Интервью: Ричард Пзена

Преамбула: Есть очень классное тематическое информационное письмо под названием Graham and Doddsville от студентов Columbia Business School – я крайне рекомендую к прочтению все его выпуски коих на сегодня 25 (линк). Основная начинка этих инфописем – интервью с практикующими и успешными инвесторами. По моему мнению, несправедливо лишать их мудрости россиян, которые возможно не очень хорошо владеют английским языком. Поэтому я взял на себе смелость перевести некоторые из этих интервью и выложить их на сайте. За опечатки – они есть, были и будут. Тем не менее, ИМХО, лучше так, чем никак.

Начнем сначала, а именно с первого номера Graham and Doddsville вышедшего в декабре 2006 г. и интервью с Ричардом Пзеной. В интервью есть некоторые арифметические нестыковки и ошибки – на смысл и суть они не влияют, так что я их оставил как в оригинале.

Кто такой Ричард Пзена

Ричард Пзена (или Пжена – не могу точно сказать как правильно произносится) – основатель Pzena Investment Management, Нью-Йоркской инвестиционной фирмы с фокусом на deep-value инвестиции и с $26.4 млрд. под управлением (thx wiki).

Далее перевод материала:

Интервью Ричард Пзена

Недавно у нас была возможность взять интервью у Ричарда Пзены, главы Pzena Investment Management. С момента основания в 1996 г. аннуализированная доходность фонда Value Pzena Investment Management составила 16.3% против 9.3% S&P500. Инвестиционный подход Пзены очень прост: он покупает акции хороших компаний по низкой цене. Он понимает, что обычно глупо ожидать, что такие возможности будут доступны без наличия какой-то проблемы, которая и вызвала падение цены акций. Вопрос на которой Пзена и его команда пытаются ответить – является ли эта проблема временной или постоянной.

Типичный сценарий – бизнес работает нормально и приносит прибыль, но в какой-то момент сталкивается с проблемой. Не всегда ясно, говорит Пзена, носит ли спад циклический или постоянный характер. Он ссылается на пример Kodak и газетной отрасли, где он не может понять, как будет дальше развиваться бизнес в ближайшие годы. С другой стороны,  компании в отрасли недвижимости и автомобильной отрасли испытывают циклические спады.

В ответ на просьбу привести пример, когда его команда неправильно интерпретировала характер проблемы, как временный, а не постоянный, он вспомнил Tenet Healthcare. “Tenet Healthcare это бизнес, чья маржинальность изменилась от лучшей к худшей в отрасли” по совокупности причин, объясняет Пзена, в том числе из-за правительственного иска и смятения в управленческой команде из-за предполагаемого мошенничества со страхованием Medicare. Пзена и его команда рассудили, что нет никаких структурных причин, почему маржинальность Tenet должна оставаться самой низкой в отрасли, и предположил, что если рентабельность просто вернется к средней отраслевой, то компания будет иметь нормализованную прибыль около 2$ на акцию.

Пзена: Вот хороший пример. Компания говорит: “У нас есть локальный опыт и присутствие, но мы хотим стать игроком национального или глобального масштаба, и у нас будет отдел продаж для привлечения клиентов национального масштаба.” Единственное, к чему это может привести – компании придется понизить цены. Это действительно так, потому что им придется все проанализировать и снизить цены по всей стране. 1 вариант – вы придете к клиенту и скажете : “У нас с вами бизнес в Калифорнии, так давайте работать вместе и в Нью-Йорке. Чтобы вас простимулировать, я снижу цену и там и там”. 2 вариант – вы придете, а у клиента одни отношения здесь, а другие там и вы скажете “Я хочу предложить вам работать с нами везде по принципу одного окна (one-stop shopping)”. Но чем это принцип (одно окно) для меня ценен сам по себе, кроме более низких цен? Таким образом, вы должны будете выслушивать, что менеджмент компании считает, что маржинальность отрасли будет ниже, чем это было в прошлом. И вам теперь придется оценить, является ли компания все еще дешевой или нет.

