Санкционный выпуск о Русале и Ен+

0 Flares 0 Flares ×

Прошло уже больше месяца с объявления санкций, пыль немного улеглась и можно спокойно подумать, что делать с акциями Русала и Ен+. Покупать, продавать или держать. Сначала рассуждения и мысли, а в конце статьи я расскажу про свои личные действия.

Какие есть сценарии?

Жизнь показала, что сценарии могут быть абсолютно любые. Я не предполагал, что на Русал или Ен+ наложат санкции, даже в дальних мыслях этого не было, но это случилось. Как твитит товарищ Трамп — ГРУСТНО! (SAD!). Но раз беда уже случилась и пришло время, чтобы вынести уроки и посчитать варианты развития событий.

В голову приходят такой набор событий и оценка их эффекта на миноритария Русала и Ен+:

Эффект для миноритария Русала Эффект для миноритария Ен+
Алюминий дорогой (как сейчас) ++ +
Алюминий подешевел — —
Рубль крепкий — — =
Рубль сбалансированный = +
Рубль слабый ++ =
Дерипаска теряет контроль над Русалом и входит зарубежный инвестор +++ ?
тоже самое и входит российский частный инвестор ++ ?
тоже самое и входит государство + ?
тоже самое и акции выкупает сама компания ++ =
Дерипаска теряет контроль над Ен+ и входит зарубежный инвестор +++ +++
тоже самое и входит российский частный инвестор ++ ++
тоже самое и входит государство + +
тоже самое и акции выкупает сама компания + ++
Дерипаска сохраняет контроль над Русалом — — — ?
Дерипаска сохраняет контроль над Ен+ ? — — —
Русал разбивают на куски ? но скорее — +
Ен+ разбивают на куски ? ? но скорее —
Русал выходит из ГМК +++ ++
Санкции на Русал сохраняют — — — — — —
Санкции на Русал снимают +++++ ?
Санкции на Ен+ сохраняют зависит будет ли Ен+ акционером Русала — — —
Санкции на Ен+ снимают +++++

События связаны (например, чтобы сняли санкции, Дерипаска должен потерять контроль), их набор неполный и не всегда очевидно как тот или иной исход отразится на миноритарии. Тем не менее, возьмем две крайности — лучший сценарий для миноритария который владеет акциями и Ен+ и Русала и худший — и умеренно оптимистичный сценарии.

Сценарии для миноритария:

  • Лучший — Дерипаска теряет контроль над Ен+ (и в следствии этого над Русалом) и вместо него в капитал компании входит зарубежный (китайский?) инвестор, рубль остается слабым, алюминий дорогим, санкции снимают и новый менеджемент (от новых акционеров) выходит из ГМК и полученные деньги направляет на погашение долгов и дивиденды.
  • Худший — Дерипаска сохраняет контроль и над Ен+ и над Русалом, рубль крепчает, алюминий дешевеет, санкции сохраняют, ГМК сокращает дивиденды и направляет их на развитие.
  • Умеренно позитивный — Дерипаска сохраняет контроль над Ен+, но теряет в Русале, туда заходит государство через банк с гос участием, рубль сбалансирован, алюминий немного, но не критично дешевеет, санкции с Русала снимают, а на Ен+ сохраняют, ГМК платит дивиденды по политике и балансирует рост и возврат капитала.

В первом варианте акции компаний будут стоить раз в 3 дороже, а то и больше чем сегодня, во втором будет стандартная стоимостная ловушка — акции могут подешеветь, потом еще подешеветь и на этом уровне сохранятся годами, а в третьем варианте акции Русала будут дороже раза в 3, а Ен+ раза в 2.

Стоит ли сейчас покупать Русал?

Если вы оптимист и верите, что санкции с Русала снимут в ближайшие пару лет, то конечно стоит. А вот если не верите или не хотите рисковать (как я), то лучше этого не делать.

На мой взгляд, санкции убили конкурентное преимущество которое были у компании. А преимущество это заключается в позиции по себестоимости. С каждой тонны проданного алюминия Русал зарабатывал чуть больше конкурентов, а значит у него оставались деньги и на усиления конкурентной позиции и на дивиденды.

Возьмем к примеру досанкционную ситуацию (цифры намерено округляю):

  • A = Цена LME = 2100$ за тонну Al
  • B = Премия по рынкам за немедленную доставку = 100$
  • C = Премия VAP (по продукции с обработкой) = 50$
  • X = A+B+C = 2250$
  • Y = Денежная себестоимость производства + продажи + админ расходы = 1600$
  • Z = Прибыль Русала до налогов, капекса и % = X — Y = 650$

Из этих 650$, даже без учета налогов и %, нужно немного, порядка 200$ потратить на поддерживающие капитальные расходы. Останется 450$ и их можно потратить на усиление конкурентной позиции, дивиденды, выплаты долгов.

