Новая инвестиционная идея — Индустриальная Молочная Компания (ИМК)

0 Flares 0 Flares ×

К моему глубокому сожалению, я знаю не так уж много компаний, которые торгуются по оценке 4 х ЕБИТДА на дне цикла цен на их продукцию. Особенно если добавить еще другие важные ингредиенты: понятная стратегия направленная на рост акционерной стоимости компании, нормальный менеджмент и корпоративное управление, снижение долговой нагрузки, растущие дивиденды и хорошая конверсия ЕБИТДЫ в свободный денежный поток для акционеров. Индустриальная Молочная Компания (ИМК) – как раз такого типа. Так в чем подвох?

В следующем:

  • ИМК – компания действительно малой капитализации и торгуется не очень активно. Набрать большую позицию для какого-нибудь фонда будет проблематично. Хотя это и не помеха для частного и долгосрочного инвестора.
  • ИМК торгуется на Варшавской бирже. Не у всех есть на нее доступ. Как его получить – спрашивайте у своего брокера. Мой (Интерактив Брокерс) данный доступ дает.
  • Компания работает на Украине со всеми вытекающими и втекающими.

Если интересно, то читайте дальше.

Об Индустриальной Молочной Компании

Индустриальная Молочная Компания (далее – «ИМК») – украинская агрокомпания с неправильным именем, т.к. ее основная деятельность – производство сельскохозяйственной продукции: кукурузы, подсолнечника, пшеницы и сои, а на прочую деятельность, производство молока и молочной продукции и услуги хранения сельхозсырья, приходится всего около 2.5% выручки.

Основные финансовые факты об ИМК:

  • # акций — 33.2 млн
  • Цена акции – 12.05 pln = $3.24 по курсу 1 pln = 0.27 $
  • Капитализация — $99.5 млн
  • Чистый Долг — $60.1 млн
  • EV — $159.7 млн
  • P/E — 6.3x
  • P/B — 1.0x
  • EV/EBITDA — 4.1x
  • EV/S — 1.3x
  • Дивидендая доходность — 2%

Прочие факты об ИМК:

  • ИМК была основана Александром Петровом и он продолжает владеть ~71% акций компании.
  • Земельный банк ИМК составляет 130 тыс. гектар в Полтавской, Черниговской и Сумской областях Украины. Не Донбасс:

  • ИМК активно увеличил свой земельный банк с 38 тыс. до 137 тыс. гектар с 2010 по 2013 гг. за счет средств от IPO и агрессивного роста долга. Потом в компании поменялся генеральный директор (старый ушел в Кернел) и у нее сменились приоритеты – на переваривание приобретений, улучшение внутренних процессов и снижение долга. Согласно новой стратегии в ближайшие 3 года эти приоритеты не изменятся:

  • С пика в 2015 выручка ИМК сократилась с $140 млн до $127 млн в 2017, а ЕБИТДА с $66 млн до $39 млн из-за слабых цен на сельхоз продукцию и инфляцию (рост) затрат:

  • Тем не менее, за этот период ИМК смогла сократить долг с $130 млн до $64 млн выплачивая более 20 млн. тела долгаежегодно . Это больше чем по 20% капитализации компании, к слову:

  • В 2017 ИМК в первый раз заплатила дивиденды (€1.66 млн., что дало дивидендную доходность около 2%) и планирует их увеличение в 2018.
  • Ну и на последок основные фин показатели компании:

Не стоимостная ли это ловушка?

Акции ИМК дешевы (если не сказать сильнее), но, возможно, эта оценка справедлива? Поставим вопрос по другому, какими свойствами должна обладать компания с низкой рыночной оценкой, которая тем не менее справедлива? Вот основные варианты, которые мне пришли на ум:

  • Плохой контролирующий акционер и/или глупый и неэтичный менеджмент.
  • Рисованные финансовые показатели из-за «особенностей» бух учета.
  • Приближающееся падение показателей из-за падающих цен на продукцию.
  • Стратегия направленная на уничтожение акционерной стоимости для миноритариев (зачастую бывает вследствие выполнения пункта 1).
  • Слишком высокая долговая нагрузка или другого типа левередж.
  • Особенности страны и индустрии.

Проверим, относится ли что-то из вышеперечисленного к ИМК.

 

У ИМК плохой контролирующий акционер и/или глупый и неэтичный менеджмент?

