Какие акции покупать — Русала или En+

размещено в: Идеи | 8
0 Flares 0 Flares ×

IPO En+ состоялось и GDR компании сегодня торгуются по 13.3 на LSE. Для тех, у кого есть акции Русала  в портфеле и кто не собирается их продавать в ближайшее появился вопрос — не стоит ли переложится из Русала в En+? А для тех кто хочет вложится в Русал другой вопрос — какие акции лучше покупать Русала и En+? Поделюсь некоторыми мыслями по этому поводу. Первым шагом разберем, что же эта за такая корова En+, которую нам пытаются продать.

Основные параметры En+

En+ это в первую очередь гидроэнергетическая и алюминиевая компания. Алюминиевая часть бизнеса — это контрольный пакет в Русале и эта часть нам давно известна и понятна, поэтому сосредоточимся на энергетическом сегменте, на том который называется En+ Power. Параметры En+ Power (все цифры в млн $):

  • Выручка снизилась с 3’426 в 2014 до 2’482 в 2016 (в основном эффект падения рубля). Зато начался рост и в первом полугодии и выручка достигала 1’599 против 1’152 в первом полугодии 2016.
  • Adjusted EBITDA — выросла от 652 в 2014 до 822 в 2016. Более того рост продолжается и в первом полугодии 2017 Adjusted EBITDA достигла 572 против 395 в первом полугодии 2016. Судя по всему это в первую очередь эффект от новых контрактов по поставке энергии Русалу.
  • Net Debt (Чистый долг) — 5’476 на конец первого полугодия 2017. С конца 2015 года он вырос практически на 2 млрд. с 3’563. Как так получилось? Причины следующие, несмотря на хороший денежный поток от операционной деятельности (почти 2 млрд. $ в 2014-2016), 0.8 млрд. ушло на дивиденды, 0.8 на капитальные затраты, 0.9 на % по долгам, 1.1 за покупку Иркутскэнерго (первый платеж ~0.7 млрд, потом в течение 8 кварталов по ~47 млн.) и еще 0.4 на всякие прочие сделки (Красноярская ГЭС и т.д.).
  • Net Debt/EBITDA до IPO = 5.5x

Те же параметры для наглядности в таблице:

Как видим бизнес закредитован, но судя по всему фаза роста завершена и бизнес становится денежной коровой. IPO позволит Дерипаске сразу положить 0.5 млрд. $ себе в карман и снизить долговую нагрузку еще на 1 млрд. $. Таким образом оценка компании будет следующая:

  • # акций — 571 млн.
  • Цена акции (GDR) — 13.3 $
  • Капитализация — 7.6 млрд. $
  • Долг ~4.5 млрд.
  • EV для простоты округляем до 12 млрд. $

За эти 12 млрд. мы получаем En+ Power и 48.13% в Русале. На сегодня доля в Русале стоит 5.0 млрд. $, т.е. En+ Power оценивается в 7x adjusted EBITDA. Также нужно учитывать, что после вероятной конвертации акций Glencore в Русале в акции в En+ доля владения в Русале увеличится до 56.88%, а количество акций (GDR) до ~640 млн. (если считать конвертацию по текущей цене акций Русала и En+).

Оценка в 7xEBITDA выше чем сейчас у Русала (если корректно учесть долг против доли в НорНикеле) примерно на 2x или 40%. При этом, безусловно некорректно сравнивать генерацию и производство алюминия. Генерация на порядок менее циклична и, обычно, более стабильный бизнес заслуживает большего мультипликатора, плюс купив акции En+ мы оказываемся в одной лодке с Дерипаской, что теоретически снижает риски обмана нас в качестве миноритарного акционера. С другой стороны, показатели Русала в ближайшей перспективе будут улучшаться и разрыв между мультипликаторами вырастет. Как выбрать? Возможный вариант — оценить перспективы через дивиденды.

Cколько заплатит дивидендов Русал

Сравним сколько мы получим живых денег как акционеры Русала и сколько как En+. Начнем с Русала. Нам известно, что Русал, согласно своей дивидендной политике, планирует направлять 15% от ковенантной EBITDA на дивиденды. Сколько это будет в точных цифрах зависит от кучи показателей — цен на алюминий, никель, медь, палладий, платину, другие металлы, курса рубля и т.д. Предсказывать будущее — сложное и неблагодарное занятие, но если ситуация будет как сегодня, то ковенантная EBITDA составит 2.5-3.0 млрд. $ и 15% от нее будет 375-450 млн. соответственно, что дает ~4% дивидендную доходность. Немного.

