Интервью: Майкл Мобуссин – готовность идти наперекор толпе с калькулятором

Преамбула: Продолжаю переводы интервью из информационных писем Graham and Doddsville. На этот раз Майкл Мобуссин . Ссылки на предыдущие интервью можно найти на Карте Инвестора.

Интервью из третьего номера, первого выпуска Graham and Doddsville вышедшего зимой 2009 г. В интервью много терминов, которые должны быть понятны финансистам (если они конечно настоящие финансисты), остальным же википедия и гугл/яндекс в помощь.

Майкл Мобуссин – интервью G&D

Майкл Мобуссин, главный инвестиционный стратег Legg Mason и адъюнкт-профессор в Колумбийском университете, рассказал о своем текущем взгляде на рынок Graham and Doddsville.

G&D: Вы много писали о поведении инвесторов и как оно влияет на рыночные цены. Как Вы оцениваете поведение инвесторов сейчас на таком рынке как сегодня? Какие изменения вы заметили в последнее время в поведении инвесторов, близко ли оно или далеко от исторических норм?

Майкл Мобуссин: Чтобы ответить, мне нужно сделать шаг в сторону и рассказать о теориях появления эффективности у рынка. Нужно ответить на вопрос – как и почему рынки стали эффективными? А уж затем мы можем попробовать понять, почему они стали неэффективными.

Существует три классических способа объяснения эффективности рынка. Во-первых, о чем нас учат в бизнес-школе – это эффективность по среднему и дисперсии. Согласно этому объяснению инвесторы понимают свою функцию полезности как отношение риска и вознаграждения. Много моделей в мире финансов основаны на эффективности среднего и дисперсии, включая модель ценообразования активов (прим – capital asset pricing model или просто CAPM) и большую часть портфельной теории (прим – Modern portfolio theory).

Второй способ объяснить заключается в идее, что для арбитража нет возможностей, и я думаю, что большинство профессоров в области финансов придерживается этой идеи. Когда цены на два актива по отношению к друг другу неправильные, появляется арбитражер, которой покупает один актив и продает другой и закрывает аберрантный ценовой разрыв. В нормальных условиях это предположение кажется разумным и просто означает, что нет $100 купюр валяющихся без присмотра на земле. Предположение об отсутствии арбитража также является одной из основ в теории финансов. Например, предположения конца 1950-х годов об инвариантности структуры капитала Модильяни и Миллера основаны на арбитражном аргументе. И, конечно, наиболее известным применением этого принципа является модель ценообразования опционов Блэка Шоулза.

Третьем способом прийти к эффективному рынку является то, что в разговорах именуется «мудростью толпы». Более формально, это рассмотрение рынка в качестве «комплексной адаптивной системы». Что просто означает, что при определенных условиях, когда различные группы агентов собираются вместе, чтобы решить проблему, они, как правило, решают ее правильно, даже если каждый индивидуальный агент знает не очень много. Такие вот глупые агенты, но при этом большая коллективная мудрость.

У первых двух подходов: «среднее-дисперсия» и «отсутствие арбитража», есть некоторые недостатки. Во-первых, в обоих делаются предположения о механизме. Предполагается наличие рациональных агентов или хорошо финансируемых арбитражеров. Во-вторых, эти теории не работают когда мы тестируем их эмпирически (прим – т.е. опытным путем). Например, большинство моделей типа «среднее-дисперсия» предполагают наличие нормального или логнормального распределения изменения цен. Но мы знаем, что у распределения изменений цен активов толстые хвосты (прим -т.е. они не нормальные, а дикие). Настоящие наблюдаемые изменения цены существенно отличаются от нормальных распределений. И также исторически, когда были лучшие возможности для арбитража – а мы, можем быть, в такой же ситуации сегодня – арбитражеры не объявились. Исследователи хорошо это задокументировали в ситуации с Long Term Capital Managent в 1998 году (см – книгу Когда гений терпит поражение. Взлет и падение компании Long-Term Capital Management или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов). Я думаю, это очень характеризует ситуацию на рынке сегодня, но только время точно покажет.

Теперь позвольте мне перейти к версии «мудрости толпы». Чтобы «мудрость толпы» работала необходимо, чтобы соблюдалось три условия. Условие номер один – разнообразие агентов, что означает, что правила и подходы принятия решений, которые используют индивидуальные инвесторы должны быть разнообразными. Долгосрочная ориентированность , краткосрочная ориентированность, фундаментальная, техническая — все, что вы только можете вообразить – но у всех должны быть весьма различные взгляды. Во-вторых, необходим нормально работающий механизм агрегации — способ сбора этой разрозненной информации в одном месте. Биржы, очевидно, делают это эффективно. И третье условие – правильно работающие стимулы, то есть вознаграждения за правоту и наказания за неправоту.

