Танцы с Дерипаской, Вексельбергом и Прохоровым

размещено в: Идеи | 17
0 Flares 0 Flares ×

В свете последних событий произошедших с Русалом, миноритарии (я в их числе) оказались в ситуации когда для дальнейших решений необходимо гораздо в большей степени играть других игроков, а не карты. В нашем случае, главным игроком является Дерипаска и с ним миноритариям (нам) и предстоит танцевать вместе Вексельбергом, Блаватником и Прохоровым.

Итак, в последнее время произошли следующие важные события касающиеся Русала:

  • (+) В конце августа СД Русала принял решение начиная с 2 квартала 2018 г. выплачивать ежеквартальные дивиденды
  • (=-) Онексим (Прохоров) сократил свою долю сначала до 7% в начале года, а потом до 6%
  • (-) СУАЛ (Вексельберг и Блаватник) сначала увеличили долю до 22.8% купив акции у Прохорова, а потом в начале октября сократили долю до 20.5%
  • (+) Free float в результате увеличился до 13.4% и при этом Онексим и СУАЛ сохранили блокирующий пакет
  • (—) Уже почти полгода потихоньку идет IPO En+ (первые сообщения появились, если не изменяет память, еще в конце весны), но все никак не завершится. Что мы знаем (источник Коммерсант, Ведомости, Рейтерс и прочий интернет):
    • (+) En+ обещает дивиденды на полугодовой основе в размере — все дивиденды от Русала + 75% свободного денежного потока En+ но не менее 250 млн $
    • (—) En+ может предложить акционерам Русала продать их доли или обменять на расписки группы — данное предложение было сделано Glencore и институациональным инвесторам (интересно кто включен в эту группу?).

Итак с точки зрения корп управления у нас есть два позитивных события — ежеквартальные дивиденды и рост free-float, одно нейтрально-отрицательное — выход Онексима и, потенциально, СУАЛа и одно отрицательное — своп акций Glencore в акции En+. Причем отрицательное оно по причине не самого свопа, а того как это было отыграно со стороны компании без всяких комментариев по дальнейшим планам и дорожной карты для миноритариев.

Отрицательное перевешевает положительное и неопределенность крайне высока. Так что же делать миноритарию? Чтобы это понять необходимо понять возможные сценарии и из каких предпосылок нужно исходить, чтобы они реализовались и их эффект на Русал и его оценку.

Позиция Онексима

Она вроде бы известна — выйти из российских активов по максимуму. Значит в долгосрочной перспективе Прохоров скорее всего продаст остатки акций Русала. Сдерживать его будут акционерные и биржевые договоренности (lock-up, договоренности в SHA, понятийные?), а также желание выйти подороже или иным образом монетизировать актив.

Как ему действовать в этой ситуации?

  1. Продать в рынок — самый крайний и невыгодный вариант
  2. Выгодный вариант — договорится с СУАЛом, для укрепления переговорной позиции и:
    1. продать акции Ен+
    2. конвертировать акции в Eн+
    3. монетизировать долю в Русале через дивиденды (на сегодня, вроде бы (важная оговорка), события развиваются как раз этим путем).

Позиция СУАЛа

Здесь неизвестных больше, с одной стороны Вексельберг неоднократно заявлял, что инвестиция стратегическая и крайне интересная, но с другой у него были конфликты с Дерипаской по поводу продажи доли в НорНикеле. Мое мнение, СУАЛ бы тоже не против выйти, но при этом не продешевить.

Как ему действовать в этой ситуации?

  1. Продать в рынок — для СУАЛа нереальный вариант, если он начнет это делать, то обвалит котировки (т.е. не продаст задорого), да к тому же еще потеряет возможность блокировать решения, которые ему не выгодны.
  2. Выгодный вариант — договорится с Онексимом, для укрепления переговорной позиции и:
    1. продать акции Ен+
    2. конвертировать акции в Eн+
    3. монетизировать долю в Русале через дивиденды.

Позиция En+

Здесь также мало что известно, кроме того, что у Дерипаски всегда были глобальные амбиции и проекты. Осуществлять их на базе Русала или En+ он в последние годы не мог из-за наличия долгов и других акционеров. То есть он бы наверно не прочь избавиться от влияния Онексима и СУАЛа, но как ему действовать в этой ситуации?

  1. Выкупить акции Онексима и СУАЛа в Русале на Ен+
  2. Конвертировать их акции в акции в Eн+
  3. Пока ничего не делать — монетизировать долю в Русале через дивиденды и осуществлять свои проекты через другие компании — Eн+ и Базэл.

 

Что же скорее всего произойдет?

Рассмотрим все 3 сценария для всех игроков.