Вопрос: Когда вы говорите о ранжировании компаний от лучших к худшим на основе соотношения их текущей цены к вашей проекции их EPS (прим. – прибыль на акцию) через 5 лет, вы делаете поправку для отраслей, которые кажется всегда торгуются с дисконтом к рынку, например, как финансовые компании (прим – банки, страховые компании и пр.)?

Пзена: Я не думаю, что финансовые компании всегда торгуются с дисконтом к рынку. Есть такие отрасли, такие как страховые компании, возможно, но это из-за того, что их ROE (прим – рентабельность собственного капитала) ниже среднерыночного ROE, исходя из их структуры доходов. Мы же оцениваем бизнес, скорее исходя из его качества, а не того как он торговался в прошлом. Так, например, давайте возьмем 2 крайности: бумажную компанию, которая в среднем имеет 6% ROE на протяжении всей своей истории, и Microsoft, которая имеет 50% ROE. Один процент роста в Microsoft стоит намного больше, чем один процент роста в бумажной компании.

Итак мы предполагаем, что природа бизнеса с высоким или низким ROE не измениться в течение некоторого периода времени. Поэтому, когда мы экстраполируем будущую возможность зарабатывать (future earnings power) бизнеса с высоким ROE вам нужно скорректировать оценку стоимости бизнеса вверх. Я говорю о нормализованном ROE, а не текущем ROE. И для бизнеса с низким нормализованным ROE нам нужно скорректировать оценку стоимости бизнеса вниз. Получается, что нам нужно, чтобы P/E (прим – прибыль/капитализацию) был низким, если мы хотим купить компанию более низкого качества. Так мы ранжируем компании. Возьмем Microsoft: мы корректируем возможность компании зарабатывать (прим – в будущем) вверх из-за высокого ROE. Далее мы проецируем еще 5 лет (прим – к 5 первым годам), чтобы понять какая прибыль будет через 10 лет, и так как ROE Microsoft равен 47%, то  денежные средства, которые генерирует этот бизнес, даже если он растет медленно, будут превышать потребности бизнеса. И так как есть избыток наличных средств доступных для выкупа акций (buyback), то прибыль компании на акцию будет расти быстрее, чем расти сама компании.

А для бумажной компании будет понижательная корректировка, основанная на том же принципе. Если экстраполировать доходы и предположить, что бизнес будет расти на 5% в год, то прибыль будет расти медленнее (прим – чем эти 5%), потому что компания не генерирует достаточного количества денежных средств для финансирования этого роста. Так что мне придется либо выпускать новые акции или увеличивать долг. Поэтому темпы роста сами по себе обманчивы. Если у вас есть две компании, одна с 5% ROE и с выручкой растущей на 10% в год, а другая с 30% ROE и растущая на 2% и если рентабельность останется неизменной, то прибыль на акцию будет расти быстрее в 2% растущей компании. Просто потому, что 10% рост не самодостаточен при 5% ROE и потребует привлечение капитала, в то время 2% растущая компания сможет выкупать акции.

Вопрос: Является ли одной из причин успеха вашей методики фокус на прибыли компании через 5 лет, в то время как другие инвесторы или аналитики фокусируются на прибыли и ее изменению в ближайшие 2-3 года?

Пзена: На более коротком периоде, чем вы сказали. Я думаю, что они смотрят на период 1-2 года, или даже меньше, чем 1 год. Просто почитайте отчеты: “Мы меняем рекомендацию покупать на продавать, потому что мы ожидаем, что ближайший квартал будет слабым.” Такого очень много. Люди чрезмерно реагируют на краткосрочные результаты. Это справедливо не только для только аналитиков с sell-side, но и для хедж-фондов. Если вы работаете в этом бизнесе, где, если у вас есть будет плохой год, то половина вашего бизнеса уйдет, то вы будете фокусироваться на краткосрочной перспективе, даже если вы от природы человек ориентированный на долгосрочный результат. Трудно иначе. Лучше иметь бизнес, где вы говорите своим клиентам, что у вас будут и плохие годы. Что мы и делаем. Если они нас спрашивают: “Будете вы инвестировать в value traps и dead money (прим – ловушки стоимости, компании которые кажется дешевыми исходя из оценки, но никогда не дорожают)”, мы отвечаем, что мы будем делать и это тоже. Если бы я знал, какая инвестиция будет value trap я бы ее не делал! Но как это узнать заранее? Я думаю, что попытка избежать value traps является тем, что удерживает людей от того чтобы стать настоящими value инвесторами (прим – стоимостные инвесторы, ИМХО, нет хорошего короткого перевода этого понятия), потому что нельзя знать заранее является ли эта инвестиция value или value trap. Если бы это было очевидно, если бы они были инвестиции были мечены value traps и value, то продавались бы они совсем по разным ценам. Таким образом, вы должны быть готовы к тому, что некоторые инвестиции пойдут не так как надо.