Относительно людей, из этих трех условий, разнообразие агентов, безусловно, является условием, которое скорее всего будет нарушено. А когда на рынках нет разнообразия агентов, что означает, что все люди могут одновременно пребывать в состоянии эйфории или уныния, и, как правило, в результате возникают огромные неэффективности. Возвращаясь к вопросу, я думаю, что сейчас мы находимся в периоде существенной неэффективности, вследствие «сбоя» принципа разнообразия агентов. В нашем случае, в отличие от конца 1990-х годов, когда сбой был сверх-бычий, этот сверх-медвежий. И левередж (прим – применение плечей при торговле) играет в этой ситуации значимую роль, как и в падениях в прошлом.

Я хочу сказать, что трудно понять, что является нормальным на рынках. Но я считаю, что ситуация в который мы находимся сегодня не уникальна. То есть, конечно такие времена уникальны на определенном уровне, но и при этом не уникальны в некотором смысле . Были времена повышенной волатильности, как сейчас; это было в 1930 году. Были времена очень низкого возврата от роста стоимости активов; если взять непрерывную реальную (прим – т.е. за вычетом инфляции) 10-летнюю доходность, то результат по S&P 500 сегодня похож на тот, что был в 70-е, 1930-е годы и в середине 1800-х. Так что для людей с хорошей памятью и большими базами данных это не является чем-то беспрецедентным. Но для большинства, событие такого масштаба происходит впервые за их инвестиционную карьеру.

G&D: Можно ли сказать, что то, что мы наблюдаем — типа ценовых аномалий из-за отсутствия разнообразия агентов и прочих вещей — подтверждает инвестиционный процесс, который вы используете в Legg Mason Capital Management? Или Вы подумываете о каких-то изменениях в нем?

Майкл Мобуссин: Это сложный вопрос, и ответ на него зависит в значительной степени от вашего временного горизонта. Инвесторы с коротким горизонтом должны учитывать рыночные настроения и пробовать сыграть на них в некоторой степени. Но по факту именно это Бен Грэхем называл спекуляциями. В них нет ничего плохого, при условии, что вы признаете это тем, что это есть. Для долгосрочно ориентированных инвесторов это идеальный тип среды. Такого рода ценовые аномалии фундаментально являются предметом поиска.

Однажды меня попросили рассказать, что такое быть дать инвестором идущим наперекор толпе (прим – contrarian investor). Я предположил, что есть два основных компонента: быть готовым идти против толпы, но убедиться в том, что рынок недооценил ценную бумагу. Сет Кларман из Baupost дал точное определение на симпозиуме Graham and Dodd в октябре, когда он сказал: «Стоимостное инвестирование – готовность идти наперекор толпе с калькулятором». Во-первых, нужно понять в чем заключается ваше преимущество. И ваше преимущество может заключаться в  отличным от рынка мнении. Часто это происходит когда рынок страдает от отсутствия разнообразия агентов. Поэтому для меня такие моменты  – хорошие моменты, чтобы подумать, где можно заиметь преимущество.

Но просто идти против толпы не достаточно. На самом деле, рынок довольно часто прав. Тогда вы тогда должны добавить в уравнение калькулятор Клармана, вы должны определить разрыв между ценой и ценностью. Я считаю, что лучший способ это сделать – и особенно это применимо к текущей ситуации – это обратный реинжиниринг. Вы берете текущую цену на актив – например, цену акции для оценки стоимости акционерного капитала – и спрашиваете, какие финансовые показатели требуется для достижения этой цены. Сегодня зачастую, несмотря на то, что нынешняя экономическая обстановка будет очень сложной в обозримом будущем, ожидания по долгосрочным денежным потокам заложенные в цены являются относительно скромными.

G&D: Похоже вы используете поведенческие факторы для поиска интересных идей и, после этого, используете классический анализ для оценки. Возьму на себя роль адвоката дьявола: если изначально поставить под вопрос поведенческие факторы, на каком этапе вы могли бы просто оценить стоимость актива и если он торгуется ниже стоимости, то должны ли вы купить его, независимо от того, что происходит на рынке?

