Интервью: Брюс Берковиц — если не сейчас, то когда?

Преамбула: Продолжаю переводы интервью из информационных писем Graham and Doddsville. На этот раз Брюс Берковиц . Ссылки на предыдущие интервью можно найти на Карте Инвестора.

Интервью из третьего номера Graham and Doddsville вышедшего зимой 2009 г.

Брюс Берковиц — интервью G&D

Несмотря на то, что Брюс Берковиц ни разу не посещал Columbia Business School, он стал одним из самых уважаемых стоимостных инвесторов своего поколения. Он является основателем и управляющим Fairholme Capital Management, управляя которым он существенно превзошел рыночные результаты и сформировал базу верных последователей. До основания Fairholme, г-н Берковиц работал в Lehman Brothers до 1993 года и, в роли управляющего директора, в Smith Barney с 1993 по 1997 г. Он окончил с красным дипломом Университет штата Массачусетс в Амхерсте со степенью бакалавра гуманитарных наук в области экономики.

Брюс Берковиц
Брюс Берковиц

Как Брюс попал в индустрию

G&D: Вы говорили, что управляете портфелем как будто 100% средств акционеров размещены в Вашем фонде. Это уникальный подход в мире, где профессиональные инвесторы все больше стараются выбирать узкие и специфические ниши. Как вы развивали и совершенствовали инвестиционный подход Fairholme Capital?

Брюс Берковиц: Элементов много. Если вы собираетесь управлять чужими деньгами и делать это хорошо, вы должны поставить себя в тоже положение, что и ваши инвесторы. Единственный способ сделать это – стать одним из них. Чтобы совершать как можно меньше ошибок я предполагаю, что инвесторы доверили мне все свои деньги и пытаюсь учитывать все возможные последствия этого. По сути это означает, что мы не можем терять деньги. Единственный способ так действовать — вложить как можно больше собственных средств в фонд. Я постоянно пытаюсь поставить себя на место наших акционеров и инвесторов. Так что, не терять деньги — всегда будет правилом номер один, потому что никто не хочет быть отброшенным назад и начинать все заново. Опять же, об этом легко говорить, но пока вы не поставите себя в такое положение, в котором если вы потеряете то вам придется начать все сначала, вы не сможете в полной мере это понять.

G&D: На симпозиуме Graham & Dodd этой осенью, вы говорили, что работали в молодости букмекером. Многие другие великие стоимостные инвесторы познакомились с азартными играми в раннем возрасте. Например, Уоррен Баффет ребенком делал ставки на скачках. Как вы считаете, эти навыки связаны со стоимостным инвестированием и как «ведение книги» (прим – ведение записей в книге со ставками, в качестве букмекера) повлияло на вашу эволюцию как инвестора?

Брюс Берковиц: Ставочный бизнес имеет долгую историю и его суть заключается в том, чтобы понять, что вы ставите, и что вы получите. Это в значительной степени тоже самое, что и инвестиционный бизнес. Вам надо понять сколько нужно заплатить и от чего придется отказаться. Далее нужно понять сколько вы получите в течение всего периода инвестиции начиная с первого ее дня. Вы должны постараться определить шансы. Если вы умны, и вы знаете, что делаете, то вы действуете с огромной маржой безопасности, чтобы шансы были в вашу пользу.

По мере развития в букмекерской среде Лас-Вегасовского типа вы развиваете интуитивное понимание того, что я называю извращенной психологией. Так что, в очень молодом возрасте, я получил свое первое образование в области поведенческих финансов еще до того, как придумали этот термин.

G&D: Это интересно, потому что, в некотором смысле, азартные игры подразумевают поиск риска, в то время как многие стоимостные инвесторы считают себя людьми избегающими риска.

Брюс Берковиц: Это зависит от вашего положения. Если вы казино – то вы берете на себя риски. Если вы игрок, то ищете риски. Я всегда любил выступать в качестве казино и никогда не был азартным игроком.

G&D: Я знаю, что книга «Анализ Ценных Бумаг» оказала большое влияние на ваш подход. Насколько для вас оказалось значимым событием когда вас попросили написать введение к 4-ой части 6-го издания этой авторитетнейшей книги?

Брюс Берковиц: Это была огромная честь. Я был совершенно ошеломлен, что меня попросили сделать это. Когда тебя просят написать введение к такой важной части работы Грэхема и Додда – это огромная честь, и я не знаю, что еще тут сказать. Фундаментальный анализ, маржа безопасности, поведенческие финансы – там есть все, что важно.

Инвестиционный подход Брюса

G&D: В вашем введении к 4-ой части, Вы писали о важности оценки свободных денежных потоков компаний. Если свободный денежный поток является важным показателем, то менеджмент имеет решающее значение, ведь вы должны быть уверены, что он будет использовать этот денежный поток во благо. Как вы оцениваете менеджмент?

Брюс Берковиц: Фактор менеджмента важен, но внутренняя способность компании генерировать денежные средства, вероятно, более важна. Всегда приятно владеть компанией, которой может управлять любой идиот. Великие менеджеры терпели неудачи в паршивых бизнесах, так что характер бизнеса и его способность генерировать разумное количество свободных денежных средств даже в стрессовых ситуациях и с учетом цены, которую вы заплатили, является наиболее важным фактором. Плохое управление или плохой человек действительно может испортить хорошую компанию, так что фактор менеджмента относится к части по «убийству» бизнеса. После того как вы оценили свободный денежный поток компании, одним из способов, которым вы можете попробовать «убить» бизнес является скверное и неэффективное использование капитала.