Вот мое определение value trap: вы покупаете что-то и ваш тезис оказывается неправильным. Вы думали, что есть ценность, но это была не ценность. Но обычно вы этого просто не можете знать. Иногда, впрочем, вы бы могли бы это знать, и я это называю ошибкой анализа (как с Tenet). Вы делаете суждения, основанные на вероятностях, и если случается то, чего вы не ждали, вы теряете деньги. Мы ожидаем, что потеряем деньги в около 40% инвестиций. И я думаю, что это и есть способ зарабатывать: не бояться потерять. Конечно, только в том случае если вы можете понять, сколько вы потеряете. Если вы думаете, что есть некоторая вероятность того, что компания будет уничтожена, то это другая история. Но, например, сделав предположение о том, что маржинальность отрасли услуг здравоохранения должна быть около 15%, вы не сильно не ошибетесь, и даже если вы окажетесь не правы, и маржинальность будет 11 или 12%, вы не потеряете много денег.

Возьмем ситуацию, как с Tenet, где вы могли полностью облажаться, и все равно можете выйти по той же цене по какой купили. Потому что вы купили по низкой цене, потому что все остальные смотрели на компанию и думали: “Боже мой, это мясорубка. Их клиенты разозлены, правительство собирается судиться с ними, менеджмент в смятении, что произойдет непонятно”, и поэтому люди избегали акций этой компании. И поэтому вы могли купить по такой низкой цене, и даже если потом окажется, что это value trap вы не потеряете много денег, а если нет, заработаете очень много.

Я думаю, что большинство умных инвесторов, если им дать 50% шанс удвоить деньги, и 50% шанс потерять 25%, согласятся на такую инвестицию в любой день недели. Но когда дело доходит до фондового рынка люди говорят: “О, Боже мой, я могу потерять 25% своих денег, я не буду это покупать”, и они не готовы на компромисс между риском и вознаграждением.

Или возьмите Fannie Mae и Freddie Mac: никто не хочет покупать эти акции. Почему? Был потенциально плохой бухгалтерский учет, и правительство могло закрыть компании из-за плохого учета. Кто-нибудь спокойно сел и подумал : “В этом бизнесе бухгалтерия вообще важна?” Я имею в виду, как много людей серьезно изучили вопрос и пришли к выводу : “Вы не можете использовать GAAP (прим – общепринятые принципы бухгалтерского учета) для этого бизнеса.” А вы не можете. Идея, что кто-то, включая Конгресс, вообще должен считать прибыль этих компаний по GAAP смехотворна, потому что это хедж-фонды. Что такое Fannie и Freddie? Это небольшое количество людей, сидящих в Вашингтоне, округ Колумбия, которые покупают ипотечные кредиты и финансируют эти покупки займами. Причина того, что они зарабатывают больше денег, чем кто-либо другой в том, что их статус позволяет им занимать долгосрочно, и нет других финансовых институтов которые могут это сделать кроме них. Даже Ситибанк не может. Если вы изучите баланс Ситибанка, то не найдете там много долгосрочных займов. Долгосрочные долги Fannie и Freddie являются callable (прим – то есть имеет опцион типа call по которому могут быть предъявлены к погашению досрочно), так что они в значительной степени могут свести дюрацию по активам (выданным займам) и пассивам (полученным займам) и практически не берут на себя риск изменения процентных ставок. Никто другой так не может, поэтому они забирают себе весь спред (прим – разница между стоимостью привлечения пассивов и выдачи активов). Регуляторы понимают, что никто другой не может так делать, поэтому у них пониженные требования по капиталу и они имеют высокий ROE. Так что, если вы вложилиcь, в этот фонд, скажем, это был бы фонд, а не торгуемые на бирже акции, если вы вложились в этот фонд, то вы бы зарабатывали по 20-25% ежегодно после налогов на протяжении последних 20 лет. Довольно хороший бизнес.

