 1980-х, в начале 1990-х мы также отставали, потом в конце 1990-х мы ужасно отставали в течение нескольких лет. Мы все еще давали абсолютную доходность, но сравнительно эталона и наших коллег мы страшно отставали, потому что я отказался от инвестиций в технологический сектор, СМИ и телеком, вместе со многими другими стоимостными инвесторами.

Менее чем за 3 года, между осенью 1997 года и весной 2000 года наш Global Fund, который я запустил в начале 1979 г. и имел долгую историю результативности, потерял семь из десяти акционеров. Нам пришлось с этим смириться, потому что ПИФ открыт для внесения и вывода средств в любой момент. Вы не выбираете себе инвесторов. Вы работаете с теми, кто выписывает вам чек. Вы стараетесь, чтобы во время продаж (прим – ПИФы «продают» банки, брокеры и т.д.) ясно объяснили, что вы пытаетесь сделать, чтобы у вас не сформировалась база инвесторов неправильного типа. Но есть много инвесторов, которые либо не понимают, что мы пытаемся сделать или понимают, но после того как мы отстаем год или два от рынка, забывают об этом. Инвесторы нетерпеливы. В идеале, если вы профессионально управляете деньгами на долгосрочной основе, вы хотели бы, чтобы акционеры в вашем фонде были долгосрочные, но так происходит не всегда.

Кстати говоря, стоимостное инвестирование не только имеет смысл, по крайней мере для меня, но и работает. Вы, вероятно, знакомы со статьей, написанной Баффетом «Суперинвесторы Грэхемова и Доддсграда» (прим – мой вольный перевод The Superinvestors of Graham and Doddsville) и статьей написанной через более чем 20 лет после этого Люисом Ловенштайном «Поиск рациональности в время идеального шторма». Баффет кроме себя рассматривал еще 9 стоимостных инвесторов. Возникает вопрос – почему так мало стоимостных инвесторов, если в этом методе есть смысл и он работает? Я думаю, что ответ в психологии, в том, что как я уже говорил, если вы стоимостной инвестор, вы должны заранее признать, что вы будете отставать. Когда вы отстаёте – вы страдаете. Вы говорите себе: я долгосрочный инвестор и мой день наступит, но если это продолжается слишком долго, то это порождает не только сомнения, но и страдания, связанные с отставанием, и вы сжимаетесь от боли. Бывало, что не стоимостные инвесторы говорили мне, что с удовольствием бы делали то, что и я, но не могут, потому что если у них будет отставание от рынка, то босс или акционеры их уволят. Мой ответ: у вас неправильный босс или акционеры или и те и другие!

Вопрос: Должно быть вы тоже это испытали, особенно в начале своей карьеры, когда вы работали в Societe Generale?

JME: Именно поэтому, в конце 1997 года, спустя всего несколько месяцев в течение которых инвесторы больше забирали, чем вносили средств в наш фонд, они приняли решение о продаже инвестиционного подразделение нашей фирмы. Они были крайне нетерпеливы. Если оглядеться  назад, то осенью 1997 года мы управляли в общей сложности $ 6 млрд, а весной 2000 эта сумма снизились до $ 2,5 млрд. Сегодня мы управляем почти $ 35 млрд. Я говорю о том, что если вы делаете то, что вы считаете правильным для акционеров, даже если они, кажется, не согласны, то в конце концов, это положительно скажется на вашем бизнесе в долгосрочной перспективе, потому что $ 35 млрд не только намного больше, чем $ 2,5 млрд, это также намного больше, чем $ 6 млрд. Так было еще когда Питер Линч управлял фондом Fidelity Magellan. У Линча превосходный долгосрочный послужной список, но он обнаружил, к своему ужасу, что подавляющее большинство акционеров фонда Magellan за время его управления получила результат намного хуже, чем Питер Линч, потому что они обычно покупали доли в фонде после удачных периодов, а затем они продавали, если в течение шести или девяти месяцев результат был не так хорош или случался медвежий рынок. Когда я встречаюсь с консультантами по финансовому планированию или брокерами, которые являются нашими реальными клиентами, я чувствую себя неуверенно, потому что именно они решают в какой ПИФ инвестировать от имени своих клиентов. Я не хочу пытаться объяснять им, как вести их бизнес, но мне кажется, что они слишком обеспокоены распределением активов, в то время как они должны пытаться найти трех, четырех или пятерых хороших стоимостных управляющих активами и просто оставаться с ними. Может быть, они обеспокоены тем, что если так сделать, то через два или три года клиенты спросят, а за что я вам плачу?