Сценарий 1 — выкуп акций у Онексима и СУАЛа на Ен+. На мой взгляд он крайне маловероятен, особенно в ближайшее время т.к. для этого Ен+ понадобится много денег которых у нее нет и которые она не сможет аккумулировать с учетом той дивидендной политики о которой писали в Коммерсанте.

Сценарий 2 — конвертация акций в Ен+. Более вероятный чем сценарий 1, но вряд ли осуществим быстро и не факт, что осуществим в принципе по ряду причин:

  • Если конвертировать все доли по тому же принципу, что и Glencore, то Онексим+Суал получат 25-30% Ен+. В сумме с Glencore и инвесторами на ИПО это приведет к потере контроля над компанией со стороны Дерипаски. Все что мы о нем знаем говорит о том, что он вряд ли захочет упустить контроль.
  • Конвертировать часть долей (а часть оставить в Русале или продать) для Онексима и Суала имеет смысл только в случае, если на уровне Ен+ будет заключено соответствующее акционерное соглашение, которое будет защищать их права не хуже чем на уровне Русала. Это возможно, но определенно займет некоторое время. Судя по действиям СУАЛа и Онексима (продажа акций Русала перед IPO En+, что по нему определенно ударило) мира в рядах акционеров Русала нет.

Сценарий 3 — монетизация Русала через дивиденды. Самый вероятный сценарий в текущей ситуации, который позволяет всем участникам сохранить и немного (хотя и не оптимально) улучшить свое положение. Этот сценарий наилучшим образом отвечает интересам миноритарных акционеров Русала.

В теории игр такая ситуация называется дилеммой заключенного и мне кажется, что выходить из нее участники будут по сценарию с дивидендами, но далее возможно договорятся на сценарий с частичной конвертацией в Ен+ и частичной продажей (возможно в рынок, что увеличит free float). Посмотрим.

Заключение

В статье много домыслов, слов «кажется» и «наверно», мне это безусловно не нравится и я бы сам предпочел иметь больше информации и был бы рад, если бы представители компании дали какие-то комментарии. Но чего нет, того нет. Рынок боится неопределенности больше, чем определенно плохого, поэтому исходя из рассуждений выше и этого факта, лично я пока не продаю акции Русала. Буду ждать IPO En+, отчета за 3 квартал и комментариев компании перед тем как принимать какие-то решения (один из возможных вариантов — сделать самостоятельно своп акций Русала на Ен+).

Предлагаю обсудить.

 

PS1: Не забудем учесть, что Дерипаска также привлекал инвесторов в Русал и привлекает сейчас в Ен+, а для этих инвесторов важно, чтобы практики корп управления были на уровне, а их инвестиции давали отдачу. Да и самому Дерипаске портить свою репутацию не с руки, если этого можно избежать — в том числе Дерипаска привлек в Ен+ на пост председателя СД Лорда Баркера. Будет ли Лорд Баркер действовать не этично? Будет ли сам Дерипаска так поступать и портить свою репутацию (самое ценное, что есть в бизнесе)?

PS2: Также я не рассматривал вопрос конфликта интересов между Русалом и Eн+ по ценообразованию на э/э, т.к. считаю что он вписывается в общую игру участников.

Танцы с Дерипаской, Вексельбергом и Прохоровым by
0 Flares Twitter 0 Facebook 0 Google+ 0 0 Flares ×

Отправить ответ

17 Комментарий на "Танцы с Дерипаской, Вексельбергом и Прохоровым"

Сообщать о
avatar
Сортировать::   новые | старые | популярные
Евгений
Гость

Спасибо за статью — очень актуально и своевременно.
Репутация Дерипаски, видимо, имеется в виду международная, ибо в России, с точки зрения миноритариев, его репутация уже давно подмочена. Либо репутация среди крупных игроков?
Для себя решил — пока Вексельберг и Прохоров сохраняют противовес, можно наблюдать за развитием ситуации, акции не продаю. Если дивиденды будут платить — не самый плохой вариант.

Энди
Гость

Имеет ли смысл докупать Rusal или это больше же лотерея?

Сергей
Гость

Владислав писал (пост назад) о стратегиях, которых желательно придерживаться («мастерство исполнения сделок»), следуя логике — можно усреднять (но, это наверное, больше касается только тех, кто вошел в Русал выше текущих). Имхо, стоит подождать, как и писал Владислав, отчета и IPO

Sergey RCG
Гость

Я тоже пока держу. Жду отчёты за 3й квартал и прояснение ситуации.
Как говориться не так страшен черт как его малюют.
возможно Вкесельберг даст комментарий.