Нет. Больше деталей:

Контролирующий акционер – серийный успешный предприниматель:

  • Александр Петров – военный врач по образованию начавший предпринимательскую деятельность в 90-ые.
  • Первый капитал заработал с братом посредническими операциями на рынке электроэнергии.
  • В 1998 году приобрел Кременчугский молокоперерабатывающий завод (КМПЗ) в Полтавской области. За следующие четыре года модернизировал завод и он стал крупнейшим производителем молочной продукции в области с брендом «Кремез».
  • Петров и партнеры успешно продали его Unimilk Group в 2003 году более чем за $5 млн.
  • Эти деньги стали основными инвестициями, вложенными в создание корпорации «Клуба сыра».
  • В течение 2003-2007 годов активно скупает молокоперерабатывающие заводы, довел их количество до 11. «Клуб сыра» превратилась в крупнейшего производителя сыра в Украине с долей на рынке в 14%.
  • В начале 2006 года Россия нанесла сокрушительный удар по сырному бизнесу — запретила импорт животноводческой продукции из Украины. Плюс в это же время Международная финансовая корпорация отказала в кредитной линии на $50 млн.
  • В 2007 году бизнесмен продал целиком сыродельную корпорацию за $200 млн российской инвестиционной компании «Ренессанс Капитал». А управляющую компанию ЗАО «Клуб Сыра» переименовал в «Индустриальную молочную компанию» («ИМК»), таким образом полностью вышел из бизнеса по производству сыра. Вырученные средства миллионер вложил в молочные заводы и фермерские хозяйства, в частности, в молочное животноводство. С созданием «ИМК» Петров приобрел ряд сельскохозяйственных компаний в Полтавской и Черниговской областях.
  • Сегодня не участвует в ежедневном управлении компании и управляет компанией с уровня Совета Директоров.

Алекс Лисситса – генеральный директор, молодой и умный:

  • Алексу всего 44 года
  • У него докторская степень от Берлинского университета им. Гумбольдта по аграрной экономик и есть постдокторские исследования в Школе экономики университета Квинсленда (Брисбен, Австралия) и Государственном университете Айовы (США).
  • До начала работы в ИМК в 2012, он работал советником и консультантом, в том числе на таких позициях как:
    • Неисполнительный директор в в совете директоров агрохолдинга «Агротон»
    • Внештатный советник министра аграрной политики Украины и Комитета по вопросам аграрной политики и земельных отношений Верховной Рады Украины.
    • Президент и основатель Ассоциации «Украинский клуб аграрного бизнеса» (УКАБ).
    • Генеральный директор Украинской аграрной конфедерации (УАК).
  • Под его руководством ИМК перешла из фазы активного роста в фазу улучшения внутренних процессов и сокращения долга.
  • Я прочитал порядка 20 интервью с ним (все что нашел) и он мне показался умным и энергичным человеком с глубоким пониманием нюансов агробизнеса. Плюс с чувством юмора.
  • Он по-настоящему сфокусирован на внедрении инноваций в бизнес и на развитии человеческого капитала (цель увеличить среднюю з/п в ИМК до 1 тыс. $ в месяц в течение 3 лет, на мой взгляд, немало стоит).

 

У ИМК рисованные финансовые показатели из-за «особенностей» бух учета?

На этот вопрос легко ответить – приведу цитату из презентации компании:

As of February 1, 2014, the historical maximum of IMC’ debt was reached — $163.8 mln. Thus, for incomplete four years (from February 1, 2014 till January 1, 2018) total debt was reduced by $99 million (excluding impact of Additional return to IFC, $112 mln of credits were repaid to banks).

 

Написано, что компания за 4 года отдала кредиторам 99 млн. $ (и это без учета %!). С учетом того, что у ИМК не было много денег на счетах ($3 млн на 1 января 2014) и того факта, что компания не выпускала новые акции, это означает, что все выплаты шли из операционного денежного потока после инвестиций (пусть только и поддерживающих операционную деятельность без какого-то расширения).

А выплачивать долг и % по нему с помощью бухгалтерских трюков невозможно.

Ну и еще марка качества – это инвестиция Международной финансовой корпорации (IFC) в компанию в 2014. Любой займ от IFC возможен только после глубокого анализа деятельности компании – и финансовой отчетности в том числе.

Приближается падение показателей из-за падающих цен на продукцию?