Чем дальше, тем больше я считаю, что важное значение имеет изучение «бумажного» следа деятельности менеджмента. Нужно понять, как менеджер ведет себя и как менеджер вел себя в прошлом, чтобы получить представление о том, что будет в будущем. Обычно очень умные люди и хорошие менеджеры не становятся вдруг плохими, хотя и это возможно. Я думаю, что дело Мэдоффа – хорошая тому иллюстрация. Я очень удивился когда люди попали в эту историю — ее просто невозможно было ожидать. Это иллюстрация ситуации, когда одно плохое тридцатисекундное решение может уничтожить труд целой жизни.

Фактор управления чрезвычайно важен, когда менеджер может «убить» бизнес. Мы никогда не зарабатывали значимые деньги, пытаясь предсказать будущее и не пытаемся это делать. Для меня это невозможная задача. Мой хрустальный шар никогда хорошо не работал, и наши результаты в прошлом году — свидетельство этому. Мы склонны реагировать в ответ на изменения окружающей среды. Мы считаем, что очень важно постараться понять, как менеджеры реагировали в прошлом, а не гадать о неизвестном будущего. Важно понимать стратегии компании и стратегии менеджера, их философии движения вперед, и где компания будет через пять или десять лет. Но важнее понимать прошлые действия.

G&D: Вы упомянули на открытой конференции для акционеров в прошлом году, что вы не разговаривали с Эдди Лампертом перед тем как проинвестировать в Sears. Можно ли сказать, что вы оценили Эдди Ламперта и его поведение в прошлом в стрессовых ситуациях?

Брюс Берковиц: Да, мы исследовали его карьеру и как он вел себя в прошлом, его результативность и личные качества. Правда ли его образцом для подражания является Уоррен Баффет? Принимает ли он душой догматы Баффета, Бенджамин Грехэма, Фил Фишера и Чарли Мангера? Это помогает нам оценить его будущее поведение. Он не так умен и он не мессия, как его в какой-то момент оценивала общественность, но он, безусловно, очень хваткий парень. И он далеко не так плох, как его изображают сейчас. Внезапно, все решили, что он потерял хватку, также как однажды тоже самое решили и про Баффета (прим – во время бума доткомов).

G&D: Ранее вы упоминали, об идее «убийства» компании: что нужно выяснить, что должно случиться чтобы способность компании генерировать денежные потоки ослабла или исчезла. Как вы «убиваете» компанию в которую планируете инвестировать? Я предполагаю, что каждый случай отличается от другого, но, возможно, вы могли бы рассказать нам как вы это делали на примере HMO компаний (прим — Health Maintenance Organizations, страховые компании, которые обеспечивают оказание услуг здравоохранения в США, в духе наших ДМС).

Брюс Берковиц: Чтобы «убить» HMO, вы должны просто ответить на следующий вопрос: кто будет делать то, что они делают, если они перестанут это делать? Большая проблема с HMO — радикальная перестройка системы здравоохранения и может или нет кто-то еще делать то, что они делают, или могут ли их вынудить продолжать свою деятельность по более низким ценам. Изучив отрасль и ее  участников, вы можете прийти к выводу, что единственное, что может сделать правительство это урезать выплаты. И каждый раз, когда они пытались улучшить систему здравоохранения за счет сокращения выплат, например, с Medicare, расходы только возрастали. HMO — посредники и делают это по разумным ценам. Мы считаем, что нет другой организации или отрасли, которая была бы конкурентной угрозой, и нет других людей, которые имеют масштаб или навыки, с помощью которых можно построить будущую систему здравоохранения, будь то система всеобщего медицинского или корпоративного здравоохранения. Поэтому, когда мы пытаемся «убить» HMO, первый вопрос, который мы задаем – очевидный вопрос — как их могут вытеснить из бизнеса, и наш ответ: мы не видим угрозы их гибели из-за каких-то конкурентных или регуляторных угроз.

После того, как вы проделаете это упражнение, вы также сможете заметить, что эти компании очень плохо в прошлом использовали свой капитал. Они потратили миллиарды долларов на выкуп своих акций по ценам в два раза или три раза выше текущих. Единственный вывод, который мы можем сделать, что, если они бы сделали это сегодня, это не было бы ошибкой. Скорее всего, все они выкупают свои акции. Если HMO — United Health, WellPoint и другие – перестанут управлять системой здравоохранения, то кто будет это делать? Я не могу найти ответ на этот вопрос. Я не могу найти альтернативу.

G&D: Является ли «убийство» компании процессом, который вы используете при анализе бизнеса, или это отдельный процесс, который вы используете после того, как проанализировали бизнес или когда вы обсуждаете его с экспертами? Прежде вы описали этот процесс как ролевое упражнение.

Брюс Берковиц: Я думаю, что «убийство» бизнеса является частью процесса анализа. Обычно мы начинаем изучать отрасли и предприятия в стрессовых состояниях. Когда я говорю о стрессовом состоянии, я имею в виду, что цены на их акции и их рыночная оценка рухнули. Тогда мы пытаемся понять текущие свободные денежные потоки этих предприятий и сколько свободного денежного потока может быть сохранено. Или, если его нельзя сохранить, то какой его уровень может поддерживаться при условии, что бизнес будет поддерживаться на каком-то уровне (прим — будут производиться инвестиции в поддержание бизнеса, чтобы он не издох). Кроме того, как этот свободный денежный поток доберется до акционера? В конце концов, это прибыль акционеров как сказал бы Бенджамин Грэхем. Будут ли деньги направляться на дивиденды или выкуп акций или обратно в бизнес для роста? Или это будет, как именовал это Питер Линч, «антиухудшение» (прим – deworsification, т.е. от ужасного к плохому, от плохого к нормальному и т.д.)? Будет ли менеджмент разбрасываться деньгами? Например, была компания под названием WellCare, в которой, по причинам выше моего понимания, предыдущий генеральный директор решил не сообщать о выставлении завышенных счетов клиентам.