Майкл Мобуссин: Очевидно, что в вашей стратегии вы ищете какие-то доказательства некорректной оценки стоимости. Позвольте мне повторить очевидное: активным менеджерам очень трудно обыграть рынок. Мы точно знаем, что они в совокупности этого не делают из-за комиссий. Мы также знаем, что любому это очень трудно делать на устойчивой основе. Так что это не тривиальная задача. Поэтому первым шагом необходимо выяснить стратегию поиска. В первую очередь мы ищем сбой в разнообразии агентов и у этого явления может быть множество индикаторов. Примеры включают статистически дешевые активы, например, с высокой дивидендной доходностью и низкими P/E или P/B коэффициентами (прим – P/E=price/earnings – капитализация/прибыль, P/B=price/book value – капитализация/капитал). Или это могут быть изменения в менеджменте, когда приходит новое руководство и перераспределяет капитал по-другому или изменения структуры отрасли, например, консолидация отрасли или географическое расширение или сокращение мощностей. Может быть множество элементов, которые могут быть источником преимущества и дать вам повод, чтобы исследовать дальше.

Позвольте мне отдельно выделить одну мысль и подчеркнуть ее максимально сильно. Я считаю, что наиболее распространенной ошибкой в инвестиционной отрасли является неспособность различать фундаментальные показатели и ожидания. Это две очень разные вещи и вы не должны их смешивать. Фундаментальные показатели относятся к ценности, а ожидания к цене. Как правило, когда фундаментальные показатели хороши, люди хотят купить. А когда плохи, люди хотят продать. Это очень человеческая реакция. Но задача в том, чтобы очень четко разделить эти две вещи.

Например, допустим, вы пошли на ипподром, и я вам заранее сказал наиболее вероятного Победителя каждой гонки. Но это не та информация, которую вы должны хотеть. Важно не то какая лошадь победит, а как учтены шансы в цене ставки. Так что, вы не просто смотрите на фундаментальные показатели – как быстро лошадь может бежать – а вы ищете отношение между ними и ожиданиями. И разница между этими двумя вещами имеет столь важное значение. Вот почему я так защищаю инвестиционный подход обратного реинжиниринга ожиданий. Часто просто определить, что учтено в цене, и будут ли фундаментальные показатели лучше или хуже. Это больше похоже на ставки типа больше/меньше, а не на конкретный счет на футбольном матче.

G&D: В таком подходе, не рискованно ли использовать рыночные ожидания как основу для формирование своего мнения по акции – особенно в ситуациях, когда рыночное ценообразование возможно не эффективно? Как вы управляете этим риском?

MM: Важно мыслить вероятностно. Таким образом, хотя у нас есть представление о самом вероятном результате важно рассмотреть «если/то» сценарии. Я предпочитаю взять текущую цену акции и провести обратный реинжиниринг текущих ожидания, которые как я думаю, являются отражением нынешнего консенсуса. Это позволяет прочувствовать базовый сценарий. А затем я рассматриваю различные «если/то» сценарии. Это означает ответить на такие вопросы, как: что если все будет лучше, например, выручка вырастет выше ожиданий или маржинальность будет выше – как это отразится на ценности? И точно так же, если все будет хуже, что произойдет с ценностью?

Всякий раз, когда я думаю об инвестициях, мне нравится думать о диапазоне возможных значений результатов и связанных с ними вероятностей. Ожидаемое значение является производной этих вероятностей и результатов. Конечно вам нужно сравнить это ожидаемое значение с текущей ценой. Таким образом, хотя люди могут смотреть на что-то и думать, что это дешево, они часто не думают достаточно о диапазоне возможных результатов или вероятности этих результатов.

G&D: В Legg Mason Capital Management насколько подробно вы определяете результаты и вероятности? Это скорее общая концепция, которую вы принимаете во внимание или вы фиксируете распределения и ожидаемые значения?

Майкл Мобуссин: Мы их определяем явным образом и фиксируем. Позвольте сослаться на одну из предрасположенностей из области поведенческих финансов, которой все мы, как правило, подвержены: самоуверенности. В частности, мы склонны думать, что знаем как завтра будет выглядеть мир. Одним из проявлений самоуверенности –  проектирование слишком узких диапазонов результатов. Приведу пример, как вы можете бороться с этой предрасположенностью.

Первое, вы можете посмотреть на опционы с дальней экспирацией. Вам нужны опционы, которые торгуются достаточно хорошо, а не что-то неликвидное. Если вы посмотрите на ряд таких опционов, коллов и путов, вы сможете построить распределение цен на основе спредов на коллы и путы. Я не говорю, что у рынка опционов есть абсолютно правильный ответ – безусловно это просто оценка рынка – но мы обнаружили, что было почти неизбежно, что рынок опционов отражает более широкое распределение изменений цен, чем делают аналитики. Так что это упражнение является способом “откалибровать” себя с помощью рыночных цен.