Но это сегодня и только по той причине, что компания планирует усиленно гасить долг. По плану Русал хочет снизить долг до 7 млрд., после чего компания вполне потянет выплаты дивидендов в размере хоть 50% (а то выше) от ковенантной EBITDA (с учетом налогов, кап затрат и даже реализации текущих инвестиционных проектов в спокойном темпе). А это даст уже дивидендную доходность порядка 14-15%. На мой взгляд, если такое произойдет, это даст мощнейший толчок акциям Русала.

Есть впрочем и риск плохого корпоративного управления. Риск, что компания пойдет вразнос, начнет скупать все подряд, En+ начнет выкачивать деньги «плохими» методами и миноритарии никогда не увидят дивиденды. Пока от этого нас защищает Вексельберг и Прохоров (см статью Танцы с Дерипаской, Вексельбергом и Прохоровым). Также я нашел в проспекте интересные условия получения инвестиций от ANAN на странице 319 (признавайтесь — кто еще развлекается чтением проспектов и отчетов в метро и электричках по дороге на работу и домой?):

(viii) the Company will use its commercially reasonable endeavours to the extent in its power and control:
(a) to maintain the Company’s dividend policy and the dividend policy of RUSAL (at least for five
years) as contemplated under the shareholders’ agreement in respect of RUSAL at least for five
years;

То есть изменения дивидендной политики Русала в худшую сторону в ближайшие 5 лет не предполагается. Изменения же в лучшую сторону, я думаю, все одобрят и они проблем вызвать не должны.

Cколько заплатит дивидендов En+

По дивидендной политеке En+, компания будет выплачивать 100% средств полученных от Русала и 75% свободного денежного потока En+ Power, но не менее 250 млн. $. С учетом того, что у En+ есть задача снизить Чистый Долг / Adjusted EBITDA до 3.5 или ниже в течение 3 лет (читай проспект), это значит, что рассчитывать на выплаты более 250 млн. $ от En+ Power в ближайшие 3 года не стоит. Зато через 3 года, компания вполне может направлять почти весь денежный поток на выплаты дивидендов. Сколько это будет? Кто знает, но исходя из цифр за 1 п/г 2017 г., Adjusted EBITDA за год составит ~1.1 млрд. $. Минус %, налоги, кап затраты (ограниченные 200 млн. $) и мы получим примерно 500-600 млн. $ (а может и чуть больше).

Итак сколько же дивидендов заплатит En+ и какая будет дивидендная доходность. В текущих показателях и по моим прикидкам порядка 5.9% сегодня (при дивидендах Русала в 450 млн. $ в год) и от 9 до 16% через 3 года:

Кто заплатит больше дивидендов — Русал или En+

Немного надоело повторятся, но это вопрос на который невозможно ответить точно, т.к. мы не знаем:

  • какой будет курс рубля
  • что будет с ценами на алюминий
  • что будет с ценами на никель, медь, палладий, платину и другие металлы которые производит НорНикель
  • как будут распоряжаться средствами НорНикель, Русал и En+
  • всего остального, чего мы не знаем, но что есть и важно для данного расчета.

Поэтому разумно попытаться грубо ответить на этот вопрос опираясь на цифры которые получаются в текущих условиях:

  • исходя из текущей капитализации и если En+ и Русал будут исполнять дивидендную политику дословно, то дивидендная доходность En+ будет выше почти на 2% доходности Русала
  • если Русал не будет увеличивать дивиденды, то дивидендная доходность En+ будет выше чем у Русала почти на 5% через 3 года
  • если Русал будет платить 50% ковенантной EBITDA на дивиденды, то дивидендная доходность Русала и En+ через 3 года будут приблизительно одинаковые (но у En+ будет выше долговая нагрузка по мультипликаторам)
  • при этом, Русал может начать рост выплат дивидендов раньше чем En+ и какое-то время будет выплачивать дивиденды выше чем En+
  • если Русал будет направлять на дивиденды более 1.5 млрд. $ (это возможно через год-два, если цены на алюминий сохранятся на текущем уровне, НорНикель продолжит платить большие дивиденды, а рубль не будет укрепляется), то дивиденды от него будут выше чем от En+.