Затем идет макро анализ. Что произойдет, если маленькая, грязная ядерная бомба взорвется в порту Нью-Йорка? Вы предполагаете сумасшедшие, техногенные и природные катастрофы, такие как начало глубокой рецессии. А потом, после выяснения всех вопросов и теста гипотезы о том, что компания будет в состоянии поддерживать заданный уровень денежного потока, вы задаете еще больше и больше вопросов о компании и отрасли и среде в который она функционирует. Вы просто продолжаете. Процесс непрерывный.

О фондовом рынке зимы 2009 и причинах кризиса и возможностях

G&D: Когда вы пытаетесь понять сколько бизнес может заработать в «нормальной» среде, как вы представляете себе эта «нормальная» среда будет выглядеть? Изменилась ли ваша точка зрения об этом за последние несколько месяцев?

Брюс Берковиц: Теперь мы пошли еще дальше. Мы больше не думаем о «нормальной» среде, мы думаем о «ненормальной» среде. Мы сосредоточились на трудной и долговременной среде в которой остаются жесткие кредитные рынки. Они просто не работают. Если нынешние проблемы продолжаться еще год-два или более, я хочу понять, сможет ли компания выжить. Просто посмотрите на то, что происходит с банками и брокерами. На протяжении многих лет мы не могли понять чем они владеют и что они должны. Это было почти невозможно для страховых компаний или любого финансового учреждения, которые имели большое или даже небольшое количество производных инструментов на балансе (прим – деривативов). Сегодня мне даже не ясно, кто ими владеет. Я не могу сказать вам, кто владеет Citigroup. По умолчанию я бы сказал, что правительство владеет Citigroup. Автомобильными компаниями, что довольно очевидно, владеет некоторая комбинация держателей облигаций и бывших сотрудников пенсионеров (прим — перед которыми у этих компаний огромные обязательства по выплатам пенсий). Они владеют  большой тройкой автомобильных компаний (прим – GM, Ford, Chrysler) в течение достаточно долгого времени, поэтому цены на акции GM и Ford никогда не имели для меня смысла. Мне они казались просто ошибочными. И теперь тоже самое происходит с нашими крупными банками .

Удивительно, что люди просто, кажется, не извлекают уроки из истории. Трудные времена корректируют проблемы. Компании худеют, теряют жир, становятся более эффективными, получают очень жесткие уроки об использовании долга и святости баланса. Они учатся, что не должны играть в русскую рулетку, даже если в пистолете тысяча гнезд и только одна пуля, потому что если ее получить, то это приведет к смерти. Большая часть вероятностей и математической статистики, например, симуляции методом Монте-Карло основаны на тысячах и тысячах вращениях колеса. Но если ты убьешь себя всего один раз, то дальше колесо крутануть не получится. Я не знаю, где этот вопрос изучается на курсах статистики. Но теперь мы знаем это. Теперь у нас есть книги о черных лебедях и толстых хвостах, и мы понимаем, что плохая вещь может случиться чаще, чем мы думали.

В жизни, как и в инвестировании, убивает то о чем не вы знаете и о чем не думаете. Сегодня инвесторы сосредоточены на множестве способов, которыми можно погибнуть и это отличная предпосылка для хорошего будущего.

Именно тогда, когда вы об этом не думаете вы можете пострадать. Когда вы платите оптимистические цены. Жадность всегда оправдывала себя, когда все остальные боятся, потому что фактор страха в цене. Тогда, как правило, можно получить относительно приличную маржу безопасности, исходя из цены, которую вы платите и уровня потока свободных денежных средств. Вот в такой ситуации мы находимся сегодня. Может ли быть лучшее время для инвестиций? Если не сейчас, то когда? Три года назад момент был лучше? Шесть лет назад? Ответ – нет. Сегодня, как и во время большинства медвежьих рынков, у людей либо нет наличных денег или они боятся – и как следствие, низкие оценки [бизнесов].

G&D: Вы снискали лавры за то, что избегали компаний финансового сектора в прошлом году. Есть ли что-нибудь, что может сделать компании в этом секторе более привлекательными в будущем? Станут ли они снова интересными для инвестиций когда-нибудь?

Брюс Берковиц: Я считаю, что существует много финансовых компаний, которые не поставили себя в смертельное положение. Некоторые из них просто в сложном положении из-за отсутствия кредита. После того как кредитные рынки откроются у них все будет абсолютно нормально. В какой-то мере, некоторые из банальных изречений верны: все, что не убивает делает сильнее. Они выйдут из текущего положения больше и лучше. В настоящее им приходится сдерживать активность, потому что кредитные рынки не позволяют им вести бизнес в том объеме на который они способны.