Теперь кто-то приходит и говорит: “Вы знаете что, я хотел бы понять результаты вашего фонда по GAAP. Забудьте о том, сколько денег вы заработали для меня, просто дайте мне свою отчетность по GAAP.” Те чешут голову и говорят: “Хорошо, но по GAAP я должен пересчитывать активы по рыночной стоимости, а обязательства не должен. Поэтому мои результаты по GAAP не будут отражать реальность, так что я попробую что-нибудь предпринять для тех кто будет анализировать меня по GAAP.”  Пытаюсь что-то сделать и использую правила по оценке активов и пассивов как принято по учету у хедж фондов. По учету хедж фондов эти вещи не складываются. Так что мне приходится провести много различных корректировок, чтобы их сложить, перед публикацией отчетности. Кстати, я лично до сих пор отчитываюсь о том, что заработал по портфелю исходя из рыночной стоимости и активов и пассивов портфеля. Несмотря на то, что это не по GAAP, это правильный способ. Теперь приходит регулятор и говорит: “Вы это делали неправильно, жульничали чтобы заработать бонус.” И раздувают историю. Конгресс расстраивается и говорит “Я собираюсь прекратить поддержку Fannie и Freddie, потому что они вышли из-под контроля.” Это то, что случилось, не так ли? И акцию просто убили. И что теперь с ней будет? Сейчас компания торгуется ниже ликвидационной стоимости портфеля. Забудьте про бух учет, я могу остановить и ликвидировать бизнес и получить прибыль. А люди говорят: “О, Боже мой, бизнес может остановиться. Я не хочу владеть этой акцией.” Но ее цена уже отражает стоимость меньше ликвидационной. А если бизнес не остановится, то можно заработать целое состояние.

Могу ли я сказать, что знаю, что будет дальше? Кто-нибудь знает, что произойдет, если это бизнес остановится или продолжиться? Но тем не менее такую ставку я готов принять в любой день. Сейчас они выпустят новую отчетность и она будет такая же паршивая, как и до этого. И если кто-то на нее полагается его надо застрелить , потому что это тупой способ оценивать возможность заработка этого бизнеса. И правительство либо остановит бизнес либо нет. Я держу пари, что они не будут, но я не знаю. Но я знаю, что если нет, то я заработаю много-много денег. И, кстати, пока мы сидим здесь и ждем, они еще зарабатывают по 20-25% гг. Они не прекратили инвестировать в свой ипотечный портфель, поэтому его ликвидационная стоимость фактически растет с течением времени, поэтому эта инвестиция еще лучше. Это все не зная, какой будет результат, не зная value trap это или нет.

Вопрос: На что было похоже существование value (стоимостного) инвестора в конце 90-х?

Пзена: Это было не весело. Происходило две вещи. С одной стороны, мы видели все эти великолепные активы, которые мы хотели купить, и мы видели, сколько всего остального было переоценено, но с другой стороны приходилось общаться с клиентами. Моя любимая история: я разговаривал с моим клиентом и он мне говорил “Моя бабушка инвестор лучше, чем ты. Это ведь так легко. Она понимает это, а до тебя не доходит. Все, что нужно сделать, это купить Cisco. Почему ты не покупаешь Cisco? Как так получилось, что моя бабушка знает что делать, а ты нет?”. Вот такие разговоры мы вели и было это совсем не весело. И точно так, как описано в любых книгах о биржевых циклах, прямо на пике, я говорю о феврале 2000 года, у нас был самый большой отток средств. Моменты идеально совпали: для продажи value акций и покупки NASDAQ, прямо на пике. Мы были тогда молодой фирмой, и у нас не было длинного послужного списка к которому можно аппелировать. С 1/1/96 до 2/28/2000, где-то в течение 4-х лет, мы заработали на 6000 базисных пунктов (прим – 60%) меньше, чем в S&P500. А вот ты пытаешься управлять инвестиционной компанией, которая пытается побить S&P, и каковы твои шансы, что ты за всю свою оставшуюся жизнь сможешь наверстать отставание в 6000 базисных пунктов? От этого появляется депрессия.