Вопрос: Недавно я прочитал, что Tweedy Browne открыли Global Value Fund, Third Avenue International также открывает фонд, Longleaf открывает свой Partners Fund, и вы только что открыли Global Fund и Overseas Fund. Означает ли это, что инвестиционные возможности начинают появляться на горизонте?

JME: Все верно – я видел пресс-релиз Third Avenue и Longleaf. Longleaf говорят «Сегодня мы видим возможности». Third Avenue и мы больше говорим о том, что рынок очень волатильный. Перефразируя Бена Грэхема, г-н Рынок, похоже, колеблется от страха к жадности и обратно. Third Avenue и мы говорим, что, возможно, появятся возможности, если волатильность продолжиться, но мы не говорим, что видим возможности прямо сегодня. Мне кажется, Мейсон Хокинс (прим – основатель и ген директор Southeastern Asset Management) говорит, что в настоящее время есть возможности и, насколько я знаю, он может быть прав.

Вопрос: Исходя из Вашего ответа мне кажется, что сейчас вы следите за самыми волатильными сегментами рынка? Верно ли это и что это за сегменты?

JME: Да, но если вы посмотрите на фондовый рынок США, то похоже мы находимся в середине того, что, как мне представляется, является крупным и международным кредитным кризисом. В августе, был идентифицирован кризис американских субординированных ипотечных бумаг. Сегодня, спустя четыре месяца, похоже, это мировой кредитный кризис, и все же американский фондовый рынок всего лишь в 5% от своего максимума в конце пятого года бычьего рынка. Кроме фондового рынка Токио, который мне кажется, на 20% ниже максимума, рынки США, Европы и большинства развивающихся рынков очень близки к максимумам. В сочетании с фактом, что мы находимся в разгаре крупного финансового кризиса, это говорит от том, что инвесторы считают, что мы выйдем из кризиса достаточно скоро и исходя из того, что я знаю они могут быть правы. Иначе, рынки были бы намного ниже, чем сегодня. Вот почему, в общем то, мы не находим большого количества инвестиционных возможностей прямо сейчас.

Как вы знаете стоимостные инвесторы используют принцип «снизу вверх» (прим – bottom-up, то есть рассматривают каждую возможность отдельно без привязки к макро картине), но лично я слежу за макро ситуацией. Во-первых, ее нельзя полностью игнорировать. Во-вторых, когда мы оцениваем внутреннюю ценность бизнеса в который мы инвестировали или собираемся инвестировать, мы не предполагаем вечное процветание. Мы предполагаем, что мир будет потрясывать, как это обычно бывает. Но мы и не предполагаем, что будет год или два или три очень сложных экономических и финансовых обстоятельств, потому что если будет так, то оценка внутренней ценности, по крайней мере временно, будет слишком высока, и, соответственно, риски, связанные с нашим портфелем акций будут больше, чем я думаю, они есть. Мы ищем негатив в макро картине. Что может испортить наши инвестиции, сделанные с помощью подхода «снизу вверх», с точки зрения макроситуации?