Сейчас я являюсь директором AmeriCredit (прим – директором на уровне Совета Директоров, а не на исполнительных ролях), поэтому не могу говорить о том, что происходит в компании сегодня, но в прошлом – до момента, когда я стал директором – вы можете заметить сделку где нам пришлось секьюритизировать автокредиты AmeriCredit. Мы смогли заполучить долги со значительной избыточной капитализацией, 18% доходностью, с денежным запасом прочности и корпоративной гарантией. Это была великолепная сделка для наших акционеров, и это также помогло AmeriCredit секьюритизирать кредиты, которые у них были. Fairholme с удовольствием еще бы сделал подобное. Сегодня вы можете находится на старших уровнях кредитной структуры компании или в положении, когда у вас есть значительный залог и, тем не менее, получить возврат капитала акционерного уровня.

G&D: Итак, вы считаете, что дислокации в «верхней» части финансовой системы создали потенциально привлекательные оценки на «нижнем» ее конце среди более мелких и более прозрачных финансовых компаний. Как вы думаете, это привлекательное и перспективное место для поиска для стоимостных инвесторов?

Брюс Берковиц: Да. [Негативные] новости сфокусированы на крупнейшей дюжине финансовых учреждений, но хорошие компании в этой отрасли есть. Если вы cможете прочитать отчет в SEC и для вас он будет понятен — это здорово. В отчете AIG шестилетней давности в разделе о производных инструментах был один параграф. Что из него можно было узнать? А сегодня это страница за страницей за страницей и все равно ничего не понятно. Как вы поймете кто конечные контрагенты? Можно сказать, это форма «убийства» бизнеса. Вы решаете: «Я не могу это понять. Это слишком сложно. Двигаемся дальше.»

G&D: Мы видели, как финансовый сектор, как процент от S&P, вырос с 5% в начале 1980-х годов до более чем 20% пару лет назад. Вы не считаете, что финансовая экономика привела к вытеснению слишком большой части производственного потенциала страны? Мы в начале разворота этой тенденции? Смогут ли производственные секторы экономики поглотить слабость от сокращения финансового сектора и вытянуть ее?

Брюс Берковиц: О, я думаю, вы все правильно поняли. Да, я думаю, вы в значительной степени все правильно сказали. Уолл-стрит был самым большим казино и такому количеству людей просто не было смысла заниматься тем, что они делали. Это должно было закончиться. Так получается, что самое плохое обычно случается, когда вы берете хорошую идею и доводите ее до нелогичной крайности. Взять кучу дерьма, измельчить его,  смешать, встряхнуть, а затем собрать и вдруг это получает рейтинг ААА – это сумасшествие. Это как та же идея с забалансовым финансированием (прим — например, знаменитый кейс с Энроном). Даже если вы могли бы это сделать, если то, что у вас за балансом взорвется, то вы потеряете свою репутацию. Репутация имеет решающее значение, даже если она не является частью квартальных и годовых отчетов компании.

Инвестиционные идеи

G&D: Какие виды инвестиций вы рассматриваете прямо сейчас, что вы считаете наиболее интересным в текущей ситуации?

Брюс Берковиц: Мы меньше ездим за рулем и нам нужно больше медицинской помощи по мере того как мы становимся старше, поэтому мы значительно отошли от нефти и газа в пользу медицинских компаний, таких как фармацевтические препараты или HMO. Нашей самой большой позицией сегодня является Pfizer, которая, мы думаем, покажет результаты лучше чем большинство других. У нее баланс с рейтингом AAA (прим – наивысший кредитный рейтинг), дивидендная доходность на уровне 7%+, торгуется она по мультипликатору 7-8x свободный денежный поток, т.е. она генерирует около $ 17 млрд свободного денежного потока, что составляет от $ 2 до $ 2,50 на акцию. Акции торгуются ниже $ 20. У компания Pfizer классный новый генеральный директор, которого все ненавидят, потому что он не собирается выходить на рынок и приобретать кучу конкурентов по тупым ценам. Компания учится, что не нужно быть жирной, чтобы быть счастливой, и ведет огромную работу по сокращению затрат. У компания самые большие возможности глобальной дистрибуции в отрасли и она понимает, что не все должно быть создано внутри компании, но что у нее есть это: дистрибуция, наличные деньги, а также ноу-хау, чтобы быть отличным партнером с любой другой фармацевтической компанией — особенно на третьей фазе испытания препаратов (прим – из 4-х, успешно ее проходят около 25-30% препаратов).

Их проблема, что патент на Lipitor закончиться через нескольких лет, и все воспринимают это как смертельный приговор. Никто реально не понимает, что Pfizer сегодня – 6 или 7 крупнейший производитель дженериков. Скорее всего, они будет продолжать увеличивать объем продаж дженериков, о чем все беспокоятся. Забавно, что люди больше тратят время на размышления о том, какой шоколад они едят, а не о типе медицинских препаратов, которые они глотают. Люди просто слепо принимают химические соединения, не понимая, что дженерики не совсем лучший выбор. Они могут быть столь же эффективными, но, опять же, могут быть и не столь же эффективными. Крупные фармацевтические компании исторически просто отдавали этот бизнес, но больше они так не делают. Нет ничего плохого в получении прибыли со зрелых продуктов, так что вы будете видеть как большая фарма будет дальше двигаться к зрелым продуктам и думать о конкуренции в этом сегменте.