31/12/2000 года, спустя 9 месяцев, мы были впереди S&P 500 кумулятивно (прим – видимо т.к. многие инвесторы забрали деньги, то в абсолютных значениях фонд заработал меньше S&P. Те остались заработали больше ), потому что рынок рушился, а наши активы пошли вверх. Я думаю, что мы выросли примерно на 40% в 2000, а рынок ушел вниз на 30. И вдруг мы теперь впереди S&P и с тех пор так все и остается. Но поверьте мне, это было совсем не весело. Это не весело думать о том, что ты начал бизнес и он идет к краху. Ты нанял сотрудников и они потеряют работу. Ты подвел клиентов. Ты задаешь себе вопросы, хотя я это не делал, потому что не мог понять что происходит. Мой ответ на комментарий бабки клиенты был таков: “Давай немного посчитаем. Cisco имеет капитализацию в $500 млрд. Скажем ты собираешься купить всю компанию. Ты богат и ты хочешь выписать чек на $500 миллиардов, и ты хочешь получить 15% возврат от инвестиции. Это $ 75 млрд; они должны зарабатывать тебе по $75 млрд каждый год. Они зарабатывают $1 млрд! Что-то не так, не так ли?” И они просто отвечали “Ты не догоняешь.” И я согласен “Я не догоняю”.

Вопрос: Как вы справлялись с эмоциональными взлетами и спадами в такие моменты, когда ваши инвестиционные результаты резко и долго отличались от рыночных, чтобы вы делали, чтобы это не влияло на качество инвестиционного процесса?

Pzena: Ну, прежде всего, что это было очень необычное время. 2 с половиной года мы были полностью оторваны от того, что было происходит в мире. Это не нормально, что пришлось пройти через это. Мы только что имели мини повторение такой ситуации в прошлом году с энергетическими акциями, которые были настолько дорогими, что глядя на них мы могли только сказать: “Это не имеет никакого смысла.” Но это более-менее нормально: когда ты неправ, то ты неправ 12 месяцев или 18 месяцев и отстаешь от бенчмарка (прим – то с чем сравнивают результаты, например, в данном случае S&P500) на 4 или 5 процентных пункта. Это не 2 c половиной года и 60 процентов. Это огромная разница, и переносится гораздо легче.

Ты просто защищаешь свою позицию и говоришь: “Вот причины, почему у меня нет энергетических акций, вот логика.” Но после того, как клиенты или сотрудники слышат это в течение 18 месяцев, тезис начинает устаревать и они отвечают “Ты просто неправ. Ты пропустил то и это, и ты просто неправ.” Вот поэтому ранжирование и дисциплина так важна. Потому, что когда я открываю информацию на мониторе об Exxon на экране я могу спросить: “Во что я должен уверовать, чтобы решить что эта акция недооценена?” Я подумаю и отвечу: “Я просто не могу в это поверить. Это каким надо быть фантазером, чтобы верить в то оценка оправдана”. И ты пробуешь ее обосновать, но при этом максимально основываешься на фактах.

Вопрос: Вы уже говорили об использовании маржинальности и ее структуры для оценки возможности потерь от инвестиций. В дополнение к этому, можете еще описать как вы оцениваете возможные потери?

Пзена: Иногда это легко, если это просто стоимость активов компании. У активов есть некоторая ценность и за пределами бизнеса. Возьмем компанию по страхованию жизни, простой пример. Это портфель облигаций. Насколько ниже балансовой стоимости может упасть портфель облигаций, если менеджмент компании полностью облажается? Вероятно не очень сильно. Это не значит, что я много заработаю. Но если можно купить ликвидный портфель по балансовой стоимости, то я могу сказать, иметь некоторую защиту от падения.

Это простой пример. Вот более сложный, такой в котором никто не видит защиты от падения, Computer Associates. Это софтверная компания и у них были проблемы с бухгалтерским учетом и менеджментом. Акции упали с 79 до 8. Я купил их около 15, думая, что ниже 15 сильно уже упасть не смогут. А они упали до 8, но я все равно был прав, так как на 8 они сходили совсем не надолго.

