Весенний дайджест — о Русале, АФК и иностранных компаниях

0 Flares 0 Flares ×

Наступила весна, вышло много годовых отчетов, произошли интересные события. Коснусь некоторых из них, но ни в коей мере не буду претендовать на то чтобы охватить все — какие-то события меня беспокоят меньше, а о каких-то просто нет смысла писать (ну вышел отчет в рамках ожиданий, ну что с того?). Ниже, апдейт по результатам прошлых рекомендаций, а также немного о таких компаниях как Русал, НорНикель, АФК Система, Ascena Retail Group, Aimia и нескольких других.

Результаты по прошлым рекомендациям и изменения

Результаты ниже:

Также у меня есть несколько новых хороших идей, но денег на покупку новых бумаг нет. Все деньги в старых идеях. Я считаю некорректно рекомендовать то чем не владеешь. Поэтому я повторно внесу в список моих покупок ряд бумаг, которые мне сегодня кажутся особенно привлекательными, которые есть в моем портфеле и которые я по возможности покупаю:

  • Российские: Ен+/Русал, АФК Система, Русагро, Полиметалл и Полюс Золото
  • Зарубежные: Ascena Retail Group, Adient, Tidewater (из нефтегазовой корзины), Aimia, Астарта (а также IMC и Kernel), Denison Mines (из урановой корзина), Nevsun (из медной корзины), Teck и Teekay

Также некоторые позиции я сократил и закрыл, а именно:

  • Ferroglobe
  • Соллерс
  • Половину позиции в Fiat Chrysler

Теперь по позициям.

О Русал, Ен+, Норильском Никеле и тарифах от Трампа

История с выходом из НорНикеля Абрамовича отвлекла инвесторов от неплохих операционных результатов Русала. А объявления о торговых войнах от Трампа и вовсе выбило опору из под акций. Разберем так ли все плохо исходя только из известных фактов:

  1. По выходу Абрамовича из НорНикеля на сегодня самый вероятный сценарий (если Лондонский суд не развернет сделку) это разделение долей между Интерросом и Русалом. Акции будут выкуплены с премией к рынку и расходы Русала составят ~0.7 млрд. $.
  2. Покупка акций НорНикеля по такой цене не является великолепным инвестиционным решением, но и не является каким-то огромным негативом. НорНикель — отличный актив, даже по текущей оценке. Это сложно оценить по мультипликаторам — они оптически высоки, но в любом случае доходность от него будет выше чем стоимость долга Русала. Плюс есть опцион на возвращения популярности никеля (сейчас он на 70% дешевле чем на был пике 10 летней давности). НорНикель — самая простая, очевидная и ликвидная ставка для всех фондов которые хотят иметь в своем портфеле зависимость от никеля.
  3. Главное — по дивидендам от НорНикеля после завершение сделки должна появится определенность. Определенность «правильные» инвесторы любят больше высокой доходности (ну, а неправильные инвесторы (вроде меня) покупают пока определенности нет).
  4. Тарифы Трампа недостаточно велики чтобы увеличить производство алюминия в США, ведь а)10% — это всего 210-220 $ на тонну и б) никто не знает сколько эти тарифы продержаться и не отменит ли их следующий президент. Перезапуск мощностей в таких условиях маловероятен. Да и США не является крупным игроком на алюминиевом рынке (производство, если я правильно помню, за последние годы сократилось в ~2 раза и сейчас менее 2 млн тонн в год). Так что на цены сильного влияния быть не должно, просто производители алюминия в США заработают чуть больше своих коллег из других стран. Плюс, в теории, это делает более рентабельным производство алюминиевой продукции с более высокой добавленной стоимостью и экспорт ее в США (где местные переработчики получат ценовой удар). На Русал все эти изменения если и повлияют, то пока лишь маржинально.
  5. Самое главное — Русал не был так дешев с 2015 года. А в 2015 году цены на алюминий падали и никто не ждал реформы со стороны предложения, которую совершили китайцы:

Важный вопрос — как вкладываться — напрямую или через Ен+. Каждый решает сам и я лично постепенно ухожу на уровень Ен+, несмотря на формально более дешевый Русал. А так можно например смотреть по дивидендной доходности.

