Осенний дайджест – о том как портфель держит санкционный удар и торговые войны

С момента последнего дайджеста произошло очень много событий. Отмечу те из них, которые повлияли на результативность моего портфеля и часть из которых будет влиять на него и дальше:

• Падение ₽ и российского рынка из-за санкций и угрозы их ужесточения, на фоне роста нефти
• Отдельно нужно отметить санкции против Русала и Ен+
• Эскалация враждебной риторики между Китаем и США, начало торговой «перестрелки» с угрозой перехода в полноценную торговую войну
• Повышение ставок ФРС США
• Отыгрыш ряда инвестиционных идей
• Продолжение расслоения рынка

Речь о них пойдет ниже.

Кроме того в этом дайджесте я кратко обсужу прошлые идеи, часть из них закрою, и поделюсь новыми.

Начнем по порядку.

Падение ₽ и российского рынка из-за санкций и угрозы их ужесточения

С начала года, нефть подорожала с 60-65$ до 80-85$. То есть примерно на 30%.

С начало года, рубль подешевел и теперь за 1$ дают 65-70₽, а не 55-60₽ как в начале года. Падение почти на 20%.

Это привело к тому, что на текущий момент стоимость барреля в ₽ увеличилась с 3600-3800₽ до 5500₽ или почти на 50%!

В прошлом году экспорт товаров составил 359 млрд. $, в том числе экспорт нефти, нефтепродуктов и газа 237 млрд. $. Это ежедневно по 650 млн $ или по 38 млрд. ₽ по среднему курсу за 2017 год (58.35₽). Предположим, что сегодня после роста мы экспортируем нефти, нефтепродуктов и газа на 800 млн $ в день или примерно на 20% больше (ведь выручка растет в след за ростом цен с некоторой задержкой). Это ~53 млрд. ₽ ежедневно.

При этом идет импорт стабилен и примерно на уровне прошлого, а значит основная причина слабого рубля – бегство капиталов. Что подтверждается статистикой:

Из России выводят средства нерезиденты и наши граждане. Первые из-за угрозы санкций и в принципе в рамках глобального бегства от рисков (в других развивающихся странах валюты пострадали существенно сильнее – Турция, Аргентина, ЮАР и т.д.), а ниши граждане традиционно диверсифицируют риски.

Вот такая ситуация на сегодня. А для нас она интересно в первую очередь тем, что под двойную раздачу попал целый ряд российских компаний ориентированных на внутренний спрос. Они подешевели не в $, они подешевели в подешевевшем ₽. Я говорю о Сбербанке, АФК Системе, Мосбирже, Магните и других.

А теперь немного отвлечемся и посмотрим на ситуацию со стороны:

• Есть страна с крайне низким уровнем долга
• Цены на товары которой существенно выросли (о чем кстати я писал в прогнозе на этот год – ссылка)
• Валюта которой существенно упала
• С не самым эффективным, но по крайней мере не популистским правительством
• С высокой вероятностью, которую в не столь отдаленном будущем будут ублажать и склонять на свою стороны каждая из трех доминантных экономических сил в мире (США, ЕС, Китай)
• С низкой вероятностью внутренних потрясений – не та у нас демографическая ситуация
• С достаточно крупной по мировым меркам экономикой
• С огромным количеством бед которые уже произошли (санкции, санкции, санкции)
• С крайне дешевыми активами по любым метрикам (P/E, EV/EBIT, дивидендная доходность, P/B и т.д.)

На мой взгляд, мы сейчас находимся в точке когда потенциальные потери крайне ограниченны, а вот потенциальные прибыли огромны. В этом году мы видели как все может резко падать, но близится момент, когда мы увидим как все так же резко будет расти.

Санкции против Русала и Ен+

Эти санкции я бы хотел отметить отдельно. Я описывал свой взгляд на эту ситуацию здесь (ссылка). С тех пор судя по сообщениям прессы ситуация как минимум стабилизировалась (Русалу разрешили продавать старым клиентам) и стороны продвинулись в переговорах о механизме выхода компаний из под санкций. Этот выход предполагает потерю абсолютного контроля Дерипаски над компаниями, что является плюсом для миноритария.

На мой взгляд в этой ситуации более интересна Ен+ и путей выигрыша в этой инвестиции больше, к тому же компания дешевле чем Русал, который оттолкнулся от минимумов после введения санкций, а Ен+ нет.