В этой ситуации, был бизнес, который имел клиентскую базу. Они продавали программное обеспечение для обработки данных для крупных ЦОДоы (прим – центров обработки данных). Обработка задач, администрирование сети, безопасность и прочие задачи в крупных ЦОДах. У них был один конкурент в целом мире, IBM, и, что интересно, в этом бизнесе издержки переключения астрономические. Какова вероятность что вы выключите всю свою систему и замените программное обеспечение? Это, как если Con Ed (прим – Consolidated Edison, крупный поставщик электороэнергии) обеспечивает меня электроэнергией, а я переключиться на компанию старт-ап. Никто даже не думает об этом, такое дело. Никто никогда не думает о том, чтобы изменить работу программного обеспечения по обработке данных: это не имеет стратегического значения, это коммунальная услуга. Контракты возобновляются более чем в 90% случаев.

У нас есть вопрос к бух учету. По GAAP при продаже лицензии для программного обеспечения, если это многолетняя лицензия, вы признаете всю выручку в первый год потому что у вас нет новых обязательств. Если я дам вам диск, и вы обещаете платить мне по $ 100 в год в течение 3-х лет и затем вернуть мне диск, я
признаю дисконтированную стоимость денежных потоков в $300, скажем как $280 дохода, вот и все. Так как я могу манипулировать своими результатами. Скажем, есть стоимость лицензии на год в размере $100 и я говорю: “Давайте подпишем 3-летний контракт”, и вы соглашаетесь. Я признаю доход $280. В следующем году я иду к другому парню, и говорю: “Можем ли мы подписать контракт на 4 года?” Я подписываю с ним контракт на 4 года и признаю доход $360, а затем я рапортую о росте доходов в 30%. И они делали это десять лет, увеличивая среднюю продолжительность своих контрактов и рапортую о прибылях выше чем их денежный поток. Это не растущий бизнес, это бизнеса возобновления контрактов, после того как вы перевели всех ваших клиентов на эти долгосрочные контракты делать вам больше нечего. И все, вдруг ваша прибыль падает. Прибыль упала с $3 на акцию до нуля, или ниже, и акции упали. А денежный поток на акцию не изменился даже на доллар. Это устойчивый бизнес. Клиенты никогда не разрывают контракты, они просто продолжают посылать чеки. Это лучший бизнес в мире: собирать чеки и класть их в банк.

И ты может видеть сумму на банковском счету. Если есть что-то, что трудно исказить в аудированной отчетности, то это денежные средства. Я считаю это единственное, что аудиторы научились проверять. Итак, у тебя есть бизнес производящий $ 2.50 текущего денежного потока на акцию, столько же сколько в любой из предыдущих 5 лет и ты говоришь с клиентами этого бизнеса, и все они говорят, что собираются возобновить свои контракты, потому что у них нет выбора. Они очень четко об этом говорят: они не любят Computer Associates, но ничего не могут с этим поделать. Так что еще есть история возобновления контрактов.

Итак, есть акция с $2.50 денежного потока в год, который будет продолжаться бесконечно и цена этой акции $15. Есть ли у меня защита от падения? Я думаю да. Так что, когда акция ушла до $8, мы все перепроверили, чтобы убедиться, что мы не ошиблись с $2.50, а мы не ошиблись. Мы купили позицию на 2% портфеля по 15, так что по 8 она уменьшилась до 1%, и мы пятикратно увеличили позицию (до 5%, что является максимумом который мы можем держать). Акция вернулась обратно до 20 с чем-то.

Я думаю, что это защита от падения. Знал ли я, что было должно случиться? Мне не нужно было верить во что-то, кроме того, что большинство людей будут возобновлять свои контракты каждый год. Мне даже не надо было считать, что все они будут возобновить контракты.

Вопрос: Когда вы начинаете думать о снижении или ликвидации позиции?