Также важно также делать это явным образом и фиксировать. Хорошо хранить эти распределения в файле, чтобы была возможность к ним периодически возвращаться. Это позволяет оглянуться назад: о чем вы думали в тот момент и позволяет вам справиться с ошибкой хайндсайта (прим – ретроспективного детерминизма). Кстати Уоррен Баффет и Чарли Мангер очень четко говорили, что вся их деятельность зиждется именно на вероятностях и исходах. Есть великолепная цитата Баффета на этот счет. Он также говорил, что это несовершенный процесс, но именно таким образом нужно воспринимать окружающий мир.

G&D: Возвращаясь к вопросу разнообразия агентов, вы упомянули, что в последнее время наблюдается отсутствие инвесторов быков и преобладание медведей. Каких других типов агентов не хватает на сегодняшнем рынке?

Майкл Мобуссин: Ранее в этом году я написал статью под названием «Провал концепции арбитража» (прим – The Failure of Arbitrage). Идея арбитража является правдоподобной и на первый взгляд, я думаю, действительно правильная. Ведь есть арбитражеры, которые следят за рынками и — конечно, в более нормальных условиях — удерживают цены достаточно эффективно. Но эти же арбитражеры в то же время полагаются на доступ к капиталу и левередж. Когда мы проходим через фазы делеверджинга, как сегодня, способность арбитражеров действовать серьезно ограничена.

Обычно происходит так: когда рынок находится в верхней части цикла, как правило, волатильность низкая, а доступ к капиталу очень легок, цены привлекательны и мы берем на себя слишком большой левередж (прим – берем слишком много в долг, чтобы купить с активы с плечом). И тогда происходит большой слом, волатильность возрастает, левередж сокращается и цены на активы падают. В конце концов, почти ни у кого нет доступа к капиталу. Одно из того, что сегодня пропало – это активное сообщество арбитражеров. Его восстановление займет некоторое время. Мы видим появление целого ряда новых фондов — по банкротствам или проблемным активам — и они будут в конечном итоге будет перемещать активы в правильном направлении. Но сегодня арбитраж отсутствует.

Кстати в этом нет ничего нового. Книга Роджера Левенштейна – Когда не гений, терпит неудачу, начинается с рассказа о Джоне Экштейне, арбитражере работающем в конце 70-х годов. У Экштейна была классическая арбитражная позиция с кредитным плечом. Но позиция обернулись против него, и потому, что он работал с плечами, у него закончился капитал. Поэтому ему пришлось продать свою позицию, и парнем который ее забрал был Джон Мэривезер, тогда работавший в Salomon Brothers. А потом, почти через 20 лет Мэривезер оказался в точно том же положении, что и Экштейн, когда портфель Long-Term Capital Management начал истекать кровью. К слову, Мэривезер, а следовательно и Salomon, заработал много денег на позиции Экштейна, по мере того как они сработала. Но в отличие от Экштейна, Мэривезер не смог найти никого для продажи своих позиций. Сегодня мы видим такое же отсутствие арбитража. Хотя правительство может попытаться вмешаться и выступить покупателем последней инстанции, было бы лучше, чтобы увидеть эти процессы прошли органически.

G&D: Ранее вы упоминали метрики которые используют инвесторы, чтобы попытаться найти области рынка, в которых оценка неэффективна, такие как P/B или P/E. Многих инвесторов, особенно стоимостных, возбуждает статистическая дешевизна акций сегодня. Вы разделяете этот энтузиазм? Или вы обеспокоены некоторыми контекстуальными факторами, которые могут исказить эти показатели: инфляция, налоги, состав активов и так далее?

Майкл Мобуссин: Если взять долгосрочную перспективу, скажем, в три-пять лет, что мне кажется довольно разумным сроком для рассмотрения и применить вероятностный взгляд на вещи, я думаю, преобладают признаки того, что доходность будет удовлетворительной и, может быть, даже очень хорошей.

Я хотел бы добавить несколько моментов. Во-первых, это идеальное время, чтобы использовать некоторые техники оценки популяризацией которых занимается Брюс Гринвальд. Или вы можете вернуться к корням – к Грэхему и Додду. Брюс разделял ценность на три уровня. Первый – базовая старомодная оценка стоимости активов, где вы буквально оцениваете баланс пункт за пунктом и отмечаете статьи, где вы считает цифры сегодня являются разумными. Я думаю, что если вы проделаете это упражнение – определите стоимость чистых активов –  то найдете много активов, которые являются достаточно привлекательными, даже в современных условиях.