В другом стороны, мы прошли через 25 лет кредитного бума, с начала 1980, болезненно но не надолго прерванного в 1990 году. Я говорю болезненно, потому что в конце 1990 года News Corp. Руперта Мердока почти обанкротилась, пока банки, и мы – хотя я принял неправильное решение о покупке облигаций вместо того, чтобы купить акции – и некоторые другие поняли, что у них была проблема с ликвидностью, а не проблема неплатёжеспособности. Даже при консервативном анализе, сумма активов стоила немного больше долга. У них просто была временная проблема с денежным потоком. Кроме того, в 1990 году империя недвижимости Сэма Зелла также почти разрушалась. Таким образом, мы в кредитном буме на протяжении двадцати пяти лет с одним прерыванием, а это действительно долгий кредитный бум.

Поэтому сейчас мы, кажется, перед лицом мирового кредитного кризиса. Центральные банки работают по максимуму, чтобы смягчить ущерб. Это кризис номер шесть или семь. У нас был октябрь 1987, был 1990 год, в конце 1994 года был мексиканский кризис, азиатский кризис в 1997 года, в 1998 году российский кризис и крах Long Term Capital Management. Был лопнувший пузырь технологий / СМИ / телекоммуникаций , а теперь ипотечный кризис. Шансы очень велики, что этот кризис номер шесть или семь за двадцать лет закончиться в течение нескольких месяцев, но, возможно, это займет больше времени, или, может быть, финансовая система действительно разваливается.

По-моему, Питер Бернштейн иногда говорил, что важно не то, как низка вероятность, что что-то действительно плохое произойдет – вероятность того, что система взорвется довольно мала – иногда важно то, какие будут последствия, если это произойдет. Например, если есть вероятность один к десяти, что вы потеряете $ 50, это не страшно. Если же вероятность один к ста или даже гораздо меньше, что вы умрете, то с учетом последствий даже такая минимальная вероятность не достаточно хороша.

Я думаю, многие профессиональные инвесторы живут с настроем, что нормально тонуть если все остальные тоже тонут. Я думаю, что регуляторы достаточно осторожно себя вели, по крайней мере до сих пор, и предотвратили участие среднего класса в инвестициях в хедж-фонды. Но в бизнесе ПИФов, у нас почти один миллион вкладчиков в наши фонды, и хотя у нас есть некоторые институциональные счета и очень богатые вкладчики, подавляющее большинство из них – средний класс. Если я облажаюсь, то могу сделать их повседневную жизнь трудней. Финансовые консультанты рассказывали истории о людях, которые не имеют больших накоплений, но думают, что их достаточно, чтобы уйти на пенсию. Они инвестировали деньги с помощью традиционных управляющих капиталом, которые умудрились потерять от 30% до 40% в период между весной 2000 года и весной 2003 г. И этим людям пришлось вернуться к работе или распродавать имущество.

Я помню в день, после того, как я вышел на пенсию, 1 января 2005 года я поздно встал, прошелся в Центральном парке, и чувствовал себя легче воздуха. Ответственность была снята с моих плеч. Именно поэтому я не особенно хотел вернуться, но ко мне очень хорошо относились в Arnhold and S. Bleichroeder, и старый фонд, которым я управлял с 1979 года, был в некотором смысле моим ребенком. Я не хотел просто так его бросать. С учетом размера активов под управлением, было довольно-таки странно, что был только один портфельный управляющий. Я имею в виду себя в течение двадцати шести лет и Чарльза де Ваулкса в течение двух лет. Конечно, когда есть только один портфельный управляющий и он уходит или попадает под колеса автобуса появляется огромная прореха. Хотя это справедливо для стоимостных инвесторов, по крайней мере, в нашем случае, но не имеет значения у кого самое большое число сотрудников. Я имею в виду, если у меня было бы сорок пять аналитиков, наш результат не стал был лучше чем с девятью или десятью. Тем не менее, я думаю, наш подход: мы хотим как можно больше иметь аналитиков и как можно меньше портфельных управляющих.

Вопрос: Вы говорили о риске у которые есть причины и которые не зависят от вероятностей. Как это мышление отражается в инвестиционном процессе?