Sergey_RCG
Гость

В итоге почитал, посчитал и продал на днях. Держал с 15 года.
Думаю зайти лучше в EN+

ШушкиШаши
Гость

Продал, нервы не выдержали=)

ШушкиШаши
Гость

Статья очень своевременная!

Павел Ку
Гость

Возможно все-таки стоит еще раз посмотреть на график алюминия, отчет за 3 кв должен быть хорошим, а за 4 кв — прорывным. Не думаю, что Вексельберг и Онексим его игнорируют, а т.к. показатели компании серьезно вырастут, то потерпев 6-9 месяцев можно продать существенно дороже, либо выторговать более хорошие условия при конвертации в En+. И опять же согласен, что продажа акций Русала непосредственно перед IPO En+ — это очень важный фактор. Позволил зафиксировать текущий профит, сохранить блок пакет, а теперь можно спокойно сидеть и ждать переоценки своего пакета. На мой взгляд, до марта 2018 дергаться не стоит. Если нервные снизят цену еще на 10+% можно докупать. Уверен, что непосредственно перед продажей или конвертацией увидим разгон цены, ведь Дерипаска не знает, когда они дадут согласие, поэтому инициатива на стороне миноров, и они будут выдаивать все возможное.

Данил
Гость

«Если конвертировать все доли по тому же принципу, что и Glencore, то Онексим+Суал получат 25-30% Ен+. В сумме с Glencore и инвесторами на ИПО это приведет к потере контроля над компанией со стороны Дерипаски. Все что мы о нем знаем говорит о том, что он вряд ли захочет упустить контроль.»

А на какую долю в ен+ поменял свою долю в русале гленкор? В СМИ про размер доли в ен+ ни слова.

Евгений
Гость

Во-первых, Glencore ещё не поменял, а обозначил намерение поменять Русал на EN+.
Во-вторых, в СМИ есть комментарий аналитика по поводу возможного размера доли:
«Исходя из оценки En+ для IPO в $7–8 млрд Glencore за свой пакет UC Rusal может получить 10–12% акций En+ после размещения, посчитал аналитик БКС Кирилл Чуйко.»

Чанов
Гость

Спасибо за статью. Дельные рассуждения.
Мои предположения
1) Дерипаска хочет получить максимально возможную цену за EN+ при проведении IPO . Большая часть стоимости EN+ это РУСАЛ т.к Энергетические активы обременены большим долгом и в текущей оценке Российских активов ничего не стоят. Обменивая пакет РУсала на Такой же по размеру пакет EN+( Капитализация РУсала по цене5.4 HKD составляет 10.5 млрд $ и желаемая Дерипаской в рамках IPO капитализация EN+примерно 9-11 млрд.$ (диапазон озвучен Инвестбанками) примерно равны. Таким образом EN+ будет иметь болльше 50 % т.е контролировать РУСАЛ и можно в презентациях учитывать всю EBITDA RUsal а не часть что позволит выйти на оценку для EN+ 9-10 млрд. И полсе IPO Дерипаска будет владеть больше 75 % EN+
2) После проведения IPO Дерипаске по большому счету все равно сколько стоит РУСал. Он получит 500 млн $ от продажи своих акций на IPO. Ему выгодно со всех точек зрения медленно и дешево выкупать Русал на EN+ / Медленно потому как свободных денег на EN+ нет и можно не торопиться ( IPO прведено) . Дешево потому как это даже лучше для оценки EN+.
3)АКционеры текущие РУсала будут получать дивиденды ( Исходя из текущих цен за акцию и цен на алюминий в районе 5% что не выглядет чем то высоким по Российским меркам) .
4) Предположу что цены выхода Glenocre и Прохорова с Вексельбергом которые совпадают 5.4 HKd останутся надолго потолком для котировок РУсал

Роберт
Гость

Так то цена холдингов связана со стоимостью входящих активов и обычно с дисконтом. Т.е. Падение Русала приведёт к падению Ен+. Зачем тогда кому-то сейчас участвовать в этом ИПО?

ANDRY
Гость

Спасибо , очень нужная и актуальная статья. Я , не буду скрывать, 1/3 сразу продал,в первые 10 мин. торгов, зная репутацию Дерипаски(я еще попал с ним в ИФ, когда он только начал прихватывать свои Саянские активы, приравнивая их к своим ООО-гнусная история), и я согласен, что тут более серьезные партнеры, чем какие то инвестиционные фонды, тут будет более серьезная игра. Думаю Владислав прав, на счет третьего варианта, как «временной схемы», но очень временной, буду потихоньку выходить, как спадет ажиотаж

Илья
Гость

Спасибо, очень хотел услышать Ваше мнение.

wpDiscuz