Если это упражнение вас ни к чему не приведет, то следующим шагом вы переходите на второй уровень –  оценки потенциала прибыли. Потенциал прибыли сегодня, вероятно, ниже линии долгосрочного тренда. По линии тренда прибыль для S&P500, вероятно, находится где-то в диапазоне 70-80$ (прим – считается как 1/(P/E)*индекс, например, P/E =10, а S&P = 700, тогда 1/10*700 = 70$), а за 2009 год будет $50, а может быть и меньше. Но идея заключается в том, чтобы взять уровень прибыли в обычных условиях стагнации и на этом заработать. Так что вы только платите за прибыль в обычных условиях, без учета приведенной цены будущих возможностей роста.

Третий уровень используется для вычисления ценности франшизы, где вы платите за создание будущей стоимости. Сегодня существует значительное количество компаний, которые можно купить, не платя много, а то и вообще ничего, за ценность франшизы. Подход Брюса является очень разумным во любых условиях, но особенно актуален сегодня.

Второе замечание касается волатильности. Волатильность является широким индикатором для стоимости капитала. Очевидно, кредитные спреды как для инвестиционных, так и для мусорных бумаг просто взорвались. Спреды по мусорным бумагам, например, на уровнях близким к 20%, что означает очень завышенные ожидания в отношении риска и вознаграждения. А также вы можете посмотреть на VIX, который показывает однолетнюю вмененную волатильность для S&P500. VIX был на поразительном уровне, близко к 90, осенью. Но и сейчас он все еще в районе 40-50. Если вы посмотрите на исторические значения capital market line, то волатильность на уровне 40-45 соответствует доходности около 20%. Итак, в целом у вас есть прибыль ниже линии тренда и восприятие риска выше тренда. По мере нормализации, с течением времени, фондовые рынки покажут себя хорошо.

G&D: Вы много написали о мастерстве инвестора, включая книгу “Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов“, в котором вы сравнили поток удачных ударов Билла Миллера (прим – главный инвестиционный директор Legg Mason) со случайной пальбой. Ваша идея заключась в том, что чем выше мастерство инвестора, тем, вероятно, более длинной будет полоса удач. Если вы посмотрите на последние результаты многих великих инвесторов, то заметите, что они существенно ухудшились. Как вы оцениваете навыки инвестора, учитывая, что трудно основывать оценку на его доходности в краткосрочной перспективе?

Майкл Мобуссин: В моей новой книге, которая выйдет этой осенью, будет целая глава посвященная этому вопросу. Позвольте мне начать с того, что если у вас есть длительная полоса удач, в инвестировании или в спорте, можно быть уверенным, что в ней есть компонент мастерства. Полоса удач по определению является миксом большого количества удачи и мастерства. Несмотря на это, самое интересное в инвестировании понять какая часть результата относиться к мастерству, а какая к удаче.

Одним из лучших способов для определения, есть ли мастерство, заключается в ответе на простой вопрос: можете ли вы можете проиграть целенаправленно? Например, если вы играете в рулетку или игровой автомат, то можете ли вы целенаправленно проиграть? Ответ – нет. Это означает, что в игре все зависит от  удачи. В других играх, таких как шахматы или шашки вы можете целенаправленно проиграть? Ответ – конечно да, потому, что они являются играми с полной информацией. Так что результат этих игр должен главным образом зависеть от мастерства. Есть некоторые игры, которые находятся в середине, нарды или покер, где вы можете сделать плохой ход и выиграть или хороший и проиграть, где мастерство сочетается с элементам случайности.

Вы можете применить этот подход и к инвестированию. Попросите человека, чтобы он сделал два портфеля: они которой, как он считает, превзойдет рынок, а другой который от него отстанет. Если вы проделаете этот эксперимент с большой выборкой людей, то к чему это приведет? Моя интуиция подсказывает, что результаты по обоим портфелям – по длинному и короткому – не будут особенно отличаться. В инвестировании, трудно целенаправленно победить, но также трудно целенаправленно проиграть.

Таким образом, я считаю что мастерство в инвестировании существует, но оно может быть перебито фактором удачи в в краткосрочной перспективе. Так что практически невозможно сделать какие-либо суждения о чьем-то мастерстве на коротких промежутках времени. Год или несколько лет, в значительной степени, слишком короткие промежутки.