JME: Такой риск для нас заключается в том, что мы не обращаем внимания на то, что происходит в краткосрочной перспективе. Возвращаясь к странице отчета Berkshire Hathaway, на которой показан 40 летний с хвостиком результат Баффета вы можете обнаружить четыре или пять лет когда он отставал от индекса S&P 500, мне кажется был год когда он отстал аж на 1’500 (прим – 15%) базисных пунктов, но на кумулятивной основе его результат он значительно лучше, чем у S&P 500. Таким образом, он тоже принимает тот факт, что зачастую будет отставать.

Риск для нас точно не волатильность. Мы всегда спорим об этом с финансовыми консультантами. Марти Витман является необычным в том смысле, что не так уж много есть стоимостных инвесторов, которые одновременно очень хорошие практики и также могут что-то описать с теоретической точки зрения. Марти, в одной из своих книг, делает ключевое различие между тем, что он называет временной нереализованной потерей капитала, который возникает, когда вы покупаете акцию по $ 35, а через год или два или три, она на $ 25 или $ 30. Если вы считаете, что вы провели свой анализ надлежащим образом, прежде чем купили акции и если вы сохранили достаточное понимание ситуации, по мере того как бизнес развивался с течением времени, и если вы считаете, что ничего серьезно не изменилось в худшую сторону, с момента как вы начали покупать акции, то это то, что Марти называет временная нереализованная потеря капитала и об этом не нужно беспокоиться. Скорее это возможность купить больше акций. Это ключевым образом отличается от того, что Марти называет постоянной потерей капитала – красивого названия для ситуации “Черт возьми, я сделал ошибку.” Не ошибка, потому что я купил акции по цене $ 35 и они стоят $ 27. Ошибка, потому что либо первоначальный анализ бизнеса был неправильным или потому, что после того, как я начал покупать акции, мне не удалось заметить, что бизнес-модель меняется в худшую сторону. В этом случае нужно признать свою ошибку, реализовать убыток и двигаться дальше.

Даже если вы думаете, что это временная нереализованная потеря капитала, когда вы купили акции по цене $ 35 и два или три года спустя они стоят $ 27, для подавляющего большинства финансовых менеджеров это болезненно. Но вы должны спросить себя «Я что-то пропустил?» Если ответ: «Я так не думаю», то вы должны принять этот факт. Например, если я покупаю акции по цене $ 25 и четыре года спустя они все еще стоят на $ 25 и в пятом году они растут до $ 50, я не думаю, что впустую тратил свое время в течение четырех лет, или что это было то, что некоторые инвесторы называют замороженными деньгами в течение четырех лет, я говорю, эй, я удвоил свои деньги в течение пяти лет и получил 15% аннуализированную доходность, и это прекрасно.

Возвращаясь к тому, что я говорил, это не значит, что стоимостные инвесторы мазохисты, но нужно заранее принять, что зачастую вы будете страдать, потому что вы будете отставать. Можно описать это как сделал Баффет, когда он сказал что-то о том, что инвестирование не требует высокого интеллекта, но требует определенный характер.

Вопрос: По теме характера – Баффет сказал, что он “собран” определенным образом. Как вы думаете, характер — это что-то с чем вы родились или то чему можно научиться?

JME: Можно посмотреть на это со следующего угла – в США, а также в настоящее время в Европе, некоторые люди слишком легко обращаются к психиатру, и то что они делают это, показывает, что у них есть ожидание, что они должны быть счастливы каждый день. Конечно, бывает и полностью обратная ситуация. Есть люди, которые склонны слишком верить, что жизнь – это долина слез, и что человек может быть счастлив только в вечности. Истина посредине, нужно принять тот факт, что не каждый день будет счастливым. Ни у кого нет права на то, чтобы каждый день был счастливым, и я думаю, что в что для инвестора это идея выражается в том, что не нужно выигрывать каждый день. Нужно выиграть в течение долгого времени. Может быть, люди, которые говорят, ну, я не могу позволить себе быть стоимостным инвестором, потому что мой босс или акционеры уволят меня, правы. Но я думаю, что они просто не хотят страдать. Я помню, был фильм о бейсболе «Их собственная лига» (League of Their Own), где в какой-то момент женщина говорит Тому Хэнксу, который играет тренера, «Бейсбол – это слишком тяжело.» Том Хэнкс отвечает что-то вроде «Конечно, тяжело. Если бы это не было тяжело тогда все бы это делали.»  Идея в том, что все в жизни, что чего стоит идет тяжело.