Пзена: Ликвидация позиции у нас происходит по простым правилам. У нас есть рейтинговая система, 500 акций с большой капитализацией и если компания получает ранг 250 или ниже мы должны продать ее. Точка. Такая дисциплина крайне важна, потому что в противном случае эмоции будут править бал, и вы будете говорить: “Я думаю, что я посижу в акции еще неделю, потому что у нее хороший импульс (momentum), мне нравиться менеджмент, этот парень из Goldman Sachs скоро опубликует позитивный отчет”. Такие мысли крутятся в головах людей, а мы из просто убираем с помощью процесса. Так что, если компания оценена справедливо, имеет ранг 250 из 500, мы продаем. И мы начнем резать позицию по мере приближения к рубежу если у нас есть более привлекательные варианты размещения средств.

Потому что, если все ваши деньги вложены и у вас есть новая идея, что-то придется продать. Таким образом, мы продаем все, что приближается к справедливой оценке. И то же происходит когда мы ошибаемся. Это происходит в той же системе ранжирования, но вместо роста цены акции у нас растет P/E после того, как мы сокращаем оценки будущих доходов и мы решаем, что мы просто ошиблись. У бизнеса Tenet не было перспективы зарабатывать по $2 на акцию, а была только 1$, поэтому хотя ранее мы считали дешевым $15, теперь мы считаем справедливой ценой, поэтому мы вышли.

Вопрос: Какая у вас была лучшая инвестиция в вашей карьере, и видели ли вы ее потенциал когда вы ее сделали?

Пзена: Лучшей, в процентном отношении, была та, где я не осознавал потенциал роста. Но я думаю, что лучшие и худшие инвестиции встречаются редко. Я редко делал инвестиции которые вырастали в 10 раз и редко терял все свои деньги.

Лучшей была Quest Diagnostics. Простой бизнес, берут вашу кровь и посылают вам результаты анализов. Они принадлежали Corning, который их выделили (spin-off). Они прошли в процесс развертывания бизнеса по всей стране (прим – в основном через M&A), и просто давали им (прим – региональным лабораториям) работать так, как те были хотели. И Medicare все изменила. Они вышли на фондовой рынок (прим – IPO) прямо перед тем как Medicare сказала “Нам не нужны все эти анализы крови , которые вы делаете. Врач хочет 1 тест, а вы делаете 12 и счета нам выставляете за 12. Ну мы будем платить только за 1.” Это убило бизнес, а затем подключились HMO (прим – health management organizations, организации оказывающие услуги здравоохранения) и также сказали: “Мы тоже не будем платить за все эти анализы крови”. Акцию укатали, прибыльность бизнеса была уничтожена, а мы начали анализировать компанию. Мы
видели как ценообразование с HMO и Medicare стабилизировалось и спросили у компании, что они собираются дальше делать. “У вас была 25% маржа, а теперь 3% и вы никогда больше не сможете поднять цену на ваши услуги, так что же вы собираетесь делать? “И они показали нам невероятные данные. Одна из их крупных лабораторий находится в Тетерборо, и они показали нам сколько стоит (прим – каковы затраты) там провести анализ крови и сколько он стоит в Чикаго. Тест стоил $3 в Тетерборо и $27 в Чикаго. Oни сказали: “Мы собираемся выяснить, что мы делаем правильно в Тетерборо и сделать это в Чикаго “. Возможно, они преувеличивали, но различие (между лабораториями) было огромно. Они сказали: “Вот наша бизнес стратегия. Мы все скупали и открывали лаборатории и никогда не адаптировали лучшие практики. Поэтому мы собираемся систематически найти и применить лучшие практики, и мы думаем, что мы сможем получить более высокую прибыль”.

Мы поверили им, полагая, что они должны знать, как сделать  это. И мы проверили, что за факторы привели к разнице между $3 здесь и $20 там, проверили что нет структурных различий в рынках сбыта. Никаких. До этого они могли ни о чем не беспокоиться, когда продавали анализ крови за $50, но когда они стали продавать его за $20 или $18 и они стали терять деньги в им пришлось забеспокоиться.