Проблема есть еще и в том, что чем дольше вы решите ждать, чтобы оценить умелый ли инвестор, тем больше шанс, что инвестор понесет ужасные потери за это время. Я рекомендую людям, вместо того, чтобы сосредотачиваться на результатах, сделать акцент на процессе инвестирования. Это лежит в основе традиции стоимостного инвестирования Columbia Business School. При акценте на процессе вы спрашиваете: делаем ли мы вещи, которые являются экономически правильными, повторяемыми и дисциплинированно ли? Когда ответы утвердительные, то вы, вероятно, увидите удовлетворительные результаты со временем.

G&D: Поговорим о портфелях из длинных и коротких позиций: как вы считаете, есть ли определенный поведенческой уклон у инвестиционных менеджеров которые используют только длинные позиции, и которые, потому что они не ведут поиск коротких позиций, как правило, не ищут акции с отрицательными показателями, которые они могли бы в противном случае продать в короткую?

Майкл Мобуссин: Прежде всего, у акций есть врожденная предрасположенность к длинным позициям потому, что стоимость акций обычно увеличивается с течением времени. Иначе в чем может быть причина, чтобы отказаться от потребления сегодня в пользу инвестиций? Чтобы компенсировать отложенное потребление должна быть норма прибыли – по сути способность потреблять больше в будущем. Так что акции должны расти с течением времени, что они конечно и делают. Это не означает, что они растут каждый год или даже каждые десять лет. Но в долгосрочной перспективе акции дали реальную доходность в диапазоне 6-7%.

Кроме того, длинные и короткие позиции очень отличаются психологически. Скажу очевидное, если вы открываете длинную позицию по акции и она плохо себя ведет, то ее влияние на портфель становиться меньше. С короткими позициями все наоборот. Поэтому инструментарий для работы с короткими и длинными позициями разный. Верно, что если вы используете только длинные позиции, то вы используете другие показатели, а не те когда ищете короткие позиции. Есть еще целый ряд других факторов, которые делает использование коротких позиций таким сложным.

G&D: Мы обсудили отклонения от справедливой стоимости и медвежьи настроения. Видите ли вы какие-либо фундаментальные сигналы из всего этого шума и волатильности на рынках о будущем, которые вас волнуют? Например, изучаете ли вы демографические изменения или других фундаментальные показатели, которые могут являться законной причиной для текущей медвежьей тенденции?

Майкл Мобуссин: Очевидно есть множество причин для беспокойства в краткосрочной перспективе. Вероятно, мы увидим значительное увеличение безработицы в США или возможен рост дефляционного давления. Одной из областей, которою я хотел бы попробовать держать в фокусе – ситуация на рынке жилья. Не будет преувеличением сказать, что слом на жилищном рынке привел к текущему набору проблем. Кроме того, если получится найти некое дно на рынке жилья, то это может указать на то, когда мы выйдем из этого спада. Очевидно, с точки зрения спроса и предложения, мы видели довольно значимые изменения. По предложению жилья: заявки на строительство нового резко упали. Строители попали в депрессию на несколько лет. По спросу: правительство приняло много инициатив, чтобы попытаться снизить финансовые расходы на покупку жилья. Очевидно доступность жилья также улучшиться из-за падения цен на него. Но даже с меньшим количеством новых домов и их большей доступностью стабилизация цен на жилье займет некоторое время.

Я также буду наблюдать за эффектом изменения богатства. Цифры почти непонятны, но чистая стоимость активов потребителей США снизилась на $7-8 трлн год к году. Если применить эффект богатства в 5% на эту цифру, то мы получим исчезновение около $400 млрд. покупательной способности. К счастью, это частично компенсируется более низкими ценами на бензин. Но если мы увидим проблемы на рынке акций и падение цен на жилье, то американский потребитель будет по-прежнему вести себя очень ограничено. Американский потребитель представляет из себя около 17-18% мирового ВВП, так что это очень важный двигатель из-за которого все трещит в глобальной экономике.

G&D: Нассим Талеб много написал об аномальных и нестационарных средах. Вы упомянули, что линии тренда для прибыли S&P является $70-80: как уверены вы в этом уровне? Как вы можете знать, что последние 20 лет – это не был толстый хвост распределения, и мы действительно не должны быть на уровне $45?

Майкл Мобуссин: Нужно понимать тип системы, c которой вы имеете дело. Некоторые системы гораздо более предсказуемые и устойчивые, чем другие. Возьмите, например, линию роста ВВП –  у вас не будет толстых хвостов в цифрах по ВВП. Экономика не вырастает на 70% в один год и не снижается на 70% в следующий. Так что есть некоторые системы, которые являются немного более стационарными. Я считаю, что прибыль [S&P500] является линией примерно такой системы.