Важно понимать, что если половина конкурентов зарабатывает по 200-300$ с тонны, то у них никогда не будет возможности догнать Русал, т.к. денег у них, дай бог, хватит только на поддержание производства, а на усиление конкурентной позиции тратить будет нечего.

Таким образом Русал может сохранять отрыв от конкурентов и зарабатывать в любой точке цикла.

Теперь все изменилось. Русал потерял доступ на лучшие рынки и ему придется сбывать продукцию по серым схемам в странах вроде Китая в виде слитков и никакого VAP (кроме России). То есть, если раньше продажа шла с ценой +200$ к LME, то теперь -100$.

Вы можете поспорить — зато из-за санкций подорожал алюминий на 200$ и сгладил эффект? Я же считаю, что это еще сильнее усугубляет ситуацию:

  • При Al на LME в 2300$ Русал теперь получает 2200$ и будет зарабатывать (если сможет продать) по 600$ с тонны
  • А вот его конкуренты будут продавать по 2450$ и самые слабые, с себестоимостью в 1900$ заработают по 550$ с тонны — почти как Русал.
  • Сильные же конкуренты будут иметь по 950$ и более с тонны и, если поверят, что цена устойчива, то начнут инвестировать в развитие.
  • Уаля, проходит 3 года, новые мощности в строю, алюминий опять на 1750$ и Русал ничего не зарабатывает (в отличие от прошлого раза)!

И это еще не все — я думаю все заметили, что нефть необычайна крепка. В начале этого года я писал, что дорогая нефть — возможный и даже вероятный сценарий. Последние данные это подтверждают (читайте http://info.gorozen.com/2018-1q-goehring-and-rozencwajg-commentary!).

Дорогая нефть = дорогой рубль. К сожалению у меня не сохранились презентации Русала, а с сайта их теперь не скачать, но я помню, что во времена $ по 30₽ Русал был в 3-ей квартили по себестоимости. Без всяких санкций. Если такое повторится, то можно попасть и в 4 квартиль.

Впрочем, я лично не считаю, что такой сценарий реализуется. Если дело пойдет по этому пути, то скорее всего, государство найдет способ вывести заводы из под Русала в какую-то новую корпоративную форму (раздербанят по заводам? их купит Байкал Финанс за 1 рубль, а потом перекупит Росалюминий?). Вряд ли только в этом случае миноритарии что-то выиграют.

Стоит ли сейчас покупать Ен+?

У Ен+ на мой личный взгляд ситуация лучше. Рано или поздно заводы потребители электроэнергии будут выведены из под санкций, с сохранением Русала в качестве их владельца или нет. Никто не позволит уничтожить целую экспортную отрасль. А вот Ен+ может спокойно продолжать работать и под санкциями — выручка вся на внутреннем рынке.

Единственный нюанс — торгуются не акции, а депозитарные расписки Ен+ и администратор программы (Ситибанк) от этой обязанности планирует отказаться. Есть реальный риск надолго (кто знает, может и навсегда?) зависнуть в АДРках без возможности продать или получить дивиденды.

События после которых можно заходить

Как показала история с АФК Системой (которая сейчас дешевле чем на неделе после завершения спора с Роснефтью), скорее всего у терпеливого инвестора будет более чем достаточно времени купить и Русал и Ен+, после того как в этих историях появится больше определенности и меньше риска. Итак, покупать Русал и Ен+ будет иметь смысл когда произойдет одно из следующих событий.

По Русалу:

  • Снятие санкций с Ен+ или с Русала или появления четкого плана по их снятию

По Ен+:

  • Снятие санкций с самой компании или с Русала (этого достаточно)
  • Заход нового акционера, вроде государства в Русал, даже без снятия санкций
  • Снижение доли Дерипаски в Ен+
  • Расщепление Русала на много компаний
  • Появление определенности с ADR

На мой взгляд, сценариев в которых Ен+ будет дороже чем сегодня и его акционеры заработают больше чем у Русала. С другой стороны в лучшем сценарии, акционеры Русала заработают больше чем в лучшем сценарии заработают акционеры Ен+, да и нет неопределенности с ликвидностью акций компании.