АФК Система — дисконт к NAV ~75%

Считаем в столбик капитализацию (акционерную и долговую) компании:

  • Капитализация (по 11.9₽ за акцию) = ₽115 млрд
  • Чистый долг на корпоративном уровне на конец 3 квартала 17 г. = ₽99 млрд
  • Плюс 100 млрд. расчеты с Роснефтью
  • Для простоты не учитываем денежные потоки которые образовались с конца 3 квартала 17 г. (дивиденды входящие и исходящие, %, расходы)
  • Получаем ₽314 млрд.

Сравним как это соотносится с консервативно оцененными активами компании:

  1. МТС — 50% ~ 310 млрд.
  2. Детский мир — 52% ~ 35 млрд.
  3. Сегежа = 5xOITDA ~ 35 млрд.
  4. Степь (85%) и РЗ Агро (50%) = 7хOITDA ~ 35 млрд.
  5. Медси = 7хOITDA ~15 млрд
  6. МТС банк = 0.5х Капитал ~ 11 млрд. * 70% ~ 7 млрд.
  7. Недвижимость
    1. Лидер Инвест = 4xOITDA ~10 млрд.
    2. Рентные активы = 8xOITDA ~16 млрд.
  8. 7.4% RCOM ~ 4-5 млрд.
  9. РТИ 87% = 2хOITDA ~ 8 млрд.
  10. БЭСК 91% = 4xOITDA ~ 20 млрд.
  11. Гостиницы = 8хOITDA ~ 10 млрд.
  12. Прочее (Озон, СГ Трайдинг, Биннофарм, Концепт Групп и т.д.) ~ 1 млрд.

Итого = ₽506 млрд.

Минус 20% дисконт на содержание корп центра и округление, получаем оценку активов в ₽400 млрд.

400 млрд. минус 200 млрд. долг, остается 200 млрд. на капитализацию или апсайд в ~75% от текущей цены (до 20-21 руб. за акцию)

И это все основываясь на консервативных оценках и дисконтах на каждом слое раскрытия стоимости. А если представить себе ситуацию, когда сами активы будут дорожать? В условиях снижения процентных ставок — это более чем вероятный сценарий.

Adient

Несмотря на проблемы в сегменте SS&M конкурентная позиция компании никак не пострадала и инвестиционный тезис не изменился. Зато появилась возможность перезайти по 60$.

Ascena Retail Group

Сопоставимые продажи упали на 2% против 4 кв. прошлого года и акцию в очередной раз закатали. Но вот лично мне отчет показался достаточно неплохим, а конференц звонок вообще замечательным. Понравилось следующее:

  • На звонке сообщили, что рассмотрят возврат капитала инвесторам на ближайшем совете директоров. Утвержденная программа выкупа акций у компании на 180 млн $ и есть возможность ее полностью реализовать. Напомню — капитализация компании всего 400 млн. $
  • Денежные средства увеличились c 326 млн до 414 млн (+88 млн за квартал или ~20% капитализации компании).
  • Долг сократился 1548 до 1522  млн или на 26 млн (а чистый долг снизился на 114 млн!).
  • Количества магазинов снизилось с 4794 до 4690 — компания постепенно избавляется от неприбыльных площадей.
  • Результаты по сегментам сильно отличаются — в детском сегменте и нижнем белье (cacuiqe) все отлично, для полных женщин результаты средние, в дешевом — плохо, в премиум — умеренно плохо. Это значит, что у компании есть много вариантов действий — например, продать хороший бренд и полностью погасить долг. Или переломить тренд в плохих сегментах.

По текущей цене, несмотря на риски, потенциал у акций просто колоссальный — EV/EBITDA = 3x, MC/EBITDA < 1x, EV/Sales <0.3x. Вполне можно упятерить вложения!

Aimia

Акции компании упали в 2 раза после публикации результатов за год. Причины — консервативный прогноз на 2018 год и высокий mileage burn вкупе со снижением аккумуляции по программе Aeroplan. Мое видение развитие ситуации:

1) Вероятность 25%, что компания банкрот, т.е. цена акций = 0
2) ​25%, что купит Air Canada за небольшую цену, типа 3 C$
3) 25%, плохой разворот (подписывают ряд новых авиалиний партнеров и т.д. — то что у них в презентации, на не очень хороших условиях) — цена акции 5 C$
4) 25%, нормальный разворот (новые партнеры на хороших условиях и т.д.) — цена акции 10-15 C$
ну и 0.1% оставим на то, что Air Canada передумает и они вернутся к сотрудничеству. Тоже самое, что вариант 4, только быстрее.
Математическое ожидание по текущей цене положительное и существенно выше текущей цены, так что буду держать и увеличивать позицию. Но только для тех, кто готов потерять 100% вложений.