Факторов много и решать в какой точки цикла мы находимся должен для себя каждый сам, но мое личное мнение – мы где-то рядом со дном. Цены на сельхоз сырье на многолетних минимумах, фермеры еле отбивают свои затраты. Вот пара ссылок по теме:

https://www.themacrotourist.com/posts/2018/03/01/microag/

https://www.themacrotourist.com/posts/2017/12/15/grains/

У ИМК стратегия направленная на уничтожение акционерной стоимости для миноритариев?

В апреле 2018 ИМК обновила свою стратегию. Впрочем нельзя сказать, чтобы она кардинально изменилась, но тем не менее вот ее основные положения:

  1. Никакого наращивания земельного банка до реформы земельного рынка на Украине
  2. Фокус на экспортные сельхоз культуры
  3. Стать №1 среди европейских агрокомпаний по инновациям
  4. Использовать средства от операционной деятельности на проекты связанные с ростом эффективности, на снижение долга и рост дивидендов.

Реализация этой стратегии, очевидно, увеличит акционерную стоимость компании, в т.ч. для миноритариев.

Слишком высокая долговая нагрузка?

Хотел бы я, чтобы долгов совсем не было, но уж больно редко встречаются такие экземпляры в мире компаний и корпораций. Но при Чистом Долге к ЕБИТДА в 1.5x и Покрытии % в 5.0x баланс выглядит вполне здоровым. Непосильного операционного левереджа также нет.

Особенности страны и индустрии?

Если в мире продолжится рост населения и его благосостояния, то экзистенциональных угроз для сельхоз производства нет. В случае с ИМК риски и дисконт скорее страновые.

Лично я считаю, что проблемы у Украины, такие как и в любой другой стране в период трансформации и у нее есть все необходимое для успеха: природные богатства, неплохо образованное население, поддержка (пусть о ее размерах и можно спорить) западных стран и наличие внутренней конкуренции. Помните максиму легендарного инвестора Джона Темплтона? «В моменты максимального пессимизма лучшее время для покупок, а в моменты максимального оптимизма для продаж».

Если отношение инвесторов изменится, то все публичные компании Украины будут торговаться по другим мультипликаторам, ну а если и нет и Украина останется просто бедной восточноевропейской страной — тоже не беда, ведь у ИМК более 70% экспортной выручки. Экспортноориентрованный бизнес в странах с дешевой рабочей силой обычно себя не плохо чувствует.

 

Итак, вроде бы в эту компанию можно инвестировать?

Мое мнение, да. Хотя есть и риски (о них ниже), но не такие, чтобы оправдать такую низкую оценку. Так что настало время подсчитать возможную прибыль.

Расчет возврата от инвестиции

Мои расчеты на салфетке в зависимости от ЕБИТ в 2019-21 гг. (для 2018 я везде консервативно взял ЕБИТ в 20 млн. $):

EBIT в 2019-2021, тыс. $ A 20,000 30,000 40,000 50,000
EBIT мультипликатор B 4.0x 5.0x 6.0x 7.0x
EV при продаже, m$ C=A*B 80,000 150,000 240,000 350,000
(Чистый долг), m$ D 19,666 0 0 0
Капитализация, m$ E=C-D 60,334 150,000 240,000 350,000
Дивиденды в 2018-2021 I 12,000 21,469 50,184 77,994
Капитализация и дивиденды M=E+I 72,334 171,469 290,184 427,994
Капитализация сегодня, тыс $ T 99,500 99,500 99,500 99,500
Cash-on-Cash M/T 0.7x 1.7x 2.9x 4.3x

В базовом сценарии ЕБИТ в 40 млн. $, что несколько ниже чем в среднем в 2012-2017 гг.

Не забудем и про риски

Если вы купите акции ИМК, то следить нужно будет за следующими рисками:

  • Нерациональные решения контролирующего акционера (типа глупого M&A).
  • Юридическая и финансовая системы Украины молоды и могут меняться негативно для ИМК, если вдруг какой-нибудь популист придет к власти. Сегодня сельхоз компании имеют особый режим по НДС и некоторую другую гос. поддержку. Тем не менее все же сектор является донором, а не дотационным. По оценке ОЭСР уровень поддержки сельхоз производителей на Украине -7% (т.е. отрицательный, они доноры) против +18% в ОЭСР. Так что теоретически есть пространство для роста поддержки сектора.
  • Финансовая ситуация плоха и чтобы она не ухудшилась нужна поддержка МФВ. Но даже в случае дефолта на ИМК это не должно сказаться в долгосрочной перспективе (например, было исследование то ли Муди, то ли ЭсЭндПи, что долги самых крепких компаний более надежны чем суверенные).
  • Есть конечно некоторая, не очень большая надеюсь, вероятность ухудшения конфликта на Донбассе.
  • Земельная реформа требуемая МВФ может привести к росту цен на землю и увеличению затрат на ее лизинг. Хотя это будет также и возможность для ИМК закрепить свои права через прямую покупку земли.
  • Сельхоз продукция – сырьевой товар с ценами определяемыми рынком. Они могут быть крайне волатильны.