Давайте возьмем выручку корпораций в США – это число будет расти примерно как ВВП с течением времени и будет некоторый уровень прибыльности – измеряемый в маржинальности или возврате на вложенный капитал. Оказывается, мы находились в устойчивой 20-25 летней тенденции роста возврата на вложенный капитал. По факту, если уж говорить об аномалиях рынка, такой возврат на капитал был одним из самых высоких в истории. Так что ясно, что доходность будет снижаться и может даже вернётся туда, где она была были в 70-е годы. Но я считаю, что структура корпоративной Америки сегодня – сочетание производственных предприятий, предприятий сферы услуг и бизнеса знаний –  позволяет быть более оптимистичным и не ждать полного отката в прибыльности.

Такие виды тенденций – рост ВВП, рост доходов, структура маржинальности – те вещи, которые не настолько подвержены экстремальным явлениям как цены на активов или другим природным явлениям которые могут прийти на ум –  землетрясения, сбои энергопитания и так далее. Я хочу сказать, что есть континуум распределений. Некоторые распределения склонны к толстым хвостам, а другие нет.

G&D: В текущей среде, есть ли области рынка, которые вы считаете более интересными, чем другие? Вы говорили о жилье: можно ли сказать, что из-за неопределенности там хорошее место для поиска?

Майкл Мобуссин: В декабре я говорил о том, что я называю «парадоксом риска» — он заключается в том, что иногда активы, которые кажутся наименее рискованными на самом деле самые рискованные и, с другой стороны, активы, которые кажутся рискованными иногда являются наименее рискованными. Конечно парадокс связан с ожиданиями. По мне, область, которая, кажется, переполнена с точки зрения длинных позиций – казначейские облигации. Я могу понять почему, но я думаю, что это факт делает казначейские облигации неинтересными.

С другой стороны, я считаю привлекательной область ценных бумаг, связанных с ипотекой или что-то относящееся к рынку жилья. Я думаю, что можно сделать некоторые инвестиции в эту область с относительно низким риском и относительно низким плечом и получить норму прибыли, которая будет очень привлекательной на исторической основе. На долговых рынках почти всякий раз, когда доходность по фиксированным инструментам конкурентна с доходностью по долгосрочным акционерным инструментам это хорошее время, чтобы принять в этом участие. Я видел сообщения в которых говорят, что цены на инвестиционные или по крайней мере на мусорные бумаги самого высокого уровня предполагают уровень банкротств и возврата средств хуже, чем в Великую депрессию. Может быть мы видим что-то вроде Великой депрессии? Лично я не думаю, что у этого большая вероятность.

G&D: Есть ли какие-нибудь мысли как будет развиваться отрасль управления активами в целом? Кроме того, находите ли вы изменения в поведении инвесторов с квази-институциализацией хедж-фондов и других инвестиционных компаний или все довольно таки спокойно?

Майкл Мобуссин: Я об этом подробно писал в этом году в статье «Социология рынков», где я попытался ответить на этот вопрос. Констатирую очевидное, события в индустрии хедж-фондов были важным фактором и сильно повлияли на события. Хотя они не контролировали очень много активов, но торговали до 30-40% от общего объема торговли. Так что у них действительно была сила, больше чем их вес. Очевидно, что у хедж-фондов и дальше будет своя роль.

Недавно вышло замечательное интервью с Дэвидом Свенсеном из Йельского университета, которое стоит прочитать (прим – см. статью Секреты инвестиций Лиги плюща). Было много людей, которые видели результативность альтернативных стратегий управления активами и решили смоделировать себя как эндаументы Гарварда или Йельского университета . Они думали, что это дорога вымощенная золотом. По факту она оказалось такой же, что и любая другая стратегия в инвестировании – чем больше людей верят во что-то, тем она становится менее привлекательной.

Много денег, которые попали в хедж-фонды за последние годы были от не очень опытных инвесторов. Большая часть прошла через фонды фондов или консультантов у которых не было полного понимания того, что происходит. Это привело к значительному росту активов под управлением, но когда стало плохо, то инвесторы поджали хвосты. Оценка чистого оттока средств из хедж-фондов составляет около $300-400 миллиардов при общих активах в $1.5-1.6 трлн. Очевидно, что отрасль хедж-фондов продолжит существовать, включая и количественные стратегии, но там сначала должен произойти какой-то процесс исцеления.