Так что нам нравиться компания, нам нравится стратегия, нам нравится «бумажный» след генерального директора, и нам очень нравиться количество свободного денежного потока, который генерирует компания. Единственная причина, что она имеет такую высокую доходность по свободному денежному потоку в том, что цена акции рухнула как со скалы. Многие компании сейчас очень интересны тем, что их цена снизилась относительно их заработка. Pfizer была из тех компаний, которую десять лет назад люди готовы были купить по 40 или 50 прибылей, а сегодня она торгуется по семь-восемь прибылей. Я не могу найти момент, когда компания торговалась бы на этом уровне. В прошлом, когда я работал букмекером или когда я сидел в углу продуктового магазина где я вырос, наблюдая за кассой и как туда кладут и вынимают деньги, я много узнал о извращенной психологии человека. Все это приводит к тому, что Мангер называет эффектом Lollapalooza (прим – резонанса всех факторов, когда все работает в одном направлении – страх, недостаток ликвидности и т.д.) и который мы видим сегодня.

G&D: Гипотетический вопрос. Если бы вы могли вложить все свои деньги только в одну акцию прямо сейчас, что это была бы за акция?

Брюс Берковиц: Эта была бы холдинговая компания с диверсифицированным бизнесом, как Berkshire Hathaway или Leucadia, где у вас есть умные, яркие и талантливые люди, которые считают, что не потерять гораздо важнее чем заработать целое состояние. Вы знаете, что у них есть сбалансированный портфель вложений, где неудача одной компания не сможет «убить» весь портфель. Это не значит, что у них должны быть десятки вложений. Согласно центральной предельной теореме вам их нужно не так много, чтобы приблизиться к диверсификации. Нужно иметь сильный менеджмент с успешным «бумажным» следом. Историю в которой было немного плохих решений, особенно если ваша задумка в том, что можно выбрать только одну компанию, и с этим жить в течение десяти лет.

G&D: Ранее вы касались темы вашей стратегии использования долга и капитала вместе. Когда вы начали использовать эту стратегию для портфеля?

Брюс Берковиц: Это появилось в результате наших ролевых игр по оценке того, как мы можем потерять деньги. Идея в том, что покупка компаний задешево не означает, что мы доживем до того, как все станет действительно хорошо, если компании будет объектом для поглощения и будет поглощена по дешевой оценке, как это уже бывало.

Таким образом, мы начали изучать кредитные структуры и облигации компаний, в которые были ковенанты по которым можно получить их уплату в полном объеме при смене контроля. Далее мы начали изучать все ковенанты и части соглашений об эмиссии, такие как кросс-дефолты, рейтинги и выплаты при дефолтах. Есть много облигаций с доходностью от 20% до 30%, не хуже и наверно даже лучше, чем у акций, учитывая, что перед улучшением ситуации с оценкой акционерного капитала, сначала должны появиться улучшения в части кредитной структуры. Если ваша облигация приносит 30%, значит рынок считает, что существует реальный риск того, что компания не сможет ее погасить. Однако, если стоимость облигации начинают увеличиваться и доходность резко идет вниз, это является свидетельством, что структура акционерного капитала сильнее, чем многие думали. Так, поженив обе части вместе, мы думаем, какая часть из пакета сильнее.

G&D: В будущем вы планируете делать такого больше?

Брюс Берковиц: Возможно. Если такая возможность есть, то это имеет смысл, особенно, когда можно получить сверхдоходность акций по инструментам с фиксированным доходом.

О коротких позициях

G&D: Что касается шортов, в прошлом вы сказали, что вы не видите в этом проблемы. Вы сказали, что шорты иногда выгодны, потому что они могут создать возможности купить акции дешевле. Но сами вы не шортите. Почему нет?

Брюс Берковиц: Потому что я генетически к это не расположен. Если вы лонгуете и вы не правы, то можете потерять деньги только до нуля. Если вы шортите и не правы, вы можете столкнуться со смертью (прим — всего портфеля, а не только одного вложения). Рыночные мании могут длиться довольно долго, и тогда придется пересчитывать позиции по рыночным ценам и увеличивать залоги и мне это не нравиться. Мне не нравиться держать пари против компании, менеджмента и акционеров.

G&D: В некотором смысле, шорт довольно хорошо согласуется с вашей философией «убийства» компании. Если вы нашли компанию, которую можете «убить», разве это не хороший шорт?

Брюс Берковиц: Вы хотите побить ее или «убить»? Это требует долгую борьбу в грязи и я считаю, что жизнь слишком коротка для этого.

О размерах компаний для инвестирования

G&D: Насчет капитализации, некоторые инвесторы нацеливаются на менее эффективные участки рынка, например, компании малой и средней капитализации. Что позволило вам обыгрывать рынок покупая компании с высокой капитализацией? Это связано с тем, что у них высокая капитализация или какие-то другие факторы объясняют ваши сверх результаты?

Брюс Берковиц: Я не знаю связано ли это с размером. Мои прошлые успехи, как правило, были связаны со своего рода информационным арбитражем или пониманием того, что происходит, например, если компания работала достаточно хорошо, но рынок не ожидает, что это будет продолжаться или даже ожидает, что все будет плохо. Это напоминает мне историю как Уоррен Баффет вложился в American Express. Он знал, что скандал с салатным маслом – единичный случай, который не имеет ничего общего с их основной операционной деятельностью по кредитным картам. Он спросил: «Прекратят ли люди использовать карты?». Он пошел по своим любимым ресторанам и посмотрел использовали ли люди их карты American Express или MasterCard или Visa, и пришел к выводу, что скандал не убьёт America Express.

