Интервью: Брюс Гринвальд

размещено в: Гиганты | 1
0 Flares 0 Flares ×

Преамбула: Продолжаю переводы интервью из информационных писем Graham and Doddsville. На этот раз Брюс Гринвальд — интервью короткое и немного смазанное, на мой взгляд, но все таки интересное. Ссылки на предыдущие интервью можно найти на Карте Инвестора.

Интервью из третьего номера, первого выпуска Graham and Doddsville вышедшего зимой 2009 г.

Брюс Гринвальд — интервью G&D

Graham and Doddsville смог провести интервью с «гуру гур» — с профессором Брюсом Гринвальдом. За обедом в «Camille’s on Amsterdam» мы обсудили практически все, включая: компании финансового сектора, новое издание книги «Анализ ценных бумаг» и путь Гривальда из Bell Labs в центр Heillbrunn (прим – центр стоимостного инвестирования в Columbia Business School). Гринвальд известен глубиной своих идей и широким кругом компетенций.

Брюс Гринвальд
Брюс Гринвальд

В компании Гринвальда обед начинается не с закуски, а с обсуждения фирм финансового сектора. В его характерном четком и кратком аналитическом стиле Гринвальд рассказал нам о своем взгляде на сектор:

Брюс Гринвальд: Почти всегда есть как минимум два бизнеса (прим – в одной компании). Один из них, как правило, будет локальным и розничным. И в таких случаях нужно искать экономию масштаба на местном уровне либо по продуктовой линейке либо по географии. Есть локальные банки, которые доминируют в одном месте и есть такие, которые географически разбросаны. National Indemnity является примером страховой компании в очень специализированной продуктовой нише. Поэтому первое, на что нужно посмотреть – это базовая рентабельность операционного бизнеса. Если он зарабатывает больше чем тратит, то нужно сделать корректировку на качество бизнеса и его возможности по реинвестированию. Итак у нас есть операционной бизнес: финансовый менеджмент, страхование, управление активами, банковское дело, все, что угодно и изучить его и понять нужно в первую очередь.

Затем нужно изучить баланс. Понять во что они инвестируют. Зачастую вторичный бизнес приносит большие убытки. Так что есть операционный бизнес и его ценность, а затем нужно сделать корректировку вверх или вниз исходя из баланса. Также изучение баланса даст представление о том, где есть уязвимости.

Многие стоимостные инвесторы попадают в неприятности с инвестициями в финансовый сектор. Возьмите Fannie [Mae] и Freddie [Mac], например. Все говорили, что у них великолепная франшиза (прим — здесь и далее под франшизой понимается бизнес, который имеет конкурентное преимущество, самая классификация простая классификация была сделана Баффетом, который делит все компании на 2 типа: франшизы и бизнес. Также Баффет считает, что большинство компаний где-то посередине. Подробно в письме к акционерам Berkshire Hathaway 1991 года). И в этом случае можно было оценить франшизу – можно было сделать разумный анализ потенциала заработка — это было не слишком трудно. Но тогда нужно сделать и оценку уязвимостей. Они начали увеличивать долг и инвестировать средства в рискованные активы. У Freddie $750 млрд ипотечных кредитов. Если списать портфель на 6%, то это полностью сотрет ценность франшизы. Посмотрите исторически на списания и их связь со снижением цен на жилье.

Или возьмем Citi — скажем, у него нормализованная прибыль $12 млрд. С мультипликатором в 8x это дает на оценку в $96 млрд. Но балансовая стоимость (прим – book value) составляет $50 млрд. и это уже подозрительно. Но хорошо, предположим, что там есть франшиза. Какую часть составляет $96 млрд от $1,7 трлн [общие активы Citi] — около 6%? И предположим, что $500 миллиардов из этих активов являются абсолютно надежными. Если произойдет 10% списание от $1,2 трлн, то акционерный капитал полностью уничтожен. Сколько осталось? Нисколько. При 5% списании, осталось может быть $36 млрд. Забудьте об этом – здесь и думать не о чем!

И это все понятно даже прежде чем мы стали оценивать их конкурентную позицию. Citi не имеет розничной франшизы. Где они доминируют? Не в Нью-Йорке, там JP Morgan. Как розничные франшизы Citi будет прибыльно конкурировать с JP Morgan? А как насчет кредитных карт? Являются ли они доминирующим игроком в этом? Нет! Мы сейчас рассуждаем быстро и грязно, но зато понимание приходит тоже быстро. Поэтому я не знаю, что и сказать – с Citi я понятия не имею, что покупаю. А конечно первый принцип стоимостного инвестирования — знать, что покупаешь! И искать надо в местах, где боль, кровь, смерть и страдания — это, безусловно, где стоит искать. Вот где будут возможности. Но если вы не можете сказать, что происходит с компанией, то это не инвестиция, а спекуляция.

Сравните Citi и American Express. У AXP гораздо лучше перспективы роста. AXP доминирует на многих рынках. И AXP имеет высокую доходность на вложенный капитал до вычета налогов!