Прямые инвестиции (PE = private equity) – еще одна область под давлением. Доступ к капиталу, как правило, имеет очень циклический характер. Два года назад PE фирмы имели доступ к финансированию по очень привлекательным ставкам. Теперь они не могут получить кредит. Конечно же опять будет время когда PE фирмы будут иметь доступ к капиталу. Откровенно говоря, мы приближаемся к моменту когда слияния и поглощения будут очень привлекательны, на мой взгляд, и для финансовых и для стратегических покупателей. Я не знаю кто первым войдет в эти воды, но сейчас создаются предпосылки для очень привлекательного рынка слияний и поглощений второй половины 2009 года и 2010-2011.

G&D: Вы из этого будете пытаться извлечь выгоду?

Майкл Мобуссин: Мы постараемся извлечь выгоду из этого. При рассмотрении инвестиций, как часть процесса, мы думаем о вероятности, что компании акциями которых мы владеем могут стать кандидатами на покупку. Мы думаем о том, какие отрасли, скорее всего, пройдут через консолидацию. Очевидно, финансовые услуги по-прежнему в верхней части этого списка по множеству причин. Мы думаем о том, какие отрасли созрели для консолидации и какие компании имеют хорошую позицию, чтобы выступить продавцами или покупателями.

G&D: Есть ли определенное направление в котором вы хотите проводить исследования в течение следующих пяти лет?

Майкл Мобуссин: Одна область, которая мне кажется крайне интересной сейчас – пересечение между оценкой компании и конкурентным анализом. Например, если вы пройдете курс по конкурентной стратегии, то узнаете много действительно интересных вещей о жизненных циклах отраслей, о пяти силах, цепочках создания стоимости, подрывных инновациях и теории игр – все эти вещи, которые приводят к высокой прибыли на капитал для бизнеса. Затем вы проходите курс финансов и изучаете как оценивать компании. Сейчас эти курсы рассматриваются как различные дисциплины. Что я действительно хотел бы увидеть – это способ совместить эти две дисциплины. Например, компаниям с лучшими стратегическими позициями следует давать более высокие оценки и слабые компании должны получить низкие оценки. Рынок сортирует их довольно хорошо, но для меня это одна из интересных областей, где мы можем сделать вещи более формализованными.

Около года назад я опубликовал статью о возвращение к среднему и возврату на вложенный капитал. В ней был приведен очень простой, экономически интуитивный вывод, о том, что компании с высоким возвратом на капитал, как правило, видят как этот возврат убывает с течением времени (прим – т.е. доходность капитала падает до среднерыночной). Аналогичным образом для фирм, которые имеют очень низкую доходность капитала она имеет тенденцию увеличивается. Это именно то, что можно ожидать.

Проблема заключается в том, что нет ничего, что может дать объяснение или причинно-следственную связь для высокой и постойной доходности (прим – что бывает по факту). Другими словами, шаблоны возвращения к среднему не сильно отличаются от случайностей. Так что есть интересная взаимосвязь между стратегией и финансами и об этом мы еще не знаем достаточно.

G&D: Последний вопрос. Это нельзя будет назвать нормальным интервью, если мы не спросим вашего совета по карьере в отрасли управлении инвестициями, особенно в нынешних условиях.

Майкл Мобуссин: Это очень жесткие условия. Одна вещь, которую я бы сказал, что очень важно найти организацию с которой вы интеллектуально совместимы. Очень важно наслаждаться общением и уважать людей в ней, но самое главное, чтобы работа которую они делают и подход хорошо сочетался с вашей личностью. Находится в месте, которое вам философски соответствует действительно важно. Некоторые люди чувствуют себя более комфортно в организациях с краткосрочным горизонтом, с фокусом на трейдинг. Другие чувствуют себя комфортно в организациях с долгосрочной перспективой, организациях терпеливого типа. Суть заключается в том, чтобы сделать честную самооценку и провести хорошую работу по оценке соответствия между вашей личностью и темпераментом соответствующей организации.

G&D: Благодарю вас, г-н Мобуссин.

Также привожу ссылку на книгу Майкла Мобуссина “Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов“. Лично мне она показалась не очень интересной, так как информация в ней была мне уже известна, когда я ее читал (около пары лет назад). Зато она показалась крайне интересной паре моих друзей, которым я ее давал почитать.

Понравилось интервью Мобуссина? Другие интервью по ссылкам: Пзена, Пабрай, Берковиц, Гринвальд, Ивилэрд, Винтерс.

PS: Если вам понравилась эта статья, то я прошу поделиться ее с теми, кому опубликованная на этом сайте информация может понравиться или показаться полезной и нажать кнопку Нравится под статьей. Это крайне важно – больше позитивной обратной связи и больше читателей = больше стимула для публикаций и, соответственно, самих публикаций.