Вопрос: Вы недавно наняли профессора Брюса Гринвалда в качестве директора по исследованиям. Он – одна из причин, по которой многие из нас предпочитают получать степень MBA в Колумбийском университете. Как вы думаете он будет улучшать вашу команду в First Eagle?

JME: Брюсу 61, и я впервые встретился с ним несколько лет назад. Вся его профессиональная карьера была в академическом мире, и он был готов выйти, так сказать, в реальный мир. Его заинтриговала идея стать директором по исследованиям и, в этом отношении, я думаю, он сделает по крайней мере две вещи. Номер один, хотя это имеет и меньшее значение, он поможет нам усилить отдел исследований, потому что он знает много людей, окончивших Columbia Business School, которые участвовали в программе стоимостного инвестирования. Я никогда не думал, что мы недоукомплектованы пока недавно не встретился с Дэвидом Барсе, генеральным директором Third Avenue. Он сказал, что у них по меньшей мере 20 аналитиков. Конечно, они занимаются инвестициями в проблемные ситуации и им нужно много специализированных людей. Марти также решил стать активистом, что требует много сил и энергии (прим – инвесторы активисты, покупают долю в компании и используют свое влияние обычно через Совет Директоров, чтобы увеличить стоимость компании) и чем мы занимается очень редко.

Во-вторых, и что является главным, Брюс, безусловно, под тентом стоимостных инвесторов стоит на стороне Баффета, хотя он очень толерантен и к другим подходам. Некоторые люди на стороне Грэхема нетерпимы к стороне Баффета и наоборот. Вы знаете, Баффет назвал чистый стиль Грэхема «сигаретно-бычковым» инвестицированием (Cigar Butt investing), что звучит не очень лестно, хотя я помню, Уолтер Шлосс посмеивался, так думал и считал, что у него зачастую получалось сделать больше одной хорошей затяжки. Тем не менее, Брюс также ввел некоторые собственные уточнения к стилю Баффета, и это будет очень полезно для моих аналитиков. Хотя мой персонал не требуют взбадривания, вы знаете, что Брюс бодрящая личность. Так что, мы с нетерпением ждем его прихода в команду. Для меня он является идеальным директором по исследованиям.

Вопрос: Какой совет вы можете дать студенту MBA стремящегося заниматься стоимостным инвестированием?

JME: Присоединитесь к занимающейся этим фирме. Имейте в виду, что есть фирмы в области ПИФов, а также хедж-фонды, большинство из которых имеют только длинные позиции. Кроме того, имейте в виду, говоря словами Пола Айзека, что хедж-фонд – это просто схема компенсации и что на самом деле хороший стоимостной ПИФы, в конце концов, с точки зрения владельца средств – это очень дешевый хедж фонд, потому что все стоимостные инвесторы, работают ли они с хедж-фондами или с ПИФам, стремятся к абсолютной доходности. Если вы достигнете абсолютную доходность и сможете наращивать капитал с разумной процентной ставкой на протяжении многих лет разница между вами и хедж-фондом с только длинными позициями будет в том, что вы забираете себе на расходы 1,25% от капитала, а не 2/20 (прим – 2% от капитала и 20% от прибыли, стандартная схема компенсаций хедж-фондов). Вы также должны подойти к практикующим профессорам и получить их мнение в какие фирмы было бы хорошо для вас устроиться.

Благодарю вас, г-н Ивилэрд.

Понравилось интервью Ивилэрда? Другие интервью по ссылкам: Пзена, Пабрай, Берковиц, Гринвальд, Мобуссин, Винтерс.

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.