Постарался изобразить тоже самое на картинке — линии это дивидендные доходности исходя из текущих цен акций и капитализации:

Так какие акции покупать — En+ или Русала?

Если смотреть только исходя из оценки, то Русал на сегодня интереснее. По дивидендам картинка не такая ясная — если Русал не изменит дивидендную политику, то в ближайшие 3 года акционеры En+ будут получать чуть более высокий дивиденд, но мне кажется, Русал скорее всего будет выплачивать большие суммы и дивидендная доходность у него будет выше. По прошествии нескольких лет, если акционеры обеих компаний будут их использовать как денежных коров (что судя по всему является текущей стратегией) обе компании будут давать приблизительно одинаковое количество молока тем акционерам которые покупают акции сегодня.

Также, не будем забывать, в Русале остаются риски нахождения на уровень ниже чем контролирующий акционер, а в En+ более высокий долг.

Для себя я решил, что пока буду держать акции Русала, но если акции En+ подешевеют, а Русала подорожают, то будут перекладываться в них. Другим центральным моментом будут решения по дивидендам Русала — я рассчитываю, что выплаты будут выше 15% от ковенантной EBITDA. Если наступит понимание, что этого не произойдет, то либо выйду из Русала совсем, либо переложусь в En+.

 

Буду рад вашим комментариям и аргументированным мыслям по вопросу.

Какие акции покупать - Русала или En+ by
0 Flares Twitter 0 Facebook 0 Google+ 0 0 Flares ×

Отправить ответ

8 Комментарий на "Какие акции покупать — Русала или En+"

Сообщать о
avatar
Сортировать::   новые | старые | популярные
Илья
Гость

Спасибо,очень познавательно. Всегда очень интересно Вас читать. Если предположить, что Дерипаска хочет выдавить Вексельберга и Прохорова из Русала полностью. Откуда он возьмет «такие» деньги? И что он получит взамен?

Oleg
Гость

А как Вы думаете, насколько реален вариант роста дивидендных выплат в 2-3 раза (с 400 млн. до 1 млрд) по Русалу для гашения задолженности EN+. Насколько это будет комфортно для операционной деятельности Русала и целесообразно для En+ ?

Дмитрий
Гость

Коллеги, приветствую Вас!
1)Подскажите пожалуйста, сейчас частью сижу в Мегафоне, жду небольшой рост после его включения (очень надеюсь на это) в MSCI до 640-660р (вход по 590р) и собираюсь продавать (не верится мне что в след.году компания будет расти и далее), хочу переложиться в Русагро (сумма около 100т.р), стоит по 700-720 руб войти на год-два-три?
2)Половина денег лежит в Русале, в какой точке порекомендуете выйти? 45 или подождать 50?
3) ГМК, сейчас на исторических хаях, не успел купить по 9600р, на каком откате можно подбирать акции?
Цель для всего-не более 3-х лет (закрою ИИС).
Заранее благодарен за ответ и спасибо Владиславу за ценные и очень интересные статьи.
P.S. На примете еще ОГК-2, Русгидро и Энел (на хаях)
С уважением,
Дмитрий

Иван
Гость

Дмитрий, приветствую.
Посмотрите последний производственный отчет РусАгро. Производство сахара выросло почти в 2 раза, а выручка упала на 11%! Все из за того что цена на сахар упала с 33р. до 22р.
22р. очень не комфортная цена для всего сахарного бизнеса, она так сильно просела из за сахарного сырца ввозимого из за границы через страны СНГ, не думаю что Улюкаев будет на это спокойно смотреть, т.к. его родственники занимаются сахарным бизнесом, у него есть прямой интерес.
Кроме того, в 2018-19г. закрываются капексы в мясном сегменте, и даже если ситуация с сахаром затянется, показатели подрастут.
Итог: перспективная компания, низ цикла. Ждем слабый отчет за 2017г. Месяц перед ним, самая лучшая точка входа.

Дмитрий
Гость

Иван, добрый день! Спасибо за интересную инфу по РусАгро, напомните, когда отчет у компании за 2017г? в марте 2018?

Сергей
Гость

Однако,Glencore выбрал EN+!Причём на всю котлету!

wpDiscuz