Так что мы проинвестировали сколько могли. Я стал очень дружен с парнем, который управлял компанией в течение 2-х лет когда мы были ее акционерами. Потом они нам сказали: “Посмотрите, что у нас есть еще. У нас есть все эти данные по анализам крови людей. Держу пари, мы сможем продать их фармацевтическим компаниям. ” Я об этом даже не думал, когда мы вкладывались. Вообще не приходило мне в голову. И они вышли с этой историей, и акции выросли даже еще без каких-либо продаж фармацевтическим компаниям. Это был огромный совершенно неожиданный успех. Мы ожидали, что инвестиция будет успешной, что мы бы удвоим наши деньги, но не то, что это произошло.

Худшей инвестицией в моей жизни была Fruit of the Loom. Большой бизнес, временные проблемы, мы так думали. Бизнес по производству нижнего белья – хороший бизнес, особенно это белье для мужчин и мальчиков и реализуется через дисконтный канал (discount channel), потому что именно по нему покупается 70% белья. Есть 2 игрока, Hanes и Fruit of the Loom. У каждого из них около половины рынка, и они оба зарабатывают много денег, потому что их структуры затрат таковы, что никто другой не может с ними конкурировать из-за их масштаба, условий поставок и производства. Они печатают деньги. Кроме того, у них есть бизнес по производству флиса и футболок для принтов (прим – выбираете любой рисунок и вам изготавливают футболку с ним). Зимой была теплая погода и они оказались с избытком флиса на складах.

Они его списали, и остановили свои заводы (которые несли большие фиксированные расходы), что отрабатывать запасы. Доход упал, акция упала, от примерно $45 до $14. Мы купили ее по $14 думая, что было компания сможет зарабатывать около $ 3 силы прибыли (прим – в год). Что может быть более временным, чем погода?

Затем они умудрились испоганить производство за тот период, когда заводы были закрыты. Компания с 100 летней репутацией бренда и один из лучших производителей в этой отрасли, решает перекроить свою логистику, чтобы попытаться снизить свои производственные затраты. Они начали перемещать оборудование в течение низкого сезона в то время же работая над снижением избыточных запасов в сезон между толстовками и футболками.

Когда они подошли к сезону футболок все было настолько испоганено, и у них образовалась задержка где-то на 8 недель. При этом, у них были все эти обязательства доставки в Wal-Mart’ам всего мира по футболкам, и они решили выйти на спот-рынок, чтобы попытаться закупить хлопчатобумажную ткань. Это вызвало резкий рост рыночной цены, потому что они были самыми крупными потребителями хлопка в Америке. У них были проблемы с качеством и логистикой, и они превысили производственный бюджет на что-то вроде $ 200 млн. И банки их добили.

Мы вышли до банкротства, но не раньше, чем потеряли большую часть наших денег. Потом Уоррен Баффет купил компанию. Он сделал гораздо более выгодную сделку, но я думаю, что он видел тот же качественный бизнес по производству белья для мужчин и мальчиков что и мы .

Вопрос: Какой совет вы можете MBA студенту, который хочет заниматься инвестициями?

Пзена: Я дам вам совет, независимо от того собираетесь ли вы заниматься инвестициями или нет. Найдите что-то, что вы действительно любите делать, потому что, если вы заставите себя заниматься тем, что вам не интересно, то это не будет работать, даже если вам платят много денег, или это престижно.

Вас должен реально возбуждать процесс понимания и исследования. И я думаю, что вы не должны идти в этот бизнес, просто думая, что вы хотите стать портфельным управляющим или управлять хедж-фондом, даже если это возможно и случиться. Я думаю, вы должны идти в этот бизнес, говоря: “Я хочу понимать и исследовать разные вещи. Я хочу быть аналитиком ” Потому что, если вы решите заниматься этим делом, то вы будете аналитиком, независимо от того, какую работу вы будете делать, на самом деле весь этот бизнес об одном: выяснить и исследовать. Если вы думаете, что сможете сидеть, в то время как другие люди будут этим заниматься, а вы будет просто принимать решения, без участия процессе, я думаю, что вы потерпите неудачу. Так что вам лучше бы, чтобы нравилась эта часть работы.

Спасибо!

Понравилось интервью Пзены? Другие интервью по ссылкам: Пабрай, Берковиц, Гринвальд, Ивилэрд, Мобуссин, Винтерс.

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.