Еще пример, в начале 1990-х годов я по-крупному вложился в Wells Fargo, когда его жестко шортили и, по мнению многих, банк был банкротом из-за огромных резервов, которые они создавали по портфелю недвижимости. Суть в том, что резервы были созданы под давлением органов государственной власти из-за всех проблем, с которыми они сталкивались при спасении банков. Их так называемые плохие активы, по которым они должны были резервировать миллиарды и миллиарды долларов генерировали 5%+ денежную доходность. Я не знаю, как это можно назвать плохим активом. И при попытке «убить» Wells Fargo у нас образовалось понимание достаточное, чтобы сделать очень большие инвестиции.

G&D: Если бы вы управляли 50 миллионами долларов, а не теми суммами с которым работаете сегодня, вы бы делали что-нибудь по-другому?

Брюс Берковиц: Очевидно, что размер позволил бы взглянуть на более мелкие компании, что дало бы эффект. Но я думаю, что многие люди не в полной мере понимают, что с этими небольшими компаниями также приходит неликвидность. Так что вы можете сформировать хороший портфель малых и средних компаний, а затем мир поменяется, как это произошло в ноябре прошлого года, и вдруг появляются и другие замечательные большие малые и средние компании. Что вы будете делать? Ваши компании подешевели и по своему характеру они очень неликвидные. Итак, вы загнали себя в угол, у вас начинают забирать капитал (прим – инвесторы так себя ведут, когда их вложения сокращаются) и вы должны продавать то, что не является ликвидным. Мораль этой истории состоит в том, что Fairholme — агностик по размеру капитализации. Существует хорошее и плохое на любом уровне размера структуры капитала, и мы будем заниматься тем, что имеет наибольший смысл. В какой то момент времени, это могут быть компании большой или малой капитализации. Мы занимаемся стоимостным инвестированием мультиразмерной капитализации. Даже если бы существовали все эти великолепные идеи в компаниях малой капитализации, потенциально такое инвестирование может быть самоубийственной стратегией. Урок последних нескольких месяцев: то, что дешево становится дешевле. Никогда прежде я не продавал так много того, что дешево, чтобы купить то, что еще дешевле. Это можно сделать в компаниях большой капитализации, но это трудно, когда торговля ценной бумагой близка к нулю.

Структура инвестиционного бизнеса, компенсации управляющих, коммуникации с инвесторами

G&D: Поговорим о том как вы взаимодействуете с вашими аналитиками. Как аналитик убеждает вас, что он или она действительно понимает бизнес?

Брюс Берковиц: Процесс основан на попытке «убить» бизнес. После того, как у человека появилась идея, мы начинаем по ней бить. Мы все выворачиваем наизнанку. Вместо того, чтобы пытаться доказать идею, мы стараемся «убить» ее, и если у нас это не получается, то значит мы наткнулись на что-то стоящее. Моя ли собственная это идея или идея кого-то другого, процесс таков. Затем мы беседуем с экспертами с 20 или 30 летними опытом в отрасли, и мы стараемся атаковать их со всех сторон какие только знаем. После определенного периода времени, по мере того как мы проходим чеклист и все способы, которыми мы можем «убить» бизнес, мы решаем, что, может быть, мы можем вложить в идею некоторые деньги. Большая часть инвестиций о том чтобы не потерять, также как и жизнь от том, чтобы не умереть. Это значит избегать тех мест, где можно погибнуть. Кстати, поэтому я не очень большой поклонник парашютного спорта.

G&D: В текущей ситуации явно видны проблемы, присущие работе ПИФов. Что заставило вас структурировать фонд таким образом, а не как хедж-фонд или инвестиционное партнерство? Вы бы приняли такое же решение сейчас? Каким образом структура фонда влияет на ваш способ инвестирования?

Брюс Берковиц: В прошлом году мы несколько раз реструктурировали фонд. Мы переделали наши учредительные документы таким образом, что у нас стало больше гибкости. Теперь у нас столько гибкости, сколько это возможно иметь в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года, и я считаю, что фонд может совершать многое из того, что может и партнерство. Это происходит в более регулируемой среде, что, я думаю, хорошо для моих акционеров. И для меня не проблема, что мы взимаем фиксированную плату в 1%. С учетом нашего масштаба сейчас, у нас есть возможность платить, поощрять, нанимать и делать все, что нам нужно сделать.

Я думаю, что факт, что мы ПИФ с скромной структурой вознаграждения также привлекает определенный тип акционера. Мы очень старались привлечь правильных акционеров, которые понимают нашу философию, нашу стратегию и долгосрочную природу наших инвестиций. Инвестирование не так уж сильно отличается от бизнеса. Я был чрезвычайно впечатлен нашей акционерной базой. Наши акционеры действительно в одной лодке с нами. Если бы мы имели структуру партнерства в гигантским вознаграждением 1/20 (прим – 1% от активов ежегодно + 20% от прибыли), я не уверен, что это было бы так. Мы спроектировали Fairholme таким образом, чтобы я был бы счастлив на месте клиента. Как клиенту, мне нравится концепция фиксированной платы в 1%. Мне нравится прозрачность фонда. Мне нравится публичная отчетность и аудит. Мне нравится безопасность и выделенное депозитарное хранение ценных бумаг и независимая оценка. ПИФы имеют систему сдержек и противовесов с которой я чувствую себя очень комфортно.

G&D: Как вы думаете, компенсация хедж-фондов и их управляющих снизится?