 

Приглашаю всех к обсуждению в комментариях.

 

Ну и некоторые ссылки:

 

Новая инвестиционная идея - Индустриальная Молочная Компания (ИМК) by
0 Flares Twitter 0 Facebook 0 Google+ 0 0 Flares ×

14
Отправить ответ

avatar
7 Comment threads
7 Thread replies
1 Followers
 
Most reacted comment
Hottest comment thread
7 Comment authors
ВладиславAndrewSergey RCGДаниилBill Maher Recent comment authors
  Subscribe  
новые старые популярные
Сообщать о
Игорь
Гость
Игорь

Украина интегрируется в Европу. Доходности будут стремиться к европейским — околонулевым.

Artur
Гость
Artur

Всё так плохо в Европе с доходами?)

Bill Maher
Гость
Bill Maher

Vlad! What crystalball says on HCC lately? Do we have some steam left there?

Sergey RCG
Гость
Sergey RCG

Приветствую, Владислав! Спасибо за разбор идеи.
ИМК как дополнение в портфель к Астарте? А по Kernel тоже будет инвест идея.
ИМК по структуре доходов мне больше нравиться чем Астарта, но Астарта в последнее время хорошо снизилась, а ИМК пока стоит на месте. Это если с точки зрения сейчас входить в компании.
Опят таки, как сказал в интервью по ссылка Лисица, они не рассматривают продажи части акций, тк на Варшавской бирже все украинское стоит очень дешево за счет зашитых региональных рисков. А в нашем случае тут 2 риска зашито в цену: снижение цен на все агросырье (отраслевой) и региональный связанный с политикой. Но однозначно рано или поздно риски будут нивелироваться, и в стоимости бизнеса это будет отражаться.

Еще в последние месяцы снизилась цены MDMG (Мать и Дитя), не смотрели компанию? С учетом падения, вхождение в растущий бизнес на не сформированном рынке России платных медицинских услуг смотрится уже привлекательнее.

Влад, а апгрейд по компаниям из портфеля иностранных компаний будет? Интересно мнение по Адиент.

Даниил
Гость
Даниил

Владислав, спасибо за новую идею!
Когда Вы на IB берете акции в необычной валюте, сначала меняете на форексе?

Sergey RCG
Гость
Sergey RCG

Владислав, а не рассматривали более трешовые идеи?!
Я сейчас начал изучать Африканский рынок для диверсификации.
Как страна для отработки потенциала — Зимбабве (колония Китая). В ноябре 2017 прошла смена режима, ушел местный 93х летний Мао Дзездун и пришел Эммерсон. Официальные выборы будут 30 июля. На ожиданиях политических реформ индекс вырос во второй половине прошлого года, но в 2018 году откатился.
Для себя выделяю банки/страховщика, одного сельхозника и одного производителя тракторов, как потенциал к кратному росту прибыли:
FBC Holdings Limited https://www.reuters.com/finance/stocks/overview/FBC.ZI
NMBZ Holdings Limited https://www.reuters.com/finance/stocks/overview/NMB.ZI
Fidelity Life Assurance Limitedс https://www.reuters.com/finance/stocks/overview/FIDL.ZI
Seed Co Limited https://www.reuters.com/finance/stocks/overview/SEED.ZI
Zimplow Holdings Ltd https://www.reuters.com/finance/stocks/overview/ZIMW.ZI

Правда там всего 70+ компаний торгуются)
Минусы: IB там не работает, но можно открыть через местных брокеров, инструкции в интернете есть.
Политические риски. Но все это может компенсироваться кратным ростом компаний на горизонте 5-10 лет.

Andrew
Гость
Andrew

из более чем 10000 возможных вариантов инвестирования Вы выбрали какое то г—но, походу я последний раз на этом ресурсе-жаль!