Анализ ценных бумаг

В свете публикации недавно обновленной версии «Анализа ценных бумаг» разговор с профессором Гринвальдам был бы неполным без его мыслей о Бен Грэхеме и эволюции великого текста.

Брюс Гринвальд: В этой книге удивительно насколько много пророческих и правильных вещей он (Грэхем) отразил. Одна из первых вещей, о которой он пишет и что абсолютно уместно сегодня, о разнице между инвестированием и спекуляциями. И что разница сводится к тому, что вы спекулируете, когда вы не знаете, что вы покупаете. А вы не хотите никогда оказаться в такой ситуации. Вам не кажется, что это именно то, что происходит на рынке? Что даже несмотря на то, что многие инвесторы проделали свой анализ и изучили баланс они не принимают во внимание весь спектр возможных результатов. Так что это первый шаг — понять и принять дисциплину о том, что нужно знать, что покупаешь.

Вторая вещь, которую он действительно понял и которая появилась в издании 1940 года – это суть эффективных рынков. Есть убедительные доказательства того, что рынки не являются эффективными в традиционном смысле. С другой стороны, при этом есть это неизбежное ощущение, что рынки эффективны — средняя доходность всех инвесторов до комиссий должна совпадать с доходностью рынка. Так что каждый не может превзойти рынок. Говоря другими словами: каждый раз, когда вы покупаете или продаете что-то есть кто-то на другой стороне этой сделки. И один из вас неправ. И Грэхем буквально говорил об этом. Затем он коротко рассказывает о техническом анализе… как вы думаете, если вы провели технический анализ, то вы будете лучше информированы, чем другой человек на другой стороне сделки?

Третья вещь, о которой он говорит и что абсолютно актуально и верно сегодня, что почти никто не утруждает себя изучением баланса. Вы думаете, что это не нужно? Нужно изучать баланс, потому что там лучшая информация. И у вас будет лучшая модель, чтобы понять стоимость франшизы и откуда берется рентабельность и это понимание даст вам преимущество. Я считаю, что это абсолютно уместно делать при анализе компаний финансового сектора – но сколько людей действительно пытались изучить балансы этих компаний?

И есть еще один момент при изучении баланса. Есть два способа попасть впросак изучая баланс. Первый – вы банкротитесь и это конец. И иногда вы попадаете в беду, хотя вроде бы не должны — в случае если вы сможете продержаться до погашения бумаг, то у вас все будет хорошо – но вы не можете (прим — например, все упало и нужно финансировать операционные расходы, а на балансе в активах только облигации других компаний и стоят они 50% от номинала, т.к. на рынке жесткая распродажа. При этом, вероятность их погашения 99%, но это не важно в моменте). И во втором случае, вы попадаете в беду, если вы должны привлечь капитал и делаете это на очень плохих условиях. Поэтому когда вы смотрите баланс, то нужно прогнозировать, как ситуация будет развиваться.

Навыки великих инвесторов

Мы спросили профессора Гринвальда, что отличает великих инвесторов от обычных помимо принципа инвестиций в круге своих компетенций.

Брюс Гринвальд: Есть три вещи, которые получаются у Баффета хорошо и если у кого-то получается две из этих трех вещей, то у него тоже все будет очень хорошо.

Первая вещь и, что интересно, Грэхем в ней не был силен, это быть невероятно дисциплинированным — вы не должны хвататься за все возможности. Если вы что-то не знаете, то вы должны иметь дисциплину не надо делать этого. И это в этом, вероятно, лучший в мире Сет Кларман. Это то, что защитило клиентов [фонда First Eagle] — потому что Жан-Мари [Ивилэрд] не понимал что происходит в финансовом секторе и поэтому не делал никаких вложений в него. Вы должны быть невероятно дисциплинированными, а большинство людей таковыми не являются. Большинство людей влюбляются в компании и обманывают сами себя.

Во-вторых, мне кажется, что вы должны быть очень хорошо понимать, что у вас за франшиза. Все пытаются это понять, но у большинства это получается не очень хорошо, за исключением конечно вас, ребята [ведь вы прошли программу прикладного стоимостного инвестирования].  Вы должны понимать чем отличается конкурентное преимущество от нематериальных активов. Где находится реальный источник прибыльности и собирается ли кто-то его подорвать или отобрать. Большинство просто этого не понимают — они не понимают экономику бизнеса. Так что во вторых, вы должны понимать экономику бизнеса. И Баффет просто исключительно хорош в этом. Он действительно понимает когда есть конкурентное преимущество и когда его нет.

И, наконец, вы должны быть хороши в искусстве оценки (прим – valuation). Эта часть относиться к пониманию экономики бизнеса. Вы должны понимать экономику и что вы покупаете. Используйте всю информацию. Будьте очень дисциплинированными. Имейте глубокие знания. Также обычно огромное преимущество дает, если вы специалист в отрасли. У Баффета есть три-четыре отрасли, которые он очень хорошо знает — потребительские товары повседневного спроса, типа Coca-Cola и See’s Candies. Он сделал кучу денег на страховании. И еще средства массовой информации и коммуникации.