Nevsun

Компания продвигается по проекту разработки месторождения Timok в Сербии. В текущих ценах апсайд для тех кто дождется

Teck

EV/EBITDA = 4x, P/E = 8x. Что еще добавить?

Teekay

Компания привлекла инвесторов по 9.75$ за акцию и существенно снизила балансовые риски. Теперь можно спокойно ждать реализации запущенных инвестиционных проектов.

Warrior Met Coal

Компания продолжает печатать деньги и скоро планирует объявить новый спец дивиденд в 6$ на акцию (20% от капитализации). После этого инвестиция полностью окупится только за счет дивидендов в течение 1 года!

 

 

Комментарии приветствуются!

Весенний дайджест - о Русале, АФК и иностранных компаниях by
0 Flares Twitter 0 Facebook 0 Google+ 0 0 Flares ×

79
Отправить ответ

avatar
17 Comment threads
62 Thread replies
1 Followers
 
Most reacted comment
Hottest comment thread
28 Comment authors
Bill MaherВладиславDmitryBill MaherАлексей Recent comment authors
  Subscribe  
новые старые популярные
Сообщать о
Андрей
Гость
Андрей

Большое спасибо за интересную статью, Владислав! Подскажите, пожалуйста, есть ли у вас мнение о Юнипро? Не зарубят ли новые собственники дивиденды на ваш взгляд?

Bill Maher
Гость
Bill Maher

Great work and perfect timing, Vlad! I noticed u closed out your position in IBB long time ago, don’t you think we have some powder left on this ride? My understanding is that u chose Denison mines over UEC?

sergswiss
Гость
sergswiss

кобальт и ваннадй бьют рекорды. акции ростут

Sergey_RCG
Гость
Sergey_RCG

Я смотрел вроде ardea с максимума 1,5 упала до 0,95.
Но тренд хороший был, а я так не набрал себе позиций.

sergswiss
Гость
sergswiss

Максимум был 2.2 я сейчас 1.60 но я еще набрал как и писал ванадия. в сентябре взял krc — посмотрите во сколько он вырос — мечта. На недели взял еще TMT.aux VMC.aux — все тоже ванадий

Sergey_RCG
Гость
Sergey_RCG

Да, рост в 14 раз за 5 месяцев это круто. А на чем растёт, просто на переоценке стоимости ванадия и ожиданий по потреблению?

sergswiss
Гость
sergswiss

жесткий дефицит ванадия на фоне роста продаж электромобилей а главное новых норм по легировагию сталей в китае (суки больше надо сыпать ванадия на каждую тонну стали )

sergswiss
Гость
sergswiss

мои ставки на кобальт и ваннадий уже сделаны. Ставок больше нет (денег тоже)

Григорий
Гость
Григорий

Добрый вечер.
Подскажите, пожалуйста, как вы расчитываете OITDA и в чем суть этого показателя.

Антон
Гость
Антон

Владислав, приветствую. Мне повезло поучаствовать в росте Warrior Met Coal (обратил внимание на эту компанию благодаря Вашей статье; спасибо). Недавно вышел и ищу момент для повторного входа. Спец дивиденд может остановить коррекцию и сильно ускорить переоценку вверх. Откуда информация про спец дивиденд?

Sergey_RCG
Гость
Sergey_RCG

Приветствую, Владислав! Спасибо за обзор.
Пару своих мыслей.
1. En+ Также не много наращиваю, но без интузиазма. Оценка между Русал и EN+ Не такая критичная, чтобы держать дочку а не голову. если от алюминия не будет доходов, может тогда от генерации будут увеличивать поступление дивидендов. На развитие проектов с ГАЗом и гостиниц ему потребуется стабильный денежный поток.
2. Ascena. Затухающий бизнес с огромным долгом и убытками, который постоянно снижает выручку от продаж. Надо учесть что в 4м квартале бизнес был на одну неделю длиннее, и все ритейлеры показали рост к 4 кВ прошлого года. Компании не хватает агрессивности в закрытии магазинов, и это не нравится инвесторам, по крайне мере они так пишут в своих обзорах. Получается такой ритейлевый мечел, который скоро не сможет обслуживать свой долг, а они ещё пытаются бай бэк запустить. Набрали по высокой стоимости дорогих брендов, продажи по которым сейчас схлопываются. Посмотрим, но я сам продолжаю держать позицию только в WPG, удалось на заливе по 5,5 удвоить позицию.
3. Я бы ещё к Teekay как к актуальной позиции добавил Seaspan, сейчас цены на контейнерные перевозки растут, и результаты за 1е полугодие должны отразить позитивный тренд. Тем более цена как и в ТК припала для возможности взять подешевле.