События после которых лучше продать

По Русалу:

  • Сохранение статуса кво длительное время (позиция Русала будет все хуже и хуже против конкурентов)
  • Плохая реструктуризация для акционеров Русала (национализация без компенсации?)

По Ен+:

  • Существенное ухудшение ситуации в Русале, если Ен+ еще будет его акционером
  • Плохое акционерное корпоративное событие, например, если Дерипаска не будет снижать долю и решит использовать Ен+ как личную кубышку без оглядки на миноритариев

Мои личные действия

не являются рекомендацией к вашим действиям. Тем не менее, будет справедливым по отношению к читателям, написать, что я лично сделал за последние месяц-полтора из-за этой ситуации:

  • 9 апреля IB сделал мне маржин колл по акциям Русала и продал примерно половину моего пакета. После этого я также продал и вторую половину пакета в течение апреля (IB попросил закрыть позицию).
  • 9 апреля я продал акции привилегированные акции Мечела (примерно по 125₽) и купил акции Русала (примерно по 20.5₽)
  • 13 апреля я после размышлений (таких же как описаны выше) продал акции Русала (по ₽21.1) — как оказалось слишком рано
  • деньги которые у меня в результате освободились я использовал на покупку АФК, Мосбиржи, Юнипро, Полиметалла, Русагро и Ен+ (!)

На сегодня у меня нет ни Русала, ни Мечела.

Санкционный выпуск о Русале и Ен+ by
0 Flares Twitter 0 Facebook 0 Google+ 0 0 Flares ×

Отправить ответ

16 Комментарий на "Санкционный выпуск о Русале и Ен+"

avatar
  Subscribe  
новые старые популярные
Сообщать о
Алекс
Гость

Добрый день Ен+ получается держите,будете уходить в расписках после 27 мая?

Инвестор
Гость

Отсюда мораль, покупать акции где главный мажоритарий мягко говоря сво. .. Нужно только за дешево как сейчас, или очень дешево
Баффет никогда бы не купил такую компанию с таким мажором

Мария
Гость

Владислав, спасибо за актуальную статью. Вопрос тоже поводу расписок ен+, вы переводили их в реестр или остались в расписках? Можете пояснить свой выбор? Спасибо! У меня тоже есть пакет ен+, поэтому интересно как вы поступили.

Артем
Гость

Вставлю свои 5 копеек. И Колченок и Марламов рекомендовали перевести в реестр. Что я и сделал за 2 ровно минуты через Сбер Онлайн. Сбер красавцы. В ВТБ люди ездили сами. В реестре права защищены и есть возможность получать дивы.

Мария
Гость

Спасибо Артем. Я знаю, что советовали переводить, но для меня более понятна расписка на брокерском счету и если возобновятся торги, то можно будет сразу продать. А вот расписка где то в Джерси, не знаю куда и как потом выводить их на счет с которого можно продавать, поэтому выбрала пока оставить. И раз автор поднял эту тему, интересно и его профессиональное мнение на эту тему.

Sergey RCG
Гость

Спасибо Владислав!
1. Обновился сайт? с телефона стало удобнее смотреть и навигация стала лучше, но виноградные поля на горизонте смотрелись симпатичнее)
2. А обзор по иностранным акциям будет с текущим мнением? Asna не плохо отходит от низов.
3. По поводу вариантов. 1й вариант в части сохранения высоких цен на аллюминий не реализуем, если Дерипаска выходит то это снимает риск с рынка, соответственно и с цена на этот риск будут скорректированы.
По поводу роста в 3 раза в 1м и 3м сценарии это по моему перебор от текущих цен. 75 руб за русал и 950 за Ен. По крайне мере на горизонте 2х лет.
Я сам Ен плюс продал в самом начале после объявления санкций, а русал продал несколько месяцев назад переходя частично в Ен+.
Мое мнение пока стоят в стороне и наблюдать за действиями ОВД, которых пока нет.

PS
Прочитал новую книгу выпущенную МИФ только в эл виде Говарда Маркса «О самом важном». Довольно занимательная книга с описанием его подхода к инвестированию.
Особенно понравилось в части Эффективных и неэффективных рынков. Не опровергая теории эффективности рынков, он говорит что, для того чтобы инвестору быть выше рынка, надо работать на неэффективных рынках или отраслях, в которых не учтены механизмы присущие эффективному рынку (ликвидность и тд) и там искать потенциальные и дешевые компании (EV/BV). История с санкциями может быть рассмотрена как неэффективный рынок в алюминиевой отрасли.

phage
Гость

Чтобы найти старые презентации русала можно воспользоваться архиватором интернета: https://web.archive.org/web/*/rusal.ru