Классический кейс — газеты. И еще Баффет понимает, что когда франшиза растет, то он зарабатывает выше стоимости капитала. Когда франшиза сокращается, то он зарабатывает ниже стоимости капитала, так как это разрушает стоимость. Есть великолепные бизнесы — все говорят, что они знают такие великолепные бизнесы. Но то, что они не понимают это, что растущий хороший бизнес – это феноменальная вещь. Однако сокращающийся хороший бизнес – катастрофа с точки зрения мультипликаторов, которую он может получить.

Итак люди помнят, что исторический мультипликатор для  газетного бизнеса — 14-15x умножить на операционную прибыль после уплаты налогов. Поэтому когда этот бизнес торгуется по 11x, то многие подумали, что это очень интересно! Но то, что Баффет понимает, что 11x —даже если все эти деньги возвращаются акционером и больше ни на что не тратятся — это лишь 9% прибыль. А эти компании сокращаются на 5% в год и особо не выводят капитал. Таким образом, нужно вычесть пять из девяти и вы получите 4% доходность. И некоторое время назад он сказал, когда мы к нему привозили наш класс – что если бы он не был эмоционально привязан к газетному бизнесу, то он бы весь его продал. Но он, конечно, уж точно не покупает его!

Итак, первое — быть очень дисциплинированным. Второе — действительно понимать бизнес и сложности оценки. И третье — хорошо оценивать менеджеров. Вы должны знать, кто клоун, а кто нет. Вы должны хорошо оценивать людей. Так вот, Сет [Кларман] вероятно, хорош в этом, но он еще исключительно хорош в первых двух пунктах.

Прикладное стоимостное инвестирование

И наконец, мы попросили профессора Гринвальда озвучить его взгляд на эволюцию программы прикладного стоимостного инвестирования Columbia.

Брюс Гринвальд: Ох, я думаю, что все делается правильно. Я думаю, что мы делаем оценку бизнеса на порядок  лучше, чем учат на традиционных курсах корпоративных финансов. Дисконтированный денежный поток и Excel модели по сравнению к тем, что мы знаем и делаем, предпочтет только сумасшедший. И у нас очень умные люди в программе. Я действительно считаю, что мы выпустим лучших инвесторов в мире. До сих пор у нас был огромный успех даже без полной программы. И у вас, ребята, все хорошо получается. Верхняя часть класса просто делает феноменальна. Как вы думаете, вы лучше понимаете бизнес, чем в других бизнес школах? Как вы думаете, вы будете лучше понимать экономику? Когда вы проходите продвинутый курс инвестиционных исследований, вы узнаете, какие вопросы нужно задать на основе финансовых показателей и знания отрасли, так что вы не просто так занимаетесь неизбирательными исследованиями. Вы будете делать очень целенаправленные исследования по конкретным вопросам.

У вас будут принимать семь курсов: анализ ценных бумаг, прикладное стоимостное инвестирование, экономика стратегического поведения, особые ситуации с Джоэлем Гринблаттом, стоимостное инвестирование в проблемные активы, а затем продвинутые инвестиционные исследования, где вы будете синтезировать все эти методы­, чтобы перед началом работы понимать, что вы должны искать. И наконец, у вас будет курс стоимостного инвестирования где мы поговорим о том как интегрировать различные оценки и процесс поиска и послушаем великих инвесторов.

И все вы хотите быть портфельными управляющими. А управление портфелем ценных бумаг это управление рисками. Об этом вы узнаете на курсе стоимостного инвестирования. Этот навык необходим управляющему, но ему очень трудно обучиться. Вы должны очень внимательно прислушиваться к управляющим которые придут. Они занимаются риск менеджментом – именно им. И в этом особенно хорош Жан-Мари. И хотя я никогда глубоко об этом не думал, но у него определенно есть хорошая интуиция в вопросах, что может уничтожить отдельные акции. Какие типы экономических или финансовых условий могут уничтожить портфель. А затем он строит портфель, который будет при всех этих обстоятельствах будет достаточно устойчивым и который даст хорошую прибыльность. Но это сбалансированный портфель — и это действительно важный урок, который нужно запомнить. Даже с диверсификацией он имеет понимание о том какие риски несет портфель. И когда вы, ребята, выйдете на работу — одна из вещей на которых нужно сосредоточиться— управление рисками. Многие из тех, кто об этом забыл попадали в беду. И мне не кажется, что многие инвесторы тщательно подходят к строительству своих портфелей с точки зрения риска.

Интервью: Брюс Гринвальд by
0 Flares Twitter 0 Facebook 0 Google+ 0 0 Flares ×

Отправить ответ

1 Комментарий на "Интервью: Брюс Гринвальд"

Сообщать о
avatar
Сортировать::   новые | старые | популярные
Александр
Гость

Хоть бросай все и поступай в Колумбийский университет на эту программу 🙂 спасибо за перевод

wpDiscuz