Брюс Берковиц: Я не знаю. В конце концов плата не должна иметь значения. Что должно иметь значение – это доходность фонда после уплаты вознаграждения и оценка того, как этот доход был создан. Если он был сгенерирован через покупку инструментов с посредственной доходностью с кредитным плечом, то у вас есть проблемы. Очень умные и талантливые люди заслуживают того, чтобы заработать много денег. Средние люди не должны зарабатывать ничего похожего на те деньги, которые они сейчас имеют. Я не знаю, как будет развиваться этот вопрос, но я лично считаю, что более низкая компенсация имеет смысл. Она убирает много порочной психологии. Структура 1/20 провоцирует экстрим, когда вы знаете, что вам нужно всего лишь пару успешных лет, чтобы достичь такого же, как за десять лет напряженной работы. Это может вызвать некоторые серьезные проблемы. Но опять-таки, идея не плоха сама по себе, просто ее довели до нелогичной крайности. Я считаю, что скромная структура компенсации без левереджа и достаточно простой инвестиционный процесс — вероятно, лучший способ идти по жизни.

G&D: Вас считают инвестором, который идет против тренда. Другие такие инвесторы предпочитают это не афишировать, но вы постоянно даете интервью СМИ и проводите публичные звонки с акционерами. Что вы думаете по поводу общения с публикой и с вашими акционерами?

Брюс Берковиц: Нужно соблюдать баланс между тем, чтобы не повредить результатам фонда из-за расходов времени  на интервью с одной стороны и эффективным общением с нашими 200’000 акционерами с другой стороны. Вы можете открыто говорить на общественном форуме так как не можете один на один. Например, то, что я говорю на веб-трансляции становится публичным. То, что я говорю индивидуальному инвестору может не стать публичным. Если я хочу рассказать нашим акционерам, что я чувствую, и куда мы идем, то для меня лучше сделать это в публичном формате.

Это делается для того, чтобы наши акционеры были информированы о текущей ситуации. Большую опасность для акционера нашего фонда составляет то, что другие акционеры могут начать продавать в самый неподходящий момент. Я не знаю, как можно поговорить с 200’000 акционеров и объяснить им свою точку зрения, позволить им задать вопросы и дать ответы. Я стараюсь аккумулировать самые сложные вопросы, которые могу найти, и даже придумать некоторые сам, а затем пройтись по ним на открытых конференц-звонках. В то же время, я не думаю, что я сдаю какую «сладкую» информацию. Я мог бы говорить с вами о Pfizer до посинения. Но в текущей ситуации из-за этого вряд ли что-то сильно измениться. К тому же, не то чтобы у меня было сильное желание вкладывать гораздо больше средств фонда в эти имена из-за правил концентрации.

Поэтому, ставя себя на место своих акционеров, я принимаю решение, что имеет больше смысла — дать интервью или пойти на CNBC на 13 наносекунд или провести часовую телеконференцию. Буду ли я это делать, когда мы вернемся к более нормальным временам? Ответ — нет. Это не будет эффективным использованием моего времени. Я сохраняю это время на такие ситуации как сейчас, когда все очень плохо. В такое время нужно общаться со своими акционерами более чем когда-либо. Я не думаю, что существует реальная потребность в интенсивных, постоянных коммуникациях всегда. В нормальных условиях нет необходимости частого общения, поскольку стратегии не меняются.

G&D: На недавней телефонной конференции, вы сказали, что если выяснится, что вы приняли неверное решение, перейдя в наступление осенью (прим – 2008 года) и начав покупки, то вы не заслуживаете того, чтобы быть в бизнесе. Это довольно сильное заявление.

Брюс Берковиц: Мысль была в том, что сейчас лучшее время агрессивно покупать акции за последние годы, и я думаю, что это правильно. Я всегда страдал от того, что я называю преждевременным накоплением, но это просто неотъемлемая составляющая того факта, что у меня нет хрустального шар, и того факта, что дешевое может стать дешевле. Но если вы не подойдете к накрытому столу, когда на нем можно найти высококачественные компании на торгующиеся по мультипликаторам ниже 10, то, когда вы вообще собираетесь это сделать? Если моя результативность пострадает от ошибок, то я не заслуживают того, чтобы быть в бизнесе. Я буду первым, кто это закончит.

G&D: Исходя из этой логики, много людей, которые считаются великим инвесторами сегодня также не должны быть в бизнесе.

Брюс Берковиц: Я не буду судить. Я буду говорить о грехах, но я не буду говорить о грешниках. Я должен признать, что у меня есть достаточно моих собственных ошибок, чтобы на них сосредоточиться, а не смотреть на других и комментировать. Позвольте мне использовать слова Баффета. Я знаю, что в прошлом году купался полуголым вместе с большим количеством великих людей, но это не оправдание. Мы не хотим быть голыми (прим – слова Баффета были такие: Только после отлива можно понять, кто купается голым). Вы не можете контролировать мании рынков. Хитрость заключается в том, чтобы не позволить маниям отрицательно влиять на вас. Рынки созданы для того, что ими пользоваться, а не быть ими использованными. Это г-н Рынок Бен Грэхема. В краткосрочной перспективе – машина для голосования, а долгосрочной – весы. Текущее голосование довольно пессимистичное, и этим нужно воспользоваться. Если я существенно переоценил свободные денежные потоки компаний или крепость их балансов и бизнеса, то я не должен быть в бизнесе. В долгосрочной перспективе показатель доходности вам об этом сообщит. У нас есть и большие и умные акционеры, и я не буду единственным кто придет к такому выводу. Это жесткий способ оценивать себя, но именно так и надо это делать. В долгосрочной перспективе, если у вас не очень хорошо получается инвестировать, то занимаясь этим вы не оказываете кому-либо услугу и в том числе себе самому.