Тем не менее есть еще один интересный момент в этой истории. Международные брокеры (во всяком случае IB) заморозили и заставили принудительно ликвидировать позиции в акциях и ГДР компаний на HKSE и LSE, что привело к тому что акция Русала на HKSE стоят 2 hkd или 17₽, что на 35-40% ниже чем на ММВБ. Поэтому если есть желание купить акции Русала, то есть смысл открыть счет у брокера который позволит вам купит акции Русала на HKSE. Это практически бесплатные деньги.

Эскалация враждебной риторики между Китаем и США, начало торговой «перестрелки» с угрозой перехода в полноценную торговую войну

Об этой теме столько написано и есть столько обоснованных мнений очень умных экспертов, что добавить что-то в эту дискуссию мне нечего. Зато я могу отметить:

• Большинство экспертов недооценило решимость администрации США и не предполагало, что ситуация зайдет так далеко как она зашла.
• Как она разрешиться – пока непонятно.
• Когда начинается игра «кто первый струсит», то есть большая вероятность, что никто не струсит.
• На мой личный взгляд торговая война на сегодня является более серьезной угрозой для мировой экономики и рынков, чем повышения процентных ставок в развитых странах.

При этом, есть целый ряд компаний акции которых упали как будто бы уже случился самый крайний сценарий и даже чуть более этого. См индекс Шанхайской биржи:

Это еще одна ситуация, когда потери ограничены, потенциальные прибыли огромны и маржа безопасности велика.

Повышение ставок ФРС США

Есть мнение, что 30 летний тренд на снижения долгосрочных ставок в США закончился и на ждет новый долгосрочный тренд их роста.

Это график ставок на 10 летние облигации, а вот с краткосрочными ставками все еще драматичнее с начала 2016 они выросли с 0.5% до 3%.

Я не берусь судить, развернулся ли тренд или нет, будут ли расти ставки дальше и до какого уровня и с какой скоростью (она очень важна), но нужно осознать то, что уже произошло, но понять что будет дальше, если тенденция продолжиться.

В перекредитованном мире, стоимость капитала напрямую влияет на саму возможность функционирования большинства компания и на активность потребителей. По мере того как кредит дорожает, процентные расходы будут расти и вгрызаться в прибыль закредитованных компаний. А в то же время, потребительский спрос по мере снижения кредитного стимулирования также будет снижаться. То есть операционные показатели будут под ударом. Но это еще не все, по мере роста доходности гос облигаций, сравнительная привлекательность акций также упадет. От процентных ставок на финансовых рынках зависит практически все.

Что будет со стоимостью недвижимости, если ставка вырастет с 2% до 6%? Ответ – она упадет в 3 раза! И даже больше, если еще и арендный доход упадет. Если недвижимость висит в качестве обеспечения в банке (ипотека), то может настать момент, когда ее залоговая стоимость будет ниже остатка кредита. Рационально в этом случае отдать ее банку и списать кредит. У банка будут убытки, его капитал схлопнется… А там и до банковского кризиса и большой рецессии недалеко.

Мультипликаторы на рынке ценных не просто отражают текущую стоимость фондирования, они отражают и предполагаемую будущую стоимость. Свежий пример из нашей жизни, хотя в 2014 году ключевую ставку подняли до 17% при расчетах и оценке ценных бумаг (длинных ОФЗ, например) использовалась ставка ближе к 10%, т.к. рынок предполагал постепенное снижение ставки в будущем. В США сейчас обратная ситуация. В Европе тоже к этому готовятся.

Надо об этом помнить, когда рынки падают даже дешевые акции дешевеют, не говоря уж о дорогих, коих сейчас очень много.

При этом, я бы хотел отметить, что рост процентных ставок сам по себе не влечет падение цен на сырьевые товары. Даже напротив в какой-то мере. Поясню. Поиск полезных ископаемых, их разработка и начало добычи – процесс который растягивается на многие годы и компании задействуют в проектах огромное количество капитала. Малейшее изменение процентных ставок ведет к существенному снижению NPV проектов. Маржинальные проекты перестают финансироваться и это приводит к снижению предложения и росту цен. А более высокие цены на сырье в свою очередь приводят к росту инфляции,  что ведет к еще более высоким ставкам, что ведет к снижению финансирования проектов и т.д. Такая вот петля обратной связи. Но вот если у вас уже есть работающие месторождения и вы не планируете дальнейшую разработку, хороша ли такая ситуация или нет?