ШушкиШаши
Гость
ШушкиШаши

Влад, а какая идея в tidewater засела?

Bill Maher
Гость
Bill Maher

After working in oilfield for so many years, knowing the industry and the people — still Most of my losses are coming from oilfield services companies. Names like GE, PACD, sdrl, NE, PKD have been destroying me for years now. Being said that I don’t want to touch them with 10ft pole from now on.

Bill Maher
Гость
Bill Maher

Vlad, I still hold big chunk of SLB, NOV and RIG in oilgas sector meanwhile reducing positions in the companies that exposed to unsustainably expensive oil producing regions like Canada, North Sea, Bakken and deep water activities. Not sure about NOA since its oil sands related business.

Михаил
Гость
Михаил

В табличке с результатами видимо ошибка по Tesla, акции упали, а результат отрицательный, должно быть наоборот по идее.

Спасибо за мысли и апдейт!

Sergey_RCG
Гость
Sergey_RCG

Влад, а к шорту Tesla шорт Netflix не хотите добавить?

Bill maher
Гость
Bill maher

Vlad , the word is that mr Elvis wrote an article on warrior met coal and basically asked not to get involved with HCC, what are your 2 cents on this matter? Does he know what he’s talking about ?

Андрей
Гость
Андрей

Ferroglobe упал сегодня на 20%. International Trade Commission решила, что импорт кремния не наносит вреда производителям из Штатов. У Ferroglobe была надежда стать монополистом? По показателям компания выглядит весьма привлекательной. Но жаль, что не успел выйти чуть раньше 🙂

Sergey RCG
Гость
Sergey RCG

Приветствую, Владислав! Удалось прочитать вчерашний конференц колл с командой Hudson’s Bay по тогам 4го квартала?
Интересно мнение по ожиданиям, совпадают или нет, с тем что они сказали?
Мое мнение, что есть большие надежды на нового CEO, но она пока делает только общие заявления: сильная команда, трансформация процессов и т.д.
Что не порадовало, т.к. это что нет серьезных планов по закрытию слабогенерящих ден поток магазинов, опять ограничиваются закрытием всего 9 магазинов на 2018 год. Но как позитив это снижение костов за счет меньшего открытия + видят синергию от закрытия Sears.

During 2017, we opened a total of 29 stores, including 12 in the Netherlands, while closing 26 stores across the company. Our store growth will moderate significantly in 2018, as we expect to open only 10 new stores, all of which were previously committed to, while closing approximately nine stores.

Но так особо ничего интересного не сказали по моему мнению. Будут чуть улучшать, чуть сокращать и т.д. Я думал сейчас она объявит радикальные изменения.
Ищу точку входа, все таки баланс недвижимости который значительно превышает Cap, должен отразиться на котировках.

Bill Maher
Гость
Bill Maher

Vlad I hope u holding up through this turbulent times in good shape. Is the spirit airlines story still in Play? It has been painful to hold on to this idea so far.

ШушкиШаши
Гость
ШушкиШаши

Влад, многие же догадывались про санкционные списки!? Время докупать Русал\Enpl?

Bill Maher
Гость
Bill Maher

Vlad, Had U chance to read in to ADNT conference call?

Dmitry
Гость
Dmitry

Владислав, добрый день!

Вы пишите: «Математическое ожидание по текущей цене положительное и существенно выше текущей цены».

У меня большой интерес сейчас к теме оценки рисков. Портфель расчёт — хочется быть более внимательным, а не делать вложения на основе «интуитивной оценки».

Сам знаю только про функцию ожидаемой полезности.

Вы могли бы ткнуть в ссылку\понятие, чтобы почитать какие математические действия вы подразумеваете, когда пишите «Математическое ожидание по текущей цене положительное»?

Bill Maher
Гость
Bill Maher

Vlad, do u happen to know why polymetal ain’t following this rally in comoddities?