G&D: Много хороших инвесторов очень любопытны и много читают. Если бы вы не стали профессиональным управляющим, что бы вы делали вместо этого?

Брюс Берковиц: Забавно, что вы сказали про увлеченных читателей. Должен признать, в последнее время я читаю меньше, потому что я просто не хочу, чтобы на меня влияли настроения масс. Если вы говорите о великих книгах и классиках, я думаю, вы правы.

Я не знаю, что бы я делал. Нужны какие-то хобби. Я пробовал гольф, но это не сработало. Сейчас, верите или нет, это музыка. Я пытаюсь играть на гитаре. Ничто не делает меня счастливее, чем когда моя младшая выбегает из своей комнаты и просит меня сбавить громкость на усилителе.

Совет Брюса Берковица для желающих работать в инвестиционных компаниях

G&D: Какой совет вы дали бы студентам MBA, выходящим на сложный рынок труда, но с большим интересом к инвестированию?

Брюс Берковиц: Я думаю, что сейчас самое лучшее время. Не могу даже придумать лучшего момента, чтобы закончить бизнес-школу, чем следующий год. Тем не менее, мир очень конкурентен и вы должны делать то, что вам нравится. Другого способа работать от 8 до 10 часов в день, пять-семь дней в неделю нет. Это невозможно. Вы убьете себя. Важно также найти достойного и успешного наставника. Если вы работаете с нужными людьми и делаете то, что вы хотите, то у вас есть все что нужно. Работа должна быть хобби. Вам должно хотеться этим заниматься, даже если вам не будут за это платить . Если вы достаточно удачливы, чтобы найти это что-то, то вы должны делать именно это, потому что в конечном итоге достигнете того, чего вы хотите. Лучший сантехник в мире, вероятно, в конечном итоге, будет владеть крупнейшей слесарной компанией в мире после того как просто отработает хорошим сантехником некоторое время. Это единственное, что мне удалось понять до сих пор. Кроме того, важно, на ком ты женишься. Правильный человек будет очень полезным, а не тот человек уничтожит все в вашей жизни.

G&D: Спасибо, мистер Берковиц.

Интервью: Брюс Берковиц - если не сейчас, то когда? by

15
Отправить ответ

avatar
5 Comment threads
10 Thread replies
2 Followers
 
Most reacted comment
Hottest comment thread
4 Comment authors
ВладиславВсе тот же ОлегПавелДмитрий Recent comment authors
  Subscribe  
новые старые популярные
Сообщать о
Павел
Гость
Павел

Было бы здорово, если бы вы при переводе указывали дату интервью, чтобы соотносить слова автора и реалии, которые были в то время.

Огромное спасибо, очень интересно!

Дмитрий
Гость
Дмитрий

Зима 2009. Это легко найти по заголовку статьи в гугле, или определить по графикуPfizer Inc. (цена падали ниже $20 в период 2008-2011)

Все тот же Олег
Гость
Все тот же Олег

Как всегда большое спасибо за перевод!
Не могли бы подсказать что такое балансовая стоимость и как её определить, и где посмотреть ликвидационную стоимость?))
Спасибо!

Все тот же Олег
Гость
Все тот же Олег

Ещё такой момент есть. Понравилась компания ДВМП. Но капитал в отчёте указан в скобках, тоесть отрицательный видимо. Как быть в такой ситуации? Компания стоит невероятно дёшево, монополист на своём направлении, дальний восток — очень перспективная тема, транспортный сектор потихоньку оживает, единственное что плохо — это долги, НО в отчётности за 2кв 2016 года отражено существенное их сокращение, а капитал отрицательный…

И ещё момент один. Не могли бы посоветовать бухгалтерский учёт для чайников.
Спасибо!)

Павел
Гость
Павел

Пару месяцев назад они объявили дефолт по облигациям. Но некоторые очень уважаемые на нашем ФР люди считают, что собственник их спасет.

Все тот же Олег
Гость
Все тот же Олег

Доброй ночи!
Не могли бы подсказать один момент. Коэффициент P/Bv может быть большим из за высокой рентабельности?
Если да, то почему?
Спасибо!

Все тот же Олег
Гость
Все тот же Олег

Добрый день!
Скажите пожалуйста, как можно (правильно) относиться к рекомендациям брокеров? Вот например ответ брокера на мой запрос по акрону

У нас негативный взгляд на весь сектор удобрений вследствие падения цен сильнее ожиданий в текущем году, которые вряд ли восстановятся в среднесрочной перспективе из-за высокой конкуренции, избытка предложения и запланированных новых проектов. Инвестиционный кейс Акрона существенно ухудшился в 2016 г. после падения цен на азотные удобрения. Как ожидается, свободный денежный поток станет отрицательным уже в 2016-17 гг., и мы полагаем, что в этом случае Акрон перестанет выплачивать дивиденды. Мы также отмечаем навес в виде собственных акций Акрона (1.8%, почти 200 дней торгов). Ценовые уровни выглядят искусственными, поскольку компания регулярно торгуется собственными акциями – M2M EV/EBITDA выше 10x и P/E 16x – наша самая уверенная рекомендация «ПРОДАВАТЬ».

Как вообще быть в таких ситуациях? Возникает ощущение что что то не учел в анализе и а специалисты на то и специалисты. У меня даже P/E около 7 получается, а у них 16.

Спасибо!