Отыгрыш ряда инвестиционных идей

Хотя многие дешевые акции продолжили дешеветь (о чем ниже), пара идей была раскрыта несмотря на это:

• Nevsun получил два предложения о выкупе, сначала от Lundin Mining, потом от китайской компании по цене 6 С$. Позиция была после этого полностью закрыта.
• Aimia получила и согласилась на предложение от Air Canada по продаже своего основного актива Aeroplan по оценке 450 млн C$ для акционеров Aimia. Позиция была после этого частично (даже большей частью) закрыта.

Такие ситуации, которые Баффетт называл work-outs, особенно приятны во время такого сложного рынка т.к. частный покупатель распознавшей стоимость позволяет нам, инвесторам, получить капитал обратно и редислоцировать его в другие бумаги.

Продолжение расслоения рынка

Возможно вы видели страшные оценки текущей ситуации на рынке США и апокалиптичные прогнозы? Вот пример расчета насколько S&P500 сейчас переоценен – почти по все параметрам рынок практически самый дорогой за историю наблюдений:

Но значит ли, что все дорого? Когда я смотрю на мой портфель, мне так не кажется. Более того, практически постоянно я нахожу новые интересные и очень дешевые идеи. Но они просто в других местах: Россия, Китай, вообще развивающиеся рынки, сырьевые компании, агрокомпании, компании малой капитализации, холдинговые компании, компании в циклических отраслях (авто!).

Перейдем теперь к конкретным идеям.

Разбор прошлых идеи – что еще актуально, а что можно закрыть

В списке идей в таблице у меня были следующие незакрытые: ММК, Русал, АФК Система, Русагро, Полюс Золото, Полиметалл, Ен+, Hudson’s Bay, Fiat Chrysler, Melcor Development, Stages Stores, Ascena Retail, Vereit, Euronav, Seaspan, Adient, Arch Coal, Teck, Teekay Corp, шорт Tesla, Warrior Met Coal, Spirit Airlines, Goldmining, Tripadvisor, Aimia, Урановая корзина, Нефтегазовая корзина, Медная корзина, Bed Bath and Beyond, Bollore, CK Hutchison, Sprott Inc, Equinox, Mongolia Mining, Astarta Kiev и IMC.

Разберем по порядку по видам:

• Есть идеи которые хороши, но которые я закрываю так есть более интересные покупки. Такие идеи:
  • ММК – компания дешевая, но на мой взгляд сейчас есть более интересные и дешевые варианты вложения средств, поэтому эту позицию я закрыл и использовал средства для покупки АФК, Мосбиржи и Полиметалла.
  • Русал – компания дешевая, но на мой взгляд Ен+ интереснее, поэтом из Русала я полностью переложился в Ен+.
  • Stages Stores – я не писал об этом, но позицию давно закрыл, и деньги использовал для покупок акций Ascena.
  • Arch Coal – закрыл позицию в Arch Coal, средства использовал для покупки варрантов Contura Energy
  • Aimia – закрыл большую часть позиции в районе 4C$, при росте планирую ликвидировать полностью.
  • Nevsun – закрыл полностью, по 4.41$
  • Euronav – закрыл большую часть позиции в небольшой прибыли, деньги ушли на покупку других шиперов, но не в совсем в сегменте танкерных перевозок (TK, TOO, TDW)
  • Seaspan – аналогично Euronav
• Есть идеи которые актуальны и не закрываются, но по текущей цене есть более интересные покупки. Такие идеи:
  • Русагро – компания реализует проекты, платит дивиденды, все нормально.
  • Hudson’s Bay – компания провела ряд очень интересных и достойных сделок, но нужно дождаться положительного денежного потока и его рост. По оценкам менеджмента – это перспектива следующего года. Посмотрим.
  • Fiat Chrysler – большую часть позиции мы закрыли в прошлом, но компания остается дешевой и бьет все показатели. Также нужно отметить, что летом неожиданно скончался Серджио Марчионне – лидер который вывел компанию на траекторию роста. Земля пухом.
  • Melcor Development – дисконт к чистой стоимости активов сохраняется. Ждем пока рост цены на нефть приведет к росту стоимости недвижимости в нефтеносной провинции Канады Альберте, где расположена большая часть активов компании.
  • Ascena – активно наращивал позицию в районе 2$, после чего средняя цена у меня получилась около 2.5$. Позицию частично закрыл около 4.5$ и продолжаю ждать дальнейшего роста. Последний квартал был очень неплох – компания вернулась к росту сопоставимых продаж, причем в сегменте для девочек рост более 10% год к году!
  • Vereit – компания платит дивиденды, хорошо управляется, но REIT первые жертвы роста ставок особенно в условиях избытка предложения недвижимости. При росте стоимости бумаги позицию буду закрывать.
  • Warrior Met Coal – высокие цены на уголь, компания дешевая, платит дивиденды.
  • Spirit Airlines – адекватная оценка, поступательный рост, перспективная ниша рынка (росс аналог – авиакомпания Победа)
  • Goldmining – дешевый опцион на рост золота.
  • Tripadvisor – компания развивается как запланировано, все хорошо.
  • Медная корзина – Nevsun покинул корзину, остальное держим.
  • Bed Bath and Beyond – компания очень дешева, но я не хочу увеличивать долю ритейла в портфеле.
  • Bollore– дисконт к стоимости чистых активов, многолетняя история создания стоимости. Держу.
  • CK Hutchison – аналогично
  • Sprott Inc – косвенная ставка на рост драг металлов и прочего сырья, плюс дивиденды.
  • Equinox – проект Росса Битти, золото, адекватная цена.
  • Mongolia Mining – очень дешево, уголь, Монголия.
• Есть идеи которые крайне актуальны и по текущей цене достойны дополнительного внесения в список покупок.
  • АФК Система – одна из самых интересных идей на российском рынке по текущей цене, а возможно и самая интересная.
  • Полюс Золото и Полиметалл – наши золотодобытчики самые дешевые в мире из крупных и с лучшими активами. Чего еще желать? При этом, Полиметалл несмотря на оценку и отличное качество активов Полюс Золота мне нравится чуть больше.
  • Ен+ – аналогично АФК.
  • Adient – после последней распродажи компания ну просто неприлично дешевая.
  • Teck – P/E <5, это уж слишком дешево, плюс в следующем году будет отдача от нового сегмента бизнеса – добычи нефти.
  • Teekay Corp – также неприлично дешевая компания
  • шорт Tesla – история Теслы достойна отдельного поста
  • Урановая корзина – кейс был описан (ссылка) и с момента описания существенно усилился, т.к. ключевые игроки начали сокращать предложение.
  • Нефтегазовая корзина, а именно Tidewater
  • Astarta Kiev и IMC – очень дешевые агрокомпании с Украины, Astarta объявила о программе байбеков, а IMC выплатил дивиденды более 10% гг. в евро.

Ну и отдельно есть идеи которые я еще не описывал, но которые, на мой взгляд крайне интересны и достойны внесения в список актуальных идей к покупке:

• Teekay Offshore Partners (TOO)
• Hutchison Port Holdings (P7VU)
• Contura Energy Warrants (CNTE warrants)
• Мосбиржа

Таблицу я выложу отдельным постом, также как и объяснения чем интересны новые идеи (кроме Мосбиржи – с ней и так все понятно), и некоторые из старых.

Надеюсь будет интересно.

Комментарии приветствуются!

Дисклеймер:

1. Ничего из описанного выше не является рекомендацией к покупке/продаже или каким-то еще действиям. Это личный блог и за мое мнение мне никто ничего не платит, я просто инвестор, как, я думаю, и мои читатели.
2. На момент написания я обычно (но не всегда) владею акциями и другими ценными бумагами о которых пишу. Мне кажется, что мои идеи хороши – но зачастую это не так.
3. Я зачастую подторговываю вокруг моих позиций и никого об этом уведомлять не планирую.
4. Я не обязан и не буду кого-то своевременно информировать о том, что я закрываю какую-то позицию. Это было бы нечестно по отношению к моим инвесторам.
5. Я вас предупредил – делайте свою проверку и принимайте свои решения самостоятельно. Потери то будут ваши, а не мои, ежели что.